张明昕 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资，同时也保持适度分散，关注众多景气边际向上的方向。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资。未来管理人密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，持续的跟踪分析比较各个行业的边际变化，动态调整组合的方向，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

2025年四季度，中美之间10月份短暂博弈之后再次达成阶段性协议，中美从对抗逐步转向有限合作，地缘政治的不确定性大大消除。前三季度经济走势良好，全年增长任务目标完成无忧，四季度财政支持力度有所放缓，总体指数走势平稳，结构性行情依然活跃。　　经过三季度的快速上涨之后，海内外陷入“AI基建泡沫”的争议，期间我们广泛调研，密切评估AI的产业趋势，建立全球AI收入与算力投资的基准评估模型，确立板块核心驱动因素并紧密跟踪变化。总体而言，AI产业趋势继续深入推进，国内外对AI的投资依然不断加速，但海外各家大厂Capex的可持续性和可预见性开始分化，谷歌的大模型Gemini 3进步明显，落地场景明确，成为AI产业新的领跑者，因此我们增配了谷歌的产业链条相关标的，增配了scale-up趋势下光入柜内的细分技术收益方向，并参与了AI产业的景气扩散的存储、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，持续的在AI大的贝塔趋势下不断挖掘细分的景气方向，如光芯片、谷歌产业链条，储能、机器人等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，系统的跟踪分析比较各个行业的边际变化，动态调整组合的方向，保持足够的锐度，力争在控制回撤的基础上为持有人持续实现良好收益。

产品成立自7月15号成立至今，管理层延续了今年以来对资本市场的持续呵护政策，中美之间8月份达成阶段性协议，地缘政治短期的不确定性消除，市场总体表现强势。在产业层面，三季度经济层面延续底部震荡、缓慢复苏的态势，因此宏观经济相关的消费基建类板块总体走势较为平淡。而AI产业趋势以无可置疑的态势不断强化，AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，海外大厂对AI的投资不断加速，AI产业的景气进一步加强。管理人在封闭期间密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，在板块处于底部且产业出现明显边际变化的时刻重仓了海外AI算力为代表的科技板块，为客户实现了较好的收益。　　值此产品开放之际，持仓的板块短期快速上涨之后，因为短期内中美关系的波折，及交易筹码结构等因素短期趋于震荡，但产业趋势没有变化反而还在强化，因此长期来看，AI为代表的科技创新还是我们这个时代的核心方向和时代主题。管理人将秉持本心，坚持一贯的投资思路，力争为持有人持续实现良好收益。

2025年三季度，管理层继续延续对资本市场的呵护政策，中美之间8月份达成阶段性协议，地缘政治短期的不确定性消除，市场总体表现强势。　　三季度经济层面延续底部震荡、缓慢复苏的态势，因此宏观经济相关的消费基建类板块总体走势较为平淡。而AI产业趋势以无可置疑的态势进一步强化，AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，海外大厂对AI的投资不断加速，AI产业的景气进一步加强，并扩散到存储、AI端侧、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，并适度参与了国产AI及半导体等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，动态调整组合的方向，力争为持有人持续实现良好收益。

2025年三季度，管理层继续延续对资本市场的呵护政策，中美之间8月份达成阶段性协议，地缘政治短期的不确定性消除，市场总体表现强势。　　三季度经济层面延续底部震荡、缓慢复苏的态势，因此宏观经济相关的消费基建类板块总体走势较为平淡。而AI产业趋势以无可置疑的态势进一步强化，AI应用正在以前所未有的深度和广度重塑我们的世界，海外大厂对AI的投资不断加速，AI产业的景气进一步加强，并扩散到存储、AI端侧、电力储能等更多的成长领域。　　总体上，在AI产业趋势进一步强化的背景下，操作上还是延续海外算力为代表的核心配置，并基于景气变化，参与了国产AI、半导体、海风、机器人、创新药等板块的投资。管理人将密切跟踪产业的进展，延续一贯的基于价值的产业趋势投资思路，动态调整组合的方向，力争为持有人持续实现良好收益。

2025年以来，总体上市场不断走强，赚钱效应突出。年初横空出世的DeepSeek在全球引发大模型平权浪潮，带动国内AI、机器人等板块持续走强。4月初，美国发起全球贸易战，我国强硬反制，A股市场大幅下跌，随后各类稳预期的对冲政策迅速出台，中央的维稳资金直接入市，稳定了市场情绪。5月中美关税谈判达成阶段性协议，6月中美伦敦谈判亦取得进展，代表关税战的冲击边际趋缓，市场逐步回归交易基本面。　　本人自3月4号管理本产品以来，操作上延续本人的基于价值的产业趋势投资理念，持续跟踪评估各行业的景气反转与边际变化。在4月初贸易战突发市场大幅下跌之后，判断中美之间均无法承受短期硬脱钩的影响，达成一定程度的协议是大概率的结果。因此在市场恐慌情绪充分释放之后，大幅调整持仓，显著提升了组合的弹性。具体而言，二季度以open AI和谷歌为代表的海外公司在推理token部分实现数十倍增长，推理需求进入爆发阶段，需求角度海外应用已经形成闭环，确认AI算力需求高景气，板块迎来beta行情，因此在5月份大幅增加了海外算力板块的配置，同时在出现明显边际变化的军工、国内AI算力及应用等领域持续布局，取得了较好收益。

