姚彦如 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，宏观经济整体呈现缓慢修复的运行特征。一季度GDP同比增长5.0%，二季度受高基数及外部扰动影响放缓至4.3%，制造业PMI在扩张区间小幅波动。通胀边际改善显著，PPI同比由年初的-1.4%大幅回升至6月的+4.1%，成为后段重要交易主线。受此影响，债券市场利率先下后上，10年期国债收益率6月末回升至1.73%附近，市场普遍缩短久期以获取确定性票息。可转债市场受供需失衡推升估值，百元平价转股溢价率升至48.7%的历史高位。报告期内，我们根据市场变化动态调整组合策略。债券部分维持中性偏低久期，以票息收益为主；可转债部分在估值低位时逐步增配，随后转为审慎并严控高价强赎风险敞口。

2026年上半年，宏观经济整体呈现缓慢修复的运行特征。一季度GDP同比增长5.0%，二季度受高基数及外部扰动影响放缓至4.3%，制造业PMI在扩张区间小幅波动。通胀边际改善显著，PPI同比由年初的-1.4%大幅回升至6月的+4.1%，成为后段重要交易主线。受此影响，债券市场利率先下后上，10年期国债收益率6月末回升至1.73%附近，市场普遍缩短久期以获取确定性票息。可转债市场受供需失衡推升估值，百元平价转股溢价率升至48.7%的历史高位。权益市场则呈现先抑后扬格局，中证全指上半年上涨10.69%，科创50和创业板指分别大涨64.25%和35.58%。行业结构极致分化，全球AI资本开支上行驱动电子、通信板块分别大涨86.29%和73.59%，而消费、周期等传统板块普遍承压。报告期内，我们根据市场变化动态调整组合策略。债券部分维持中性偏低久期，以票息收益为主；可转债部分在估值低位时逐步增配；权益部分以科技成长为主线，二季度顺应AI算力及硬件主线适度提升仓位，整体维持中性偏高。

回顾一季度，宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增速27.7%，回两位数增长，固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，3月制造业PMI回升至荣枯线上方。权益方面，一季度股票指数先上后下，3月受到外部冲击影响，市场深度调整，风格分化显著，整体而言，资金从1月份的科技成长主线切换到了通胀预期和能源安全逻辑的石油石化、煤炭、电力设备等板块。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得，债券部分操作上维持中性偏低久期。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。权益方面，近期A股相较部分海外市场仍表现出一定韧性，但结构上必须接受当前压缩高估值、抬升红利防御、重估资源安全的风格主线，随着后续部分成长股的业绩在年报以及一季报兑现，后续可能会有一轮边际修复，但突破前高仍然需要外围冲突不确定性的结束。持仓上维持当前红利防御与业绩确定性较强的成长板块的配置比例。 债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

宏观方面，一季度经济指标整体表现良好，呈现复苏状态，2月进出口同比增长27.7%（重回两位数增长），固定资产投资同比增长1.8%（实现由降转增），3月制造业PMI回升至荣枯线上方。可转债方面，与股票走势节奏类似，先上后下，且因为高估值因素，整体波动幅度相比股票并不低。供需失衡仍然是贯穿一季度的核心矛盾。供给端，一季度仅新上市11只转债，但同期因触发强赎及到期退出的多达43只，市场存量余额极速收缩，尽管再融资新规出台后发行审核显著提速，但新增供给短期内难以弥补存量。此背景下，个券表现极度分化，高价强赎风险个券整体波动幅度远超对应正股，新券又保持了相对较高的估值。债券方面，一季度债券收益率曲线持续陡峭化，短端受益于资金宽松，截至季末， 1年期国债收益率较年初下行约12bp至1.22%附近，长端则更多交易经济基本面、通胀预期和供需关系，10年期国债收益率下行约3bp至1.82%附近，而30年期国债收益率则逆势上行约8个基点。在波动加剧的环境下，市场普遍缩短久期以获取确定性票息收益，而非博弈长久期资本利得。展望后市，宏观经济方面， 整体复苏趋势向好。具体来看，3月高频数据中，全国港口集装箱吞吐量处于2023年以来季节性高位，电厂煤炭日耗在3月中下旬超过2022年以来同期水平，制造业PMI重回扩张区间。与此同时，一线城市二手房成交也出现边际向好迹象。可转债方面，围绕业绩已经前置披露、基本面改善、估值已压缩到低位三重条件筛选做左侧布局，持续关注基本面坚实的不赎回偏股标的，尤其是那些短期赎回意向变化风险较低、前期已因市场情绪回调而提升性价比的品种。从行业方向看，这类机会主要集中在两条线索。其一是涨价和资源链条，包括基础化工、能源替代、战略资源等。其二是景气独立的科技成长，如AI算力、半导体设备和材料、部分高端制造链条，前提是能够通过4月业绩验证期。预计4月择机小幅左侧增加可转债仓位。债券方面，按照过去2年经验，二季度是财政发力的主要时间点，后续将持续关注超长债以及政府债的发行，维持中性偏低久期。

