李文海 - 基金投资策略和运作

三季度A股普涨后，四季度市场整体呈现震荡向上态势，板块分化进一步加剧；而港股四季度表现相对弱势，这与部分港股龙头标的盈利下修及海外流动性扰动存在一定关联。　　从板块表现来看，AI硬件与有色金属板块持续强势，背后代表AI科技进步与美元信用弱化的两大核心主线逻辑仍获市场认可；传统行业中的石油石化、钢铁、基础化工板块四季度同样表现出色，我们判断这更多是市场对2026年行情的前瞻性布局。过去几年需求稳步增长，中游制造业的过剩产能持续消化，2026年中游行业大概率将逐步摆脱此前的通缩阴影，迈入新的产能周期，这有望成为2026年A股市场的重要投资机会。　　四季度本基金进行了跨市场仓位调整：减仓港股并增加A股持仓。板块配置上仍重仓有色金属板块，但在10月初板块上涨后，我们适当优化了其持仓结构：减持部分铜及小金属标的，同时增配铝板块；此外，基于对2026年行业供需结构的判断，增配了石油石化、基础化工及航空板块。当前基金核心持仓集中于以下几个方向：1、黄金板块：我们判断黄金将进入持续行情。在美国经济数据显现恶化迹象的加息初期，黄金的避险及投资价值将进一步凸显，而当前黄金股的业绩弹性尚未被市场完全定价，后续或仍有较大提升空间；2、工业金属板块：明年上半年工业金属仍是市场性价比优选。铜、铝行业本身面临较强的供给约束，明年价格走势值得看好，且当前相关个股估值仍处于低估区间；3、中游制造业（含化工、建材等）：尽管过去两年中游化工、建材行业景气度有所下滑，但与过往周期不同的是，本轮行业龙头企业凭借成本优势，盈利能力持续维持在合理水平，资产负债表亦逐步优化。当前行业供给端已进入产能投放尾声，叠加明年PPI有望回暖，这类板块或将迎来明确投资机会；4、航空及旅游服务板块：人口结构变化将持续利好服务业发展，国际航线的持续复苏有望推动航空板块盈利进一步提升，目前国内航空股尤其是港股航司仍具备充足的估值性价比；5、港股低估值消费类个股及上游牧业股。

三季度A股普涨后，四季度市场整体进入行情整固阶段，板块分化进一步加剧。从板块表现来看，AI硬件与有色金属板块持续强势，背后代表AI科技迭代与美元信用弱化的两大核心主线逻辑仍获市场认可；而传统行业中的石油石化、钢铁、基础化工板块四季度同样表现亮眼，我们判断这更多是市场对明年行情的前瞻性布局。过去几年需求稳步增长，中游制造业的过剩产能持续消化，2026年中游行业大概率将逐步摆脱此前的通缩阴影，迈入新的产能周期，这有望成为2026年A股市场的重要投资机会。　　四季度本基金仍重仓配置有色金属板块，不过在10月初板块上涨后，我们适当调整了其持仓结构：减持了部分铜及小金属标的，同时基于对2026年行业供需结构的判断，重点增配了石油石化、基础化工及航空板块。当前基金核心持仓集中于五大方向，具体逻辑如下：1、黄金板块：我们判断黄金将进入持续行情。在美国经济数据显现恶化迹象的加息初期，黄金的避险及投资价值将进一步凸显，而当前黄金股的业绩弹性尚未被市场完全定价，后续仍有较大提升空间；2、工业金属板块：明年上半年工业金属仍是市场性价比优选。铜、铝行业本身面临较强的供给约束，明年价格走势值得看好，且当前相关个股估值仍处于低估区间；3、中游制造业（含化工、建材等）：尽管过去两年中游化工、建材行业景气度有所下滑，但与过往周期不同的是，本轮行业龙头企业凭借成本优势，盈利能力持续维持在合理水平，资产负债表亦逐步优化。当前行业供给端已进入产能投放尾声，叠加明年PPI有望回暖，这类板块或将迎来明确投资机会；4、航空及旅游服务板块：人口结构变化将持续利好服务业发展，国际航线的持续复苏有望推动航空板块盈利进一步提升。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，市场有所震荡，但是依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或持续长牛市，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会；4、部分化工周期股，过去几年由于国内大量新产能扩建，多数化工子行业处于下行周期，随着2025-2026年扩产周期进入尾声，化工行业有望进入配置周期，其中部分子行业当下可能已经出现短期苗头，值得优先配置。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，A股市场有所震荡，前期滞涨的港股开始跟上，但是整体而言两个市场依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股和港股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或具备持续行情，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会。4、半导体、AI、机器人等新兴行业催生出大量的新材料需求，如PCB上游的树脂、覆铜板等，这一类新材料标的也是我们配置关注的重点。

