张志梅 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，报告期内，债券市场总体偏暖。从以国债为代表的无风险利率品来看，1年及以内短端品种利率受益于资金总体宽松，虽然中间有波动，但总体中枢有所下行；多数中长与超长期限品种收益率在季初出现较大降幅，随后保持低位振荡波动走势；因而期限利差在报告期大部分时间呈持续压缩走势，曲线呈“牛平”态势运行，仅到报告期末因超短端利率继续下行导致利差有所扩大，曲线出现陡峭化运行。信用债在“资产荒”逻辑下受到市场资金热烈追捧，高等级品种收益率被压至历史低位，信用利差进一步收窄到历史极值水平。股票市场则呈现出宽基指数普涨、结构极致分化的特征，成长风格显著占优。市场逻辑从估值修复转向业绩驱动，资金在高位成交与两融攀升背景下，疯狂追逐有业绩支撑的AI及半导体产业链，导致传统板块遭资金抛弃，形成了较为典型的K型走势。报告期内，本基金对于债券部分的投资仍以短久期利率债为主，并适当搭配短久期高等级信用债。权益方面则继续坚持规则化、定量化的投资框架，基于量化模型在高景气行业中寻找优质个股进行投资。尽管报告期内本基金实现了基金净值一定幅度的增长，但在一定程度上也承担不小的波动。究其原因，一是我们的量化模型致力于选股，未能在资产配置方面提供更多帮助，类属资产、权益仓位等配置仍更多依赖主动判断，本基金在报告期内保持了较高的权益仓位运行，使得基金净值在当前市场行情下表现出较大波动；二是我们的量化模型过滤了很多AI及半导体产业链上的细分行业，导致基金业绩的弹性相对不足。展望三季度，我们需要格外关注在财报窗口期和政策窗口期市场风格的加速轮动和以及因子有效性快速切换，不断优化我们的投资框架和量化模型，以增强对市场的识别能力和适应性。

2026年二季度，新能源板块整体表现平稳，中证新能指数下跌5.94%，各个子板块分化较大，一季度表现较好的风电和电网设备板块出现明显的回调，光伏和锂电板块则表现相对稳定。二季度新能源板块基本面维度变化不大，受需求拉动，锂电板块依然保持稳步向上势头，光伏板块需求与价格均没有明显起色，依然处于低位震荡阶段，风电板块出货情况正常，但受“十五五”初期招投标节奏相对放缓的影响，新增招投标量同比降幅明显。报告期内，市场呈现出了明显的分化行情，人工智能相关资产受到了市场高度关注，而与人工智能关联度不高的其他资产则普遍出现明显回调。我们核心关注的新能源车产业链相关企业基本面表现相对低迷，但受人形机器人产业链出货量快速增长驱动，部分产业链企业来自机器人的相关营收已经开始呈现出持续向上的趋势，未来值得期待。

