陈国光 - 基金投资策略和运作

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的、且最重要的选项。转债市场在四季度维持震荡结构。一方面，我们判断权益市场仍有结构性牛市机会，因此转债市场也不至于走熊，同时转债市场面临一定的供需矛盾，即转债市场整体在萎缩，但固收+的配置需求却在增长，因此这会对市场形成支撑。但是目前转债市场估值已经处于多年来的高位，部分转债个券估值不甚合理，因此我们认为对配置资金而言，从估值层面转债缺乏性价比。因此市场整体呈现出震荡结构，其次由于转债大部分正股成分落入中证2000的范围内，中证2000本身估值水平较高。因此市场大概率仍会选择具有产业逻辑和基本面的方向来布局，因此我们整体以其中优质个券作为底仓，在估值合理情况下逢低吸纳，同时控制整体仓位在合理水平。

2025年第四季度上证指数+2.22%，创业板指-1.08%。市场在经历三季度的快速上涨后，整体表现平稳。四季度科技板块整体表现分化，具有更强基本面的细分板块仍然保持了较好的表现，其中光模块、光芯片、半导体设备表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游光芯片供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、存储相关设备厂商都有不错的表现。四季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、AI应用都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，组合重点配置在三类资产上：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。

回顾2025年第四季度，从目前已经披露的10月和11月的数据来看，国内经济总体运行平稳，呈现生产偏强、需求修复温和的特征。12月10日召开的中央经济工作会议，确定2026年经济工作总基调为“稳中求进、提质增效”。表明明年的政策制定或将更多着眼于“十五五”时期整体经济的长远发展规划，重视现代化产业体系建设持续推进和新质生产力稳步发展，而非注重短期数据。　　第四季度A股市场整体呈现较为震荡的走势，经过第三季度的快速上涨，上证指数达到最近十年的高位，特别是以科技行业为主导的成长股涨幅较大，市场出现较大的兑现压力，导致A股指数大幅波动。第四季度行业出现较大分化，基本面出现相对改善，产品涨价的行业涨幅较领先。具体来看，中信一级行业中，第四季度涨幅居前的为石油石化(+16.97%)、国防军工(+16.73%)、有色金属(+15.62%)、通信(+14.71%)等行业板块。排名靠后的主要是基本面持续下滑，业绩不达预期的行业：其中房地产(-9.9%)、医药(-9.38%)、计算机(-6.77%)。第四季度上证综指涨幅为2.22%，沪深 300 指数涨幅为-0.23%。创业板指数涨幅-1.08%，科创50涨幅-10.10%。　　报告期内，本基金秉持价值成长投资理念，重视成长，同时也兼顾业绩的确定性和安全边际。第四季度本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金减持了消费电子、传媒等业绩承压的板块，增加了在人工智能、储能、半导体设备等成长前景值得关注的行业持仓。　　展望2026年上半年，预计国内经济有望延续温和复苏的趋势，消费和地产行业整体或仍偏弱，随着“反内卷”等政策的持续落实，国内生产制造行业的盈利能力也有望企稳回升。以科技为代表的新兴产业仍可能具有相对优势：一是产业政策不断加码，根据“十五五”规划纲要，新质生产力的深度培育依然大概率是战略核心；二是全球人工智能创新还在加速推进，新一轮的科技军备竞赛或持续加码；三是与AI相关的公司业绩预计可能会持续保持较高增长，半导体大部分细分行业的景气度上行趋势或已相对明确。这些都是有利于新兴产业的表现。美国9月份已经进入降息周期，预期2026年可能还有多次降息的空间，对风险资产来说，全球流动性环境也较为有利。本基金对于2026年上半年市场保持谨慎乐观的态度，会在关注组合风险的同时，重点关注符合国家发展新质生产力的标准，且具有较强竞争优势的科技创新产业和高端制造业，比如人工智能、新能源技术路线创新、半导体存储及设备、机器人等产业。　　中长期来看，科技或已成为国家战略发展的核心之一。国内优秀高科技公司的成长对实现供应链产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全的重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展或也正处于政策和行业的快车道上，本基金也将持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益或许会更加明显：人工智能算力的提升和应用、半导体国产化、新能源或将是一个较长周期的成长领域，汽车新能源化、智能化可能在未来几年都将保持较快的成长速度。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

