刘彦春 - 基金投资策略和运作

国内经济处于本轮调整的底部区域，二季度经济复苏节奏明显放缓。经济复苏稳定性不足核心原因仍在于房地产周期。尽管一线城市二手房市场初步企稳，但新房销售、新开工、房地产投资仍处于下行阶段，房地产企业债务出清仍然需要时间。由于经济内生动能不足，财政支出节奏变化、海外地缘冲突等阶段性事件都会对当期宏观数据和微观体感造成较大影响。　　从实体部门资金运转情况来看，今年实体部门资金充裕，信贷、企业债、财政、结汇都提供了大量资金，其中结汇由负转正是资金面最大的增量来源。流动性的极度宽松，以及产业间景气高度分化，造成了资金在少数板块上高度集中的局面。　　本轮中国房地产调整已进入第五年，时间和深度均属极致水平。房价收入比已调至相对合理区间，租金回报率有所回升，行业初步具备企稳条件。　　2021年中以来，居民部门财富积累持续下降，2024年一度出现负增长，主要源于房地产估值效应。但从2024年开始，房地产对居民财富的拖累明显收窄，叠加股市企稳回升，居民部门整体净资产从2025年开始已经恢复正增长。　　　以上市公司数据拟合的固定资产周转率显示，制造业产能利用率自2021年中持续下滑至2024年触底，2025年已进入企稳状态。本轮产能利用率企稳主要缘于供给侧大幅收缩以及需求侧弱反弹。制造业最终需求中，出口是主要驱动力。　　综合来看，我国经济已经从周期底部进入弱复苏状态。新兴产业高速增长，传统行业筑底企稳。出口快速增长；基建、消费、房地产三者高度相关，由房地产统一驱动；制造业处于中间位置，受内外需共同作用。复苏节奏上，外需最强，制造业次之，内需与房地产滞后。GDP平减指数、PPI、CPI已经转正，人民币汇率进入升值周期，流动性趋于宽松，风险偏好逐步修复。　　国内权益资产定价中已经较为充分反映了新兴产业和传统行业发展前景。最热门的AI相关产业链定价中隐含了未来多年需求持续高增长、供给紧张带来的高盈利能力能够保持甚至有持续提升的预期；对内需相关产业定价中隐含了盈利持续下降的预期，对低景气度现状、人口负增长及老龄化加剧、AI产业发展带来的白领收入潜在下降风险预期已经较为充分。我们认为产业间的K型分化未来会逐步收敛。　　新兴产业和传统行业之间一定不是对立的，科技振兴最终会体现在全民福利的提升。目前我国行业分化状况不会是常态，随着地产行业企稳，地方政府隐性债务化解完成，提振内需政策落实到位，国内经济一定会重新焕发活力。我们会继续坚持我们的投资理念，选择估值合理、具有好的商业模式、能够有效应对行业阶段性困境的优秀公司进行投资，努力为持有人创造更好的投资回报。

2026年二季度国内股票市场的表现是极度分化的，与全球AI资本开支相关的通信、半导体、电子元件及其部分等资源品表现非常强劲，而与AI关联度不高的其它大部分板块股价持续下跌，我们的组合因为所选标的与AI相关度低，因此在5、6月份净值经历了巨大的回撤，表现令人失望。　　我自己所坚持的投资理念，是以少亏损为出发点，寻找下行风险小的公司。为此，我们在那些能够长期存续的行业中，选择资产负债表健康、创造现金能力强、市场预期不高、估值便宜、回馈股东（以分红或回购的形式）的标的，尤其喜欢处于暂时性困境或周期底部的标的，但目前这种策略遇到了暂时性的困难，这也是每一种长期有效的策略都会遇到的情况。　　我们始终很关注AI行业的发展，也认可当下全球在AI领域的巨额资本开支带来的相关产业链的需求大扩张，也看到与此相关的各个环节供不应求和极高景气度。但在此基础上，我们也看到产业链中各环节的企业在金融市场的助力下，不断加大资本开支，潜在供给能力也在提升。股票市场的火热，叠加各环节大规模的资本开支，总让我联想到前几年的新能源和半导体浪潮。另外2021年以来，由于高点对高估值品种减仓不及时带来的教训，也让我对周期产生敬畏，因此我花了更多精力在预期处于低位且具备明显估值支撑的品种上，这导致我们对高景气品种的欠配，组合在过去一段时间内承压。　　