钟鸣远 - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金继续主要投资于利率债，管理人根据对市场走势的判断以及基金申赎情况，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。回顾2025年，基金的主要操作亮点在于：年初，组合整体保持稳健运作；二季度，抓住了收益率快速下行的机会，在美国对等关税宣布的当天即迅速将久期拉升，并在二季度期间维持了偏高的久期水平；三季度以来，观察到权益市场走稳，债券市场开始显现下行动力不足时，及时调整了久期，7月至11月底，久期水平维持在低位运行，偏低的久期水平帮助基金在下半年控制了回撤幅度，积累了更多的超越基准的收益；年末，结合对宏观和流动性的判断，为下一阶段运作进行了适度布局。

本报告期内，本基金主要进行了利率债、大型商业银行二级资本债、城投债以及少量资产支持证券的投资。2025年上半年，考虑到一季度流动性有一定程度收紧，为保持组合流动性，组合提高了利率债的配置比例并同步降低了信用债的配置比例。而下半年，随着流动性缓解，资金成本逐渐下降，且基金负债端趋于稳定，组合增配了经济发达区域的城投债和产业债、银行二级资本债，并利用长期国债进行交易性操作，以实现收益增厚。

2025年中国经济呈现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化格局。在全球AI科技革命的带动下，海外企业持续扩大资本开支，外需强劲，叠加我国价格优势的支撑，全年出口得以保持较好增速。但内需相关的投资和消费仍持续承压，上半年依靠财政政策靠前发力和“以旧换新”等消费补贴政策的带动，经济总量实现了较高增速，下半年随着补贴政策的退坡和新增政策资金接续的暂缓，内需相关行业增长均有所放缓。2025年新旧经济动能切换加速，新经济的增长成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。经济增长总体稳定，政策重心在下半年开始偏向结构调整。“反内卷”政策改善了部分行业低价无序竞争的局面，推动价格的企稳回升预期。虽然供给收缩与经济增长之间的平衡使得产能利用率的上升与价格指数的改善幅度均相对温和，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好产生重要影响。随着经济筑底企稳的预期增强，大类资产表现在2025年发生了根本性的切换，权益上涨、债券调整。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升，也确定了全年科技成长领涨权益市场的主线行情。虽然在4月因超预期中美关税冲击而有所回调，但市场在很短的时间内就修复了全部跌幅，下半年更是走出了稳定向上的市场走势。与新旧经济结构分化相对应，权益市场也表现出分化格局。下半年在市场整体估值修复后，资金逐步集中到有景气度和盈利支撑的行业和板块，除了受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，还有受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业全年维度仍是持续承压。价格数据的预期改善扭转了中国经济中长期的通缩叙事，也结束了债券收益率单边下行趋势。全年来看，中短端信用品种在流动性充裕的环境下仍有大量的配置需求，信用利差始终维持在较低水平，而对基本面变化和市场风险偏好更为敏锐的超长债，下半年开始在估值偏贵与供需失衡的多重压力下持续调整，债券市场全年呈现“上行且陡峭化”行情。转债市场在这一年亦展现出结构性的重大变化。剩余期限的减少、下修赎回概率的变化，导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较，均值回复区间中枢有所上移。下半年随着风险偏好的抬升、供需格局的失衡，溢价率加速拉升，大部分转债价格所处区间使其获取收益难度较大，指数层面的波动率提升。2025年对投资而言是充满挑战的一年，无论是宏观叙事，还是产业趋势都发生了较大的变化。投资本身是对未来不确定性的定价，随着市场环境的变化，我们对风险资产的观点和产业趋势的判断都在逐步得到确认，组合的资产配置也随之进行了大幅度的调整，不仅在股债资产之间进行了仓位调整，在股票行业内部也进行了较大比例的风格变化。以半年末为分界点，上半年组合的配置思路仍是基于赔率角度的考虑，虽然权益仓位在持续提升、也增加了一些科技板块持仓，但也持有不少红利资产，整体仍是维持了相对均衡的配置，债券操作也相对积极。下半年，随着市场风险偏好的提升，股债相对价值拐点的出现，组合提升权益仓位到较高水平，降低债券久期，同时减持了类债思路配置的红利资产，置换为电子、新能源、医药等科技成长板块个股，四季度行业配置上更加集中于有盈利和高景气支撑的AI科技行业，减持内需相关个股。转债方面，根据组合的风险收益特征，在转债标的的选择上持续超配平衡低估型、低配债型转债，重点参与绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券投资机会，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券。

2025年，中国经济总量迈上140万亿元新台阶，按不变价格计算，顺利完成了5%的增长目标，经济基本面向新向优发展。但名义GDP增速为4.0%，低于实际GDP增速，显示“供强需弱”矛盾依然存在。实施更加积极有为的宏观政策、持续扩大内需、推动物价合理回升，依然是巩固拓展经济稳中向好势头的重要举措。年内债券市场波动加大，10年期国债收益率最低下探到1.60%，随后震荡回升到1.90%左右，上行达30BP。而股票市场则震荡向上。4月初受特朗普大幅加征关税的影响大幅下探，上证指数最低下探至3040点，随后一路震荡上涨，最高突破4000点，全年上涨18.41%。全年来看，本基金的信用债投资保持了适度仓位，重点配置了高等级与中短组合久期的信用债；股票和可转债方面，主要配置于新能源产业链和受益于经济复苏的行业龙头。

