冯烜 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，海外地缘冲突、贸易政策和大宗商品价格波动加剧，全球增长与通胀预期反复，风险资产定价面临的外部扰动有所增加。国内经济总体延续平稳运行态势，但一、二季度之间以及供需两端的结构分化较为明显。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度和二季度分别增长5.0%和4.3%；6月制造业采购经理指数（PMI）回升至50.3%。生产端和外需保持韧性，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业增加值增长13.3%；出口增长13.4%（人民币计价），对经济形成较强支撑。需求端恢复仍不均衡，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资（不含农户）下降5.7%。价格方面，上半年居民消费价格同比上涨1.0%，核心CPI上涨1.2%；工业生产者出厂价格同比上涨1.5%，其中一季度为下降0.6%，二季度为上涨3.6%。整体看，新动能和出口链条景气较高，传统内需相关领域仍有压力，名义增长有所修复，但向终端需求的传导仍需观察。债券市场方面，上半年资金面总体偏宽松，机构配置需求较强，债市呈现低波动、窄区间的震荡偏强格局。10年期国债收益率主要在1.70%—1.90%区间波动，一季度末受通胀预期和风险偏好等因素影响有所回升，二季度随资金面和基本面预期变化震荡下行。信用债在配置需求支撑下表现相对较好，信用利差进一步压缩至低位。低利率、低利差环境下，久期暴露和信用下沉的性价比均较为有限，票息获取、流动性管理和波段交易的重要性上升。股票市场方面，上半年主要宽基指数多数上涨，但指数、行业和个股之间的分化较为极致。上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，而上证50下跌1.38%。行情主要集中在半导体、通信、AI算力等科技成长等部分高弹性方向，传统消费、地产链以及部分金融、红利资产相对承压，市场成交也明显向少数辨识度较高的主线集中。上半年的指数修复并不等同于市场整体普涨，市场定价由一季度对总量修复的预期，逐步转向二季度对产业趋势、盈利兑现和资金拥挤度的集中定价。可转债市场方面，上半年中证转债指数累计上涨2.51%，结构性分化同样明显。转债整体估值仍处于历史较高水平，而与权益市场核心主线相匹配、同时兼具合理价格和溢价率的品种相对有限，导致转债市场的整体弹性弱于权益主线。对组合管理而言，需要更加重视正股基本面、转债价格与溢价率之间的匹配，控制高价、高溢价品种在市场波动放大时对组合净值的影响。报告期内，本基金围绕可转债兼具股债属性的特征进行动态管理。一季度较好把握了1月转债市场的修复行情；随着权益市场走弱，及时降低转债仓位，并重点减持高估值、高弹性品种，组合结构转向防御，较好控制了3月市场调整期间的净值回撤。二季度转债市场随权益市场修复而阶段性走强，但整体估值仍处于较高水平，且可转债正股与本轮科技成长主线高度匹配、同时具备合理转债估值的标的相对有限。本基金在二季度适度参与转债修复机会后再度转向防守，降低高价、高溢价和高弹性个券仓位，结构上更多配置中等价格、正股基本面相对稳健、信用资质较好的品种。中长期看，可转债兼具股债属性，在估值合理、正股基本面改善且流动性环境稳定时仍具备较好的风险收益效率；若后续市场调整带来转债估值消化和潜在收益空间改善，本基金将积极关注并择机介入符合组合要求的品种。纯债部分以中短久期品种为主，保持组合流动性，并适度参与波段交易。

2026年上半年市场似乎是比较对立的，呈现明显的价值和成长风格的分化。尤其是二季度以来，行情基本上变成了AI的独角戏，这个对于价值均衡风格的投资策略带来很大的挑战。今年上半年，AI的叙事主要有几点变化，1）美国的frontier 模型的商业化是超预期的，尤其是在编程领域作为效率工具的效果是非常明显的，ARR数据的增长出现环比加速，使得市场对于后续资本开支的持续性有了更强的信心，开始去上修产业链2027年的业绩和定价；2）国产开源模型的能力持续超预期，带来对于国产算力及其国内半导体产业链的景气度上修；3）AI的需求上修，并且挤占了非AI产品的产能，进而带来了AI和非AI的周期品的涨价，存储上半年的价格上涨就是一个最具代表性的例子。对于和AI不太相关的板块，包括制造、周期和消费以及其他板块，基本面其实并不是像上半年股价表现的那样较为低迷，反而更多的行业是呈现的企稳的特征，包括同比增速维持正增长，部分板块的负增长也主要是去年上半年的相对高基数。但是基本面的变化锐度的确不如AI基本面的变化，导致了市场过于一致的选择和历史级别的持仓集中度。本基金主要配置于消费、周期和制造业，尽管在短期市场热点切换中表现相对平稳，但我们后续坚信当前时点消费复苏与周期的上行逻辑更为清晰。

2026年一季度市场呈现冲高回落的特征，风格上成长和周期涨幅靠前，消费和价值表现较差。受美伊冲突的博弈以及美联储政策预期的扰动，各类资产的波动显著放大。2026年二季度市场延续分化格局，科技成长持续领涨，消费板块整体跑输大盘。多数消费行业二季度录得负收益，部分细分方向和个股创2024年9月以来的新低。2026年上半年消费受基本面下行、竞争加剧、资金偏好切换等多重压力，不论是顺周期消费还是新消费均表现不佳。消费仍需等待居民收入预期和就业信心的修复。从控制波动率和回撤的角度，产品上半年整体仓位较低，二季度进一步降低仓位。底仓配置具有较高护城河、业绩稳健且现金流分红能力较强的消费龙头资产，增加景气度向上的消费电子、消费建材以及汽车、医药等成长方向的个股。