尽管我们在此刻承受压力和煎熬，但我内心始终认为事物发展是螺旋式的，没有一直上涨的品种，而真正死不了、有价值的品种也不会一直下跌，我对目前组合持仓品种有信心，一方面来自这批企业极具吸引力的估值，比如我们投资的企业市值扣减净现金后，利润回本周期普遍较低，另一方面，企业家也在真金白银回购、增持自家股票，或者慷慨分红。目前我们组合的加权平均PB小于1.3，平均股息率接近5%（这是长期国债收益率的2倍以上），企业有形资产回报率普遍超过15%，是符合我本人价值+质量的选股思路的。　　站在当下，我们能做的就是“专注下一个球”，周而复始。我们看到了今年以来，房地产市场房价跌幅在收窄，部分城市二手房挂牌量在下降，成交量保持韧性，租金回报率有所提升。与此同时，由于房价跌幅趋缓，居民的家庭净资产规模也在企稳，资产负债表的压力有所缓解。因此，我们对内需仍抱有乐观预期。

国内经济处于本轮调整的底部区域，二季度经济复苏节奏明显放缓。经济复苏稳定性不足核心原因仍在于房地产周期。尽管一线城市二手房市场初步企稳，但新房销售、新开工、房地产投资仍处于下行阶段，房地产企业债务出清仍然需要时间。由于经济内生动能不足，财政支出节奏变化、海外地缘冲突等阶段性事件都会对当期宏观数据和微观体感造成较大影响。　　从实体部门资金运转情况来看，今年实体部门资金充裕，信贷、企业债、财政、结汇都提供了大量资金，其中结汇由负转正是资金面最大的增量来源。流动性的极度宽松，以及产业间景气高度分化，造成了资金在少数板块上高度集中的局面。　　本轮中国房地产调整已进入第五年，时间和深度均属极致水平。房价收入比已调至相对合理区间，租金回报率有所回升，行业初步具备企稳条件。　　2021年中以来，居民部门财富积累持续下降，2024年一度出现负增长，主要源于房地产估值效应。但从2024年开始，房地产对居民财富的拖累明显收窄，叠加股市企稳回升，居民部门整体净资产从2025年开始已经恢复正增长。　　　以上市公司数据拟合的固定资产周转率显示，制造业产能利用率自2021年中持续下滑至2024年触底，2025年已进入企稳状态。本轮产能利用率企稳主要缘于供给侧大幅收缩以及需求侧弱反弹。制造业最终需求中，出口是主要驱动力。　　综合来看，我国经济已经从周期底部进入弱复苏状态。新兴产业高速增长，传统行业筑底企稳。出口快速增长；基建、消费、房地产三者高度相关，由房地产统一驱动；制造业处于中间位置，受内外需共同作用。复苏节奏上，外需最强，制造业次之，内需与房地产滞后。GDP平减指数、PPI、CPI已经转正，人民币汇率进入升值周期，流动性趋于宽松，风险偏好逐步修复。　　国内权益资产定价中已经较为充分反映了新兴产业和传统行业发展前景。最热门的AI相关产业链定价中隐含了未来多年需求持续高增长、供给紧张带来的高盈利能力能够保持甚至有持续提升的预期；对内需相关产业定价中隐含了盈利持续下降的预期，对低景气度现状、人口负增长及老龄化加剧、AI产业发展带来的白领收入潜在下降风险预期已经较为充分。我们认为产业间的K型分化未来会逐步收敛。　　新兴产业和传统行业之间一定不是对立的，科技振兴最终会体现在全民福利的提升。目前我国行业分化状况不会是常态，随着地产行业企稳，地方政府隐性债务化解完成，提振内需政策落实到位，国内经济一定会重新焕发活力。我们会继续坚持我们的投资理念，选择估值合理、具有好的商业模式、能够有效应对行业阶段性困境的优秀公司进行投资，努力为持有人创造更好的投资回报。

