张志梅 - 基金投资策略和运作

本基金在2025年四季度继续坚持量化高股息策略和短久期利率债策略，维持权益资产仓位在18%附近。回顾四季度，权益方面，高股息资产表现平稳，中证红利指数和港股通高股息指数分别录得0.79%和0.47%的收益率。债券方面，利率债市场整体呈现短端修复领先、收益率曲线温和牛平的特征，但长端仍承压，市场波动受政策预期与资金面主导。展望未来，海内外大概率会延续相对宽松的货币环境，低利率环境或许在2026年得以延续；此外，以中证红利指数和港股通高股息指数为代表的高股息资产仍保持较高的股息率水平，高股息资产仍具有不错的配置价值。本基金在未来一段时间内将延续之前的配置思路，权益资产方面通过量化高股息策略配置于高股息资产，债券方面仍以短久期利率债为主。

2025年第四季度，我们依旧沿用稳定的研究投资框架，持续以自下而上筛选优质个股为核心方法。　　本季度，本基金经理着重挖掘高性价比的投资机会。当前A股市场活跃度高，被显著低估的公司逐渐减少，市场定价效率提升，选股难度加大，但仍充满机会。　　在操作上，我们适时减持了部分获利较多的资产，同时着重配置了一些处于价值底部的优质资产。

2025年四季度，新能源板块在经历三季度快速反弹后，进入震荡阶段，中证新能指数上涨0.55%，2025年全年录得涨幅42.44%，主要涨幅来源于三季度的快速上涨阶段。四季度产业端的重要变化主要集中在锂电板块，受需求持续景气拉动，锂电上游材料及碳酸锂出现了幅度较为明显的涨价潮，部分市场供给相对紧缺的产品涨幅较大，相关企业在二季度开工率持续攀升后，预计四季度在业绩端将出现较为明显的改善。报告期内，我们延续三季度末制订的调整计划，重点针对新能源车零部件产业链进行了布局，挑选了部分估值合理的核心优质企业，期望这些企业在借助中国乃至全球新能源车产业崛起的同时，也能凭借机器人产业这一新兴赛道的快速发展获得更大的成长空间。

2025年四季度，海外AI依然保持高景气度。几大云厂商在数据中心侧的资本开支维持在高位，并且服务器端的硬件持续迭代升级，带动算力产业链处于极高的景气度中，国内与之相关的通信板块以及电子PCB板块表现较强。而与海外AI产业链相关性较低的其他科技行业如计算机、汽车以及电子等其他行业则表现较差。同样在AI的带动下，科技行业的上游集成电路产业2025年收入预计将超过8,000亿美元，相比2024年增长近20%。然而到目前本轮景气的核心矛盾并非是全行业普涨，而是需求重心的根本性漂移，从“消费电子驱动的量增”转向“数据中心驱动的价升”，算力的提升背后绑定的是更高阶的存储和更昂贵的制造能力。除AI和存储以外，成熟工艺制程需求则是温和复苏，模拟与汽车行业库存逐步去化，部分海外模拟龙头在三季度开始调涨部分产品线价格；手机全球出货量同比微增，销量受到促销与“AI功能升级”带动。四季度本基金保持了较高的仓位，我们认为整个科技发展历史中每一轮周期向上都是由软件创新带动硬件升级的过程，未来随着AI的发展会不断催生出新的产品和应用，从而带动科技行业进入景气度高点。因此我们依据自下而上的方式重点配置了电子、材料、互联网应用等相关板块，重点关注相关板块在未来2-3年的投资机会。展望未来，随着四季度中国国内第一款Agent手机问世，未来会有大量的厂商加入新一轮的硬件迭代升级的风口中抢占市场，而新的应用则会促使消费者进行硬件的迭代升级，从而带动“消费电子驱动的量增”，并将整个AI产业链形成商业闭环。2026年一季度本基金预计仍将维持高仓位运行，围绕着科技发展的主线，寻找具有技术突破或较强壁垒的领域进行重点布局。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。债券市场在本季度以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在权益操作方面，本季度组合增配了供需格局好、未来有新增产能释放、成本控制持续改善的有色板块龙头，以及行业景气趋势持续向上、国产化替代逻辑明确、估值合理的电子化工材料细分龙头，减配了食品饮料、家电等板块；在纯债方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2025年四季度，国内经济数据继续逐月小幅走低。制造业投资数据依旧偏弱，消费整体没有明显改善，但出口保持较好水平，对经济形成强托底，显示经济整体仍有较强韧性。受国际大宗商品价格传导和供给侧反内卷双重效应带动，PPI数据开始低位回升。前期产能过剩的几个行业开始在政策和市场双重推力下进行产能优化、行业协同或停产检修、限产保价，四季度始，伴随着铜铝等基本金属价格的上涨，锂电光伏产业链上游价格也开始不断抬升。国际层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，人民币汇率压力减轻，国内央行则继续保持适度宽松的货币环境。市场方面，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。四季度本基金权益仓位保持稳定，相比上一季度的主要变化是继续增加铜钴铝镍行业具有较好资源禀赋企业的持仓，提高了煤炭和锂资源企业的持仓比例，相应减少了白酒投资比例，并减持与AI高度相关的电商平台企业。本基金将密切关注行业动态，适时评估企业风险和预期收益，勤勉尽责，为投资者创造更理想的业绩回报。

