刘怡敏 - 基金投资策略和运作

宏观方面，一季度外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至3月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.1%；固定资产投资累计同比增加1.7%，其中制造业同比增长4.1%；基建投资同比增加8.9%；房地产投资增速同比下降11.2%；社会消费品零售总额累计同比增长2.4%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降0.6%。截至3月末，进出口贸易总额累计同比增加18.0%，其中出口增长14.7%；进口增长22.7%。  权益市场投资策略方面，一季度地产销售、投资、新开工较前有所回升，特别是一线城市的二手房销售呈现“小阳春”的良好开局，成交价格较去年末有所回升。价格方面，受春节影响，需求不弱，消费价格环比有所上涨；国内商品价格受外部事件冲击，整体跌幅收窄。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极。央行持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。  债券市场投资策略方面，一季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨0.72%，中债国债总指上涨0.59%，中债信用债总指数上涨0.82%。  运作分析方面，报告期内，本基金的权益仓位运行在20%上下，行业分布中涵盖金融、周期、消费红利等资产，也包括成长性资产。期间基金持仓的港股互联网、金融和周期的表现较差，是拖累净值表现的主要原因。从组合构建的角度，管理人对“未来红利资产”的关注，导向了息率保护下的景气追求，对宏观经济的前提假设为“复苏”背景。行业构建涉及到“复苏交易”下基建、消费和金融等行业。对“衰退交易”的风险出现了暴露。在战争突发背景下，市场从“复苏”到“衰退”出现了交易急转，对组合的回撤控制提出了挑战。后续，我们将继续在坚持“中等仓位+未来红利”的策略基础上，适度增加成长股的配置比例，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在一季度维持了中性偏短的持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金债券部分仓位重点配置于中短端，保持流动性的同时具备较好的骑乘效应。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，自下而上择券进行配置。

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现1-2月上涨、3月下跌的V型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金重点配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，挖掘个券的投资机会。

2026年经济运行开局良好，经济整体处于复苏轨道中。1-2月M1增速重回升势，M2保持高增，存量社融同比稳定，贷款增速虽有所下滑，但企业中长期贷款数据仍较为强健，年初信贷投放并未出现脉冲式高增，投放节奏平缓。在经历去年两个季度的放缓后，工业增加值重回去年以来的相对高位增速，固定资产投资增速则从去年四季度的低位有所抬升。1-2月核心通胀回升至1.8%，涨价因素有一定体现。受春节因素影响，1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的弱修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金积极配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，自下而上择券进行配置。

2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  报告期内，本基金坚持可转债+信用债的投资策略，可转债采取双低券策略，在市场风格切换时较好地规避了高价券回撤的风险，信用债方面，本基金重点配置中短端信用债券，参与具有骑乘效应的信用债，获取票息和收益下滑的利得回报。未来本基金将继续根据宏观经济、流动性、供需结构等，考察债券品种相对价值的变化，挖掘可转债双低券+信用债的投资机会。

2026年一季度股票市场先扬后抑，在地缘冲突的冲击下市场风险偏好出现明显下降，成交量也有所减少，事件冲击的特征较为明显。本基金在一季度对部分表现较好的公司进行了波段操作，同时逐步增加消费类公司和因事件冲击过度下跌的公司。综合目前的国际政治经济形势，我们仍然对中国股市持续慢牛格局持较高信心，地缘冲突对经济的影响会比较复杂，也大大增加了全球进入滞胀的可能性，但对中国的影响很可能略偏正面，对中国走出价格下行趋势会大有裨益，而中国的新能源产业和完整的工业供应链也很可能受益于国际形势的新变化。  我们仍然将致力于挖掘能够受益于新形势的优质公司，构建相对均衡的投资组合，力争能够实现较为合理的风险调整后回报。