二季度沪深300指数上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%，反映出二季度市场处于上涨趋势中，但科技成长股表现更为活跃。　　3月初美伊冲突导致能源价格高企、市场风险偏好下降使得全球资本市场都遭遇大幅调整，但随后美伊冲突开始逐步缓和，以及AI科技革命带来的全球AI基建热潮，又使得包括A股、美股在内的全球主要股指得到修复，在全球担忧能源价格高企制造业承压，再次加速新能源转型的背景下，我国制造业的全球竞争优势进一步凸显，我们对未来A股的投资机会持相对乐观态度。本基金在5月9日开始进入双基金经理共管模式后，为了增加投资组合收益来源的多样性，进行了持仓结构的调整，着重关注了以下的投资机会：　　　第一，AI驱动的科技产业变革。AI产业经过过去三年的快速发展，北美的大模型厂商今年已经进入了商业模式闭环阶段，以Anthropic为代表的龙头公司收入快速增长且有望进入盈利阶段，推动AI推理需求出现爆发式增长。我们坚定看好国内外算力产业的投资机会，尤其是半导体材料与设备行业，受益于全球的存储及先进逻辑龙头公司的扩产周期，有望迎来较长时间的景气上行，在一些细分领域，龙头公司已经具备全球竞争力，除了国产替代外，有望讲出提升全球市场份额的长期成长叙事。　　　第二，看好战略资源品及部分出海的资本品。尤其是部分战略金属，受全球资源民族主义趋势影响，具备供给刚性特征，同时需求端深度受益于AI产业爆发，有望带来长期的投资机会。而部分资本品、能源设备受益于资源品、能源价格高企、全球资本开支上行，叠加中资企业全球化扩张，也具备长期成长机会。　　第三，看好部分具有长期成长性的全球化的消费品，及适应国内内需变革、格局改善的消费品。预计内需延续结构性分化趋势，看好量贩零食、保健品等顺应当前消费趋势的品种。新兴市场的城镇化，以及欧美市场对质价比的追求为中国品牌出海带来机遇，如建材、汽车等细分领域。

2026年二季度，地缘政治风险解除带动全球AI重新回到上涨趋势。地缘宏观层面，巴基斯坦居中斡旋，促成　4　月　7　日美伊达成为期两周临时停火，4　月　8　日零时停火正式生效，成为当月全球最重大地缘转折。停战短期稳定全球能源市场，国际原油大幅回落，避险资产同步降温。　　操作层面，基于对全球AI行业发展前景的坚定乐观预期，2026年二季度本基金严格遵循合同约定，维持了相对较高的股票仓位。我们始终坚信，AI作为引领新一轮科技革命与产业变革的战略性核心技术，将在全球范围内持续释放创新动能与产业价值。当前，美国已在AI领域构建起“资本投入-应用落地-收入回流”的良性商业循环体系，发展模式日趋成熟；中国AI产业正加速崛起，正步入类似美国前两年由大规模资本开支驱动的高速发展阶段，产业潜力持续释放。未来，本基金投资组合将持续关注国内外算力供应链、各行业AI融合应用以及AI端侧场景（如AI眼镜、智能机器人、自动驾驶等），持续把握全球AI行业长期增长带来的投资机遇。　　　　以下回顾二季度全球AI行业重大事项：　　一、英伟达财报持续创新高，GTC　Taipei　2026大会：Agentic　AI到来　　1.　英伟达于　2026　年　5　月　20　日发布2027　财年第一季度财报，全链路营收、利润、现金流全部刷新历史纪录，AI　算力需求持续超预期，总营收　816.15　亿美元，环比　+　20%、同比　+　85%，实现连续　14　个季度环比增长，下季度业绩指引：2027　财年　Q2　总营收　910　亿美元，指引不含中国区数据中心芯片出货增量。数据中心业务单季营收　752　亿美元，环比　+　21%、同比　+　92%，占公司总营收　92%，内部拆分计算、网络两大细分：计算业务　604　亿美元：主力为　Blackwell　架构　GB200/GB300　整机柜　NVL72　方案，全球　CSP、Anthropic、OpenAI等大模型企业批量锁单；推理算力需求增速正式超越训练，企业私有化部署、智能体并发调用拉动中端算力放量。网络业务　148　亿美元，同比暴涨　199%，环比　+　35%，NVLink　6　高速互联、Spectrum-X　以太网交换机需求爆发，AI　集群高速互联成为算力采购刚需，客户为全球超大规模云厂商、区域　AI　原生云企业。　　　　2.　