回顾2025年的市场，宏观方面，5%的增长符合年度预期目标，整体生产强于消费，外需强于内需，稳中有进。债券市场方面，告别单边趋势，对宏观经济数据脱敏，波动加大，整体进入宽幅震荡格局。权益市场方面，科技和资源品两大主线贯穿了全年的投资，这背后是全球AI资本开支周期上行和资源品供给约束的逻辑。可转债市场在供给大幅收缩，需求持续旺盛的情况下走出了独立的下有底，上有空间的独立行情。具体操作方面，我们动态调整了债券部分的久期，在权益上以科技成长为主线调整持仓结构，整体12月下半月提高了仓位。

回顾2025年的市场，宏观方面，5%的增长符合年度预期目标，整体生产强于消费，外需强于内需，稳中有进。债券市场方面，告别单边趋势，对宏观经济数据脱敏，波动加大，整体进入宽幅震荡格局。权益市场方面，科技和资源品两大主线贯穿了全年的投资，这背后是全球AI资本开支周期上行和资源品供给约束的逻辑。可转债市场在供给大幅收缩，需求持续旺盛的情况下走出了独立的下有底，上有空间的独立行情。具体操作方面，我们动态调整了债券部分的久期，在12月上旬逐步增加了可转债的仓位。

宏观方面，三季度经济延续向好态势，但下行压力也更为明显。PMI指数在季度内均维持在荣枯线以下，并连续6个月低于荣枯线。分项来看，外需表现依然超预期，1至8月出口增速5.9%，增速比上年同期加快1.2个百分点。内需走弱依然是三季度经济的最大挑战。1至8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较上半年下降0.4个百分点，以旧换新政策边际减弱。1至8月份固投同比增长0.5%，虽然设备更新对固定资产投资形成了支撑，但整体增速依然疲弱。房地产市场调整幅度加深，对经济的拖累进一步加大。物价方面CPI与PPI整体仍在偏低水平，核心CPI在8月份开始小幅上翘。虽然经济存在一定下行压力，但三季度债券市场整体震荡上行，10年期国债收益率较二季度上行约20bp，短端利率则因央行呵护相对平稳，债市呈现"熊陡"格局。7月下旬至8月，受"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场走强压制，收益率开始快速上行；而进入到9月股债跷跷板效应叠加基金赎回费率，导致债基赎回压力增大，收益率进一步上调。权益市场方面，三季度表现强劲，且科技成长板块成为核心驱动力。今年以来中国科技成果颇多，同时受到海外科技叙事的带动，A股科技资产同样享受估值重估。从行业来看，通信、电子、电力设备、半导体、计算机、有色表现突出，银行成为唯一下跌的行业。从宏观数据来看，中国经济的确存在明显的结构优化与动能转换加速，这也强化了市场对成长行业的青睐。转债市场方面，同样受益于权益行情的开展，但由于7至8月的涨幅较高，临近阅兵时间点较多绝对收益性质资金选择兑现，使得转债在9月的波动明显加大。展望方面。债券短期来看，在"反内卷"政策驱动下，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率维持偏弱格局。不过，长期来看，债券‘牛市’仍难言反转。在房地产市场尚未企稳，海外央行处于宽松周期的大环境中，预计央行将继续实施略偏宽松的货币政策，保持市场流动性合理充裕，这将对债券市场构成一定支撑。7月以来，随着债市的持续深度回调，权益资产相对国债的风险溢价已整体降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率的性价比有所提升，30年期国债活跃券与10年期国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上，整体来看，纯债资产的配置性价比已有所提升。转债估值依然是需要直面的问题，权益市场的强势是当前转债估值最大的支撑。展望四季度权益市场风格，我们认为可能存在成长向价值均衡的倾向。成长在三季度的表现优异，四季度随着市场对宏观政策加力的展望，市场风格存在高切低可能。