2025年一季度，在最初两周的回调之后，市场开始反弹。而春节期间DeepSeek的横空出世，带动中国科技股重估，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，而去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　一季度我们判断在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，出现结构性行情的概率较大。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械、以及港股互联网等行业。　　4月份初由于特朗普超预期的关税政策，市场出现大跌，但随着中美关税谈判以及特朗普政策预期反复，市场逐渐收复失地。　　二季度我们延续对股市的乐观情绪，我们认为关税战是对股市的又一次极限压力测试。二季度以来本组合主要在季度初减仓了公用事业以及恒生互联网仓位，并增配了一部分数据亮眼的港股新消费标的、和一些受益AI需求的新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色、化工行业的持仓做了结构性的优化，对部分已经出现短缺迹象的子行业标的进行增配。

2025年一季度，在最初两周的回调之后，市场开始反弹。而春节期间DeepSeek的横空出世，带动中国科技股重估，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，而去年相对强势的红利资产则相对弱势，直到3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　一季度我们判断在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，出现结构性行情的概率较大。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用事业相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。　　4月份初由于特朗普超预期的关税政策，市场出现大跌，但随着中美关税谈判以及特朗普政策预期反复，市场逐渐收复失地。　　二季度我们延续对股市的乐观情绪，我们认为关税战是对股市的又一次极限压力测试。二季度以来本组合主要在季度初减仓了公用事业仓位以及前期因为机器人行情带动涨幅过高的机械板块，并增配了部分新消费、新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色、化工行业的持仓做了结构性的优化，对部分已经出现短缺迹象的子行业进行增配。

2025年1月份以来，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，带动整个市场明显反弹，去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产开始有所反弹。　　今年以来我们对于经济以及股市的信心都在增强，尽管截至目前为止我们观察到的包括复工率、商务出行、PPI等在内经济数据中规中矩，但是此前重要的拖累项——地产成交数据我们观察到了边际企稳的迹象，我们认为在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，我们认为后续有望出现结构性行情。因此1月份以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。目前本基金的主要配置方向在顺周期涨价方向+科技+部分港股新消费，包括：1、黄金，目前依然判断美国本轮财政扩张经济尾声，美元信用体系长期受挑战；2、有色、化工里部分涨价或者利润扩张的子行业； 3、部分已经建立品牌壁垒的港股新消费行业；4、今年有望出现产业趋势向上的部分科技子行业，如复合集流体、AI算力等。

2025年1月份以来，以机器人和AI为代表的成长板块大幅上涨，带动整个市场明显反弹，去年相对强势的红利资产则相对弱势，而在3月末因为对一季度业绩的担忧，前期高位股回调，红利资产有所反弹。　　今年以来我们对于经济以及股市的信心都在增强，尽管截至目前为止我们观察到的包括复工率、商务出行、PPI等在内经济数据中规中矩，但是此前重要的拖累项——地产成交数据我们观察到了边际企稳的迹象，我们认为在后续财政广义赤字扩张、消费支撑政策等政策组合拳的拉动下，经济有望逐渐企稳回升。相应的，股市估值不会再因为对经济的过分悲观出现系统性崩塌，我们认为后续有望出现结构性行情。因此1月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械等行业。目前本基金主要配置方向在顺周期涨价方向+科技+部分新零售新消费行业，包括：1、黄金，目前依然判断美国本轮财政扩张经济尾声，美元信用体系长期受挑战；2、有色、化工里部分涨价或者利润扩张的子行业； 3、我们认为可能代表着未来消费倾向的部分新零售、新消费行业；4、今年有望出现产业趋势向上的部分科技子行业，如复合集流体，AI算力等。

