王健 - 基金投资策略和运作

2025年在全球宏观政策调整和国内经济结构性复苏的双重影响下，A股市场走出了震荡向上的趋势。年初，在AI叙事引领的背景下，中小盘风格及TMT板块领涨，周期内部分化；二季度初受美对华大幅加征关税冲击后波动加剧，而后随着国内经济逐步恢复，以及政策面的积极调整，市场逐渐回暖；三季度以来，随着人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，特别是在科技创新、新能源、消费升级等领域，表现尤为突出。与此同时，周期品战略价值重估，在全球流动性宽松与制造业升级共振的影响下，黄金、铜、战略矿产需求结构性提升。总体来看，2025年A股市场在波动中前行，结构性行情特征明显，板块轮动加快，核心矛盾在于“盈利增速预期”与“实际兑现度”的差距。  本基金是以沪深300指数为业绩比较基准主要权重指数的基金，对标业绩比较基准基准保持了相对均衡的风格和行业配置，跟踪误差控制在合理范围内，整体表现为大盘平衡风格。我们核心的选股思路是GARP（Growth At a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

2025年在全球宏观政策调整和国内经济结构性复苏的双重影响下，A股市场走出了震荡向上的趋势。年初，在AI叙事引领的背景下，中小盘风格及TMT板块领涨，周期内部分化；二季度初受美对华大幅加征关税冲击后波动加剧，而后随着国内经济逐步恢复，以及政策面的积极调整，市场逐渐回暖；三季度以来，随着人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，特别是在科技创新、新能源、消费升级等领域，表现尤为突出。与此同时，周期品战略价值重估，在全球流动性宽松与制造业升级共振的影响下，黄金、铜、战略矿产需求结构性提升。总体来看，2025年A股市场在波动中前行，结构性行情特征明显，板块轮动加快，核心矛盾在于“盈利增速预期”与“实际兑现度”的差距。  本基金在A股操作中上半年增配了通信及基础化工相关个股，整体市场热点轮动较快，下半年操作中，减配了涨幅较大的电力设备行业，增配了低估的保险和边际存在改善的基础化工等行业。我们核心的选股思路是GARP（Growth At a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。

2025年在全球宏观政策调整和国内经济结构性复苏的双重影响下，A股市场走出了震荡向上的趋势。年初，在AI叙事引领的背景下，中小盘风格及TMT板块领涨，周期内部分化；二季度初受美对华大幅加征关税冲击后波动加剧，而后随着国内经济逐步恢复，以及政策面的积极调整，市场逐渐回暖；三季度以来，随着人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，特别是在科技创新、新能源、消费升级等领域，表现尤为突出。与此同时，周期品战略价值重估，在全球流动性宽松与制造业升级共振的影响下，黄金、铜、战略矿产需求结构性提升。总体来看，2025年A股市场在波动中前行，结构性行情特征明显，板块轮动加快，核心矛盾在于“盈利增速预期”与“实际兑现度”的差距。  本基金是以沪深300指数为基准的指数增强基金，对标基准保持了相对均衡的风格和行业配置，跟踪误差控制在合理范围内，整体表现为大盘平衡风格。我们的投资方法是“quantamental”（量化+基本面）方法，即结合基本面分析和量化模型进行投资。核心的选股思路是GARP（Growth At a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。

四季度国内外经济走势相对平稳，资本市场环境也相对稳定。A股在经历了三季度的大幅上涨后，四季度呈现高位波动，结构上，有色和海外AI算力产业链依旧受到较大关注，前者受益于全球流动性宽松与信用体系的不稳定，全球定价的商品价格呈现上涨走势，后者主要受益于海外AI资本开支的持续上行；另外部分传统行业诸如保险、化工等也走势较强。四季度所管理的的产品，主要关注在国内科技产业链上，这一领域表现相对较弱，因此产品净值相对表现不佳。我们认为国内AI产业链后期依旧有较大的投资机会，在大模型不断进步以及互联网大厂加大投入的背景下，包括资本支出和应用两个层面都存在正向预期差。从整个AI产业的发展来看，经历了连续的AI资本开支后，应用端应该是产业的核心，即2026年AI应用的表现决定了科技产业的投资深度和广度。因此，从部署2026年的角度，我们在AI软件和机器人以及端侧AI上保持了一定配置比例，同时也对半导体国产化和创新药保持积极关注。具体来看，在四季度的产品投资策略上，我们对持仓结构做了小幅的调整：1） 调整了部分二线创新药2） 关注了人形机器人的龙头3） 半导体领域关注部分先进存储4） 关注了部分保险资产如我们一直秉持的信念，我们对中国资本市场的发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。    本基金在四季度操作中，减配了涨幅较大的电子行业及行业趋势转弱的汽车行业，增配了边际存在改善的基础化工及机械设备行业。主要选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。

