李文海 - 基金投资策略和运作

二季度市场分化极为明显，一方面随着霍尔木兹海峡的封锁以及开放迟迟不及预期，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，内外需相关的传统板块、港股互联网持续回调，而另一方面AI相关的资本开支持续超预期，AI基建欣欣向荣，因此带动AI算力、半导体、PCB等相关产业链股价大幅上涨。　　二季度本基金减仓了受传统经济影响大，且位置较高的有色、油运等板块，并适当增配了AI产业链，主要为一些供给受限，有望享受通胀的PCB上游材料，此外调整了化工板块的结构。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，本轮化工回调之后我们认为化工更具投资价值，一方面长期的供给端受限逻辑依然没有变化，上限较高，另一方面短期来看五六月份由于淡季以及海峡封锁带来原料上涨，化工基本面环比回落明显，但是往后看海峡逐渐放开，后续无论是旺季到来还是下游补库，都可能带来基本面的环比上行；2、AI相关的PCB材料、光模块材料等，AI基建带来的持续超预期，部分PCB材料，如电子布、铜箔、钻针等由于供给受限，价格有望超预期；3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。

二季度市场分化极为明显，一方面随着霍尔木兹海峡的封锁以及开放迟迟不及预期，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，传统板块持续回调，而另一方面AI相关的资本开支持续超预期，AI基建欣欣向荣，因此带动AI算力、半导体、PCB等相关产业链股价大幅上涨。　　二季度本基金减仓了受传统经济影响大，且位置较高的有色、油运等板块，并适当增配了AI产业链，主要为一些供给受限，有望享受通胀的PCB上游材料，此外调整了化工板块的结构。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，本轮化工回调之后我们认为化工更具投资价值，一方面长期的供给端受限逻辑依然没有变化，上限较高，另一方面短期来看五六月份由于淡季以及海峡封锁带来原料上涨，化工基本面环比回落明显，但是往后看海峡逐渐放开，后续无论是旺季到来还是下游补库，都可能带来基本面的环比上行；2、AI相关的PCB材料、光模块材料等，AI基建带来的持续超预期，部分PCB材料，如电子布、铜箔、钻针等由于供给受限，价格有望超预期；3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。

一季度市场进入震荡期，以中东战争爆发的2月底为界，A股前后市场风格明显分化。一季度初伴随着小金属、黄金等金属价格的高歌猛进，有色、化工为代表的泛周期板块也出现明显上涨，但是随着中东战争的爆发，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，进而明显影响到有色化工等板块的需求，因此相关板块明显回调，而在这一阶段，AI算力、油气板块、新能源板块相对表现更加突出。　　当前市场核心焦点仍集中于中东地缘冲突，在潜在滞胀隐忧下，整体情绪偏谨慎。但短期事件冲击仅放大市场波动，并未终结结构性机会：国内方面，人口结构变迁叠加地产拖累弱化，内需修复动能持续积累；海外方面，能源涨价对高对外依赖度国家冲击显著，而我国凭借完整产业链、丰富的煤气化工替代路径以及具备全球竞争力的新能源产业，有望进一步提升制造业份额。　　一季度本基金仍然重点仓位配置化工、有色为主。一月底黄金价格主升浪，有色板块大涨，本基金适当减仓了部分黄金股、小金属股票，增加部分化工仓位，战争爆发之后，有色化工板块大跌，本基金适当减仓了受高油价影响较大的航空、炼化板块，并增配部分煤化工行业。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，尽管油价大涨市场担心化工行业难于顺价。但我们认为本次行情跟过去不同的是当下化工供给端进入产能投放尾声，新增产能有限，且本轮海外炼厂受影响较大，化工出现实质性的供给减少，因此本轮化工品有望展现更强的顺价能力；2、有色：本基金重点配置在黄金和电解铝板块，重点布局黄金、电解铝板块。黄金方面，短期下跌为流动性风险释放，当前宏观环境不支持美国加息，金价反弹空间充足，黄金股超跌后性价比凸显；电解铝受地缘冲突供给扰动，价格上行风险较高。3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。4、旅游服务业，人口结构变化有利于服务业发展，目前来看国内医疗服务、旅游服务等服务业个股目前仍然有足够的估值性价比。

