汪晖 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内股市开局良好，科技创新蓬勃发展，加上国内房地产市场在一系列政策的推动下有回暖迹象，市场在年初表现强劲。但随着美以伊战争的开始，全球金融市场的风险偏好急剧下降，市场在3月份回调，使得主要指数在一季度集体收跌。本基金主要投资于有强护城河的优质成长公司，3月份，本基金减持了部分高估值持仓，增加了油气、化工资产等行业股票的配置比例。　　展望二季度，美以伊战争的进程依然是影响市场的主要因素。霍尔木兹海峡能否正常通行，海湾内国家石油及炼化产能是否进一步受到战争影响，都将对全球的能源及许多相关产业产生长时间的影响，从而影响各国的经济增长水平甚至重塑各国产业的全球竞争地位。中国产业配置完备，高油价虽然会提升整体价格水平，但只要有足够的能源供给，完善的产业配置使得中国受到的负面影响相对较少。此外也有大量产业并不会大幅度受战争的影响，甚至得益于全球产业链的重构，因此我们依然对市场持乐观态度。

2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，创业板下跌0.57%，本基金A类份额上涨3.63%，C类份额上涨3.42%。一季度美伊战争走势是金融市场交易的核心，油价暴涨，全球笼罩在滞涨的风险中。在地缘政治动荡的不确定性中，A股成长股虽然调整幅度较大，但整体表现出较强的抗跌性。中国经济的强大韧性和战略纵深获得全球机构投资者的广泛认同。中国竞争优势的持续强化将为A股估值修复提供坚实支撑，我们对中国资产的长期表现保持乐观。2026年，本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。　　在百年未有之大变局的背景下，A股投资价值正在逐步显现，中国资产作为这轮变局中的中流砥柱和避风港，必将受到全球资本的青睐。经济方面，中国的DEEPSEEK在各个领域陆续出现，在医药、半导体、人工智能等诸多领域具备核心竞争力的产业和公司正悄悄地崛起。　　在复杂的经济环境下，中国制造业崛起的势头没有减弱。在每次挫折中，中国企业的全球竞争力在慢慢变强。优秀的企业给我们投资带来信心，A股黄金10年正在开启，希望投资者把握住历史性投资机会。本基金将秉承价值投资理念，力争为投资人创造可持续可复制的优秀业绩。

2026年一季度，A股整体先升后落，上证指数一度逼近4200点，期间主要指数均创出多年新高。年初，受益于存储芯片等硬件提价，半导体相关板块引领大盘实现开门红。同时由于大宗商品价格上涨，上游周期行业，如有色化工等延续了去年以来的上涨行情。市场上涨持续到三月初。季末，美伊战事持续演化，威胁全球能源供应安全，市场风险偏好迅速下行，结束年初以来涨势。整体看，以涨价逻辑为主线的AI相关硬件，以及有色金属等资源品表现较为活跃，而金融和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300下跌3.89%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为2.03%、0.32%和1.22%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨4.39%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，以及资源品占比较高的高股息类上市公司，在本季度总体跑赢大市值类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素有望逐步减小。2026年以来，尽管美伊冲突威胁全球能源供应链，得益于能源安全体系构建，以及新能源转型的成果，国内经济韧性再一次得到验证。我们认为今后一段时间，能源安全或将位于更加突出的位置，新能源转型升级也有望更加深入推进。同时财政有望发力，消费补贴等扩内需政策或将延续，并加强对人工智能等产业方向的引导。海外，美国的对外政策给全球经济发展带来一定不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。2026年是“十五五”规划开局之年，从能源到AI基础设施等领域的投资可能靠前发力，也有望进一步增强市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历年初以来风险偏好的波动后，未来股票市场的不确定性或在下降。随着年报季临近，我们认为投资人或更加关注上市公司业绩展望的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长和价值类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。质量类因子表现相对稳健，后续有望有更好的表现。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益可期，或是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

2026年一季度主要经济指标普遍回升，3月PMI重返扩张区间。年初多项经济数据改善，除了受到春节假期的影响之外，在出口强劲和基建投资反弹的拉动下，整体经济企稳复苏，为实现全年经济增长目标奠定良好基础。价格水平在未体现油价快速上涨的情况下已经回升，3月将进一步上行，推动一季度平减指数回到0%以上。　　市场表现方面，一季度债券市场整体走强。利率债先是在增量配置资金带动下走强，春节前各期限收益率普遍下行，5年以上期限的国债收益率在节前创出新低。节后随着宏观数据陆续公布，利率债交易基本面复苏和通胀回升风险，中长期限出现调整，中短期限则继续走强并创新收益率新低。信用债表现强于利率债，市场选择中短久期票息策略，对信用债形成额外支撑　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望二季度，市场将继续关注基本面数据，重点在于判断价格修复对总需求的影响，债券机会或体现在基本面现实与预期的差异中，组合将继续保持中短久期，寻找预期差出现的机会。类权益资产方面，季节性上4月是小盘风格逆风期，因此组合以防守的仓位应对。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，为投资人创造长期稳健的投资回报。