2026　台北电脑展（Computex）黄仁勋　6　月　1　日　GTC　Taipei　主题演讲核心重点：　　本次演讲以Agentic　AI（智能体　AI　时代到来）　为核心主线，　“代理式　AI　已经落地，具备商业价值的实用　AI　时代正式开启”，AI　不再仅用于对话，而是自主规划、调用工具、7×24　小时运行的智能体；Token　成为　AI　企业核心盈利计量单位，算力需求将持续爆发。AI　不会削减就业，反而催生海量开发需求，全球代码提交量近一年增长　3　倍，算力工厂、AI　基础设施长期存在供需缺口。　　Vera　Rubin　正式进入大规模量产，2026　年秋季批量交付，供应链规模为　Blackwell　两倍，机架组装效率大幅提升，单机架部署时间由　2　小时压缩至　5　分钟。性能对比　Blackwell，训练吞吐量提升　3.5　倍，推理吞吐量提升　5　倍，单　Token　推理成本下降　90%；搭载全新　Arm　架构　Vera　CPU、NVLink　6、HBM4　内存，配套单相温水液冷，数据中心制冷能耗降低　30%。　　消费端重磅发布：RTX　Spark　重塑　40　年　PC　计算架构，宣布完成　40　年来　PC　架构首次全面重构，英伟达联合微软耗时三年打造端侧原生智能体　PC，打破　x86　单一统治格局。RTX　Spark　融合联发科定制　20　核　Arm　Vera　CPU+Blackwell　GPU，搭载　6144　CUDA　核心、128GB　统一内存，单芯片内置　PFLOP　级本地　AI　算力，可离线运行百万上下文大模型。终端落地：戴尔、惠普、华硕、联想、微星等推出　30　余款笔记本、10　款台式机，实现本地智能体　7×24　小时运行、本地文件安全处理、云端模型联动。　　　　二、全球大模型持续迭代，ARR快速增长、　　Yipit估算：截至6月14日Anthropic的运行收入ARR约为620亿美元，较5月底估计的约540亿美元以及5月早些时候估计的约470亿美元快速增长。估计截至6月14日OpenAI的运行收入约为390亿至400亿美元（较　5月底时的约370亿美元加速增长）。　　　　1.Anthropic　全系模型迭代：　　Claude　Fable　5（全球商用开放版）　　定位：首款面向普通企业、开发者开放的顶级旗舰，百万级原生上下文窗口，长文档、大型代码工程能力行业领先；SWE-Bench　Pro　代码基准　80.3%，可单日完成千万行代码迁移重构。　　核心能力：原生智能体自主执行，支持浏览器、终端工具联动，自动自检纠错；多模态图文、科研论文、金融量化推理大幅升级；内置多层安全拦截，对网络攻防、生物化工等高风险任务自动降级规避滥用风险。　　商用渠道：全平台开放　API、Claude　网页端、AWS/GCP　云市场；6　月中旬曾短期受出口管制限制境外个人访问，7　月初管制解除全面放开。　　Claude　Mythos　5（受限完全体）　　准入规则：仅通过「玻璃翼计划」对美国本土合规政企、网络安全机构、科研实验室定向开放，普通客户无法申请。　　差异化优势：移除　Fable　5　安全限制，释放全部底层推理能力，擅长工业仿真、漏洞挖掘、前沿生物化学研究，是全球最强受限前沿模型。　　　　2.　OpenAI　GPT-5.6　分层模型　　GPT-5.6　Sol（旗舰顶配）　　性能：Terminal-Bench　编程得分　91.9%，超越　Claude　Fable　5；新增　Max　深度长思考、Ultra　多智能体协同双模式，擅长复杂金融、医疗、网络安全、多步骤长期任务。　　GPT-5.6　Terra（均衡主力）　　对标前代　GPT-5.5　综合性能，定价直接减半（输入　2.5　美元　/　百万　token、输出　15　美元　/　百万　token），面向中小企业办公、企业知识库、通用　API　调用，是支撑　400　亿美元　ARR　的核心商用车型。　　