蔡宾 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，二、三季度组合整体稳定，进入10月份组合久期有所提高，随着市场收益率回落，资本利得收益增加。

1、报告期内行情回顾　　　　2025年债券收益率震荡上行，中枢上移，股债跷跷板效应贯穿全年，同时长端利率受交易盘影响明显。其中一、三季度债券收益率明显上行，二、四季度以震荡为主，具体来看：一季度债券市场交易主线为资金利率和宽松预期的修正，短端国债收益率走高，长端国债收益率也快速大幅上行；3月下旬权益市场走弱，资金面偏紧局面缓解，市场情绪好转，国债收益率有所回落。二季度交易主线是货币政策和中美关税战，债券收益率快速下行后以区间震荡为主。三季度债券收益率震荡上行，核心因素是股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，债券市场缺乏配置力量。四季度债券收益率整体偏震荡，资金面维持适度宽松的局面，季末长端走弱。　　权益方面，2025年整体震荡上行。具体看，上半年呈现“N”型走势，春节前后受到Deep Seek、人形机器人等概念催化，市场以小盘风格为主。4月在对等关税冲击下，市场出现了较大的调整。5月，中美谈判取得进展，在业绩真空期等因素窗口下，指数出现了较为明显的反弹。三季度，A股放量上涨，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，A股鲜有回调。8月底之后，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。12月中央经济工作会议定调仍延续宽松基调，同时美联储降息预期下美元流动性外溢，人民币升值背景吸引外资潜在流入，市场风险偏好回升，上证指数走出多日“连阳”。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会，在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益。同时，根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股，积极参与转债交易性机会。

1、报告期内行情回顾　　　　2025年债券收益率震荡上行，中枢上移，股债跷跷板效应贯穿全年，同时长端利率受交易盘影响明显。其中一、三季度债券收益率明显上行，二、四季度以震荡为主，具体来看：一季度债券市场交易主线为资金利率和宽松预期的修正，短端国债收益率走高，长端国债收益率也快速大幅上行；3月下旬权益市场走弱，资金面偏紧局面缓解，市场情绪好转，国债收益率有所回落。二季度交易主线是货币政策和中美关税战，债券收益率快速下行后以区间震荡为主。三季度债券收益率震荡上行，核心因素是股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，债券市场缺乏配置力量。四季度债券收益率整体偏震荡，资金面维持适度宽松的局面，季末长端走弱。　　权益方面，2025年整体震荡上行。具体看，上半年呈现“N”型走势，春节前后受到Deep Seek、人形机器人等概念催化，市场以小盘风格为主。4月在对等关税冲击下，市场出现了较大的调整。5月，中美谈判取得进展，在业绩真空期等因素窗口下，指数出现了较为明显的反弹。三季度，A股放量上涨，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，A股鲜有回调。8月底之后，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。12月中央经济工作会议定调仍延续宽松基调，同时美联储降息预期下美元流动性外溢，人民币升值背景吸引外资潜在流入，市场风险偏好回升，上证指数走出多日“连阳”。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会，在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益。同时，根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股，积极参与转债交易性机会。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，GDP增速5%，略超市场预期，宏观经济稳中有进，主要得益于财政政策的发力、新兴产业快速发展，以及外需的拉动。但是经济也面临内需偏弱的问题，房地产继续较大幅度调整，居民消费和投资动能均比较弱，全年物价水平仍处在较低水平。　　报告期内，债市收益率震荡上行。受降息预期推迟、“股债跷跷板”分流资金、反内卷政策预期、公募销售新规等因素影响，债市震荡调整，各期限债券收益率普遍上行。　　权益市场方面，A股走出了宽幅震荡后上涨的行情。从申万一级行业看，行业结构分化明显，仅食品饮料和煤碳行业指数下跌，其余行业指数均实现上涨，其中有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅较大。　　可转债市场跟随股市，整体走出震荡上涨的行情。受益于供需结构和权益风险偏好的提升，可转债资产普涨，转债指数创出近年来的新高；转债平均价格和溢价率水平均处于历史较高分位水平；随着转债赎回退出和到期兑付，可转债市场存量规模有所下降。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，重视债券票息价值，适度运用杠杆策略增强收益。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，本基金重点把握了可转债的投资机会，实现了较好的收益；在转债个券选择方面，优先选择中低价格、估值合理的高性价比个券，同时重视正股盈利改善的确定性。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，GDP增速5%，略超市场预期，宏观经济稳中有进，主要得益于财政政策的发力、新兴产业快速发展，以及外需的拉动。但是经济也面临内需偏弱的问题，房地产继续较大幅度调整，居民消费和投资动能均比较弱，全年物价水平仍处在较低水平。　　报告期内，债市收益率震荡上行。受降息预期推迟、“股债跷跷板”分流资金、反内卷政策预期、公募销售新规等因素影响，债市震荡调整，各期限债券收益率普遍上行。　　权益市场方面，A股走出了宽幅震荡后上涨的行情。从申万一级行业看，行业结构分化明显，仅食品饮料和煤碳行业指数下跌，其余行业指数均实现上涨，其中有色、通信、电子、电力设备等行业涨幅较大。　　可转债市场跟随股市，整体走出震荡上涨的行情。受益于供需结构和权益风险偏好的提升，可转债资产普涨，转债指数创出近年来的新高；转债平均价格和溢价率水平均处于历史较高分位水平；随着转债赎回退出和到期兑付，可转债市场存量规模有所下降。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，重视债券票息价值，适度运用杠杆策略增强收益。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，本基金重点把握了可转债的投资机会，实现了较好的收益；在转债个券选择方面，优先选择中低价格、估值合理的高性价比个券，同时重视正股盈利改善的确定性。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