年初我们观察到M1增速从2025年下半年开始持续保持在5%以上，预期内需有可能温和复苏、CPI企稳并温和回升。截至2026年5月，M1的增速依然维持了5%以上的增速，但2季度出台的宏观经济数据显示，增长的货币并没有体现在社会总消费水平和投资上。前五月社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%（其中商品零售额增长1.2%），商品零售总额在5月首次出现单月同比下降（-0.6%）。固定资产投资同比下降4.1%，其中房地产投资同比下降16.2%，扣除房地产的固定资产投资依然下降1.2%。与2025年一样，出口依然成为年内经济增长的重要力量，1-5月出口同比增速11.8%。企业利润端表现冷热不均。利润大幅增长的行业集中在半导体/计算机/通信/电子产业，以及以能源/有色开采/化学制品为主的上游产业。半导体和电子通信产业受益于全球AI投资热潮的拉动，行业景气热度逐季攀升，中国电子代工和制造业在全球产业链中的竞争实力再次体现出来。上游传统资源类行业则是各种因素交织的结果，如产业过往投资不足、需求温和稳定增长、地缘政治冲突、资源国家资源保护和限制出口以及美联储利率政策动向。上半年的A股市场，呈现出典型的K型撕裂特征。主要指数表现温和，以传统产业和蓝筹为代表的上证指数和沪深300分别上涨3.16%和7.55%，但创业板和科创50指数大幅上涨35.58%和64.25%。全市场近七成个股下跌，个股收益中位数为-14%。AI算力、半导体、通信硬件形成了极强的资金虹吸效应，本质上对应的就是宏观内需修复力度偏弱和AI产业资本开支的强劲扩张。本次半导体和通信电子产业的复苏力度远远超过2019-2021年以汽车电动化和智能化为主要推动力的周期，AI相关产业链公司的股价在盈利预期推动下，估值也大幅扩张，部分公司的PB达到50倍以上，个别甚至接近100倍。本基金持仓以原油、铜铝和锂资源等上游资源、互联网平台公司以及特色消费为主，在5月份以后无一幸免成为AI产业链虹吸的对象，本基金6月份净值的下跌幅度甚至超过过往熊市全年。作为投资人，深感知识结构的不足对投资决策产生了严重影响，也在加紧补足短板。就短期投资决策而言，既然没能在行业初期识别出优质的公司，投资纪律和常识也反复提醒自己，50倍PB的竞争性制造业和5倍PE的资源企业，在估值极限撕裂的情况下，作出投资决策似乎并不需要特别丰富的行业知识了。基于此，短期内我们大概率会继续维持目前的持仓结构，并且会更审慎地评估内需消费修复的潜力、AI产业在C端的商业模式是否成立。

2026年2季度内，市场产生了极致的分化，传统行业与科技行业走出了巨大的剪刀差，在传统行业缺乏催化的情况下，本产品放大了对高景气行业的暴露，在取得了正收益的同时，组合的波动也大幅放大。目前看来，部分传统行业公司的估值已经到了非常低的水平，且部分公司业绩表现强劲，预期收益在明显提升，未来组合配置将更偏向于均衡配置，在传统行业个股挖掘的同时，加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求获得收益。

2026年二季度，在经过美伊战争带来的情绪冲击之后市场走出了两极分化的行情，一面是科技行业整体表现较强，特别是AI产业链上游相关的电子、通信行业，而另一面此前因美伊战争爆发导致价格波动所影响的石油石化、煤炭以及消费行业则表现较差。目前本轮科技的发展此前由于云厂商对于服务器的资本开支带来爆发式增长的光通信以及存储业绩大规模增长，开始转化为光通信、存储行业为了保供而进行资本开支带来的上游设备行业以及材料行业的需求增长。另一面因存储芯片涨价导致消费电子成本大幅上升，并且供应不足导致出货量难以得到保障，消费电子产业链则经历着量与价的双重经营压力。二季度本基金保持了较高的仓位，我们维持了此前的观点，重点配置了存储芯片、半导体材料以及模拟芯片行业的部分公司。此外我们认为无论海外的模型发展到什么阶段，中国一定会有自己的模型和生态，互联网大厂一方面在最终的模型竞争中不会缺席，另一方面模型也可以帮助自身运营降本增效，因此在二季度对于国内的部分互联网厂商进行了增持。展望未来，虽然科技的升级并普世应用将是长期支撑科技行业发展的核心，但是无法让终端用户付费则难以实现商业闭环则可能会导致科技进步阶段性停滞。下半年将逐步进入传统的消费电子旺季，本轮科技发展到目前阶段我们将重点关注AI硬件是否能够大规模的应用落地。三季度本基金预计仍将维持高仓位运行，围绕着科技发展的主线，寻找具有技术突破或较强壁垒的领域进行重点布局。