经济基本面方面，受春节前工作日较长、出口强劲、财政及信贷投放节奏前置等因素影响，1-2月经济数据总体强于预期，工业增加值同比增速超预期，固定资产投资增速转正。其中，房地产投资同比跌幅大幅收窄，基建投资增速转正实现开门红，制造业投资增速受益于强劲外需亦转正。整体上，供强需弱、外需强于内需的格局延续，但供需匹配度有所改善。通胀数据同比环比均有所回升，主要受春节错位、国际能源价格上涨影响，核心CPI走强，PPI环比连续5个月正增长，回升势头强劲。随着国际能源价格的上涨，PPI同比有望在短期内转正，关注上游涨价是否能有效传导至下游及CPI。　　央行公开市场操作方面，1-2月，央行大幅增加包含买断式逆回购、MLF和国债买卖在内的中长期资金投放，进入3月，随着国际局势的变化，叠加银行体系在存贷错位等因素影响下资金格外充裕，央行顺势回笼中长期资金。整体来看，一季度银行间资金面较为充裕，DR001在1.30%附近波动。　　债券市场方面，一季度利率债收益率曲线陡峭化程度加深，信用债受益于投资者对票息策略的普遍认可，收益率曲线整体下移。一方面，资金利率持续较低、银行存款集中到期后的再配置需求旺盛、权益市场震荡调整，推动利率债中短端和信用债收益率不断下行，另一方面，市场对地方债供给、通胀预期升温、国内经济增长数据超预期仍有担忧，超长债收益率在一季度整体上行，30Y-10Y国债利差拓宽至50bp以上。　　风险资产部分，我们会以股票为主，转债为辅的投资策略，站在当前时点，无论是股票还是转债都应该乐观一些。转债的供需矛盾在2026年将会持续突出，当股票市场略有企稳，转债将会迎来更多资金的关注。地缘冲突对于全球的风险资产在2026年3月以后进行了新的定价，而其中大部分的下跌我们视作机会，就跟2025年贸易战类似。我们2025年下半年开始对于PPI转正展开探索，2026年开年以来已经交易得比较充分，价格端的交易将会进入比较困难的阶段，我们更愿意把目光放在仍未充分上涨且确定性较高的方向上，安全边际足够是我们定位红利增强的产品重点关注的属性。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟成压舱石贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金债券部分在报告期内主要以优质高性价比的城投债及利率债为主，本基金将根据宏观节奏动态合理调整债券比例和久期。　　本基金于今年1月底开始增加权益股票仓位，在股票持仓部分结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。

2025年国内股票整体呈现上行走势。尽管4月份美国对全球加征关税造成市场剧烈波动，但人工智能的发展为经济发展注入新的动力，科技创新为2025年的投资主线。由于整体宏观经济走势偏弱，使得行业之间走势分化严重。本基金主要投资于有强大护城河的优质成长型公司，同时兼顾价值。截止12月底，本基金的持仓主要在军工、有色、TMT等行业，基于对2026年市场的预期分析，我们在四季度增加了人工智能，固态电池，智能驾驶，金融等行业的配置比例。　　美国的贸易壁垒政策对中国经济确实产生了一定的负面影响，为维持在全球贸易中的竞争力，很多公司选择将生产线迁往其他国家，对国内的生产和就业产生了不利影响。但我们也看到，中国经济中的科技含量日渐提升，面对巨大的外部压力，高质量发展的政策导向使得中国经济在2025年实现了平稳增长。

2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。权益方面，上证指数维持在4000点附近盘整，转债资产在对权益资产乐观的预期下维持高估值水平。　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合，年末因转债估值处于高位调整转债敞口；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内主要以利率债为主，四季度长端无风险利率震荡微上，同时适度调换增配了可转债仓位比例，本基金将根据宏观节奏动态调整利率债和转债仓位，争取达到绝对回报。

经济基本面方面，受需求疲弱、外部扰动、基数效应等因素影响，10-11月各项增长指标同比增速均有所放缓，但官方制造业PMI逐月修复，尤其是12月PMI超预期回升至50.1%，显示出供需两端皆有改善，生产依然强于需求。通胀数据延续修复，CPI同比温和修复，核心CPI同比涨幅延续走阔；PPI回升过程较为曲折，但环比维持正增长，主要受“反内卷”政策与国际有色金属价格上涨推动，后续PPI的持续回升仍需观察需求端的回暖情况。　　金融数据方面，社融增速小幅回落，人民币贷款和政府债融资均对社融有所拖累，M2、M1同比增速回落。央行公开市场操作方面， 10月27日2025金融街论坛上，央行行长潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策立场，同时宣布将恢复公开市场国债买卖操作，随后在四季度合计买入1200亿。此外，6个月期限的买断式回购操作规模有所增加，而MLF的净投放规模有所下降，总体长期流动性投放规模较三季度有所放大。　　债券市场方面，10月，受中美关税谈判存在不确定性、权益市场临近关键点位呈现高位震荡格局、资金利率下行至前期低位、央行宣布将重启国债买卖操作等利多因素影响，债市情绪明显转暖，收益率下行。11-12月，虽然经济基本面偏弱、货币政策偏宽松，但债市回报率偏低是最大制约，叠加基金赎回新规即将落地、股债跷跷板效应、基金类机构负债不稳定持续制约债市表现，债市震荡偏弱。同时，受益于稳定的资金面，市场投资者对票息策略的偏好提升，带动信用债收益率整体下行。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2025年的四季度，红利方向依旧相对跑输了A股市场，尤其是从十一月下旬开始连续回调，对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高。资源品方面，我们认为流动性宽松的背景下，供给端受限的商品，随着需求的不断涌现，都会迎来比较好的投资机会。　　为了在债市的波动中增强收益，我们在四季度的资产配置中维持了可转债持仓。由于到期、强赎等因素，可转债正批量退市，而新增供给未见放量，导致供需错配。尽管Q4可转债没有呈现趋势性的机会，但估值“易上难下”，呈现典型周期上行特征；整体配置难度加大，需聚焦结构性机会，我们也是减少了持有可转债的个数，重视个券的确定性。