1、报告期内行情回顾　　2025年，国内经济结构不断完善，经济增长韧性增强，较好的完成全年经济增长目标。2025年，工业增加值同比增长5.9%，增速较前年下降1%。固定资产投资呈现下滑趋势，全年固定资产投资完成额同比下降3.8%，其中房地产投资下降17.2%，制造业投资上涨0.6%，基建投资下降1.48%，固定资产投资边际走弱，对经济增长形成拖累。在以旧换新和设备更新补贴作用下，消费呈现增长态势，全年社零增长3.7%，对经济增长形成较好支撑。外需表现较好，在贸易摩擦缓和的背景下，全年出口同比增长5.5%。整体看，2025年国内经济呈现外需强、内需弱的格局。2025年，物价呈现修复态势，12月份CPI同比上升0.8%、PPI同比下降1.9%，物价承压，但边际改善明显。经济景气度改善，12月份PMI为50.1，重新回到扩张区间。　　政策层面，在“适度宽松”的政策基调下，央行坚持支持性货币政策立场，结合经济运行情况和市场情况，灵活开展货币投放。先后进行降准、降息操作，释放长期流动性，引导资金利率下行，降低企业融资成本，并通过MLF、OMO及买断式回购等传统工具投放流动性，平抑资金面波动。　　2025年，债市呈现震荡行情，利率中枢上行。一季度，债市对“适度宽松”的货币政策过度定价，债券收益率触及历史低位，在资金面趋紧的背景下，债市进行了较为充分的调整。进入二季度，随着关税扰动加剧，经济增长担忧上升，债市走强，收益率明显修复。三季度，债市再度调整，以优质二永为代表的高流动性资产在销售费用新规的冲击下，调整明显，加上权益资产表现活跃，风险偏好上升，债市再度承压。四季度，债市迎来修复行情。整体看，2025年债市呈现低位震荡行情。　　在此背景下，债券市场呈现震荡行情，收益率曲线呈M型走势，信用债表现优于利率债，中长端调整明显。以AA+中短期票据为例，1年期收益率下行1.25BP至1.7661%，3年期收益率上行7.69BP至1.991%，5年期收益率上行12.48BP至2.171%。收益率曲线呈陡峭化趋势。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于流动性较好的中短期债券，在防范信用风险的前提下根据市场情况不断调整资产结构。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年A股市场整体呈现显著上涨态势，主要指数表现亮眼，上证指数上涨18.41%。年初市场以人工智能和高端制造为代表的科技成长主线领涨，4月初美国宣布“对等关税”引发全球市场恐慌，主要指数普遍回调，随着年中重磅政策密集落地，风险偏好快速修复，科技成长板块全面爆发，有色金属、通信、电子等行业领涨，与"新质生产力+自主可控+AI产业趋势"的政策方向高度契合。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期整体低于目标指数久期，年初开始可转债仓位逐渐降低，下半年适度增加了股票仓位。

2025年三季度A股市场整体在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技成长风格板块叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。三季度中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。龙头绩优股更可能以震荡走势消化拥挤度，等待产业的进一步催化，而业绩表现欠佳的股票在情绪和动量退潮后调整可能会更剧烈。另一方面，红利板块整体走势平缓，其中上半年领头的银行指数回调幅度较大，主要由于红利型投资者对于估值和相应的股息率较为敏感，同时其亦受到长端无风险利率上行的压制。但我们看到红利内部的部分稳定成长型个股在优质的经营现金流加持下，其配置价值已大幅上升，可以较好在未来几个月对冲并平滑高成长板块的较大波动。我们将持续跟踪后续国内宏观政策对于国内外双循环的引导以及中美经贸谈判的走势，在以内部供需为主导的自主创新、反内卷和外部供需为主导的出海供应链之间更加合理的调配相应板块。　　　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。三季度可转债价格大幅上涨，估值风险增加，转债仓位有所降低，以偏债型转债为主。