刘怡敏 - 基金投资策略和运作

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  运作分析方面，报告期内，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。

宏观方面，四季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至12月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.9%；固定资产投资累计同比降低3.8%，其中制造业同比增长0.6%；基建投资同比减少2.2%；房地产投资增速同比下降17.2%，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%。价格方面，全国居民消费价格累计同比无变化；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.6%。截至12月末，进出口贸易总额累计同比增加3.2%，其中出口增长5.5%；进口累计同比无变化。  权益市场投资策略方面，四季度地产销售、投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零的作用有所减弱。社融增速等金融需求疲弱，财政发力较为积极。四季度国内外冲突有所缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度。  债券市场投资策略方面，四季度债市呈现震荡上涨态势，结构有所分化。中债总指数上涨0.23%，中债国债总指数变化不大，中债信用债总指数上涨0.61%。  运作分析方面，报告期内的股票仓位保持25%左右，基金在三季度提高权益仓位后，在四季度继续维持较高仓位运行。在股票的行业和风格配置上，仍然以港A股红利和深度价值为主，但也适当增加了成长股的比例，同时在红利持仓中，调减了银行的权重，提升了周期红利的权重。本季度的基金股票持仓，相比上个季度更加契合了市场的风格，在市场大幅波动时，实现了绝对收益。后续，我们将继续在坚持“中等仓位+港A股红利”的绝对收益策略基础上，适度增加灵活性，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。债券持仓部分，本基金在四季度维持了中性偏短的持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

2025年四季度，股票市场经过三季度的较大幅度上涨后，总体呈现震荡走势，市场成交量和热度仍然较高，投资者情绪逐步转向稳定乐观。从市场结构上看，相对于前期市场热点和成交集中在AI 硬件相关公司的情况，四季度的投资热点有所扩散，非银金融、有色金属等行业均有较好表现，成交量总体保持稳定。  本基金在四季度继续坚持相对均衡的组合持仓，对周期类优质公司适当增持。对于未来行情我们仍然保持相对乐观的看法，继续保持高股票仓位和均衡的投资组合。

四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  报告期内，随着持仓可转债逐步转股退市，基金总体可转债仓位有所下行。我们仍积极挖掘基本面较强的长久期可转债，作为基础持仓。组合增加了双低型转债的持仓，以保持组合较高的弹性。债券部分则保持低久期的防御策略。总体而言，该投资策略取得了较好的效果。

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  运作分析方面，报告期内，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。 同时，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。随着权益市场情绪高涨，央行买债力度不及预期，长期债券收益率回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  报告期内，我们观察到利率债的绝对收益率处于低位，且存在较大的供需不匹配的状况，判断长债上行风险较大，大幅降低了组合久期，增加了可转债的配置，取得了较好的防御效果。

权益市场方面，三季度股票市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  债券市场方面，三季度，国内经济数据表现较平淡，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需相对不足。外需在中美进入关税谈判阶段的背景下，前期抢出口效应逐步消退，出口增速在8月出现快速回落，反映出外需方面对经济托底的作用或不及预期。三季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，推动相关行业产品价格回归理性，达到退出通缩的目标。政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时消费品的国补政策继续推进。此外，地产政策进一步放松，体现在一线城市继续放松限购，但收效仍不显著。  三季度，“股债跷跷板”效应明显，股票大幅走强，债市则大幅调整。一方面，经济数据的大幅下行似乎有所暂停，政府推出的刺激消费和反通缩的政策对债市相对不利。对新发政府债券和金融债券的利息收入，恢复征收增值税，对一级市场发行成本产生影响，同时也影响了二级市场表现。债市在7月企图反弹失败后，开始了较长时间的下行。三季度，中债总财富指数下跌0.97%。三季度，可转债表现较好，大量资金出现配置切换，涌入可转债市场，推动中证可转债指数在三季度大幅上涨9.43%，生猪养殖、有色、AI算力、储能、机器人表现相对突出。三季度可转债市场呈现普涨，及平价和溢价率共同拉升的“双击”现象。  报告期内，本基金权益仓位中性偏高。目前组合中，电子、有色、电新、化工、银行等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时我们继续保持纯债部分的低久期，加仓可转债，在“反内卷”、科技等方向进行布局，使组合的进攻性得到较大提升。