宏观方面，三季度经济延续向好态势，但下行压力也更为明显。PMI指数在季度内均维持在荣枯线以下，并连续6个月低于荣枯线。分项来看，外需表现依然超预期，1至8月出口增速5.9%，增速比上年同期加快1.2个百分点。内需走弱依然是三季度经济的最大挑战。1至8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较上半年下降0.4个百分点，以旧换新政策边际减弱。1至8月份固投同比增长0.5%，虽然设备更新对固定资产投资形成了支撑，但整体增速依然疲弱。房地产市场调整幅度加深，对经济的拖累进一步加大。物价方面CPI与PPI整体仍在偏低水平，核心CPI在8月份开始小幅上翘。虽然经济存在一定下行压力，但三季度债券市场整体震荡上行，10年期国债收益率较二季度上行约20bp，短端利率则因央行呵护相对平稳，债市呈现"熊陡"格局。7月下旬至8月，受"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场走强压制，收益率开始快速上行；而进入到9月股债跷跷板效应叠加基金赎回费率，导致债基赎回压力增大，收益率进一步上调。权益市场方面，三季度表现强劲，且科技成长板块成为核心驱动力。今年以来中国科技成果颇多，同时受到海外科技叙事的带动，A股科技资产同样享受估值重估。从行业来看，通信、电子、电力设备、半导体、计算机、有色表现突出，银行成为唯一下跌的行业。从宏观数据来看，中国经济的确存在明显的结构优化与动能转换加速，这也强化了市场对成长行业的青睐。转债市场方面，同样受益于权益行情的开展，但由于7至8月的涨幅较高，临近阅兵时间点较多绝对收益性质资金选择兑现，使得转债在9月的波动明显加大。展望方面。债券短期来看，在"反内卷"政策驱动下，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率维持偏弱格局。不过，长期来看，债券‘牛市’仍难言反转。在房地产市场尚未企稳，海外央行处于宽松周期的大环境中，预计央行将继续实施略偏宽松的货币政策，保持市场流动性合理充裕，这将对债券市场构成一定支撑。7月以来，随着债市的持续深度回调，权益资产相对国债的风险溢价已整体降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率的性价比有所提升，30年期国债活跃券与10年期国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上，整体来看，纯债资产的配置性价比已有所提升。转债估值依然是需要直面的问题，权益市场的强势是当前转债估值最大的支撑。展望四季度权益市场风格，我们认为可能存在成长向价值均衡的倾向。成长在三季度的表现优异，四季度随着市场对宏观政策加力的展望，市场风格存在高切低可能。

二季度初市场经历贸易战，市场风险变好瞬间收缩，使得债券收益率在4月初大幅下行至年内低位；与之对应的则是权益市场的大幅下挫。随后为稳定总需求，财政政策保持一季度发力节奏，货币政策在5月开启新一轮降准降息，稳定的政策预期形成。宏观经济方面，由于贸易谈判的过程与关税暂缓，出口对经济的拖累低于此前市场预期。叠加财政在基建与消费端的发力，二季度GDP依然能稳定在5%以上。从环比数据来看，PMI也保持着逐月小幅走高的节奏，因此从大类资产上看，二季度维持股强债稳定的局面。债券市场方面，经历季度初的大幅下行后，债券利率维持低位震荡。偏高的短端利率以及较为前置的财政发债节奏，制约了中长端利率的下行空间。资金面的走松在5月末开始更为明显使得无风险收益率在6月的下行更为顺畅。相对而言信用债的下行更为明显，受益于资金利率的缓慢下行，carry空间的打开，信用利差压缩明显。可转债方面，由于权益市场在国家的有力支持下明显企稳，市场信心快速修复，转债市场也明显受益。6月转债指数基本已经回到3月高点位置。转债市场的强势得益于权益市场小盘与银行的强势，也得益于全年供给收缩对估值的支撑。

二季度初市场经历贸易战，市场风险偏好瞬间收缩，使得债券收益率在4月初大幅下行至年内低位；与之对应的则是权益市场的大幅下挫。随后为稳定总需求，财政政策保持一季度发力节奏，货币政策在5月开启新一轮降准降息，稳定的政策预期形成。宏观经济方面，由于贸易谈判的过程与关税暂缓，出口对经济的拖累低于此前市场预期。叠加财政在基建与消费端的发力，二季度GDP依然能稳定在5%以上。从环比数据来看，PMI也保持着逐月小幅走高的节奏，因此从大类资产上看，二季度维持股强债稳定的局面。债券市场方面，经历季度初的大幅下行后，债券利率维持低位震荡。偏高的短端利率以及较为前置的财政发债节奏，制约了中长端利率的下行空间。资金面的走松在5月末开始更为明显使得无风险收益率在6月的下行更为顺畅。相对而言信用债的下行更为明显，受益于资金利率的缓慢下行，carry空间的打开，信用利差压缩明显。可转债方面，由于权益市场在国家的有力支持下明显企稳，市场信心快速修复，转债市场也明显受益。6月转债指数基本已经回到3月高点位置。转债市场的强势得益于权益市场小盘与银行的强势，也得益于全年供给收缩对估值的支撑。权益市场方面，贸易战后风险偏好的回升使得市场上涨过程中基本没有出现大幅的回调。结构轮动也较为活跃。其中新消费、创新药、算力、固态电池等方向均在一段时间内保持较为强势的表现。

