柳祚勇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。二季度，债券收益率整体低位平稳运行，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，二季度市场震荡上行，但结构极端分化，以AI为代表的成长股大幅上涨，而传统行业则表现平平。报告期内，本基金的泛权益仓位有所提升，主要是增持了部分下跌较多的低价转债。股票方面仓位基本稳定，随着AI板块的上涨，陆续减持了涨幅较大的通信和电子相关标的，并增持了低位的蓝筹标的，以保持组合的均衡、降低回撤风险。

二季度，债券市场震荡走强。央行维持支持性货币政策，1年期LPR连续多月保持3.0%不变，资金面总体均衡偏松，DR007中枢处于1.4%-1.5%。利率债延续下行，10年期国债收益率由季初约1.78%降至季末1.73%附近，期间一度下探1.70%，创年内新低，交易逻辑逐步由流动性转向基本面与偏弱融资需求。信用利差压缩至历史中低位，票息资产占优；权益与转债结构性修复，对组合净值形成正贡献。同时，股票市场走势分化显著，虽然宽基指数普遍上涨（如当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨5.20%、11.90%和36.35%），但行业间差异极大，科技板块一枝独秀，而红利指数甚至单季度跌幅创过去10年新高。报告期内，本基金延续了一季度的配置策略，根据风险收益比进行了一定结构优化。债券方面，整体维持了低久期组合。展望三季度，预计通胀中枢温和上行、降息空间收窄，利率或维持低位震荡，但利率债供给放量与资金面波动或加大扰动，债市或进入复杂博弈期。权益市场方面，三季度可能是市场风格再平衡的过程，科技以外的板块也有望呈现出不错的投资机会。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。二季度，债券收益率整体低位平稳运行，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，二季度市场震荡上行，但结构极端分化，以AI为代表的成长股大幅上涨，而传统行业则表现平平。报告期内，本基金的权益仓位基本稳定。随着AI板块的上涨，陆续减持了涨幅较大的通信和电子相关标的，并增持了低位的蓝筹标的，以保持组合的均衡、降低回撤风险。

2026年一季度，债券市场整体表现分化：短端利率受流动性宽松支撑持续下行，长端受通胀预期和发行压力影响小幅上行，利率曲线加陡。地方债发行春节前后快速放量，3月达到高点，政府债整体净融资压力较大。超长债表现逊色于中短票息，保险逐步减少20-30年国债配置，一级市场承接能力稳定。同期，股市整体前高后低、波动较大；主要受到了中东冲突事件的影响。当季上证综指、沪深300和创业板指分别下跌1.94%、3.89%和0.57%。报告期内，本基金延续了四季度的配置策略，根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望后市，我们认为二季度债市或延续“短稳长压、曲线陡峭”：资金面偏松、政策利率低位；通胀预期与特别国债供给前置推升长端。权益市场方面，我们继续维持积极乐观的态度，并认为二季度可能是今年市场风格的决断时刻，将重点关注PPI相关产业链。

2026年一季度，国内债券市场整体呈现先上后下、区间震荡、期限结构陡峭化的运行特征。在宏观经济温和修复、货币政策保持宽松、资金面持续充裕、海外地缘与通胀预期反复扰动的多重因素交织下，利率债收益率中枢下移但波动加大，信用债表现稳健、利差整体收窄，市场交易主线围绕票息策略、短久期优势展开。从全季度走势看，10年期国债收益率运行区间约为1.78%~1.90%，季末收于约1.82%，较年初小幅下行，整体仍处于历史偏低水平。短端利率受流动性宽松支撑下行更为明显，收益率曲线呈现牛陡形态，是一季度最突出的结构特征。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，1-2月市场上涨并创出阶段性新高，3月受中东冲突影响风险偏好下降，出现了明显的调整。报告期内，本基金小幅降低了泛权益仓位，以减少回撤风险，对于性价比较低的转债和受风险偏好影响较大的科技行业股票进行了减持，对于景气向上的化工和新能源行业股票进行增持。

2026年一季度，国内债券市场整体呈现先上后下、区间震荡、期限结构陡峭化的运行特征。在宏观经济温和修复、货币政策保持宽松、资金面持续充裕、海外地缘与通胀预期反复扰动的多重因素交织下，利率债收益率中枢下移但波动加大，信用债表现稳健、利差整体收窄，市场交易主线围绕票息策略、短久期优势展开。从全季度走势看，10年期国债收益率运行区间约为1.78%~1.90%，季末收于约1.82%，较年初小幅下行，整体仍处于历史偏低水平。短端利率受流动性宽松支撑下行更为明显，收益率曲线呈现牛陡形态，是一季度最突出的结构特征。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，1-2月市场上涨并创出阶段性新高，3月受中东冲突影响风险偏好下降，出现了明显的调整。报告期内，本基金小幅降低了泛权益仓位，以减少回撤风险，对于性价比较低的转债和受风险偏好影响较大的科技行业股票进行了减持，对于景气向上的化工和新能源行业股票进行增持。

2025年中国经济在内外压力下呈现“量稳价弱”，实际增速维持约5%，但名义增速与价格指标显著走弱；财政显著加力、货币适度宽松，利率债全年震荡分段演绎，信用利差低位窄幅波动，城投“化债—净融出—利差压缩”的主线延续，产业债、科创债、绿色债成为结构性增量。机构久期偏好下移、交易盘定价权上升，权益与债券的“跷板”效应强化。本基金全年维持了权益与债券比例的均衡配置。债券方面，整体维持了相对低久期组合。权益方面，出于对市场的看好，略微增加了仓位配置；结构方面，科技成长与传统制造、周期、消费等相对均衡。

报告期内，基于对股市的看好，本基金泛权益仓位整体增加，并在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。债券层面，更多地采用震荡市的思路，总体上维持了较低的仓位和久期相对稳定。

报告期内，基于对股市的看好，本基金泛权益仓位整体增加，并在基于基金固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。债券层面，更多地采用震荡市的思路，总体上维持了较低的仓位和相对稳定的久期。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金坚持了债券票息回报为主的策略。权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。