汪晖 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，上半年国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，7月份制造业PMI数据回落至49.2%，比上月下降1.1个百分点，显示景气水平有所回落。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年上半年，债市整体表现为资产荒驱动下的债牛行情，二季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。　　本基金债券部分在报告期内主要以利率债和优质高性价比的城投债为主，本基金将根据宏观节奏动态合理调整债券比例和久期。权益投资方面，本基金在报告期内主要使用量化选股策略，分散投资，利用人工智能选股策略、多因子策略等进行选股。　　继2025年全年上涨后，2026年开年市场情绪高昂，指数快速上涨，但从3月底开始美伊军事冲突给全球市场带来强烈波动，A股跌至3800点附近。二季度以来市场先出现显著反弹，其后进入震荡状态。我们认为局部地缘战争的影响不会造成全球经济的颠覆性变化，随着时间推移和美伊谈判的进展，市场对战争影响的反应也将逐渐钝化。国内经济稳步复苏的预期较高，对市场依然长期看好。上半年以来市场抱团情况严重，少数行业个股集中了大部分成交额，需对部分热门行业保持谨慎，不排除未来市场因抱团瓦解产生波动震荡。但从市场自身的趋势来看，我们仍长期看好。

投资策略方面，我们对于优化的定位是价值加成长的组合，以比较长远的视角，做相对均衡的产品，所以我们在二季度增加了股票的持仓。我们的底仓是遵循价值优先原则，在"低估值"的基础上，用"质量"约束"高股息"，再用"自由现金流"验证分红的可持续性，并不是简单的红利精选或是低波防御工具，而是更注重收益的弹性。　　产品运作方面，我们从五月开始逐步建仓，价值侧围绕着家电、能源、银行、公用等重点行业进行布局，建仓初期有所亏损，但我们认为兼具股息率以及业绩稳定性的公司是具备长期投资价值的，在现金流稳定且被验证的情况下，当下是比较适合用于底仓配置，在七月以来的市场宽幅波动中给我们创造了超额收益。成长侧，其实配置是比较难以抉择，大部分股票年初以来都是倍增的涨幅，我并不善于在高估值的行业进行择时和投资，我遵循的原则是业绩能见度较高，而三年之内根据我们的业绩预测还是较为低估值的公司，这部分公司属于成长中股价和市值支撑性较好的，我们将会根据季度间的业绩表现进行调整，目前的主要方向是部分通信、电子、新能源行业。

2026年初债券收益率处于较高分位，权益和商品等外部扰动因素缓和，央行表态呵护叠加机构行为等多方作用下，春节前债券市场表现较好，各期限收益率下行为主。但之后美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁导致原油暴涨，输入性通胀担忧引发超长端债券下跌，中短期限债券相对平稳，长端收益率水平一度接近甚至超过年初位置。在复杂多变的外部环境下，国内货币政策保持适度宽松，银行间资金价格维持低位，随着美伊冲突逐渐缓和、通胀担忧逐渐缓解，市场关注点由外转内，资金面的变化主导债市的波动。4月资金面维持宽松，资金价格保持低位，债市收益率迎来一波下行。但进入5月，央行一季度货政报告中适度宽松的货币政策增加“精准有效”，并且关注隔夜利率运行情况，公开市场操作“放短控长”，资金价格开始上行，紧张情绪在6月税期前后达到高峰，随后央行推出隔夜逆回购工具及超额续作MLF，资金价格逐渐平稳回落。现券在此期间整体表现震荡偏弱，资金价格虽持续上行，但均值来看仍相对较低，因此调整并不明显。上半年来看，曲线整体下移、短端下行更多，曲线呈牛陡，1年国债下行22bp至1.12%，10年国债下行12bp至1.73%，30年国债下行3bp至2.24%。　　投资操作方面，本基金在报告期内以持有到期为主要策略，部分资产到期后以期限匹配策略进行再投资，并在缴税、跨月等时点通过合理安排杠杆融资策略，降低融资成本，以求实现较高的套息收益。