GPT-5.6　Luna（低成本推理轻量版）　　极致吞吐、低延迟，输入　1　美元　/　百万　token、输出　6　美元　/　百万　token，适配客服、批量文本、短视频内容生成等高并发场景，大幅降低中小企业推理成本。　　6　月　24　日发布自研推理芯片　Jalapeño：OpenAI　联合博通、台积电打造专属推理　ASIC，9　个月完成设计到流片；大规模部署后推理综合成本下降　50%，2026　年底落地微软专属算力集群，支撑　GPT-5.6　全系列规模化运行。　　　　3.　智谱　GLM-5.2　　2026　年　6　月　13　日智谱　AI　正式发布旗舰开源大模型GLM-5.2，6　月　17　日基于　MIT　协议全权重开源，是二季度国产开源模型标志性产品，主打百万无损长上下文、工程级代码智能体，对标　Claude、GPT　系列闭源模型，在全球开源赛道登顶　SOTA，填补国内自主可控长文本、代码基座空白。前代　GLM-5.1　仅　20　万　Token　窗口，GLM-5.2　直接扩容至　1M，区别于行业纸面参数，完成大量工程验证：可一次性加载完整百万行代码库、数十万条服务器日志、多份企业合同，跨超长文本逻辑不丢失首尾信息；实测可单轮完成　74　万条运维日志根因分析、四份商业合同冲突比对。下一代　GLM-5.3　将于　2026　年　11–12　月发布，综合跑分、代码、长文本全面追平　Fable　5。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2026年上半年A股市场呈现出典型的“K型分化”趋势——科技牛与消费熊并存、指数涨与个股跌同在。其背后本质是AI技术革命带来的产业范式切换在资本市场的投射。一边是AI产业链的量价齐升与政策加持，另一边是传统消费的地产周期与需求疲软；资金在产业范式切换下的选择，最终形成了“科技牛”与“消费熊”并存的罕见格局。报告期内，基金维持了中高仓位运作。集中持仓在与AI产业链紧密相关的光模块和存储两个领域，并围绕相关领域的上下游产业链进行投资布局。回顾2026年上半年基金整体把握住了市场主线，较好的完成了年初预定投资目标。展望下半年，A股正从上半年的“估值扩张”模式，切换至下半年的“业绩验证”模式。“结构性慢牛”的本质，是盈利驱动而非流动性驱动，科技仍是主线但将进入业绩验证期。因此，对投资者而言，“摒弃普涨思维、以业绩为准绳筛选标的”正成为下半年的核心投资逻辑，我们认为下半年，A股市场的“K型分化”会收敛，但不会逆转。我们依然看好业绩兑现度最高的算力硬件及相关的产业链上下游。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

二季度海外地缘政治带来的石油危机逐步消退，全球权益市场风险偏好都有所提升。科技成长板块特别是AI算力投入的景气度持续加码，从而带来上游关键材料和设备的紧缺逐步加剧，涨价持续蔓延；这种持续加大的投入也终于开始挤占了部分传统科技制造领域的产能，使得景气度有所外溢到更多制造领域和品种。不过，传统领域的制造和消费等领域仍然未见明显的景气拐点，仍需要更多的时间来出清。因此，局部通胀带来的宏观流动性收紧风险虽然值得警惕，但是短期仍未造成有力影响。　　在这种宏观背景与产业趋势下，权益市场行情结构性特征突出，AI硬件确切的说上游相关领域一枝独秀，而传统资产大部分表现不佳。　　根据上述基本面的分析结果，我们对组合在二季度后期进行了调整，方向上致力于一直深耕的长期成长的先进制造领域。配置上，以科技的绩优龙头品种作为稳健的底仓，紧缺的上游品种作为弹性配置；海外算力与国内存储半导体设备互补，上游材料与下游机器人部件搭配，在核心的科技成长领域里分布相对全面。与此同时，我们也保留了一些基本面稳健的价值型公司，特别是全球性敞口的公司，使得组合搭配更为稳健，适当控制了波动率。