2025年以来，总体上市场不断走强，赚钱效应突出。年初横空出世的DeepSeek在全球引发大模型平权浪潮，带动国内AI、机器人等板块持续走强。4月初，美国发起全球贸易战，我国强硬反制，A股市场大幅下跌，随后各类稳预期的对冲政策迅速出台，中央的维稳资金直接入市，稳定了市场情绪。5月中美关税谈判达成阶段性协议，6月中美伦敦谈判亦取得进展，代表关税战的冲击边际趋缓，市场逐步回归交易基本面。　　本人自3月12号接管本产品以来，操作上延续深度价值与景气成长并重的投资思路，持续跟踪评估各行业的景气反转与边际变化。在4月初贸易战突发市场大幅下跌之后，判断中美之间均无法承受短期硬脱钩的影响，达成一定程度的协议是大概率的结果。因此在市场恐慌情绪充分释放之后，大幅调整持仓，显著提升了组合的弹性。具体而言，二季度以open AI和谷歌为代表的海外公司在推理token部分实现数十倍增长，推理需求进入爆发阶段，需求角度海外应用已经形成闭环，确认AI算力需求高景气，板块迎来beta行情，因此在5月份大幅增加了海外算力板块的配置，同时在出现明显边际变化的军工、海风等领域持续布局，取得了较好收益。