2026年上半年，经济基本面呈现一季度强开局、二季度动能边际走弱的走势，供给韧性持续优于内需修复速度，新旧产业结构分化。一季度受春节前工作日偏长、出口高增、财政信贷前置发力带动，基建、制造投资增速同步转正，地产投资跌幅明显收窄，整体呈现供强需弱、外需支撑经济的特征；二季度工业增速温和回落，但高技术制造、新能源等高景气赛道形成有力托底，固定资产投资由正转负，核心拖累为房地产投资，内外需失衡格局延续。通胀方面，上半年PPI 持续上行、CPI 温和低位，中东冲突推高国际能源价格，PPI 涨幅持续扩大，但终端消费疲软制约上游成本向下游消费品传导，CPI 修复力度偏弱，价格分化加剧。　　货币政策方面，一季度央行加力投放 MLF、买断式逆回购等中长期流动性，银行间资金面整体宽松，资金利率低位震荡，3 月起央行逐步回笼中长期工具，6 月优化利率走廊，隔夜逆回购作为常规工具正式落地，资金利率逐步向政策中枢回归。　　债券市场上半年曲线走势阶段性分化。一季度利率债曲线陡峭化，短端受宽松资金、机构配置带动收益率下行，超长债因通胀与地方债供给担忧上行，30Y-10Y 国债利差突破 50bp，信用债票息策略受青睐、收益率整体下移；二季度内需偏弱、4-5 月流动性宽松叠加理财保险配置需求释放，债市走出牛陡行情，中高等级信用利差收窄至历史低位。　　股票投资方面，我们的方向是做红利增强，在2026年Q2红利方向继续是相对跑输的状态，这对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高，尤其是Q2我们预期券商保险的业绩环比Q1的大幅增长，但股价依旧是相对悲观的状态，这种劈叉是暂时的，未来仍有较大的修复可能，ROE上行而PB居于历史极低分位数的状态我们认为是不可持续的。资源品方面，我们重点看好的方向是煤炭和黄金，从股价位置和基本面两个维度都是值得配置的。

2026年上半年，沪深300指数上涨7.55%，创业板上涨35.58%，本基金A类份额上涨15.70%，C类份额上涨15.25%。上半年A股宽幅震荡，全球风险偏好回升、骤降、4月再次迅速回升，市场分化较大，AI相关的科技股大放异彩，涨幅惊人；但代表传统经济的股票却下跌较多，低市净率指数，自由现金流指数纷纷跌到了2025年初的水平。本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。

上半年债券市场走出较好行情，主要建立在以下几个关键点之上：年初一致预期悲观，但基本面如期呈现K型分化，且下半部分拖累还在扩大，影响体现在经济增长、信贷需求等方面。狭义资金宽松，广义流动性充裕，且风险偏好并未明显提升，资金流入债券市场。其中最大预期差和交易主线是资金宽松，债券市场对于资金宽松的定价明显超过对于基本面的定价。行至年中，利率债胜率与赔率均下降，区间震荡交易成为主流策略。权益市场上半年呈现行业盈利分层、行业股价极致分化的　K　型结构性行情，超额收益集中于科技硬制造赛道和部分出海景气方向，核心以通信和电子为主，传统经济板块持续失血。转债市场上半年先扬后抑转震荡，结构分化加剧。第一，供需依然偏紧，转债总量仍在收缩，虽然收缩斜率放缓，但退出端更具刚性；第二，存量老龄化决定时间价值成为稀缺资源，临期品种时间价值衰减严重，期限本身成为估值溢价来源；第三，转债的核心驱动来自正股，权益市场的极致分化行情，也传导至转债正股分化格局，少数优质偏股科技品种表现亮眼，而多数偏债底仓非科技品种抛压显著。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置，增加中长久期利率债的交易进行收益增厚；灵活调整转债和权益仓位。