国内二季度GDP数据预计较一季度小幅回落，增速保持温和水平。其中供给端维持韧性，出口继续高增态势，对经济形成强支持，表明以新质生产力为代表的新一代中国制造已具备全球竞争实力。受国际油价大幅上涨影响，PPI环比阶段性上行，CPI数据则保持温和上涨态势，国内整体物价水平可控。而房地产投资及销售数据继续在底部徘徊，尚未看到回升迹象。在海外层面，美国和伊朗谈判一波三折，直到6月下旬霍尔木兹海峡才通行开放，国际油价随谈判节奏剧烈波动。另一方面，美国就业数据表现超预期叠加较高的通胀水平，美联储降息可能性大幅降低，而加息预期升温，压制有色等大宗价格。在权益操作方面，季初考虑到美伊冲突导致霍尔木兹海峡关闭，全球经济出现重大不确定性因素，组合初期保持较低仓位，以环保、水电等稳健类品种为主。随着中东局势逐步明朗，组合逐步加仓，主要方向包括：（1）估值处于历史低位、长期行业需求向上、成本左侧的有色行业白马公司；（2）在海外科技型巨头企业继续加速AI资本开支以及国内政策加码扶持相关科技产业的双重背景下，AI需求爆发式增长，上游设备、材料等多环节的供需格局持续紧张，进而出现“量价齐升”的戴维斯双击现象。我们在这一过程中，寻找技术不断迭代、拥有先发性优势的科技龙头企业，以及有国产替代逻辑、技术壁垒强的电子材料公司。从实际效果看，以AI为代表的“硅基文明”产业链板块大幅上涨，而其他大部分板块则出现明显回调，形成较为极致化的结构性行情。在纯债操方面，组合以短久期、高信用等级的债券为主；在转债方面，考虑到转债整体估值并不便宜，我们以精选个券为主，把握交易性的投资机会。

2026年第二季度，基金经理继续秉承诚实、独立、客观、深入的投研原则，坚持自下而上精选个股的投资方法。　　在二季度的具体工作中，基金经理持续深化对上市公司基本面的研究认知，力求为基金持有人获取长期稳健的回报。当前全球宏观环境正经历深刻变革，不确定性显著增加。基金经理认为，越是复杂多变的环境，越需要回归商业本质，聚焦企业内在价值，避免过度推演与主观臆测。

2026年开年宏观经济继续维持稳定。3月制造业PMI录得50.4%，较1-2月均值上行1.25个百分点。3月全国制造业PMI回升，主要由新订单拉动。供需情况看，春节影响逐渐消退，工地复工复产，产需两端均有改善。相对来说，需求相对供给走强，内外需同步回升。原材料价格大幅上行，利润向上游行业倾斜。不过，从一季度均值来看，供需表现均略低于去年同期，处于历史同期相对低位。从货币供应增速来看，2025年一季度之后，在稳健的货币政策支持下，M2始终保持在8%-9%的增速，M1增速也从持续的负增长回升至1%以上，至2025年下半年持续保持在5%以上。预示着中国经济经过多年的调整，有希望走出通缩困境。市场方面，A股整体处于震荡、结构分化的状态，石油石化、煤炭、有色、化工等周期性行业表现较好，与内需消费相关度较高的行业依然落后于整体市场。2026年一季度，本基金权益仓位相对保持稳定，相比上一季度的主要变化是略微降低了铜、钴、锂等资源公司的配置，重新增加了电信运营商的持仓。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。在权益操作方面，组合季初以行业供需格局好、成本控制佳的有色资源龙头公司为主，并配置了部分受益于行业景气度高、有国产化替代能力和技术壁垒的电子材料型化工公司。但3月以来，中东战争愈演愈烈，其对全球经济的破坏性不断显现。考虑到战争的不确定性，组合减配了有色、化工等标的，增配了环保、水电等稳健类品种；在纯债操方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，考虑到转债估值较贵，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2026年一季度，新能源板块整体表现平稳，中证新能指数上涨4.89%，市场表现较好的主要是风电与电网设备两个子板块。风电主要受益于行业龙头企业的基本面持续改善，同时叠加国内企业出海订单持续增长的预期；电网设备则主要受益于一月中旬国网提出了新的“十五五”规划目标，同时变压器等电网设备的出口数据也继续保持增长势头，行业未来持续保持稳步增长的确定性和空间都大幅提升。报告期内，特别是3月份，市场受宏观地缘冲突事件的影响较大，国际原油价格的大幅上涨对诸多产业造成了直接的价格冲击，也间接影响到了市场对全球经济增长确定性的判断。考虑到国内新能源车产业链整体盈利能力受自去年下半年起原材料持续涨价的影响较大，且受制于激烈的市场竞争环境，顺价难以在短期内实现，新能源车零部件企业盈利能力阶段性受损有可能将是大概率事件，我们降低了主营业务收入来源于新能源车产业链的个股持仓，增加了新产品新业务涉足新能源及机器人产业的部分个股。

