蔡宾 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　报告期内，我国经济实现良好开局，主要受益于政策协同发力、内需结构性修复、外需超预期走强以及产业结构加速升级等因素。价格层面，受反内卷政策及输入性因素影响，PPI和CPI超预期回升。政策上，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力。　　报告期内，多数期限债券收益率有所下行。受股债跷跷板效应、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等因素驱动，长短端债券收益率表现有所分化，短端受资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受权益波动、避险情绪、通胀预期等因素影响呈现区间震荡。从信用利差来看，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　报告期内，股市经历了上涨、震荡再下跌的震荡行情。从申万一级行业指数看，煤炭、石油石化、公用、建材、电力设备、通信等行业指数涨幅较大，非银、零售、美容、计算机、房地产等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模继续下降，转债整体价格和转股溢价率水平仍处于较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济开门红、股市预期偏乐观、地缘政治冲突及流动性宽松局面下，重视中短端债券票息策略，并适度提升了债券仓位，以增强收益。考虑上市公司盈利结构性改善、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金结合市场环境与资产性价比，适时增配了股票资产，同时减持了部分溢价率过高的高价转债和临近赎回的转债；在个股和转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性与估值的安全边际。

1、报告期内行情回顾　　一季度，国内经济走强，为全年经济目标完成打下坚实基础。1-2月份工业增加值累计同比增长6.3%，好于去年同期。1-2月份，固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，其中房地产投资累计同比下降11.1%；制造业投资和基建投资改善，1-2月份累计同比分别增长3.1%和11.4%。出口表现强劲，对经济增长形成较好支撑，1-2月份出口金额累计同比增长21.8%。物价回升，2月份CPI同比增长1.3%，PPI当月同比下降0.9%，降幅进一步收窄。3月份，PMI为50.4%，显示经济景气度回升，重回扩张区间。　　政策层面，央行继续坚持适度宽松的货币政策，以促进经济稳定增长和物价合理回升。央行通过MLF、买断式逆回购及OMO等多种方式及时投放资金，保持流动性充裕，稳定市场预期，促进社会综合融资成本低位运行。一季度，资金面维持宽松，呵护债券市场稳定运行。　　市场层面，债券市场整体走强，超出市场预期，结构上出现分化，长端及超长端以震荡行情为主，中短端受配置需求及避险情绪推动，收益率明显下行，触及阶段性历史低位。品种上看，信用债优于利率债，中低等级优于中高等级。　　在此背景下，债券收益率整体下行，收益率曲线陡峭化，信用利差收窄。以AA+中短期票据为例，1年期收益率下行14.75BP至1.6186%，3年期收益率下行16.39BP至1.8271%，5年期收益率下行17.55BP至1.9955%。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及仓位水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，我国经济实现良好开局，主要受益于政策协同发力、内需结构性修复、外需超预期走强以及产业结构加速升级等因素。价格层面，受反内卷政策及输入性因素影响，PPI和CPI超预期回升。政策上，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力。　　报告期内，多数期限债券收益率有所下行。受股债跷跷板效应、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等因素驱动，长短端债券收益率表现有所分化，短端受资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受权益波动、避险情绪、通胀预期等因素影响呈现区间震荡。从信用利差来看，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　报告期内，股市经历了上涨、震荡再下跌的震荡行情。从申万一级行业指数看，煤炭、石油石化、公用、建材、电力设备、通信等行业指数涨幅较大，非银、零售、美容、计算机、房地产等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模继续下降，转债整体价格和转股溢价率水平仍处于较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济开门红、股市预期偏乐观、地缘政治冲突及流动性宽松局面下，重视中短端债券票息策略，并适度提升了债券仓位，以增强收益。考虑上市公司盈利结构性改善、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金结合市场环境与资产性价比，适度增配了股票和转债资产；在个股和转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性与估值的安全边际，并减持部分溢价率过高的高价转债、临近赎回的个券，以锁定收益。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，一季度债券收益率冲高后回落，随后以震荡为主，核心影响因素包括股债跷跷板、地缘政治等因素。具体看，1月初权益持续上涨带动债券长端收益率上行；1月中旬监管出台权益“降温”措施，叠加央行结构性降息工具落地，债市开始修复。2月底以来中东地缘政治因素带动避险情绪，推动国债收益率下行。随着战争持续，市场开始交易通胀预期，长端债券收益率快速走弱。一季度资金面宽松，短端债券相对表现较好，债券收益率曲线变陡。信用债收益率与国债收益率波动趋同，信用利差整体收窄。　　权益方面，一季度市场整体呈“M”型走势。年初政策环境偏暖，春季行情整体延续。1月底、2月初市场短暂调整。春节后在国内政策预期发酵、人民币升值等因素助推下，指数达到阶段性高点。2月末中东战争推动油价大幅上行，对通胀的担忧升温，市场风险偏好大幅下行，A股调整幅度较大。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会；在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益；并根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股。

