柳祚勇 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。同期，股市整体高位震荡，热点轮动；但年末的沪指11连阳，仍能体现出一定的市场超预期韧性。当季上证综指、沪深300和创业板指分别上涨2.22%、-0.23%和-1.08%，涨跌互现。本基金在四季度根据风险收益比，进行了一定结构优化，降低了科技成长的占比，提升了有色、化工、机械和金融等配置；债券方面，整体维持了低久期组合。展望债券后市，我们对接下来一个季度的市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。展望2026年的股市，我们继续对市场持偏积极乐观的态度。2024年“924”基本已确定是市场中期向上趋势的起点。具体而言，2024年四季度是信心极度悲观的修正。2025年外需竞争力的验证和中国科技能力的展示，带来了相关板块估值的一定修复和业绩增长，但经济结构性冷热不均、整体还处于触底回升中。而2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年，也可能是制造业从“强而大但盈利能力偏低”向“合理盈利水平修复”的阶段性起点。因此，从基本面角度来看，2026年更可能是盈利推动下风格更为均衡的一年，值得看好的板块或将更多。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金坚持了债券票息回报为主的策略。权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。回顾上半年，我们泛权益仓位整体增加；债券层面，我们更多用震荡市的思路，维持久期相当稳定。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面我们更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初时候快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，没有趋势性机会，2023-2024年两年牛市后，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面，更多地采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，并小幅加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们在3月中旬后逐步降低了泛权益仓位，并小幅拉长了债券久期。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

债券方面，一季度市场整体以调整为主，收益率先上后下，市场主要围绕资金面、风险偏好和货币政策预期展开博弈。1月债市开门红后，央行政策重心转向稳汇率及防空转，资金利率稳步上行，债市开始调整；春节过后，DeepSeek横空出世，市场风险偏好快速抬升，央行维持资金面紧平衡，资金利率居高不下，债市“负carry”状态持续；3月债市波动加剧，央行表态将择机降准降息，市场预期宽松货币政策落地推后，机构止盈止损行为导致债市持续调整，下半月央行持续净投放，MLF招标改革，银行负债端压力缓解，叠加风险偏好下降，债市迎来修复行情。权益方面，一季度市场整体呈现春季躁动上涨行情，AI、机器人、量化、微盘表现亮眼，红利表现滞后；可转债受正股和估值拉升出现双击。操作上，本基金3月中旬之前债券方面整体以回购操作为主，维持无杠杆状态，3月中旬开始，逐步加仓10年期、30年期国债，拉长组合久期；权益方面，整体采用量化思维，分散投资于低估值微盘品种，临近季末，权益组合进行了较大幅度减仓。