宏观方面，一季度PMI逐月改善，2月、3月重回50荣枯线以上，两会公布的新的财政刺激政策改善了市场参与者预期，DeepSeek的推出带动市场重估中国科技产业，权益市场风险偏好明显改善，货币当局多次表态将择机降息降准，部分金融数据指标显著改善。海外方面，美国就业数据显现疲态，美国通胀预期并不乐观，美联储一月三月保持基准利率不变。  二季度，整体经济运行态势较一季度有所放缓，贸易战直接冲击了国内出口领域， 4月、5月PMI开始重回50以下，房地产在二季度有边际走低的迹象，国内经济下行压力再显，为支持实体经济复苏，央行于5月初再次降息降准。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，PPI在二季度进一步走低，工业品通缩程度加剧。二季度，关税也对美国经济造成冲击，尤其是居民通胀预期并不乐观，美联储上调了未来通胀预期中枢的同时下调了未来经济增速预期。  三季度经济运行进一步放缓。7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，但7月贷款数据创近年来新低。三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，中央层面的生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大，政策层在7月开始提出“反内卷”，一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。美国就业数据出现疲态，美联储在9月降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  10月出口金额一度出现负增长，但中国出口目的地多样化同样取得较大进展，四季度以来虽然整体经济活动有进一步放缓态势，但幅度可控，下滑速率有所放缓，12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，在此影响下居民消费意愿低迷，上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于11月、12月连续降息。  2025年以来，虽然贸易战给出口造成较大冲击，但影响弱于预期，总体上出口方面支撑了基本面，出口增速总体维持在高位，出口产业链生产活动保持活跃，带动工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但内需复苏力度仍总体偏弱。货币政策方面，央行在5月降息降准后，通过重启买债、买断式回购等方式投放长期流动性，资金面合理充裕。财政政策方面，2025年平稳顺利完成1.3万亿超长期特别国债发行，并于8月重新对国债票息收入征收增值税，生育补贴、以旧换新等财政政策落地为经济复苏提供助力。  债券市场方面，年初在央行有意纠偏下，债券收益率一度展开调整，尤其是超长期限国债，收益率在年初创记录新低后，央行暂停二级市场买入国债，并逐步减少资金投放，收益率曲线熊平；4月之后，政府债券发行供给高峰度过后，市场供需结构有所改善，叠加基本面复苏斜率放缓与资金面重回宽松，二季度收益率再次下行。央行5月双降，大行融出规模逐步恢复，至6月大行融出规模达到一年多以来的高位（超5万亿），隔夜资金利率回落至1.4%-1.5%左右，带动长端收益率接近年初低位。三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程带动收益率走高，8月初财政部对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率逐步走高。10月资金面转松，央行重启买债，带动收益率一度修复，但11、12月央行买债不及预期，收益率逐步重回高位。  本基金根据宏观经济、货币财政政策及资金情况，灵活调整组合持仓的久期与杠杆。下半年，面对资金波动的不确定性，本基金快速降低久期，有效的控制了回撤。全年来看，实现超越比较基准的正收益。

宏观方面，2025年外部环境变化影响加深，贸易壁垒增多，世界主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在差异。我国经济运行经历了前低后高的过程，总体平稳；稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至12月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.9%；固定资产投资累计同比降低3.8%，其中制造业同比增长0.6%；基建投资同比减少2.2%；房地产投资增速同比下降17.2%，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%。价格方面，全国居民消费价格累计同比无变化；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.6%。截至12月末，进出口贸易总额累计同比增加3.2%，其中出口增长5.5%；进口累计同比无变化。  政策方面，央行在二季度进行了降准、降息、下调LPR等宽松的货币政策以引导经济平稳运行，调节风险偏好。上半年信贷、社融需求较强，后期逐步平稳，基本面走势呈现前低后高态势。财政政策较为积极，两重、两新建设资金，以及消费补贴政策等，推动了整体需求。全年国内债市收益率呈现震荡走弱行情，结构出现一定分化。其中中债总指数下跌0.21%，中债国债指数下跌0.71%，中债信用债总指数上涨1.78%。   运作分析方面，本基金在上半年的权益仓位较低，在三季度明显提升，并在四季度维持较高仓位运行。在股票的行业和风格配置上，仍然以港A股红利和深度价值为主，但也适当增加了成长股的比例，同时在红利持仓中，调减了银行的权重，提升了周期红利的权重。随着市场风格的变化，基金持仓风格也随之微调，适当放大了风险承受水平以期获得更高的收益。后续，我们将继续在坚持“中等仓位+港A股红利”的绝对收益策略基础上，适度增加灵活性，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在2025年保持了较为灵活的持仓和久期，投资品种以利率品种、高品质的信用品种为主。

