刘彦春 - 基金投资策略和运作

2025 年三季度，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位，仅针对部分估值较高的国产半导体持仓进行获利了解。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　海外AI行业：海外 AI 行业在 2025 年第三季度呈现 “算力架构迭代、巨头深度合作、商业化场景拓宽” 三大核心特征，以英伟达、甲骨文、OpenAI 为代表的企业，通过技术创新与资源整合，持续引领行业发展方向。　　8月28日，英伟达公布了公司2026财年第二财季业绩数据和2026财年第三财季业绩指引。第二财季总营收达 467.43 亿美元，同比增长 56%，环比增长 6%，略超市场预期；归母净利润 264.22 亿美元，同比增幅 59%，盈利能力保持强劲。Blackwell 架构产品成为关键驱动力，贡献数百亿美元营收，其数据中心相关收入环比增长 17%，头部云服务商微软 Azure、谷歌云等已部署 GB200 系统。公司预计 2026 财年第三季度营收为 540 亿美元，上下浮动 2%，环比持续增长。　　在算力架构创新上，英伟达于 9 月 10 日 AI 基础设施峰会上推出Rubin CPX 专用 GPU，聚焦长上下文推理场景实现技术突破。该产品采用 “计算与内存解耦” 核心策略，将推理过程中的 “上下文处理” 与 “生成” 阶段分离，以低成本 GDDR7 内存搭配高密度 NVFP4 算力，配合 Dynamo 等软件栈，实现单机架 8 exaFLOPS 的 FP4 算力与 1.7 PB/s 内存带宽。从系统集成来看，Vera Rubin NVL144 CPX 机架包含 144 颗 CPX、144 颗 R200 及 36 颗 Vera CPU，可提供 100TB 高速内存，性能较 GB300 NVL72 提升约 7.5 倍。这一架构不仅提升大规模 Token 任务的效率与性价比，更带动 PCB 价值量与光模块用量的持续增长，为产业链上下游创造新机遇。　　9月10日，甲骨文与 OpenAI 签署的 3000 亿美元云服务合同，创下全球 AI 基础设施领域单笔订单规模纪录，合同将于 2027 年正式启动，执行周期为五年，年均锁定收入达 600 亿美元，相当于甲骨文 2024 年全年营收的 1.6 倍。该订单是 OpenAI "Stargate" 人工智能基础设施项目的核心组成部分，甲骨文需为其提供 4.5 吉瓦（GW）的算力资源，配套电力规模相当于两座胡佛水坝的发电能力，可满足 400 万户家庭的用电需求。该订单直接推动甲骨文 2026 财年第一季度剩余履约义务（RPO）飙升至 4550 亿美元，同比激增 359%，单季度新增 3170 亿美元，其中绝大部分来自与 OpenAI 的合作。甲骨文基于订单支撑上调 OCI 业务增长预期，明确 2026 财年 OCI 营收将达 180 亿美元，同比增幅 77%；未来四年将进入高速增长通道，预计 2027 财年增至 320 亿美元，2028 财年达 730 亿美元，2029 财年突破 1140 亿美元，2030 财年实现 1440 亿美元收入目标，五年内完成 8 倍增长。若履约顺利，甲骨文有望在 2030 年前跻身全球云计算前三强，彻底改写 “3A（AWS、Azure、Alphabet）” 主导的行业格局。　　OpenAI 近期商业化步伐显著加快，业务布局覆盖科技行业多领域，实现从 “技术突破” 到 “生态落地” 的跨越。10 月 1 日，OpenAI 正式发布Sora 2 视频生成模型及同名社交应用，标志着其战略定位从 “AI 工具提供商” 转向 “内容生态构建者”。　　技术层面，Sora 2 实现多项关键突破：一是物理模拟精度大幅提升，可精准还原篮球抛物线、体操动作连贯性、流体与柔性材质动态，甚至能生成 “符合物理规律的失败场景”，真实感与可信度显著增强；二是首次实现音视频同步生成，自动匹配环境音、动作音效、多语言对话及背景音乐，且口型与语音高度契合，解决 AI 视频 “配音出戏” 的核心痛点；三是叙事连贯性升级，在多镜头、长时段视频中保持角色、环境、光影的一致性，从 “生成片段” 进化到 “创作故事”；四是支持多模态输入，可通过文本、图片、视频片段触发生成，并借助 Remix 功能实现二次创作，降低创作门槛。　　产品功能上，Sora 2 的 “Cameo 功能” 成为亮点：用户通过简短自拍即可捕捉外貌、音色、表情与动作习惯，生成专属 “数字主角”，且数字形象能根据虚拟剧情自动调整表情与肢体；同时通过动态音频挑战、活体检测、社交账户交叉验证三重防护，杜绝身份冒用风险，兼顾体验与安全。　　此外，OpenAI 持续拓宽应用场景：ChatGPT Pulse 可基于用户偏好与开放数据，主动搜集并推送关心的信息，实现 “个性化信息管家” 功能；ChatGPT 站内支付支持购物推荐与一键支付（无需跳转外部网站），已与 Shopify、Etsy 等电商平台达成合作，构建消费闭环；“App Inside ChatGPT” 计划则通过 App SDK（基于 MCP 标准构建），吸引 Figma、Canva、Coursera、Spotify、Zillow 等首批合作伙伴入驻，将第三方应用集成至 ChatGPT 生态，进一步提升用户粘性与商业价值。　　　　国内AI行业：　　2025 年云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭明确提出：通用人工智能（AGI）已成为行业确定性发展方向，而 AI 产业的终极目标是实现超级人工智能（ASI） —— 这一系统将指数级增强人类智力，如同电力放大人类体力一般，应对气候、能源、星际旅行等重大科学挑战。吴泳铭预测，未来每个家庭、工厂与公司都将拥有大量 Agent（智能代理）和机器人，提供全天候服务，AI 将成为像电力一样基础的基础设施。　　为支撑 ASI 发展，阿里巴巴制定清晰的资源投入计划：三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并计划到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍，以满足 ASI 对超大规模算力的需求。在战略定位上，阿里明确自身为 “AI 基础设施提供者与产业赋能者”，并提出两大核心目标：　　短期目标（2025-2027 年）：实现 AI 相关产品收入占阿里云总收入比重超 50%，通义大模型家族在国内企业级大模型市场的份额巩固第一地位（目前通义开源模型全球下载量已突破 6 亿次，衍生模型超 17 万个，生态基础扎实）。　　长期目标（2028-2032 年）：构建覆盖 “算力 - 模型 - 应用” 的全栈 AI 生态，助力超百万企业完成 AI 转型，推动中国 AI 产业整体竞争力进入全球第一梯队。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