2026年上半年，A股市场风格切换剧烈。一季度国内股市开局良好，科技创新蓬勃发展，加上国内地产市场在一系列政策的推动下有回暖迹象，市场在年初表现强劲。但随着美以伊战争的开始，全球金融市场的风险偏好急剧下降，市场在3月份回调，使得各大指数在一季度以下跌收盘。进入二季度，成长科技风格极致占优，尤其是AI成为绝对的主线，单季度科创50涨75.74%、创业板指涨36.35%，而上证指数涨幅为5.20%。与宏观经济高度相关的周期性行业更是大幅跑输市场，以石化指数为例，二季度下跌25.6%。本基金主要投资于成长型公司，但在AI行业的比例不高，二季度净值有所上涨，但落后于主要指数涨幅。本基金上半年净值增长5.69%。

2026年上半年，A股一波三折，上证指数跨越4200点关口，主要指数均创出多年新高。年初以来的上涨行情受美伊冲突影响中断。二季度随着美伊战事边际缓和，对全球能源体系威胁边际下降，市场风险偏好逐渐好转。在随后的年报季，市场对业绩较好的上市公司正反馈明显上升，市场进入普涨行情。上半年末，市场以结构性分化行情为主。海外人工智能相关资本开支增加，半导体硬件产业链提价预期上升，相关板块连创新高。整体看，以涨价逻辑为主线的AI相关硬件，以及产业链上游的新材料和有色等表现较为活跃，而金融和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300上涨7.55%；代表中小市值公司的中证500、中证1000同期涨幅分别为20.97%、15.99%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数下跌6.82%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，在本季度跑赢资源品占比较高的高股息类上市公司和大市值类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。

2026年一季度，A股整体先升后落，上证指数一度逼近4200点，期间主要指数均创出多年新高。年初，受益于存储芯片等硬件提价，半导体相关板块引领大盘实现开门红。同时由于大宗商品价格上涨，上游周期行业，如有色化工等延续了去年以来的上涨行情。市场上涨持续到三月初。季末，美伊战事持续演化，威胁全球能源供应安全，市场风险偏好迅速下行，结束年初以来涨势。整体看，以涨价逻辑为主线的AI相关硬件，以及有色金属等资源品表现较为活跃，而金融和消费相关行业表现相对稳健。　　本报告期，代表大市值公司的沪深300下跌3.89%；代表中小市值公司的中证500、中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为2.03%、0.32%和1.22%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨4.39%。横向比较来看，股价弹性较大的中小市值公司，以及资源品占比较高的高股息类上市公司，在本季度总体跑赢大市值类上市公司。　　本报告期内，我们坚持多因子模型的量化选股策略，结合对市场的研判，采取比较稳健的投资策略。　　展望未来几个季度，A股市场面临的国内外不利因素有望逐步减小。2026年以来，尽管美伊冲突威胁全球能源供应链，得益于能源安全体系构建，以及新能源转型的成果，国内经济韧性再一次得到验证。我们认为今后一段时间，能源安全或将位于更加突出的位置，新能源转型升级也有望更加深入推进。同时财政有望发力，消费补贴等扩内需政策或将延续，并加强对人工智能等产业方向的引导。海外，美国的对外政策给全球经济发展带来一定不确定性，但中长期我们坚定看好中国产业链的创新能力和国际竞争力。2026年是“十五五”规划开局之年，从能源到AI基础设施等领域的投资可能靠前发力，也有望进一步增强市场对于中国经济的信心。在整体估值仍有吸引力的情况下，股票市场后续有望进入更加理性的上升区间。　　量化策略方面，在经历年初以来风险偏好的波动后，未来股票市场的不确定性或在下降。随着年报季临近，我们认为投资人或更加关注上市公司业绩展望的边际变化。从因子表现来看，华泰柏瑞量化团队的成长和价值类因子近期表现较好，我们认为其趋势有望延续。质量类因子表现相对稳健，后续有望有更好的表现。同时，我们认为在后市当中，大小市值、各行业股票或均有机会，量化投资全市场选股的优势有望得以更好体现。　　如上所述，我们认为，当前A股市场整体估值合理，对于专注于捕捉边际变化逻辑的量化投资，超额收益可期，或是很不错的配置风格均衡的多因子量化基金的机会。