2024年股市整体波动较大。一季度初由于流动性问题股市大跌，但随着市场经济预期回暖以及部分救市政策出台，2月份股市开始一波明显的反弹。二季度初股市先延续一季度末的反弹，5月下旬随着一些经济数据回落，股市的反弹节奏告一段落，大盘一路调整到9月份。前三季度考虑到GDP分解中，实物工作量的增长是相对乐观的，但是部分行业价格的低迷对利润的预期造成了一定的不确定性，因此在选股逻辑上我们把价格的确定性放在靠前的位置，主要关注稳定类资产以及供需格局较好、龙头有望持续提升份额的行业，包括黄金、公用事业，以及供给端比较受限的铜铝板块。　　2024年9月份之后，由于国家各部门对于经济、股市出台了一系列积极的政策支持，市场信心得到极大修复，以计算机、通信为代表的成长板块、大金融板块、商贸零售等各板块大幅反弹。10月8号之前，大盘整体处于普涨状态，10月8号，大盘指数由普涨转向震荡，市场结构出现一定分化，前期以红利为代表的部分机构重仓处于回调之中，而中小盘指数持续创新高，12月中旬后红利板块在国债收益率持续下行的状态下走势出现逆转，同期中小盘股则有一定回调。　　四季度本基金以均衡配置为主，一方面我们依然底仓配置黄金与红利来抵御市场短期风险，其中红利板块，尽管火电年底因为电价下跌的因素表现不佳，但是整体电价落地情况依然比较符合预期，电价的调整多数能被煤价下跌抵消，远期来看我们认为火电的长期盈利稳定性提升依然没有被充分定价。同时基于对于明后年整体股市相对乐观的展望，我们增加了消费和成长板块的配置，其中消费重点配置在服务类消费，包括航空、旅游等，以及家电家居等以旧换新重点领域，成长板块主要布局国内AI端侧应用、国产算力、创新药等相关方向，此外我们认为明年重大项目的基建作为逆周期调节手段也值得关注，布局了相关产业链标的。

2024年股市整体波动较大。一季度初由于流动性问题股市大跌，但随着市场经济预期回暖以及部分救市政策出台，2月份股市开始一波明显的反弹。二季度初股市先延续一季度末的反弹，5月下旬随着一些经济数据回落，股市的反弹节奏告一段落，大盘一路调整到9月份。前三季度考虑到GDP分解中，实物工作量的增长是相对乐观的，但是部分行业价格的低迷对利润的预期造成了一定的不确定性，因此在选股逻辑上我们把价格的确定性放在靠前的位置，主要关注稳定类资产以及供需格局较好、龙头有望持续提升份额的行业，包括黄金、公用事业，以及部分医疗器械、出口板块。　　2024年9月份之后，由于国家各部门对于经济、股市出台了一系列积极的政策支持，市场信心得到极大修复，以计算机、通信为代表的成长板块、大金融板块、商贸零售等各板块大幅反弹。10月8号之前，大盘整体处于普涨状态，10月8号，大盘指数由普涨转向震荡，市场结构出现一定分化，前期以红利为代表的部分机构重仓处于回调之中，而中小盘指数持续创新高，12月中旬后红利板块在国债收益率持续下行的状态下走势出现逆转，同期中小盘股则有一定回调。　　四季度本基金以均衡配置为主，一方面我们依然底仓配置黄金与红利来抵御市场短期风险，其中红利板块，我们主要配置水电、水务、铁路等公用板块，我们认为这类资产盈利的长期稳定性、较好的现金流使得他们在红利资产内部也有很好的稀缺性。同时基于对于明后年整体股市相对乐观的展望，我们增加了消费和成长板块的配置，其中消费重点配置在服务类消费，包括航空、旅游等，以及家电家居等以旧换新重点领域，成长板块主要布局国内AI端侧应用、国产算力、创新药等相关方向，此外我们认为明年重大项目的基建作为逆周期调节手段也值得关注，布局了相关产业链标的。