今年三季度，以AI为代表的成长股成为市场主线，一方面海外科技巨头超预期的基本面验证了全球AI需求的广阔前景，另一方面国内头部大厂持续增加的AI领域的资本开支也验证了国内算力需求的高增；同时AI的发展带来了对电力需求的快速增长，电源和电网建设将显著拉动铜铝等上游资源的需求。基于此，本基金在二季度加大了对国内外算力龙头、上游资源龙头的配置。此外，本基金依然维持了对新消费和创新药优质龙头的配置，具体包括受益于生育补贴政策且业绩持续超预期的低温奶龙头公司，随着养宠渗透率、宠粮使用率和客单价的持续提升驱动的高增长的宠物食品龙头公司，以及具备研发全球领先药物能力的创新药龙头公司。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了单季度近50%的超额收益，较好的把握住了市场主流机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

2025年三季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好大幅提升，以AI科技产业链为首的科技板块行情成为市场主导，并逐渐扩散到半导体、新能源等新兴经济领域。同时，由于黄金价格持续上涨，带动有色板块也有突出表现。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　本期，我们继续践行之前对于投资理念的思考，在保持对所选公司“质量”维度要求的前提下，将更多的精力放在市场预期偏低，且上市公司股东回报意愿较高的领域，尽量回避市场预期较高、回报股东意愿较低的公司。我们认为，投资是一项复利的游戏，需要在减少亏损和提高获利潜力两个维度上取得平衡。而买入时的成本低，意味着亏损的可能性减小，同时未来获利的潜力也更大，因此，与长期投资回报关联度最高的因素就是买入时的成本。但低成本和高景气大多数时候很难兼容，这需要我们在投资时具备一定的逆向思维。与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，目前布局的方向更多偏向估值已经具备很强吸引力，但是可能短期催化因素不多的内需消费链，和部分周期处于低位的周期性品种。我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心，但需要承受短期跑输的压力。　　科技领域是过去几年市场关注的重点，股价表现也很突出。我们也一直认为，通过科技创新，提高社会效率，促进经济发展，社会价值和经济价值巨大。但是对于科技领域的投资，我们始终觉得对于自己属于难题，一方面是科技领域变化很快，新的技术方向层出不穷，超出了我们的能力圈；另一方面，科技型企业很多需要大量资本投入，留给股东的回报相对较少。因此，我们会继续努力学习，但当下在操作上还是保持谨慎。 　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，选择自己可理解的生意，尽量在市场预期不高、股东回报较高的领域里面，寻找经营质量较高，有相对稳固基本盘且有一定增长潜力的品种。行业选择上，我们一直偏好消费品、服务业、迭代缓慢的制造业，以及阶段性存在供需形式改善机会的周期性行业。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。