过去一年，本基金净值实现增长，但阶段性表现不尽如人意。这主要源于我们对当前市场热度极高的人工智能基建产业链保持了审慎配置。我们深知短期负超额收益影响持有人体验，因此有必要对投资逻辑进行剖析。  投资决策的核心在于风险与回报的审慎权衡。近期全球科技巨头公布的巨额AI投资计划引发了市场关注，但我们通过对产业链资本回报的测算，认为可能存在较高不确定性。数据显示，为实现2030年AI算力目标，全球数据中心累计资本支出预计达数万亿美元，这与现有企业现金流、全球私募股权/风险资本及公开市场融资能力之间存在巨大缺口，最终可能高度依赖债务融资。更关键的挑战在于商业回报的可行性：初步测算显示，AI相关年收入需达到惊人规模才能支撑当前投资，其实现难度与不确定性极高。  当前AI领域的叙事建立在通用人工智能乃至超级人工智能将实现的长期愿景上。尽管技术前景广阔，但其发展路径、突破时间及最终形态均存在高度不确定性。历史表明，重资本投入、长回报周期的技术革新（如云计算）虽可能最终兑现红利，但无不经历周期波动。而市场中出现的“循环融资”或“投资换订单”模式，在历史上其他技术革新周期中也曾出现，其长期可持续性与资本配置效率是我们在投资决策中需要密切评估的因素。  因此，我们的基本判断是：现阶段市场对AI相关领域的投资预期较高，估值提升幅度较大，但其技术商业化进程与创造稳定现金流的能力仍需时间验证。在此环境下，投机性交易主导资产价格，而本基金秉持的价值发现与逆向投资策略，其投资效果的显现通常需要更长的市场周期来验证。这并非我们首次在市场兴奋时选择克制，历史经验表明，在风险与回报不匹配时，保持谨慎是保护持有人长期利益的关键。  尽管组合表现阶段性落后，但我们对其长期质量充满信心。报告期内，我们始终配置于估值合理、盈利质量高、具备竞争优势的细分行业龙头，分布在当前关注度较低的内需消费、产业服务及周期等领域。这些资产具备以下特征：拥有高质量的现金流、稳健的资产负债表及因市场谨慎情绪而出现的高度折让定价，提供可观的安全边际；在行业整体挑战下展现出逆势增长能力，凸显龙头地位和经营韧性；多数正积极进行新业务拓展或战略转型，并已显现积极迹象。例如，我们在汽车智能化检测、非住宅物业管理、品牌消费品、家用纺织品等领域看到了结构性机会。这些公司业务模式经受住周期考验，估值处于历史低位。  展望未来，我们认为当前极度分化的市场定价水平为逆向价值发现策略提供了历史性机遇。资本市场在不同地域与不同风格的资产之间，定价水平出现了显著分化，这源于投资者对国内经济增长的谨慎情绪与对AI叙事过度乐观的对比。  我们认为，市场对内需领域的悲观预期可能存在修正空间。宏观层面，代表投资“量”的指标如新开工面积已低于长期均衡水平，部分先导指标显现企稳迹象；代表工业品“价”的PPI指标有望逐步走出通缩区间。同时，中国居民家庭资产负债表经过调整已有所改善，储蓄水平处于高位，二手房交易占比提升减少了现金流消耗，为消费需求潜在复苏奠定了基础。此外，人口结构变化、生活方式变迁及自媒体驱动的流量生态，正催生新的情绪价值类消费需求和服务消费占比提升，有利于连锁化率高、品牌优势明显的龙头企业扩大市场份额。  因此，我们的投资策略将延续并深化当前主线：坚定立足估值安全边际，聚焦基本面稳健、行业地位领先且具备盈利回升潜力的内需相关资产。我们将继续规避叙事宏大但商业模型不清晰、估值透支乐观预期的热门赛道。我们相信，资本过剩带来的低利率环境与投资者悲观情绪导致的低估值相遇，形成了显著的股债利差，构成了难得的配置窗口。  具体而言，我们将重点关注以下方向：受益于国内产业升级与标准提升的专业技术服务领域；行业集中度持续提升、龙头具备强大现金流生成能力的现代服务业；虽与地产链相关但已逆势增长、具备品牌和渠道优势的消费品行业；经历行业出清、估值极端低位且基本面出现拐点的周期性子行业。这些企业普遍盈利质量高、股东回报意识强，其价值有望随经济周期见底回升、市场情绪修复及自身盈利能力改善而重估。  我们将保持足够耐心，深知资本周期的轮回是对时间价值的最终奖赏。我们的目标并非捕捉每一次市场波动，而是在风险可控前提下，通过深度研究和长期持有，获取企业内在价值增长带来的可持续回报。我们感谢持有人的信任，并将在充满噪音的市场中坚守投资纪律，致力于创造长期稳健的投资收益。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。    本基金在四季度操作中，减配了涨幅较大的电子行业及行业趋势转弱的汽车行业，增配了低估的保险和边际存在改善的基础化工等行业。主要选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。