2025年股票市场先抑后扬，在三季度出现了较大幅度地上涨，成交金额和投资者热情都出现了明显的好转，以AI硬件为代表的信息技术类公司，特别是几个细分子行业中的代表公司出现了短期内数倍于行业指数的上涨，消费和周期类公司总体表现偏弱。  本基金继续坚持相对均衡的组合结构，对部分短期涨幅过大的公司进行了波段操作，并逐步加大对周期成长类公司的布局。

2025年，国内宏观经济表现较平淡，内需尤其是房地产、消费较为低迷，外需和政府开支持续发力，对冲经济下滑的压力。从各项指标来看，仍旧呈现前高后低的现象，即一季度政策预期较高，市场展现出温和修复态势，二季度受中美贸易战影响，出口受到冲击，经济逐步走弱。下半年，各项政策虽有出台，但相对缺乏对经济的托底，内需进一步走弱，出口部分对冲了经济下行。相较去年，出口对经济的拉动作用明显上升，前三季度拉动GDP增长1.5%，资本形成和消费支出各拉动GDP增长0.9%和2.8%。价格指数继续走低，使得实际GDP高于名义GDP，对企业盈利有较大负面影响，具体来看，我国前三季度实际GDP累计同比增长达到5.2%，而名义GDP累计同比增长 4.08%，显示我国仍面临较大的通缩压力。政策面来看，政府以走出通缩和提高消费为目标，在消费补贴、生育补贴以及“反内卷”等方面发力，但受到地产持续下行的影响，政策起效并不显著。  分阶段来看，一季度，宏观经济基本面总体保持平稳，政策面总体较为平淡，并未出现较强的经济刺激政策。债市年初收益率下行至低点后，收益率出现显著反弹，主要是央行暂停买入国债以及持续净回笼，资金价格和债券收益率出现倒挂；房地产成交量较好；美国关税预期加快出口增长，出口形势较好，对经济预期有一定改善。DEEPSEEK应用的爆发，推动科技产业链的进步，并推动股市向好。二季度，国内需求仍较平淡，受美国新一轮关税政策冲击，中美两国贸易关系陷于停滞。国内出口产业链大幅下滑，经济增长前景黯淡，长债收益率重新下行。但5月以来，中美两国开展贸易谈判，并互减关税，出口有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。三季度，经济表现一般，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需平淡。四季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，通过推动相关行业价格上涨，达到退出通缩的目标。四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果并不明显。居民消费意愿相对低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。下半年政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时继续推进消费品的国补政策，同时出台一系列政策推动房地产市场去库存。值得注意的是，在国际大宗商品价格持续上涨、“反内卷”继续推进的背景下，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善。  总体看，2025年经济增速逐季下行，名义增速下行速度较快，工业品领域通缩压力较为突出。从经济结构来看，出口对GDP的贡献达到1.64个百分点；消费对GDP的贡献达到2.6个百分点；投资成为经济增长的制约较为显著，在房地产市场下行，以及工业品通缩压力下，资本形成对GDP的贡献仅0.77个百分点。  报告期内，我们一季度观测到过较低的纯债收益率，与资金价格形成倒挂，因此采取了降低纯债久期和仓位的策略，并把降低的仓位增加到转债中。可转债我们重点配置了具备性价比的双低平衡型转债，并通过自下而上的择券创造ALPHA，可转债仓位较前一年有大幅度提高。全年来看，基金持有的弹性较高的转债部分，使组合整体的进攻性得到较大改善。