二季度海内外宏观环境不算友好、但AI产业高景气，推动市场极致分化。国内经济总体承压，结构分化明显，政策反馈窗口或开启。出口延续强劲增长，AI产业链高景气、美国关税扰动消退和国内供应链在高油价环境下竞争力凸显是主要拉动因素。内需继续探底，消费与投资数据均不及预期，以旧换新透支效应逐步显现叠加政策支持力度略有退坡或是诱因。地产方面，二手房量价仍有韧性，但一手房仍疲弱。面对总体承压、结构分化的形势，政策端或可期待新一轮积极反馈。海外通胀担忧仍在，紧缩预期升温，AI产业持续高景气。虽然地缘冲突缓和油价回落、美国核心通胀数据弱于预期，但就业市场强劲、物价总体上行的形势让通胀担忧仍在，叠加联储改革新政等刺激，市场紧缩预期持续升温。另一方面，AI产业资本开支的庞大体量和极高增速带来全球半导体相关行业的极致景气，且已成支撑海外经济的核心支柱之一。宏观偏紧的环境让全市场估值端承压，市场回归对当下景气和盈利预期的关注，于是AI产业部分环节相对其它领域在盈利方面断层式领先，推动市场行情在中枢下移的同时，结构上呈现极致分化。　　面对复杂的市场环境，报告期内我们积极调整以期增强组合稳健性。我们继续坚持配置优质资产，精选下行风险可控的高性价比资产，涉及内需、出海和资源品等方向，AI景气方向则增配格局良好、壁垒深厚的核心龙头，以及部分处于产业链关键供需瓶颈环节的公司。我们希望更丰富的构成能提升组合应对市场变化的能力。　　展望未来一段时间，AI产业大概率继续景气，而AI成分低的部分行业对宏观政策环境边际改善也会更敏感，两方面或都有值得参与的机会。AI产业方面，大模型能力仍在迅速成长，推动AI基础设施建设继续上行，壁垒深厚的核心龙头、弹性放大的供需瓶颈或仍值得继续关注。非AI部分估值普遍已极具性价比，国内政策之于内需消费地产、海外宏观环境之于出海和资源品，这些或有的边际改善方向都值得给予关注。

今年二季度，市场结构分化特征进一步凸显，AI产业链维持高景气度，传统行业则受强美元环境与加息预期压制表现偏弱。本基金二季度整体保持较高权益仓位，核心配置聚焦两大主线：一是AI产业赛道龙头，二是内需基本面边际改善的行业龙头。AI板块层面，全球头部大模型企业经常性收入（ARR）大幅攀升，全产业链企业普遍受益于下游需求的爆发。组合同步布局北美算力链条与国产算力赛道核心龙头，并加大订单高增确定性较强的存储环节持仓，力争把握算力基础设施扩容红利。内需消费方面，低温奶、餐饮供应链等细分领域龙头持续实现优于行业的收入增速，竞争壁垒持续夯实，伴随行业竞争格局优化、终端需求回暖，相关企业盈利修复动能有望持续释放。

二季度海内外宏观环境不算友好、但AI产业高景气，推动市场极致分化。国内经济总体承压，结构分化明显，政策反馈窗口或开启。出口延续强劲增长，AI产业链高景气、美国关税扰动消退和国内供应链在高油价环境下竞争力凸显是主要拉动因素。内需继续探底，消费与投资数据均不及预期，以旧换新透支效应逐步显现叠加政策支持力度略有退坡或是诱因。地产方面，二手房量价仍有韧性，但一手房仍疲弱。面对总体承压、结构分化的形势，政策端或可期待新一轮积极反馈。海外通胀担忧仍在，紧缩预期升温，AI产业持续高景气。虽然地缘冲突缓和油价回落、美国核心通胀数据弱于预期，但就业市场强劲、物价总体上行的形势让通胀担忧仍在，叠加联储改革新政等刺激，市场紧缩预期持续升温。另一方面，AI产业资本开支的庞大体量和极高增速带来全球半导体相关行业的极致景气，且已成支撑海外经济的核心支柱之一。宏观偏紧的环境让全市场估值端承压，市场回归对当下景气和盈利预期的关注，于是AI产业部分环节相对其它领域在盈利方面断层式领先，推动市场行情在中枢下移的同时，结构上呈现极致分化。　　面对复杂的市场环境，报告期内我们积极调整以期增强组合稳健性。我们继续坚持配置优质资产，精选下行风险可控的高性价比资产，涉及内需、出海和资源品等方向，AI景气方向则增配格局良好、壁垒深厚的核心龙头，以及部分处于产业链关键供需瓶颈环节的公司。我们希望更丰富的构成能提升组合应对市场变化的能力。　　展望未来一段时间，AI产业大概率继续景气，而AI成分低的部分行业对宏观政策环境边际改善也会更敏感，两方面或都有值得参与的机会。AI产业方面，大模型能力仍在迅速成长，推动AI基础设施建设继续上行，壁垒深厚的核心龙头、弹性放大的供需瓶颈或仍值得继续关注。非AI部分估值普遍已极具性价比，国内政策之于内需消费地产、海外宏观环境之于出海和资源品，这些或有的边际改善方向都值得给予关注。