海外方面，四季度主线是“贸易战冲击退潮”与“内生动力蓄势”的结合，全球经济复苏的苗头已现，在货币财政双宽松的背景下，市场定价已经呈现出温和的顺周期特征，全球风险资产上涨、长端债券收益率上行。同时在AI革命的带动下，海外科技巨头竞争加剧、持续扩大资本开支，带动了全球贸易链条的回暖，相关经济体的出口与经济活动改善明显。四季度国内经济展现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化特征。随着海外经济向好、贸易摩擦缓和，出口成为四季度拉动经济增长的主要力量，内需相关的投资和消费仍继续承压。新增刺激政策未能及时落地对内需带来一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套贷款还没有到位，另一方面以旧换新等支持政策有所退坡，不过我们判断政策性金融工具的资金投放和结存限额或将在2026年年初落地使用，形成实物工作量，对投资有所带动。除了传统的经济领域，新经济的增长也成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。四季度表征经济“温度计”的价格指数也在小幅回升，虽然当前反内卷政策力度尚不足以驱动PPI同比增速回正，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好有重要影响，我们将持续保持高度关注。资本市场上，股债等大类资产在三季度风险偏好修复的背景下完成了估值再平衡，四季度开始结构性行情的演绎，与宏观经济的表现相对应，各类资产内部亦展现出显著的“分化”特征。权益市场上，资金集中到有盈利支撑的相关板块，两个主要方向分别是受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，和受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业则持续走低。债券方面，市场回归震荡行情，一方面中短信用债在理财和债券基金旺盛的配置需求下持续压低信用利差，另一方面超长债在供需力量失衡与市场情绪脆弱的影响下期限利差有所走阔。转债市场上，随着整体估值的提升和正股价格的上涨，偏债型转债估值昂贵，偏股型转债内部满足凸性区间投资价值的个券数量减少，稀缺性虽然仍占据主导逻辑，但是择券难度已经大大提升。报告期内，本基金规模小幅下降，权益仓位保持在较高水平，在持仓行业与个股上做了大幅调整，增加了高景气度的AI相关科技行业占比，减持食品饮料等内需相关行业和银行、煤炭等红利标的。转债方面，仓位有所下降，回到了中枢略低的位置，一方面考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位；另一方面，随着债底的不断抬升，债券价值下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。

本报告期内，本基金仓位基本保持稳定，继续以地方政府债、信用债、利率债为主要投资标的，并对到期的同业存单进行了再投资处理。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，本基金的纯债部分继续以利率债为主要投资标的。考虑到债券市场波动加大，为保障基金净值的平稳，基金总体维持低久期、低仓位运作。回顾2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，其中DR001利率维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行某些利率敏感型指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。权益市场方面，进入10月份以来，中美关系出现反复，中国对稀土和锂电池进行出口管制，特朗普宣布将对中国产品加征100%关税，全球金融市场出现大幅波动，股票市场波动加剧；10月30日，中美元首在韩国APEC峰会期间会晤，确认贸易战暂时休战一年，中美关系缓和。整个四季度，上证指数在4000点附近呈现震荡状态，临近年底，人民币汇率升值，上证指数逼近前期高点。本基金在部分科技股大幅回调时及时降低了股票仓位，有效控制了回撤。可转债投资方面，本季度本基金降低了持仓仓位，耐心持有估值不高的标的，持仓品类以资源股转债以及精选侧重于“新质生产力”的行业转债为主，取得较好回报。展望2026年，债券市场方面，尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。权益市场方面，上证指数2026年开年放量创下新高，新主题层出不穷，市场表现积极活跃。人民币升值有望带动人民币资产继续重估，叠加中美关系稳定及中美元首有望年内互访，继续维持对股市的乐观态度，看好商业航天、存储、有色金属、半导体设备等板块的个股和转债表现。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、 “经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。操作上，本组合的债券资产维持了较低的久期和杠杆水平，保持了较好的流动性。组合可转债持仓主要以保护较好的平衡型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合根据个券的基本面和估值变化情况对转债资产进行了调仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

本报告期内，本基金继续积极参与利率债的配置与交易，期间管理人根据监管政策、流动性预期以及经济形势的变化，对基金久期、仓位进行了动态的调整。11月期间，为了减少基金销售费率新规内容出台对市场造成负面的冲击，基金主动调降了组合久期；12月以后，考虑到债券收益率水平已有所上升，且市场对于费率新规、银行△EVE指标紧张等潜在利空进行了一段时间的消化，基金重新调升了组合久期。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，本基金继续以利率债为主要投资标的。考虑到市场波动加大，为保障基金净值的平稳，基金适当降低了组合久期，维持偏低仓位运作。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年AAA级期中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合小幅增加了债券仓位和信用利差久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合四季度小幅降低了转债仓位，并根据市场情况置换优化。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增加了交易所证券公司债的配置，并对前期买入的部分商业银行金融债进行了止盈处置，同时进一步将利率债仓位降低至20%左右。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。