2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，创业板下跌0.57%，本基金A类份额上涨3.63%，C类份额上涨3.42%。一季度美伊战争走势是金融市场交易的核心，油价暴涨，全球笼罩在滞涨的风险中。在地缘政治动荡的不确定性中，A股成长股虽然调整幅度较大，但整体表现出较强的抗跌性。中国经济的强大韧性和战略纵深获得全球机构投资者的广泛认同。中国竞争优势的持续强化将为A股估值修复提供坚实支撑，我们对中国资产的长期表现保持乐观。2026年，本基金秉持稳健而不失进取的配置思路，在各细分领域精心筛选具备竞争优势和估值吸引力的优质标的。　　在百年未有之大变局的背景下，A股投资价值正在逐步显现，中国资产作为这轮变局中的中流砥柱和避风港，必将受到全球资本的青睐。经济方面，中国的DEEPSEEK在各个领域陆续出现，在医药、半导体、人工智能等诸多领域具备核心竞争力的产业和公司正悄悄地崛起。　　在复杂的经济环境下，中国制造业崛起的势头没有减弱。在每次挫折中，中国企业的全球竞争力在慢慢变强。优秀的企业给我们投资带来信心，A股黄金10年正在开启，希望投资者把握住历史性投资机会。本基金将秉承价值投资理念，力争为投资人创造可持续可复制的优秀业绩。

2026年一季度主要经济指标普遍回升，3月PMI重返扩张区间。年初多项经济数据改善，除了受到春节假期的影响之外，在出口强劲和基建投资反弹的拉动下，整体经济企稳复苏，为实现全年经济增长目标奠定良好基础。价格水平在未体现油价快速上涨的情况下已经回升，3月将进一步上行，推动一季度平减指数回到0%以上。　　市场表现方面，一季度债券市场整体走强。利率债先是在增量配置资金带动下走强，春节前各期限收益率普遍下行，5年以上期限的国债收益率在节前创出新低。节后随着宏观数据陆续公布，利率债交易基本面复苏和通胀回升风险，中长期限出现调整，中短期限则继续走强并创新收益率新低。信用债表现强于利率债，市场选择中短久期票息策略，对信用债形成额外支撑　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望二季度，市场将继续关注基本面数据，重点在于判断价格修复对总需求的影响，债券机会或体现在基本面现实与预期的差异中，组合将继续保持中短久期，寻找预期差出现的机会。类权益资产方面，季节性上4月是小盘风格逆风期，因此组合以防守的仓位应对。

2026年一季度，国内股市开局良好，科技创新蓬勃发展，加上国内房地产市场在一系列政策的推动下有回暖迹象，市场在年初表现强劲。但随着美以伊战争的开始，全球金融市场的风险偏好急剧下降，市场在3月份回调，使得主要指数在一季度集体收跌。本基金主要投资于有强护城河的优质成长公司，3月份，本基金减持了部分高估值持仓，增加了油气、化工资产等行业股票的配置比例。　　展望二季度，美以伊战争的进程依然是影响市场的主要因素。霍尔木兹海峡能否正常通行，海湾内国家石油及炼化产能是否进一步受到战争影响，都将对全球的能源及许多相关产业产生长时间的影响，从而影响各国的经济增长水平甚至重塑各国产业的全球竞争地位。中国产业配置完备，高油价虽然会提升整体价格水平，但只要有足够的能源供给，完善的产业配置使得中国受到的负面影响相对较少。此外也有大量产业并不会大幅度受战争的影响，甚至得益于全球产业链的重构，因此我们依然对市场持乐观态度。