一季度市场进入震荡期，以中东战争爆发的2月底为界，A股前后市场风格明显分化。一季度初伴随着小金属、黄金等金属价格的高歌猛进，有色、化工为代表的泛周期板块也出现明显上涨，但是随着中东战争的爆发，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，进而明显影响到有色化工等板块的需求，因此相关板块明显回调，而在这一阶段，AI算力、油气板块、新能源板块相对表现更加突出。　　当前市场核心焦点仍集中于中东地缘冲突，在潜在滞胀隐忧下，整体情绪偏谨慎。但短期事件冲击仅放大市场波动，并未终结结构性机会：国内方面，人口结构变迁叠加地产拖累弱化，内需修复动能持续积累；海外方面，能源涨价对高对外依赖度国家冲击显著，而我国凭借完整产业链、丰富的煤气化工替代路径以及具备全球竞争力的新能源产业，有望进一步提升制造业份额。　　一季度本基金仍然配置化工、有色为主。一月底黄金价格主升浪，有色板块大涨，本基金适当减仓了部分黄金股、小金属股票，增配部分化工，战争爆发之后，有色化工板块大跌，本基金适当减仓了受高油价影响较大的航空、炼化板块，并增配部分煤化工行业。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，尽管油价大涨市场担心化工行业顺价不利。但我们认为本次行情跟过去不同的是当下化工供给端进入产能投放尾声，明新增产能有限，且本轮海外炼厂受影响较大，化工出现实质性的供给减少，因此本轮化工品有望展现更强的顺价能力；2、有色：本基金重点配置在黄金和电解铝板块，重点布局黄金、电解铝板块。黄金方面，短期下跌为流动性风险释放，当前宏观环境不支持美国加息，金价反弹空间充足，黄金股超跌后性价比凸显；电解铝受地缘冲突供给扰动，价格上行风险较高。3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。4、旅游服务业，人口结构变化有利于服务业发展，目前来看国内医疗服务、旅游服务等服务业个股有足够的估值性价比。

2025年市场整体表现强势，尽管期间经历阶段性波动——包括一季度初两周的回调以及四月特朗普政府推出全球关税政策引发的短期不确定性——但市场展现出较强韧性，全年维持稳步上行格局，市场基调逐步确立。本年度市场的核心驱动来自两大叙事主线：　　一是以机器人、人工智能为代表的科技突破持续演进，推动成长板块估值重塑；　　二是美元信用边际回落叠加地缘政治与供给约束加剧，带动有色金属等资源类资产走强。　　本基金在2024年底配置中红利资产占比较高。进入2025年后，我们基于对宏观环境的重新评估，认为随着广义财政赤字扩张、消费支持政策陆续落地，经济有望实现温和复苏。在此背景下，市场系统性下行风险下降，结构性行情将成为主导。这一判断贯穿全年未发生根本性变化。　　因此去年我们整体组合配置偏进攻配置，1 月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械、以及港股互联网等行业。二季度以来本组合最重要的变化是看到了IP经济、高奢黄金为代表的新消费的数据出现明显爆发迹象，因此减仓了恒生互联网，并增配了一部分数据亮眼的港股新消费标的，同时随着AI叙事回归，增配了一些受益AI需求的新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色行业的持仓做了结构性的优化，增配了由于关税问题出现波动的铜行业。三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，同时考虑到流动性问题，我们减仓了整体港股仓位，由于三四季度有色表现突出，部分标的涨幅较大，考虑到性价比，我们调整了有色化工持仓，增配了化工、航空等行业。