一季度宏观经济整体呈现复苏迹象，3月官方制造业PMI50.5，非制造业PMI50.8，环比上月整体回升。指向经济供需有所恢复，有被动去库迹象，结构来看新质生产力表现更为亮眼。一季度整体偏强的经济数据也预示着一季度GDP表现强劲。但拆分结构来看，经济的复苏仍待巩固。首先价格指数再度回落，供需缺口依然没有显著收窄，价格持续低迷也使得利润改善和库存周期扩张变得相对迷茫。全年PPI回正概率仍不高。中采数据反映需求不足的企业过半，消费服务业等未呈现出广谱性的热度，经济仍在分化磨底，未来中期关键在于财政落地与关税影响的预期差。一季度债券市场呈现线上下后上的局面。在较高的资金价格压力下，债券市场呈现负carry情况，导致收益率快速上行。10年期国债快速上行至1.9%。3月后半月央行对资金面态度有所转变，收益率重返下行，但在1.8%位置有明显阻力。30年期国债最高收益达到2.15%，但在2%位置下行受阻。一季度可转债市场具有明显的超额收益，但3月收益效果不佳。转债等权指数创历史新高后走低。由于前期涨幅较大，转债在3月经历了波动大于收益的一段时间。目前转债估值回调至较为合理的位置。展望二季度，我们认为对资产价格影响较大的宏观变量依然是关税及对出口的影响。从国内自身周期来看，在政策支持下国内经济已经进入复苏周期，但经济的的修复斜率依然值得重视。如果经济复苏不及预期或出口拖累加大，市场仍会对进一步的刺激政策进行博弈。贸易战会加大二季度资产价格波动，组合方面我们适当降低权益资产暴露程度。贸易战影响全市场风险偏好，债券可能迎来顺风时期。转债方面近期开始了对估值的消化，我们认为从年度的维度来看，转债相对于纯债仍具有显著的超额。

一季度宏观经济整体呈现复苏迹象，3月官方制造业PMI50.5，非制造业PMI50.8，环比上月整体回升。指向经济供需有所恢复，有被动去库迹象，结构来看新质生产力表现更为亮眼。一季度整体偏强的经济数据也预示着一季度GDP表现强劲。但拆分结构来看，经济的复苏仍待巩固。首先价格指数再度回落，供需缺口依然没有显著收窄，价格持续低迷也使得利润改善和库存周期扩张变得相对迷茫。全年PPI回正概率仍不高。中采数据反映需求不足的企业过半，消费服务业等未呈现出广谱性的热度，经济仍在分化磨底，未来中期关键在于财政落地与关税影响的预期差。一季度债券市场呈现线上下后上的局面。在较高的资金价格压力下，债券市场呈现负carry情况，导致收益率快速上行。10年期国债快速上行至1.9%。3月后半月央行对资金面态度有所转变，收益率重返下行，但在1.8%位置有明显阻力。30年期国债最高收益达到2.15%，但在2%位置下行受阻。一季度可转债市场具有明显的超额收益，但3月收益效果不佳。转债等权指数创历史新高后走低。由于前期涨幅较大，转债在3月经历了波动大于收益的一段时间。目前转债估值回调至较为合理的位置。展望二季度，我们认为对资产价格影响较大的宏观变量依然是关税及对出口的影响。从国内自身周期来看，在政策支持下国内经济已经进入复苏周期，但经济的的修复斜率依然值得重视。如果经济复苏不及预期或出口拖累加大，市场仍会对进一步的刺激政策进行博弈。贸易战会加大二季度资产价格波动，组合方面我们适当降低权益资产暴露程度。贸易战影响全市场风险偏好，债券可能迎来顺风时期。转债方面近期开始了对估值的消化，我们认为从年度的维度来看，转债相对于纯债仍具有显著的超额。