四季度，国内经济新旧动能还在转换过程中，多数传统行业持续存在一定的压力，而科技、高端制造等行业则受益于人工智能、出海等趋势性红利，迸发出勃勃生机。进入新的一年，从格局看，似乎没有多少改变。通过对中央经济工作会议精神的学习，我们认为政策重在延续，结构性利好政策可能出现，但大规模刺激政策概率偏低。2025年四季度，市场上表现好的机会依然更多集中于新兴经济，蕴含于新经济的机会预计依然会在2026年出现，只是需要评估参与的阶段，很多机会被关注到的时候，其估值经常被提升很多，隐含了较多的估值风险。因此，及早发现是更为关键的，这意味着更高的容错率。一个历史上经常被使用且时常有效的方法是从海外找到国内的产业映射，比如近期的商业航天主题机会就是如此。目前，很多新兴产业的机会已被挖掘，而人工智能的应用作为长期趋势有望在未来产生广阔的前景，可能会陆续出现优质的投资机会。经过长期的积累，当前中国的总体制造能力已经具备强劲的全球竞争力，虽然面临多个国家的贸易限制政策，但中国优秀的制造能力和商品的持续输出有望延续下去，部分企业依然可以享受较长时间的全球红利。很多传统行业如地产、消费等还依然存在一定的挑战。而国家已明确提出，要提高居民的收入，如果该类政策持续发力且能产生实效的话，传统行业也会出现系统性的机会，这一方向需要持续关注。在投资上，本产品投资于A股、港股市场上的优质公司，涉及科技、消费等大方向，具体而言，我们投资了汽车（含零部件）、家电、互联网平台、医疗服务（比如CXO领域）、AI应用相关标的等。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式，以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的差距。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在25年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。这些传统行业和龙头公司的厚积薄发，一方面是公司能力的不断积累，另一方面外生的行业变化和高要求也在加速这个进程。比如“双碳”牵一发而动全身的行业影响，比如人工智能带来的衍生效应等。我们也持续关注这部分能力加强、优势扩大的企业，关注产业趋势和能力兑现共振的机会。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。守正出奇，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据成长因子、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业。兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。守正出奇，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据成长因子、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业。兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

本基金主要投资在北美和亚太地区的高端制造业公司，聚焦在制造业中具有核心技术、创新能力、高附加值以及具备国际竞争力和引领产业发展方向的高端制造行业的公司。投资市场主要有美国股市（包括ADR美国存托凭证）、上海和深圳股市以及日本和香港股市。回顾Q4北美及国内市场，伴随中美地缘政治的缓和，大洋两岸的股市稳步走高，尤其是先进制造和信息技术板块，表现亮眼。市场重点关注的AI相关的硬件板块，伴随一连串大额的投资项目和不断调高的资本支出，持续走高，包括算力芯片、高速互联、上游设备、先进封装等，都在高景气周期。其中，供不应求的存储芯片，顺势开启一轮较大的涨价潮，行业供需失衡导致内存（包括HBM）和闪存（NAND）价格大涨，叠加寡头垄断的市场格局，让存储板块成为Q4最亮眼的赛道。本基金在Q4维持了相对平衡的海外和国内的投资比例，除了上述半导体行业的海外和国内龙头，还配置了电力设备板块，投资收益较为平稳，绝对收益而言不及Q3。对于基金的选股思路，我们坚信在特定细分领域的科技竞争壁垒是长期竞争力，同时，公司股价在短期也受到行业景气度的影响，较高的收益往往伴随着较大的波动，投资组合需要同时考虑长期和短期、收益和风险。当前而言，AI发展进入第三年，尽管估值尚有争议，但AI时代的开启势不可挡，渗透率提升也是大势所趋。在AI渗透率提升的过程中，从投资角度，需要不断寻找行业发展瓶颈、跟踪高景气度以及学习科技突破，才有机会获得较好的投资收益。短期波动不改长期趋势，能够让我们多一些耐心和信心的正是对于科技发展趋势的认知。展望未来，我们依然处于人工智能科技爆发的时代，科技硬件作为高端制造基金始终坚持的投资方向，依然有巨大的增长潜力。我们对于未来的市场表现也抱有积极态度，会将更多重心放在优势赛道和个股选择上面，希望通过努力提升认知来创造投资收益。截至2025年12月31日，天弘全球高端制造混合（QDII）A基金份额净值为1.8609元，天弘全球高端制造混合（QDII）C基金份额净值为1.8463元。报告期内份额净值增长率天弘全球高端制造混合（QDII）A为9.51%，同期业绩比较基准增长率为1.90%；天弘全球高端制造混合（QDII）C为9.40%，同期业绩比较基准增长率为1.90%。