宏观方面，2025年，国内宏观经济表现较平淡，内需尤其是房地产、消费较为低迷，外需和政府开支持续发力，对冲经济下滑的压力。从各项指标来看，仍旧呈现前高后低的现象，即一季度政策预期较高，市场展现出温和修复态势，二季度受中美贸易战影响，出口受到冲击，经济逐步走弱。下半年，各项政策虽有出台，但相对缺乏对经济的托底，内需进一步走弱。出口部分对冲了经济下行。相较去年，出口对经济的拉动作用明显上升，前三季度拉动GDP增长1.5%，资本形成和消费支出各拉动GDP增长0.9%和2.8%。价格指数继续走低，使得实际GDP高于名义GDP，对企业盈利有较大负面影响，具体来看，我国前三季度实际GDP累计同比增长达到5.2%，而名义GDP累计同比增长 4.08%，显示我国仍面临较大的通缩压力。政策面来看，政府以走出通缩和提高消费为目标，在消费补贴、生育补贴以及反内卷等方面发力，但受到地产持续下行的影响，政策起效并不显著。  债券市场投资策略方面，一季度，宏观经济基本面总体保持平稳，政策面总体较为平淡，并未出现较强的经济刺激政策。债市年初收益率下行至低点后，收益率出现显著反弹，主要是央行暂停买入国债以及持续净回笼，资金价格和债券收益率出现倒挂；房地产成交量较好；美国关税预期加快出口增长，出口形势较好，对经济预期有一定改善。DEEPSEEK应用的爆发，推动科技产业链的进步，推动股市向好。二季度，国内需求仍较平淡，受美国新一轮关税政策冲击，中美两国贸易关系陷于停滞。国内出口产业链大幅下滑，经济增长前景黯淡，长债收益率重新下行。但5月以来，中美两国开展贸易谈判，并互减关税，出口有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。三季度，经济表现一般，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需平淡。四季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，通过推动相关行业价格上涨，达到退出通缩的目标。四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果并不明显。居民消费意愿相对低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。下半年政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时继续推进消费品的国补政策，同时出台一系列政策推动房地产市场去库存。值得注意的是，在国际大宗商品价格持续上涨、“反内卷”继续推进的背景下，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善。总体看，2025年经济增速逐季下行，名义增速下行速度较快，工业品领域通缩压力较为突出。从经济结构来看，出口对GDP的贡献达到1.64个百分点；消费对GDP的贡献达到2.6个百分点；投资成为经济增长的制约较为显著，在房地产市场下行，以及工业品通缩压力下，资本形成对GDP的贡献仅0.77个百分点。  权益市场投资策略方面，回顾2025年，股票市场整体震荡上行，结构性行情表现亮眼，板块轮动加剧。行业方面，有色、TMT、电气设备新能源大幅上涨，而食品饮料、电力、采掘、交运、房地产、银行等表现较弱。全年来看，宏观经济整体表现平稳，结构性亮点突出。年初DeepSeek的出现激发了国内AI产业的投资热情。国内算力和机器人产业链大幅上涨。4月初美国新一轮关税政策对市场带来短期大幅冲击，随后市场在6月底再次回到3400点之上。上半年新消费板块亮点频出，创新药在多家代表性公司的商务拓展（Business Development）带动下走出板块性行情。下半年受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，海外AI算力产业链表现较突出。受北美缺电以及国内外储能需求增长共振带动，电气设备相关产业链表现较好。另外，随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强；央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜等有色品种全年表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后，出口链体现出强劲的全球核心竞争力和韧性，中游制造业板块盈利预期改善。  运作分析方面，债券方面，一季度，我们观测到过较低的纯债收益率，与资金价格形成倒挂，因此采取了降低纯债久期和仓位的策略，并把降低的仓位增加到转债中，采取转债替代纯债的策略。二季度，我们借助中美贸易摩擦，市场大幅调整的机会，增加了弹性较高的转债部分，组合整体的进攻性得到较大改善。下半年，随着中低价位可转债的减少以及大量个券转股退出，基金通过波段操作，寻找具有ALPHA的个券，并寻找具有长久期的可转债进行增持，使组合整体的进攻性得到改善。权益方面，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  运作分析方面，报告期内，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。 同时，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。