冯烜 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。同时，海外科技开始交易GTC大会和光通信大会的前沿技术路径，国内交易Seedance发布后的算力资本开支上行预期。但3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。本基金一季度在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，在国产算力、自主可控等细分环节取得较大超额收益。展望后市，随着伊朗局势逐步明朗，有助于风险资产的筑底，但由于地缘问题的不确定性，在未达成市场认可的平衡之前，预计市场仍保持震荡格局。同时国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，总体上对后续市场维持乐观，市场筑底的过程同时也是积极布局政策扶持方向的过程，方向上仍看好资本开支预期上行下的国产算力基建链、半导体设备、军贸等细分领域。

2026年一季度市场呈现冲高回落的特征，风格上成长和周期涨幅靠前，消费和价值表现较差。受美伊冲突的博弈以及美联储政策预期的扰动，各类资产的波动显著放大。当前消费内生动能仍较弱，结构性机会大于板块行情。消费整体上呈现K型分化的特征，高端消费和服务消费景气较好，必需消费和大众消费相对稳健。前期组合中部分新消费个股基本面走弱且估值较高，对组合拖累较大。由于当前宏观环境的不确定性上升，从控制波动性和回撤的角度，基于对消费板块内部的横向对比，本期组合减仓部分逻辑已经充分定价、或者逻辑兑现度差且估值相对较高的新消费个股，增配低位边际改善的必须消费品、餐饮链和地产链等方向的优质个股。

2026年一季度市场波动较大。年初随着2025年底绝对收益资金兑现进入尾声，经历一个多月的成长股调整基本企稳，市场开始布局2026年。上半季度指数震荡上行，涨价逻辑占据主线，无论是包括有色、化工在内的涨价品种还是因海外算力资本开支大幅增加导致的紧缺科技线环节均有明显涨幅。同时，海外科技开始交易GTC大会和光通信大会的前沿技术路径，国内交易Seedance发布后的算力资本开支上行预期。但3月份因海外地缘政治冲突及其引发的能源价格暴涨，市场对通胀上行担忧加剧，降息预期大幅减弱，进而引发市场风险偏好急转直下，与风险偏好高度相关的成长类资产特别是高估值轻资产成长股出现明显调整。本基金一季度在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，在国产算力、自主可控等细分环节取得较大超额收益。展望后市，随着伊朗局势逐步明朗，有助于风险资产的筑底，但由于地缘问题的不确定性，在未达成市场认可的平衡之前，预计市场仍保持震荡格局。同时国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，总体上对后续市场维持乐观，市场筑底的过程同时也是积极布局政策扶持方向的过程，方向上仍看好资本开支预期上行下的国产算力基建链、半导体设备、军贸等细分领域。

一季度，中国经济实现良好开局，整体来看，经济运行呈现"外强内稳、供强需弱"的结构性特征，外需表现超出市场预期。1-2月份，主要经济指标明显回升。规模以上工业增加值同比增长6.3%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；固定资产投资同比增长1.8%，改变了去年底的负增长局面。3月份制造业采购经理指数（PMI）回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，释放出积极的需求端信号。工业企业利润在1-2月同比增长15.2%，显著改善。价格层面的变化，是一季度宏观经济方面值得重视的边际信号之一。1-2月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，2月份受春节错位因素影响同比涨幅升至1.3%。2月，工业生产者出厂价格指数（PPI）降幅有所收窄，从-1.4%回升至-0.9%。价格数据的回升一方面源于季节性因素和低基数效应，另一方面也受到国际大宗商品价格上涨的输入性影响。从资产定价看，这种变化的含义非常重要：市场不再需要沿用“深度低通胀、名义增长持续承压”的旧框架。价格在修复，意味着企业盈利的名义环境在改善，也意味着长端利率继续大幅下行的基础在削弱。一季度最大的“黑天鹅”事件是2月底爆发的中东地缘危机。冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油价格短期内暴涨，给全球带来了显著的输入型通胀压力。为此，美联储、欧洲央行等主要央行被迫重新评估货币政策路径，全球流动性收紧预期升温。中国人民银行在2026年第一季度货币政策委员会例会中提及，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。反映出政策层对外部风险权重的上调。会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但在外部通胀压力传导下，国内货币政策的宽松空间也面临平衡考验。债券方面，资金面依旧相对友好，短端利率稳定，机构对于中短端票息资产的配置需求并未减弱；但与此同时，财政发力前置带来了较大的政府债供给，叠加市场对物价修复和风险偏好回升的预期抬升，长端利率很难像此前那样顺畅下行。10年国债收益率一季度大体处于1.78%至1.90%的区间震荡，这表明利率下行的阻力显著增加。与利率债的震荡不同，信用债在一季度表现更为强势，收益率整体下行，信用利差普遍收窄。这主要得益于年初配置盘的集中发力、债基赎回压力缓解以及信用债在低利率环境下的配置价值凸显。从更深层的配置逻辑看，一季度债市的变化说明，市场正在逐步转向“票息优先、交易增强”的阶段。短端受益于资金宽松，仍具有较高的确定性；但长端要面对通胀预期等扰动因素，相对适合波段操作，而不是趋势性重仓拉久期。股票市场在一季度呈现"高开低走、极致分化"的运行特征。年初市场一度快速上涨，随着时间进入2月和3月，市场开始面临两个新问题：一是科技成长方向短期涨幅较大，估值消化压力上升；二是业绩披露期临近，市场从讲故事逐步转向讲兑现。同时，地缘风险也在阶段性抬升，导致市场开始震荡调整，板块轮动明显加快。全季来看，上证指数报收3891.86点，下跌1.94%；深证成指报收13478.06点，下跌0.35%；创业板指报收3184.95点，下跌0.57%；中证红利指数则上涨4.07%，防御性特征凸显。可转债也跟随权益市场，呈现先强后弱、冲高回落的特征。年初到1月下旬，权益市场受春季躁动和科技主题催化带动，转债ETF份额持续增长，转债跟随权益上涨，且在高弹性品种上表现活跃。节后，随着市场从情绪驱动转向业绩验证，高估值转债开始主动压缩估值；进入3月后，地缘风险发酵、固收+产品赎回以及财报季临近进一步压制风险偏好，转债市场出现回调。截至3月末，中证转债指数季度下跌1.14%，虽然估值相比高位已明显下降，但由于供需矛盾等支撑仍在，仍处于历史偏高水平。一季度转债市场先扬后抑，本基金在把握了一月份的上涨之后，随着市场情况转弱，逐步降低了转债仓位，结构上减少了高估值、高弹性转债的持仓，向偏防守的品种倾斜。因此，在3月市场下跌过程中，控制了回撤幅度。债券方面，以中短久期持仓为主，做好流动性管理。