2025年4季度内，市场表现相对均衡。业绩相对好的公司普遍股价有所表现，与三季度的极致市场有较大区别。　　我们的主要投资风格是在传统行业做个股挖掘，对行业景气度的跟踪度相对少，四季度选择小仓位参与了相对高景气的算力，获得了少许正收益。未来会在传统行业个股挖掘的基础上，继续加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

2025年第三季度，本基金经理继续遵循稳定的研究投资框架，采用自下而上精选个股的策略。在日常工作中，本基金经理深入研究各行业的底层运行逻辑，认为对社会的深刻理解是创造长期价值的核心。本季度市场热度较高，整体估值上升，部分个股的风险收益比有所下降。不过，我们仍发现不少性价比合适的标的，其中部分已转化为持仓，部分仍在研究储备中，期待这些成果未来能为产品创造更多收益。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，A股市场强势向上，科技引领市场，交投情绪乐观，成交量持续放大。其中通信、电子、新能源表现突出，有色和化工等周期板块受益于“反内卷”预期也有较好表现，而银行和红利股则表现偏弱。债券市场在本季度出现较大幅度调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。在纯债操作方面，鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断长久期利率债出现较好配置机会。因此本组合在以短久期信用债及存单为主的基础上，增配了10年期利率债；在权益操作方面，组合继续保持较高权益持仓比例，部分兑现了涨幅较大的有色、化工、电子等板块的标的，增配了医疗服务。组合重点持仓估值合理、现金流稳定、重视股东回报的消费、煤炭等板块的龙头公司，以及竞争格局清晰、行业景气度向上的互联网公司。在转债方面，由于转债估值仍在历史高位，我们耐心等待市场出现调整后的投资机会。

新能源板块在经历二季度震荡后，三季度起进入持续上涨阶段，中证新能指数在经历近4年的漫长下跌周期后迎来快速反弹，三季度涨幅高达49.4%。三季度产业端的重要变化主要有两个方面，一是国家层面的反内卷政策在积极推进，切实改变了光伏锂电风电产业过往受困于产能过剩导致的价格低迷状态，核心原材料及产成品价格开始回升，企业盈利能力在持续恢复；二是锂电板块需求端继续向好，自二季度以来，锂电产业链各环节龙头企业月度排产环比持续提升，尤其是储能需求国内外均出现快速增长，同时也带动了锂电资本开支重新进入上升势头。报告期内，由于市场流动性及交易风格的变化，我们对本基金组合的配置策略进行了较大的调整，改变了过去三个季度相对均衡的配置选股思路，将持仓聚焦到了当前产业技术升级持续推进、相关产业链与新能源汽车产业链高度重合的人形机器人领域，我们期待从其产业发展的巨大变化中获得投资收益。

2025年三季度内，市场表现极度分化。以人工智能、有色、创新药、机器人为代表的新兴行业及高景气资源品涨幅巨大，景气度一般的传统行业表现不佳，这与经济发展的结构变化有密切的关系。　　我们的投资风格是在传统制造业做个股挖掘，所以三季度净值表现不太理想。未来会加强对行业景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

2025年三季度，A股市场在政策支持、科技创新和外资流入等多重利好因素推动下表现强劲，A股主要指数普遍上涨，部分个股涨幅惊人。相比之下，国内债券市场整体表现疲软，收益率曲线震荡上行。本基金在债券资产配置上以短久期利率债为主，同时在特定时段搭配少量长期国债进行波动操作，债券部分的久期总体维持在3年以内。与此同时，本基金在三季度大幅增加了权益资产的配置，股票配置比例接近20%的仓位上限。在具体股票选择上，本基金主要采用量化高股息策略，从分红意愿和分红能力两个维度出发构建高股息股票基础池。其中，分红意愿维度主要考察平均股息率和预期股息率等指标，分红能力主要考察ROE稳定性和净利润同比加速度等指标。展望未来，年内国内资产价格上涨的逻辑并未发生显著变化。一是美元信用继续走弱，全球资产再平衡将持续进行，A股在全球范围内仍具有较高的配置性价比；二是国内利率继续保持低位，固收类资产荒局面短期内难以改变，保持权益类资产较高仓位运行仍是本基金的主要策略；此外，反内卷背景下的物价提升力度将是未来一段时间内的主要关注变量。因此，本基金将继续维持当前的资产配置策略，债券方面继续以短久期利率债为主，股票方面继续采用量化高股息策略并维持较高的配置比例，同时积极优化策略提升极致行情的应对能力。