2026年一季度市场高开低走，整体下跌。年初在政策预期和流动性宽松推动下市场表现强势，但3月后受中东地缘冲突升级冲击，指数显著回落。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在中东地缘冲突爆发后配置了受益于高油价的储能、锂电等产业。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度经济的平稳开局为二季度市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。

年初以来，国内经济开局良好。出口继续维持较快增长，固定资产投资增速较去年下半年显著回升，社会消费品零售总额也开始重新加速。二手房市场表现亮眼，在没有强刺激政策情况下，主要城市交易量显著反弹，挂牌量呈现下降趋势。地产市场在连续多年调整后开始显现触底迹象。不过，中东地缘冲突对全球资本市场形成较大扰动。原油价格快速上涨加剧全球经济衰退风险，也使得主要发达国家降息预期出现较大不确定性，全球股票市场阶段性承压，同时波动性加大。　　2024年四季度以来，我国逆周期政策持续发力，货币政策持续宽松，广义财政赤字处于相对高位，甚至高于主要发达国家的赤字率水平。M1、M2增速均触底回升，M1、M2增速差也显著收窄，显示出实体部门资金宽裕且资金活化速度加快。不过，实体经济整体仍显疲弱，物价持续低迷。地产行业深度调整、地方城投去杠杆仍然导致经济存在较大的内在压力。　　我们居民部门财富结构正在发生较大变化，由于房价大幅下跌、居民存款快速增长，房产占居民净资产比重已经快速下降，估计从70%左右下降到50%以内，存款、理财等金融资产占比大幅提高。从海外经验看，未来即使房价继续调整对居民消费产生的负面影响也将趋于钝化。事实上，2025年中期以来我国消费者信心指数已经触底回升。此外，由于我国在本轮房价调整过程中，产业继续升级，全球竞争力持续提升，我们对我国包含地产在内的消费领域前景并不悲观。2016-2021年，由于我国各地政府部门严格限制新房售价，反而导致新房超卖；2022年至今我国新房销售快速萎缩，同样显著偏离了正常的均衡水平，大概率已经弥补了前期超卖的房产面积。房价本身也是货币现象，主要城市住宅市值与居民存款增速落差持续拉大，最近几年每年新增住宅面积远低于货币增速，产业升级、货币扩张、供给收缩、居民存款快速增长最终会对房价构成支撑。包含房产在内的居民部门净资产可能在年内迎来向上拐点。　　由于过去几年物价持续低迷，我国制造业产能扩张速度显著下降，而我国经济总量仍然在持续增长，制造业固定资产周转率已经触底回升。当然，由于地产部门仍然处于调整期，制造业产能利用率回升速度相对温和。供给侧和需求侧共同发力，我国有望在今年中期以前走出此前持续的物价低迷状态。　　我们非常看好我国长期经济发展前景。我国制造业发达、能源独立性强、债务负担小、社会稳定，近几年又主动化解了房地产泡沫和地方政府隐性债务风险，居民部门杠杆率显著下降，内生动能正在逐步恢复。我们认为当前资本市场显著低估了我国的经济发展潜力，特别是对内需部门信心不足。从今年开始，我国内需部门改善幅度很可能超出市场预期，相关板块存在巨大的盈利和估值上修空间。随着物价回升、名义GDP增速加快，预期市场风格也将从流动性驱动逐步回归企业内在价值。