2025年一季度，经济层面各类政策陆续出台，部分经济数据出现了积极信号；风险偏好方面，DeepSeek横空出世，在全球引发大模型平权浪潮，叠加民营经济座谈会的召开，整个社会的信心极大回升，科技与创新成为社会上下新一轮的共识。在经济出现企稳信号及社会发展信心回升的带动，A股的资金层面尤其是港股明显趋暖，各类资产出现重估，一季度A股资本市场总体上保持活跃。　　DeepSeek的开源策略，凭借低成本、高性能优势，大大降低了国内获取AI前沿技术的难度，包括政府机构、企业等各类主体在狂热的拥抱AI。国内部署热潮带来的算力、软件相关的标的景气明显提升，及人形机器人自身的产业进展，为一季度科技行情的核心主线。　　一季度，承续信任，有幸接任了本产品，管理人诚惶诚恐，但亦有信心与决心努力为持有人实现长期价值。　　变化是资本市场的永恒的主题，而所谓的投资框架就是寻找一种相对稳固的映射函数，在纷繁的市场中获取相对稳定的收益。经过多年的实践，管理人形成了基于价值的产业趋势投资理念，即全面的价值评估与合理的价格构架安全边际；系统的跨行业跟踪比较寻找最好景气；景气向上的行业中寻找戴维斯双击的阿尔法标的。　　在价值选择中，主要赚公司成长价值及部分深度价值回归的钱；在产业周期中，主要参与产业0到1阶段的风险成长投资及产业1到N的景气投资，及传统行业中困境反转的方向。　　投资操作中，主要包括择时（市场的β）、行业配置（行业的β）及选股（个股的阿尔法），在这些因素中，产业的景气是最可跟踪、可预测的，和股价之间的映射关系亦是最稳固的。因此，首先一定要赚到产业趋势的钱，确定性的行业景气能够穿越周期、对抗市场波动。管理人在过去几年的投资实践中亦取得了较好的效果，今后也将继续坚持这一策略。　　接任产品以来，按照上述的投资思路，仔细评估了各细分产业的进展与股价price-in的程度，减持了部分高估的标的；布局了部分低位出现景气反转的行业；深入研究能够真正兑现基本面的细分科技领域，等待合适的配置时间。　　展望二季度，美国的“对等关税”本质是一场以单边主义重构全球经济秩序的实验，其短期冲击不容忽视，博弈的过程会带来资本市场巨大的波动，但同时也孕育着巨大的机会。外部的压力会倒逼中国加速内外循环协同发展，能否将外部压力转化为全面深化改革开放的动力是关键。　　而产业方面，则需要厘清几个问题：本轮AI的能力边界是否已经厘清？这决定了全球整个AI产业的天花板；在既有的大模型能力下，国内的Deepseek部署热潮和更强的工程化能力能否催生爆款应用；高速的产业进展下，每个玩家随时都可能被颠覆，AI产业价值链会怎样构建？　　这些全球宏观问题及产业发展的核心问题，决定了二季度乃至下半年投资的核心节奏与方向。管理人将密切跟踪上述核心因素的演化，秉承基于价值的产业趋势投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2025年一季度，经济层面各类政策陆续出台，部分经济数据出现了积极信号；风险偏好方面，DeepSeek横空出世，在全球引发大模型平权浪潮，叠加民营经济座谈会的召开，整个社会的信心极大回升，科技与创新成为社会上下新一轮的共识。在经济出现企稳信号及社会发展信心回升的带动，A股的资金层面尤其是港股明显趋暖，各类资产出现重估，一季度A股资本市场总体上保持活跃。　　Deepseek的开源策略，凭借低成本、高性能优势，大大降低了国内获取AI前沿技术的难度，包括政府机构、企业等各类主体在狂热的拥抱AI。国内部署热潮带来的算力、软件相关的标的景气明显提升，及人形机器人自身的产业进展，为一季度科技行情的核心主线。　　一季度，承续信任，有幸接任了本产品，前任基金经理的优秀运作为其奠定了坚实根基，我将更加努力，力争为持有人实现长期价值。　　变化是资本市场的永恒的主题，而所谓的投资框架就是寻找一种相对稳固的映射函数，在纷繁的市场中获取相对稳定的收益。经过多年的实践，管理人形成了基于价值的产业趋势投资理念，即全面的价值评估与合理的价格构架安全边际；系统的跨行业跟踪比较寻找最好景气；景气向上的行业中寻找戴维斯双击的阿尔法标的。　　在价值选择中，主要赚公司成长价值及部分深度价值回归的钱；在产业周期中，主要参与产业0到1阶段的风险成长投资及产业1到N的景气投资，及传统行业中困境反转的方向。　　投资操作中，主要包括择时（市场的β）、行业配置（行业的β）及选股（个股的阿尔法），在这些因素中，产业的景气是最可跟踪、可预测的，和股价之间的映射关系亦是最稳固的。因此，首先一定要赚到产业趋势的钱，确定性的行业景气能够穿越周期、对抗市场波动。管理人在过去几年的投资实践中亦取得了较好的效果，今后也将继续坚持这一策略。　　接任产品以来，按照上述的投资思路，仔细评估了各细分产业的进展与股价price-in的程度，减持了部分高估的标的；布局了部分低位出现景气反转的行业；深入研究能够真正兑现基本面的细分科技领域，等待合适的配置时间。总体上，本产品还将力争延续原管理人深度价值与成长并重的思路，同时更关注行业的景气反转与边际变化，力争在稳健的基础上获取更好的投资收益。　　展望二季度，美国的“对等关税”本质是一场以单边主义重构全球经济秩序的实验，其短期冲击不容忽视，博弈的过程会带来资本市场巨大的波动，但同时也孕育着巨大的机会。外部的压力会倒逼中国加速内外循环协同发展，能否将外部压力转化为全面深化改革开放的动力是关键。　　而产业方面，则需要厘清几个问题：本轮AI的能力边界是否已经厘清？这决定了全球整个AI产业的天花板；在既有的大模型能力下，国内的DeepSeek部署热潮和更强的工程化能力能否催生爆款应用；高速的产业进展下，每个玩家随时都可能被颠覆，AI产业价值链会怎样构建？　　这些全球宏观问题及产业发展的核心问题，决定了二季度乃至下半年投资的核心节奏与方向。管理人将密切跟踪上述核心因素的演化，秉承基于价值的产业趋势投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2024年以来，我国经济运行维持总体平稳、稳中有进的态势。全年出口带动相关领域生产表现不俗，需求端受“两重”、“两新”政策推动，也呈现结构性修复特征，二三季度受内需增速放缓、极端天气等影响，经济面临一定挑战，为此国家9月底出台一系列增量政策，提振社会信心，经济明显回升。结构上，红利或价值类资产全年表现较好，譬如金融、家电、交通运输等，另外受益人工智能和机器人浪潮的通信、电子、汽车和部分机械也有阶段性表现。对于本基金而言，持有的部分价值类资产和成长标的贡献了部分收益，但对金融的持仓偏低，因此在2024年跑输相对基准。

2024年A股市场的表现可谓一波三折，开年一波大幅下跌，但在春节前市场见底并出现一轮有力反弹。之后的Q2和Q3市场整体则表现较弱，直到九月底，伴随着政策导向的大幅转变，市场再次出现创纪录的大幅上涨。回顾2024年的市场，贯穿全年的投资机会体现在两个方向，一是受益于国债利率持续下行的红利风格，二则是在全球如火如荼的AI产业。分三个层面来阐述我们在2024年的投资操作：1）我们把握住了一些行业性的机会，包括电网投资、端侧AI与消费电子、半导体、低空经济、商业航天等；2）但全年保持强势的红利风格，我们一直没有太多配置，这是值得总结并反思的；3）我们也参与了AI新技术与端侧AI等投资机会，但是事后来看，这部分仓位没太足够，也没能对冲其他成长方向的下跌。