2025年四季度经济处于转型升级过程中，中国制造业采购经理指数(PMI)12月为50.1%，自2025年4月以来首次站上50%以上。1-11月商品房销售面积累计同比下滑7.8%，1-11月商品房销售额累计同比下滑11.1%,，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，经济面临一定稳增长压力。四季度市场分化较大，有色金属、石油石化、通信等板块表现较为强势，医药生物、房地产、美容护理等板块调整幅度较大。　　报告期内，本基金对未来行业景气度较高，竞争格局较好，业绩增长相对具有确定性的公司进一步加大了配置力度。　　展望2026年一季度，宏观经济或仍处于转型升级的进程中，房地产及相关产业链或仍面临一定的压力，市场流动性或较充裕，可能以结构性行情为主。11月限额以上餐饮收入总额同比增长1.2%，11月消费者信心指数90.3，处于较低位置，居民消费意愿相对不高。消费行业部分优质公司股价持续调整了较长时间，处于较低位置区间，从长期来看，具有较好的收益风险比。我国经济仍处于向高质量发展的持续进程中，通过持续的研发创新，一批具有核心竞争力的科技、先进制造等企业或将获得更大的竞争优势，长期成长趋势较明确。未来，本基金将进一步加大投资研究力度，寻找其中符合产业趋势、业绩增长相对确定、估值相对合理的优质公司。

回顾2025年第三季度，国内经济仍延续弱复苏的趋势。从内需方面来看，受以旧换新等政策影响，家电、家具、通讯产品等行业在第三季度仍保持较高的增长，不过餐饮等服务行业的增速较低，整体看第三季度国内消费较第二季度有所承压，社会消费品零售总额增速也从第二季度的5%左右，回落至不到4%左右的水平。不过第三季度消费者信心指数仍处于小幅改善的趋势中，由年初的87逐步提升至8月份的89左右，主要受益于收入预期的改善。从价格指标来看，大众消费仍然偏弱，第三季度CPI仍处于0附近的较低水平。地产行业在第三季度仍然偏弱，成交量和成交价格延续了第二季度的回落趋势。尽管今年以来出台了多项关于地产的刺激政策，短期内也出现了止跌的迹象，不过地产行业目前需求整体相对较低迷，库存压力较大，去化节奏缓慢，要实现真正的出清企稳预计可能还需要更长的时间。进出口方面，在第二季度抢出口的背景下，第三季度出口增速有所回落，不过仍处于较快的增长区间，第三季度进口相对偏弱。整体上来看，国内需求偏弱，后续会依赖更多支持内需的政策出台去缓解下行压力。　　第三季度A股市场整体呈现较为强劲的上涨走势，在关税风险逐步回落的背景下，市场风险偏好较第二季度显著提升，同时在国内外人工智能、机器人等科技行业快速发展带来的基本面驱动下，以科技行业为主导的成长股在第三季度实现了一轮快速上涨行情。第三季度很多行业都是上涨的，分行业来看，在申万一级行业中，第三季度涨幅居前的为通信(+48.65%)、电子(+47.59%)、 电气设备(+44.67%)等行业板块。涨幅靠后的为银行(-10.19%)、采掘(0%)、交通运输(0.61%)等行业板块。第三季度上证综指由3444.4涨至3882.78，涨幅为12.73%，沪深 300 指数由3936.06涨至4640.69，涨幅为17.9%。创业板指数由2153.01涨至3238.16，涨幅为50.40%。 　　报告期内，本基金秉持价值成长投资理念，重视成长，同时也致力于兼顾业绩的确定性和安全边际。第三季度本基金仓位整体上处于中高位置，在行业配置上，本基金减持了食品饮料、家电等业绩承压的消费板块，增加了在人工智能、新能源、半导体等成长前景值得关注的行业持仓。　　展望2025年第四季度，我们认为国内经济有望延续温和复苏的趋势，消费和地产行业整体或仍偏弱，随着“反内卷”等政策的持续落实，国内生产制造行业的盈利能力也有望企稳回升。以科技为代表的新兴产业具有相对优势：一是产业政策不断加码，国家已经确立教育、科技是中国式现代化的基础性、战略性支撑，把科技创新放在经济发展的首位；二是全球人工智能创新还在加速推进，新一轮的科技军备竞赛或持续加码；三是即将披露的三季报与AI相关的公司业绩预计会持续保持较高增长，半导体大部分细分行业景气上行都已经相对明确。这些都有利于新兴产业的表现。美国9月份已经进入降息周期，预期第四季度和明年还有多次降息的空间，对风险资产来说，全球流动性环境也较为有利。不过第四季度仍存在一些不确定性因素，例如美国的对等关税虽然在除了中国和印度外的大部分国家都逐步落地，不过未来行业关税有可能会带来新的不确定风险。整体上，我们对于2025年第四季度市场保持谨慎乐观的态度，会在关注组合风险的同时，重点关注符合国家发展新质生产力的标准，且具有较强竞争优势的科技创新产业和高端制造业，比如人工智能、清洁能源、半导体、汽车及相关零部件行业等。　　中长期来看，科技或已成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现供应链产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全的重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展或正处于政策和行业的快车道上，本基金的投资方向也将持续聚焦。真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益或许会更加明显：人工智能算力提升和应用、半导体国产化、新能源或许将是一个较长周期的成长领域，汽车新能源化、智能化可能在未来几年都将保持较快的成长。