三季度大多数时间市场延续5月份以来的悲观情绪，处于持续阴跌的状态。5-6月份上旬，以银行为代表的红利资产领跑市场，但是6月份开始到8月上旬，随着资源品红利的业绩预期出现波动，市场风偏进一步缩窄，红利股开始缩圈分化，以银行、公路、铁路等业绩稳定性更高的行业持续上涨，煤炭等资源红利开始明显回调，其他行业机会较少。尽管如此，八月底九月初市场开始出现一些见底的迹象，包括高位红利有所补跌，前期跌幅较大的医药电新开始筑底反弹等等。九月底央行、发改委等出台一系列货币、刺激内需政策，超出市场预期，市场进入快速反弹阶段。　　当下市场处于政策出台的强预期弱现实阶段，我们对于中长期的政策带来的效果充满信心。但是短线由于市场反弹幅度过快，以及实际基本面得到修复需要一定时间，我们认为短线市场不排除出现一定的震荡。本基金在三季度前期维持中报以来的公用事业、航运船舶、黄金等的高仓位配置。9月份开始对组合做了一定程度的再平衡。当下我们依然看好以下几个板块：1、黄金，美元降息过程中黄金价格有支撑，当前黄金股股价和黄金价格的分歧存在修复空间。2、火电、燃气等逐渐市场化的公用事业，这类行业在价格改革中盈利稳定性持续增强，长期分红能力得到提升，估值有望重估。3、航运船舶，供给端的强约束有望拉长行业上行周期长度。此外基于内需预期的改善，我们增配了有色铜铝等顺周期板块、教育旅游等内需消费板块，随着市场风偏改善，成长股方面适当配置了光模块、创新药、逆变器等基本面处于向上或者改善的板块。

成长30的主策略与我们管理的内需驱动大方向是一致的：　　三季度中，7-8月市场延续前面阴跌态势。到9月部分成长股板块在连续跌了4-5个月之后开始出现一些阶段性筑底反弹。这里面我们也研究考虑过储能板块出海的相关机会。　　同时高股息的板块持续相对收益过后，显示出了一些加速过热的现象。比如银行板块的再度急涨。如此在随后出现诸如存量按揭利率下调等偏利空银行板块的行业信息出现的时候，银行带领整个高股息出现下跌就是比较自然的反应了。对于高股息，我们延续中报时期的观点，已经在尾声，里面是需要分化的。比如对于银行大而不倒所以股价上完全不反应地产这一轮的下行风险，我们是持观察态度的。　　国庆前，政策态度更为明确坚定要刺激经济，市场渴政策久矣。叠加海外美国已经进入降息通道，市场讨论主要是软着陆还是硬着陆的问题。简单对比，中国板块得到了内外资一致的认可。市场非常着急，出现了斜率极其陡峭地上涨，市场对资金地消耗速度叹为观止。我们非常相信政策坚定的决心，然而也应该看到，万事万物有其客观规律，顺应规律，政策会事半功倍。反之，政策可能还有个不断调整适应现实情况的过程，而且也需要更多更长期的稳定的机制体制相配合。市场预期过于超前是一种风险。我们的持仓延续二季度以黄金和高股息为主，且这部分主要是权重股。其他有部分成长股，成长股里面有AI相关算力，部分教育和出口产业链和医药。持仓结构有些微调，整体变化不大。市场快速反弹过程中，我们略微减持了部分高股息。以空出仓位应对后面可能的结构变化。　　与内需驱动明显有区别的地方在于，成长30本是个灵活型基金，仓位调整的幅度是可以更大的，但是今年我们没有做太多的变化，基本保持了满仓。此外，因为申购赎回的一些细微差异，成长30这边部分个股建仓会与内需驱动有一些细微的差别。这种差异反应的是在产品有仓位建仓时期不同个股对应的性价比差异。