2025年三季度的中国股票市场逐步进入牛市氛围，投资者情绪和市场成交量均出现了显著的上升，而市场的结构呈现了较为明显的二极化，以AI硬件为代表的信息技术类公司，特别是几个细分子行业中的代表公司出现了短期内数倍于行业指数的上涨，而以消费、金融、周期等为代表的公司总体表现较弱。整体市场对于AI类公司的情绪已经有较明显的泡沫化倾向，大概率加剧中短期的震荡，我们对未来中长期股市仍然充满信心，大幅震荡可能会为我们长期看好的公司提供相对更为理想的时机。  我们继续保持相对均衡的组合结构，对组合中的持仓我们仍有很强的信心可以在未来取得较好的回报，我们也将致力于继续挖掘估值合理的成长类公司。

三季度，国内经济数据表现较平淡，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需相对不足。外需在中美进入关税谈判阶段的背景下，前期抢出口效应逐步消退，出口增速在8月出现快速回落，反映出外需方面对经济托底的作用或不及预期。三季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，推动相关行业产品价格回归理性。政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时消费品的国补政策继续推进。此外，地产政策进一步放松，体现在一线城市继续放松限购，但收效仍不显著。  三季度，“股债跷跷板”效应明显，股票大幅走强，债市则大幅调整。一方面，经济数据的大幅下行似乎有所暂停，政府推出的刺激消费和反通缩的政策对债市相对不利。对新发政府债券和金融债券的利息收入，恢复征收增值税，对一级市场发行成本产生影响，同时也影响了二级市场表现。债市在7月企图反弹失败后，开始了较长时间的下行。三季度，中债总财富指数下跌0.97%。三季度，可转债表现较好，大量资金出现配置切换，涌入可转债市场，推动中证可转债指数在三季度大幅上涨9.43%，生猪养殖、有色、AI算力、储能、机器人表现相对突出。三季度可转债市场呈现普涨，及平价和溢价率共同拉升的“双击”现象。  三季度，我们觉察到信用债市场供需双弱的格局，果断降低了信用债的久期。增加可转换债的持仓，增持“反内卷”、科技方向的弹性品种，增持较高性价比的平衡型双低品种，将具备强保护以及向上弹性的品种作为底仓配置，利用市场的波动灵活调整仓位控制回撤，组合总体的进攻性得到较大提升。

与二季度比，三季度经济运行进一步放缓。二季度跌宕起伏的中美贸易战直接冲击国内出口行业景气度，中美贸易一度在高额关税下几乎停滞，随着中美贸易休战，抢出口效应再起，使得二三季度出口数据仍体现出一定韧性，但三季度以来，整体经济活动有进一步放缓态势，PMI持续走弱， 7月、8月、9月PMI均在50以下，国内经济下行压力再显。在央行5月双降后，部分金融数据指标继续改善，如M1增速、M2增速与社融存量同比增速改善，但7月贷款数据创近年来新低。此外，三季度房地产成交量开始走低，市场热度明显下滑，去年以来的地产政策余温开始消散。政策层继续加大促进消费政策出台力度，生育补贴政策落地一定程度上稳定了市场预期。在外部冲击下，总需求预期总体稳定，工业生产继续保持活跃，工业增加值与制造业投资整体保持稳定，但在三季度稍有走弱。出口增速放缓的情况下，工业产品出厂价格下滑压力加大。政策层在7月开始提出“反内卷”，并且在部分产能过剩行业推进产能整合举措，反内卷政策一定程度上促进了上游工业品价格止跌回稳，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。财政货币政策积极落实去年十二月政治局会议精神，8月初财政部宣布8月8日起对国债票息重新征收增值税，银行间资金面整体平衡，三季度基本完成超长期特别国债的发行。海外方面，三季度，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济显现出一定滞涨特征，美联储在9月开始降息25bp，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  三季度债市整体进入调整阶段。7月反内卷提出后，市场情绪逐步转为谨慎，7月下旬投资巨大的雅鲁藏布江工程的开工带动收益率走高，8月初财政部宣布对国债票息重新征收增值税进一步带动收益率走高，9月公募基金销售费用改革征求意见稿的发布刺激收益率进一步走高。总体而言，三季度市场风险偏好明显提升，科技股带动权益市场迎来一波较大幅度的上涨。  本基金在三季度减持了超长债为主的长期限债券，避免净值出现较大回撤。本季度，我们将密切关注经济基本面状态，根据基本面变化情况灵活调整组合久期。