四季度市场整体看比较平稳，但从科创板来看，大致是10月和11月下跌，12月反弹。市场的节奏基本符合我们的预期。10月初的下跌主要是年内第二次关税战引起的。首先回顾今年4月的年内第一次关税战，当时虽然位置低，但市场是比较恐慌的，我们在那时坚定看多，主要是基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，且当时“预期低、位置低”；但10月份第二次关税战，由于有了第一次的经验，市场在10月初是较为乐观的，但我们判断10月初与4月初形成了鲜明对比，10月初是“预期高、位置高”，于是我们选择了适度减仓以回避潜在的风险。事后看，我们的操作较为正确，纵观全年，相对具有赚钱效应的一段恰恰是4月初到10月初。在11月底市场调整到较为合适的位置后，我们加回了仓位。  我们看好的方向不变，主要是国内晶圆厂、半导体国产化设备、国产算力和存储。早在2024年924市场启动之前，我们就前瞻性地重仓了晶圆厂，并始终将其作为核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来，我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。    本基金在四季度操作中，减配了涨幅较大的电子行业及行业趋势转弱的汽车行业，增配了低估的保险和边际存在改善的基础化工等行业。主要选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。    后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。

四季度美元指数低位震荡，金价突破4500美元，人民币升值到7.0附近。美联储于10月、12月降息两次，年内累计降息三次共75基点。十五五规划建议发布，提出前瞻布局未来产业，科技目标由“追赶”转向“领先”。中央经济工作会议提出着力稳定房地产市场，预计26年货币政策整体偏宽松但降息幅度有限。监管层面，公募基金业绩比较基准改革细则出炉，严防风格漂移；金融监管总局下调保险公司长期持股的风险因子，有利于险资中长期入市；公募基金绩效考核管理指引的征求意见稿下发，强化业绩基准和盈利比的考核。整体来看，四季度市场窄幅波动，沪深300指数微跌0.2%，创业板指数下跌1.1%。行业板块走势分化，有色、石化、通信板块涨幅靠前，医药、地产、美容板块表现一般。本基金在25年四季度操作中，股票仓位相比25年三季度有所下降，行业配置上提升了银行、非银等行业的比例，降低了医药、电子板块的权重。

2025年四季度，A股市场经历“先抑后扬、风格切换”的演绎路径。季度初，市场情绪趋于谨慎，避险需求主导资金流向，大盘价值与红利资产阶段性占优；随国内重要会议陆续落地明晰政策方向，叠加人民币走强与海外流动性预期改善，市场风险偏好显著回升，12月成长风格再度引领市场，呈现较为明显的跨年行情特征。行业表现分化加剧，轮动节奏鲜明。季度前半段，煤炭、钢铁及银行等板块在防御逻辑与政策催化下表现相对强势；进入后半段，市场热点向有色金属、通信、国防军工等板块扩散，受益于产业政策与全球需求复苏预期的细分领域涨幅居前。资金流向同步反映市场情绪的转换：季度前期北向资金趋于谨慎，融资余额增长平缓，资金由成长流向防御属性板块；季末在内外预期改善的驱动下，ETF大幅净流入，两融规模攀升，市场成交活跃度显著提升，呈现从“存量防御”向“增量进攻”切换的格局。  本基金是以中证A500指数为基准的基金，对标基准保持了相对均衡的风格和行业配置，整体表现为大盘平衡风格。我们的投资方法是“quantamental”（量化+基本面）方法，即结合基本面分析和量化模型进行投资。核心的选股思路是GARP（Growth at a Reasonable Price）投资理念，综合考量上市公司未来发展空间与当前估值的合理性，寻找那些兼具可靠成长潜力且当前价格未被过分高估的公司。  后市展望，从中长期配置视角，我们重点关注三大方向：首先是科技成长领域，AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献；储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。其次，全球货币宽松背景下，商品的资源稀缺性被重新定价，我们关注相对滞涨的工业金属板块。最后，看好明年PPI复苏，“反内卷”政策深入推进带来的工业品价格与盈利修复的机遇，其中供给格局清晰的基础化工行业值得重点关注。