2025年市场整体表现强势，尽管期间经历阶段性波动——包括一季度初两周的回调以及四月特朗普政府推出全球关税政策引发的短期不确定性——但市场展现出较强韧性，全年维持稳步上行格局，市场基调逐步确立。本年度市场的核心驱动来自两大叙事主线：　　一是以机器人、人工智能为代表的科技突破持续演进，推动成长板块估值重塑；　　二是美元信用边际回落叠加地缘政治与供给约束加剧，带动有色金属等资源类资产走强。　　本基金在2024年底配置中红利资产占比较高。进入2025年后，我们基于对宏观环境的重新评估，认为随着广义财政赤字扩张、消费支持政策陆续落地，经济有望实现温和复苏。在此背景下，市场系统性下行风险下降，结构性行情将成为主导。这一判断贯穿全年未发生根本性变化。　　因此，我们在年初即转向偏进攻型配置策略。自1月起逐步降低公用事业等防御性行业的持仓，增配有色金属、基础化工、机械设备等顺周期及受益于全球再工业化趋势的板块。二季度，我们观察到“IP经济”、“高奢黄金消费”为代表的新消费趋势出现明显数据拐点，相关品类如黄金珠宝、量贩零食等销售增速超预期。基于此，我们适度增配了一批业绩兑现能力强的新消费标的。同时，随着AI主题再度升温，我们布局了部分AI上游材料企业。至季末，考虑到部分新消费标的涨幅已较为充分，我们兑现部分盈利，转而增配具备全球化潜力的“出海”方向资产，并对有色板块进行结构性优化，重点加仓受关税扰动而出现估值错杀的铜产业链。进入三季度，我们进一步减持前期累计涨幅较高的新消费品种。同时，由于三四季度有色表现突出，部分标的涨幅较大，考虑到性价比，我们调整了有色持仓，增配了化工、航空等。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，A股市场有所震荡，前期滞涨的港股开始跟上，但是整体而言两个市场依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股和港股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或具备持续行情，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会。4、半导体、AI、机器人等新兴行业催生出大量的新材料需求，如PCB上游的树脂、覆铜板等，这一类新材料标的也是我们配置关注的重点。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，市场有所震荡，但是依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或持续长牛市，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会；4、部分化工周期股，过去几年由于国内大量新产能扩建，多数化工子行业处于下行周期，随着2025-2026年扩产周期进入尾声，化工行业有望进入配置周期，其中部分子行业当下可能已经出现短期苗头，值得优先配置。

2025年一季度，在最初两周的回调之后，市场开始反弹。而春节期间DeepSeek的横空出世，带动中国科技股重估，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，而去年相对强势的红利资产则相对弱势，直到3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　一季度我们判断在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，出现结构性行情的概率较大。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用事业相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。　　4月份初由于特朗普超预期的关税政策，市场出现大跌，但随着中美关税谈判以及特朗普政策预期反复，市场逐渐收复失地。　　二季度我们延续对股市的乐观情绪，我们认为关税战是对股市的又一次极限压力测试。二季度以来本组合主要在季度初减仓了公用事业仓位以及前期因为机器人行情带动涨幅过高的机械板块，并增配了部分新消费、新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色、化工行业的持仓做了结构性的优化，对部分已经出现短缺迹象的子行业进行增配。

2025年一季度，在最初两周的回调之后，市场开始反弹。而春节期间DeepSeek的横空出世，带动中国科技股重估，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，而去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　一季度我们判断在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，出现结构性行情的概率较大。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械、以及港股互联网等行业。　　4月份初由于特朗普超预期的关税政策，市场出现大跌，但随着中美关税谈判以及特朗普政策预期反复，市场逐渐收复失地。　　二季度我们延续对股市的乐观情绪，我们认为关税战是对股市的又一次极限压力测试。二季度以来本组合主要在季度初减仓了公用事业以及恒生互联网仓位，并增配了一部分数据亮眼的港股新消费标的、和一些受益AI需求的新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色、化工行业的持仓做了结构性的优化，对部分已经出现短缺迹象的子行业标的进行增配。

2025年1月份以来，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，带动整个市场明显反弹，去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产开始有所反弹。　　今年以来我们对于经济以及股市的信心都在增强，尽管截至目前为止我们观察到的包括复工率、商务出行、PPI等在内经济数据中规中矩，但是此前重要的拖累项——地产成交数据我们观察到了边际企稳的迹象，我们认为在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，我们认为后续有望出现结构性行情。因此1月份以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。目前本基金的主要配置方向在顺周期涨价方向+科技+部分港股新消费，包括：1、黄金，目前依然判断美国本轮财政扩张经济尾声，美元信用体系长期受挑战；2、有色、化工里部分涨价或者利润扩张的子行业； 3、部分已经建立品牌壁垒的港股新消费行业；4、今年有望出现产业趋势向上的部分科技子行业，如复合集流体、AI算力等。

2025年1月份以来，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，带动整个市场明显反弹，去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　今年以来我们对于经济以及股市的信心都在增强，尽管截至目前为止我们观察到的包括复工率、商务出行、PPI等在内经济数据中规中矩，但是此前重要的拖累项——地产成交数据我们观察到了边际企稳的迹象，我们认为在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，我们认为后续有望出现结构性行情。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。目前本基金主要配置方向在顺周期涨价方向+科技+部分新零售新消费行业，包括：1、黄金，目前依然判断美国本轮财政扩张经济尾声，美元信用体系长期受挑战；2、有色、化工里部分涨价或者利润扩张的子行业； 3、我们认为可能代表着未来消费倾向的部分新零售、新消费行业；4、今年有望出现产业趋势向上的部分科技子行业，如复合集流体，AI算力等。