一季度市场出现大幅波动，科创和小盘股领涨，3月份受美伊冲突升级影响，市场风险偏好大幅下降，权益市场进入避险模式，A股也同步承压。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，组合风格配置较为均衡，成长价值，大小盘均无显著暴露。一季度虽然市场出现一定的调整，但是选股模型运行符合预期，捕捉到了一定的超额收益机会。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势升级和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们预计经济企稳的态势有望进一步增强，有助于价值风格的表现。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，对市场产生影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。

2025年全球新兴市场国家股市普遍上行，A股市场同样表现优异。1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳。3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。4季度，受海外影响以及部分绝对收益资金兑现收益，权益市场出现一定调整分化，小盘主题表现更好。总体上，全年权益市场机会较多。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，特别是在国产算力、高端制造和军工等行业取得较大超额收益。

2025年一季度市场风险偏好依然较高，消费除汽车和家电之外其余表现相对平淡。4月份关税战之后，新消费作为内需景气度较高的方向，出现加速上涨。新消费经过二季度上涨后，多数股票年内估值处于合理水平。三季度市场风险偏好依然较高，科技叙事内外向好，成长板块表现突出，消费板块回调。四季度市场高位震荡、结构分化、主题活跃，内需消费仍表现较弱，出口景气度较优。本基金优先配置具有新用户、新渠道、新产品等成长逻辑的方向，自下而上精选行业景气持续性好、竞争格局优的个股。在游戏、宠物、美容个护等配置上有一定的超额收益。

2025年A股市场呈现显著的结构性分化，科技成长板块强势领跑，万得全A全年上涨27.65%，红利类资产整体表现低迷，科技板块涨幅较大，指数全年整体震荡上行，指数上涨从归因看主要由估值上涨带来，业绩带来的上涨幅度较小。基金行业风格配置较为均衡，相对全市场的风格和行业配置的偏离幅度较小，随着市场逐步转向成长风格，基金适度增加了成长板块的配置，组合弹性有所增加，基金策略层面配置较多估值较低基本面优质的个股，同时也会结合价量信息进行个股调整，全年看基本面和价量信息对于组合都有一定业绩贡献。

2025年全球新兴市场国家股市普遍上行，A股市场同样表现优异。1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳。3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。4季度，受海外影响以及部分绝对收益资金兑现收益，权益市场出现一定调整分化，小盘主题表现更好。总体上，全年权益市场机会较多。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在维持整体高仓位情况下，对持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，特别是在国产算力、高端制造和军工等行业取得较大超额收益。

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。2026基金后续会继续保持相对均衡配置的思路，保持一定的个股分散度和不相关度。我们看好经济企稳的态势进一步增强，有助于价值风格的表现，向前看，我们继续围绕两个方向进行配置：1）我们看好在经济的需求结构性恢复下，同时供给同时受到约束的板块，这有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性。2）经济相关度较低的板块或者由自身产业周期逻辑来驱动的成长细分方向，包括TMT及高端制造细分领域。

2025年四季度，中美关税争端进一步缓和，美联储继续降息，人民币走强，商品价格表现较强，资金风险偏好改善，资本市场普遍表现较为亮眼，债券利率有所上行。国内经济基本面边际走弱。需求端，11月社会消费品零售总额同比上升1.3%，增速持续回落。1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，较1-9月累计同比下降2.1pct，各分项增速皆有所下滑，房地产开发投资累计同比增速跌幅继续扩大。11月出口边际改善，增速反弹至5.9%。生产端，11月工业增加值同比上升4.8%。12月制造业PMI指数50.1，较9月上升0.3，并站上荣枯线。通胀方面，11月，CPI同比增速为0.7%，扣除食品和能源价格，核心CPI维持在1.2%，PPI同比增速降幅缩窄至-2.2%（9月值为-2.3%），通胀数据表现尚可。分资产表现来看，四季度债券市场波动较大，信用债表现好于利率债，期间中债新综合全价指数上升0.04%，中债信用债指数上升0.31%，中债金融债指数上升0.36%，中债国债指数下降0.49%；权益和转债市场总体波动，年末有所上行。沪深300指数下降0.23%，上证50指数上升1.41%，创业板指数下降1.08%，中证转债指数上升1.32%。基金操作上，四季度转债市场波动加大，但仍保持较强韧性，产品转债仓位中枢较三季度适当调降，但总体仍保持超配，适当把握波段性交易机会。结构上，主要采取哑铃型配置策略，提升组合弹性空间。债券方面，以利率债为主，控制久期。