1、报告期内行情回顾　　　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合久期、杠杆和杠杆维持平稳，组合持仓以高等级信用债为主。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，一季度债券收益率冲高后回落，随后以震荡为主，核心影响因素包括股债跷跷板、地缘政治等因素。具体看，1月初权益持续上涨带动债券长端收益率上行；1月中旬监管出台权益“降温”措施，叠加央行结构性降息工具落地，债市开始修复。2月底以来中东地缘政治因素带动避险情绪，推动国债收益率下行。随着战争持续，市场开始交易通胀预期，长端债券收益率快速走弱。一季度资金面宽松，短端债券相对表现较好，债券收益率曲线变陡。信用债收益率与国债收益率波动趋同，信用利差整体收窄。　　权益方面，一季度市场整体呈“M”型走势。年初政策环境偏暖，春季行情整体延续。1月底、2月初市场短暂调整。春节后在国内政策预期发酵、人民币升值等因素助推下，指数达到阶段性高点。2月末中东战争推动油价大幅上行，对通胀的担忧升温，市场风险偏好大幅下行，A股调整幅度较大。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会；在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益；并根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股。

1、报告期内行情回顾　　　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　　　一季度，A股市场大幅波动。1月在政策与流动性驱动下市场迎来“开门红”，2月高位震荡，结构分化加剧，3月地缘政治冲突扰动带动风险偏好下降，市场普遍回调。 　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。股票持仓保持稳定，前期可转债价格大幅上涨，估值风险增加，三月转债开始止盈，有效降低了市场风险。

2026年一季度A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。目前看来，波斯湾地区的冲突的短期冲击可能已经被各类资产走势吸收消化，但冲突的烈度升级或持续时长至少有一者可能会超出目前的市场预期，并且其对石油下游的化工品、农产品带来的供需矛盾仍未完全展开，实体经济的成本中枢的抬升对于人工智能相关的科技成长板块所依赖的剩余流动性的挤占可能会逐步显现，交易反转因子可能优于交易动量因子，后续我们需要持续密切关注。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

2026年一季度A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。目前看来，波斯湾地区的冲突的短期冲击可能已经被各类资产走势吸收消化，但冲突的烈度升级或持续时长至少有一者可能会超出目前的市场预期，并且其对石油下游的化工品、农产品带来的供需矛盾仍未完全展开，实体经济的成本中枢的抬升对于人工智能相关的科技成长板块所依赖的剩余流动性的挤占可能会逐步显现，交易反转因子可能优于交易动量因子，后续我们需要持续密切关注。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

1、报告期内行情回顾　　　　2025年债券收益率震荡上行，中枢上移，股债跷跷板效应贯穿全年，同时长端利率受交易盘影响明显。其中一、三季度债券收益率明显上行，二、四季度以震荡为主，具体来看：一季度债券市场交易主线为资金利率和宽松预期的修正，短端国债收益率走高，长端国债收益率也快速大幅上行；3月下旬权益市场走弱，资金面偏紧局面缓解，市场情绪好转，国债收益率有所回落。二季度交易主线是货币政策和中美关税战，债券收益率快速下行后以区间震荡为主。三季度债券收益率震荡上行，核心因素是股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，债券市场缺乏配置力量。四季度债券收益率整体偏震荡，资金面维持适度宽松的局面，季末长端走弱。　　权益方面，2025年整体震荡上行。具体看，上半年呈现“N”型走势，春节前后受到Deep Seek、人形机器人等概念催化，市场以小盘风格为主。4月在对等关税冲击下，市场出现了较大的调整。5月，中美谈判取得进展，在业绩真空期等因素窗口下，指数出现了较为明显的反弹。三季度，A股放量上涨，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，A股鲜有回调。8月底之后，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。12月中央经济工作会议定调仍延续宽松基调，同时美联储降息预期下美元流动性外溢，人民币升值背景吸引外资潜在流入，市场风险偏好回升，上证指数走出多日“连阳”。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会，在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益。同时，根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股，积极参与转债交易性机会。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

1、报告期内行情回顾　　　　2025年债券收益率震荡上行，中枢上移，股债跷跷板效应贯穿全年，同时长端利率受交易盘影响明显。其中一、三季度债券收益率明显上行，二、四季度以震荡为主，具体来看：一季度债券市场交易主线为资金利率和宽松预期的修正，短端国债收益率走高，长端国债收益率也快速大幅上行；3月下旬权益市场走弱，资金面偏紧局面缓解，市场情绪好转，国债收益率有所回落。二季度交易主线是货币政策和中美关税战，债券收益率快速下行后以区间震荡为主。三季度债券收益率震荡上行，核心因素是股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，债券市场缺乏配置力量。四季度债券收益率整体偏震荡，资金面维持适度宽松的局面，季末长端走弱。　　权益方面，2025年整体震荡上行。具体看，上半年呈现“N”型走势，春节前后受到Deep Seek、人形机器人等概念催化，市场以小盘风格为主。4月在对等关税冲击下，市场出现了较大的调整。5月，中美谈判取得进展，在业绩真空期等因素窗口下，指数出现了较为明显的反弹。三季度，A股放量上涨，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，A股鲜有回调。8月底之后，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。12月中央经济工作会议定调仍延续宽松基调，同时美联储降息预期下美元流动性外溢，人民币升值背景吸引外资潜在流入，市场风险偏好回升，上证指数走出多日“连阳”。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，积极把握债市波段机会，在严控信用风险的同时，积极参与部分信用债挖掘，以增厚组合收益。同时，根据权益市场情况调整股票仓位以及行业分布，精选部分基本面支撑较强的个股，积极参与转债交易性机会。