2026年一季度，债券市场整体表现稳健，股票市场的波动性则显著加大，行业和板块间的分化也较为明显。本基金在报告期内历经了较大的回撤，在市场的应对策略上，我们没有对权益仓位进行压降，主要思路是想通过行业和板块调整对冲外部冲击的不确定性。事后来看，这种调整的效果并不理想，这也是后续我们投资操作中需要认真反思和总结的地方。报告期内，债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行，国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，而且期限越短下移的幅度相对更为明显。同时中短久期信用债受到市场资金追捧，导致信用利差进一步收窄。报告期内，本基金对于债券部分的投资仍以短久期利率债为主，并适当提升了对于短久期高等级信用债的配置。报告期内，股票市场运行所面临的内外部不确定性因素显著增加。一是中东地缘政治冲突导致油气运输受阻，国际油价大幅上涨，推高全球通胀预期，压制风险资产表现；二是美联储维持高利率且暂不释放降息信号，使得全球流动性收紧预期升温，影响市场风险偏好；三是内部因素方面，虽然今年1-2月工业生产回暖，但当前经济仍面临“供强需弱”的结构性矛盾。在此背景下，我们在量化选股模型中添加景气因子，以期通过行业的高景气度和个股未来业绩增长的高确定性来对冲当前市场所面临的不确定性。在模型指引下，我们在报告期对投资组合进行了调整，一是大幅减仓港股；二是增加了高景气行业的配置，如发电及电网设备、贵金属、整车、非银金融等

2026年一季度，市场整体呈现前高后低的趋势。一季度初期因大量科技行业公司业绩预告表现亮眼以及市场对未来AI推动公司成长的预期，科技行业的公司整体表现较强。随着美伊战争爆发，全球能源供需出现错配，上游石油石化、煤炭等能源行业表现较为强势，其他行业则因避险情绪大幅回撤。本轮科技发展由AI基础设施建设推动达到阶段性的“价增”高点，因高价值量的服务器需求挤占了存储芯片的供给产能导致存储芯片价格暴涨，从而导致消费电子行业一方面因成本上涨而利润率下滑，另一方面由于存储的产能紧缺终端厂商拿不到货而影响出货量难以满足需求，因此预计消费电子行业会阶段性的承压。当随着存储晶圆厂的新建产能逐步释放，消费电子行业将进入新一轮的上升周期。一季度本基金保持了较高的仓位，我们认为目前因晶圆厂产能利用率达到高点，并且在大国竞争以及国产晶圆厂产能和本地需求本就存在供给不足的情况下未来几年国内晶圆厂依然将持续扩产，从而带动半导体设备、材料行业将持续增长。模拟行业已经开始从底部回升，部分海外模拟龙头在三季度开始调涨部分产品线价格，在行业库存逐步去化之后将迎来整体的上升周期。因此我们通过对公司的竞争力以及估值水平等因素综合考虑，重点配置了存储芯片、半导体材料以及模拟芯片行业的部分公司。此外我们也关注AI先进模型以及AI应用等方向。展望未来，海外云厂商的资本开资和AI硬件落地的情况都将决定中期内科技行业的发展方向，而科技升级并普世应用将是长期支撑科技行业发展的核心。二季度本基金预计仍将维持高仓位运行，围绕着科技发展的主线，寻找具有技术突破或较强壁垒的领域进行重点布局。