三季度外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。从关键经济数据来看，截至8月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%；固定资产投资累计同比增长0.5%，其中制造业同比增长5.1%；基建投资同比增长2%；房地产投资增速同比下降12.9%，社会消费品零售总额累计同比增长4.6%。价格方面，全国居民消费价格累计同比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.9%。截至9月末，进出口贸易总额累计同比增加3.1%，其中出口增长6.1%；进口下降1.1%。  三季度地产一手房、二手房的销售量同比出现分化，其中一手房同比负增长，二手房小幅正增长，价格延续疲态，地产投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零起到了积极作用。社融增速等金融需求平稳，财政发力较为积极。三季度关税冲突缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，对金融市场、实体经济保持较为呵护的态度。三季度股市表现较好，资金虹吸效应突出，对债市的情绪造成了压制。  三季度债市呈现下跌态势，中债总指数下跌1.02%，中债国债总指数下跌1.36%，中债信用债总指数下跌0.06%。  报告期内，权益方面，报告期内的股票仓位保持25%左右。在股票的行业和风格配置上，保持在红利和深度价值方向，但已适当向成长偏移，红利方向上增加了周期红利的权重。基于我们对大类资产的思考，我们阶段性提高权益仓位，但持仓种类仍然以港A股红利和深度价值为主，力求在控制回撤的前提下取得较好的绝对收益。但报告期内的股票持仓，并没有契合当下市场结构，净值增长较为有限。后续，我们将继续在坚持“中等仓位+港A股红利”的绝对收益策略基础上，适度增加灵活性，以提高基金在面对不同类型市场的适应性。固收方面，本基金在三季度适度降低了持仓和久期，投资品种以利率债、存单、高评级信用债为主。

债券市场方面，三季度，国内经济数据表现较平淡，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需相对不足。外需在中美进入关税谈判阶段的背景下，前期抢出口效应逐步消退，出口增速在8月出现快速回落，反映出外需方面对经济托底的作用或不及预期。三季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，推动相关行业产品价格回归理性，达到退出通缩的目标。政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时消费品的国补政策继续推进。此外，地产政策进一步放松，体现在一线城市继续放松限购，但收效仍不显著。  三季度，“股债跷跷板”效应明显，股票大幅走强，债市则大幅调整。一方面，经济数据的大幅下行似乎有所暂停，政府推出的刺激消费和反通缩的政策对债市相对不利。对新发政府债券和金融债券的的利息收入，恢复征收增值税，对一级市场发行成本产生影响，同时也影响了二级市场表现。债市在7月企图反弹失败后，开始了较长时间的下行。三季度，中债总财富指数下跌0.97%。三季度，可转债表现较好，大量资金出现配置切换，涌入可转债市场，推动中证可转债指数在三季度大幅上涨9.43%，生猪养殖、有色、AI算力、储能、机器人表现相对突出。三季度可转债市场呈现普涨，及平价和溢价率共同拉升的“双击”现象。  权益市场方面，三季度股票市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  报告期内，本基金权益仓位中性偏高。目前组合中，电子、有色、电新、化工、银行等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时我们继续保持纯债部分的低久期，加仓可转债，在“反内卷”、科技等方向进行布局，组合的进攻性得到较大提升。