2026年一季度市场波动较大。3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。二季度整体市场继续保持分化的总体格局，一方面符合产业趋势的科技成长在订单和业绩上修催化下大幅上涨，另一方面总量相关的顺周期资产保持弱势，特别是社零数据下滑雪上加霜。细分环节上，涨价链表现强势，全球AI需求带来增量市场挤压现有产能，导致短期因为部分环节瓶颈而无法迅速扩产的电子布、铜箔、CCL、MLCC等出现短期供需失衡，进而带来价格的持续上涨。海内外存储扩产带来的全球资本开支加速，为半导体设备零部件材料带来确定性机会。此外，台积电三星等海外晶圆代工厂保持高稼动率，国内中芯国际华虹满产，体现了行业景气度。报告期内，产品主要持仓集中在国产AI芯片、晶圆代工、半导体设备零部件材料、PCB上游材料等环节，获得较好的收益率。

2026年上半年，A股行情风格呈现出鲜明的"板块割裂"景象。受益于人工智能、半导体等强劲引流作用，资金加速向该类资产迁移，致使红利、资源以及大盘蓝筹风格集体受压、走势落后。在成长与价值此消彼长的背景下，均衡型策略攫取超额回报的余地明显收窄，本组合因而小幅提高成长比例。展望下半年，市场节奏料将从"极端撕裂"回归"渐进均衡"。伴随科技品种交投热度升至历史峰值，短线落袋为安的意愿上升，资金布局存在由高位向低位轮动的诉求；但着眼于中期视角，我们对科技主线并不悲观，但是市场机会更多体现为个股机会而非板块性机会，判断后续行情大概率走向均衡。

2026年一季度市场波动较大。3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。二季度整体市场继续保持分化的总体格局，一方面符合产业趋势的科技成长在订单和业绩上修催化下大幅上涨，另一方面总量相关的顺周期资产保持弱势，特别是社零数据下滑雪上加霜。细分环节上，涨价链表现强势，全球AI需求带来增量市场挤压现有产能，导致短期因为部分环节瓶颈而无法迅速扩产的电子布、铜箔、CCL、MLCC等出现短期供需失衡，进而带来价格的持续上涨。海内外存储扩产带来的全球资本开支加速，为半导体设备零部件材料带来确定性机会。此外，台积电三星等海外晶圆代工厂保持高稼动率，国内中芯国际华虹满产，体现了行业景气度。报告期内，产品主要持仓集中在国产AI芯片、晶圆代工、半导体设备零部件材料、PCB上游材料等环节，获得较好的收益率。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们预计经济企稳的态势有望进一步增强，有助于价值风格的表现。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。同时，海外科技开始交易GTC大会和光通信大会的前沿技术路径，国内交易Seedance发布后的算力资本开支上行预期。但3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。本基金一季度在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，在国产算力、自主可控等细分环节取得较大超额收益。展望后市，随着伊朗局势逐步明朗，有助于风险资产的筑底，但由于地缘问题的不确定性，在未达成市场认可的平衡之前，预计市场仍保持震荡格局。同时国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，总体上对后续市场维持乐观，市场筑底的过程同时也是积极布局政策扶持方向的过程，方向上仍看好资本开支预期上行下的国产算力基建链、半导体设备、军贸等细分领域。

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。同时，海外科技开始交易GTC大会和光通信大会的前沿技术路径，国内交易Seedance发布后的算力资本开支上行预期。但3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。本基金一季度在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，在国产算力、自主可控等细分环节取得较大超额收益。展望后市，随着伊朗局势逐步明朗，有助于风险资产的筑底，但由于地缘问题的不确定性，在未达成市场认可的平衡之前，预计市场仍保持震荡格局。同时国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，总体上对后续市场维持乐观，市场筑底的过程同时也是积极布局政策扶持方向的过程，方向上仍看好资本开支预期上行下的国产算力基建链、半导体设备、军贸等细分领域。

一季度市场出现大幅波动，科创和小盘股领涨，3月份受美伊冲突升级影响，市场风险偏好大幅下降，权益市场进入避险模式，A股也同步承压。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，组合风格配置较为均衡，成长价值，大小盘均无显著暴露。一季度虽然市场出现一定的调整，但是选股模型运行符合预期，捕捉到了一定的超额收益机会。

2026年一季度市场呈现冲高回落的特征，风格上成长和周期涨幅靠前，消费和价值表现较差。受美伊冲突的博弈以及美联储政策预期的扰动，各类资产的波动显著放大。当前消费内生动能仍较弱，结构性机会大于板块行情。消费整体上呈现K型分化的特征，高端消费和服务消费景气较好，必需消费和大众消费相对稳健。前期组合中部分新消费个股基本面走弱且估值较高，对组合拖累较大。由于当前宏观环境的不确定性上升，从控制波动性和回撤的角度，基于对消费板块内部的横向对比，本期组合减仓部分逻辑已经充分定价、或者逻辑兑现度差且估值相对较高的新消费个股，增配低位边际改善的必须消费品、餐饮链和地产链等方向的优质个股。