李涛 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济运行开始从一季度的脉冲式改善回归常态化分化。一方面，外部环境在4月初受中东地缘冲突扰动，油价快速上冲，抬升全球输入型通胀压力；另一方面，国内内需修复的内生动力依然不足，消费、地产与传统投资链条走弱，使得二季度实际增长中枢较一季度边际回落。　　从供给侧看，二季度的典型特征是工业总量增速边际回落，但新质生产力相关行业继续维持高景气。1至5月，高技术产业增加值同比增长13.1%，高于全部工业增速7.7个百分点。此外，5月单月高技术制造业增加值同比增长15.1%，装备制造业增长9.5%，两者合计对全部规模以上工业增长的贡献率超过80%。这体现出当前中国工业增长已越来越依赖电子、通信设备、航空航天、高端装备等新动能部门，而水泥、建材、传统冶炼、地产链制造等旧动能仍在下行。这种供给结构一方面保证了工业总量不至于显著下滑，另一方面也强化了宏观与资本市场的结构分化。高技术制造业景气的延续，意味着工业利润、出口表现和权益市场的超额收益将越来越向少数景气赛道集中，而传统工业部门由于缺乏需求配合，难以形成全面复苏。　　财政方面，全年框架仍延续积极取向，但二季度“实物工作量形成偏慢”，部分原因在于地方项目监管趋严、化债约束仍在，政策资金向消费、民生和风险化解分流，而非像过去那样高度集中于传统基建。因此，财政政策对经济形成了托底，但并未带来广谱扩张。货币政策方向仍是“适度宽松”，但二季度最重要的边际变化是总量型工具并未兑现，结构型和常规流动性工具成为主导。一方面，经济仍需要流动性支持；另一方面，PPI快速回升、海外尤其是美联储立场转鹰，使得国内货币宽松必须顾及汇率、利差和资产价格稳定。　　海外方面，4月初中东局势升级一度引发市场对全球滞胀的担忧。彼时全球市场担心霍尔木兹海峡运输受阻导致能源供给缺口扩大，进而抬升全球通胀并压制增长。但到6月下旬，随着美伊达成阶段性谅解、海峡通航恢复，市场风险偏好修复，油价快速回落，其对全球资产的影响也从滞胀交易逐步转向风险修复。美联储层面，二季度最关键的事件是6月FOMC会议，会议维持联邦基金利率区间在3.50%-3.75%不变，但政策态度明显转鹰。美国经济并未明显衰退，但能源冲击抬升了通胀风险，使美联储从“停留观望”转向“更长时间维持高利率甚至保留加息可能”。欧洲和日本则处于不同方向的政策选择。欧元区增长仍偏弱，日本央行则继续推进利率正常化，将政策利率上调至1.0%。全球货币政策由此前的“净降息扩散”重新回到更分化的状态，全球流动性环境相较此前变得更加复杂。　　二季度A股市场震荡修复，但并非指数牛市，而是少数高景气方向带动指数上行。上证指数实现温和上涨，而创业板和科创方向大幅上行，背后对应的是资金持续集中于AI硬件、半导体、光模块、PCB、存储、电子材料等细分赛道。这种极端分化并非简单的情绪炒作，而是有明确的盈利和产业逻辑支撑，主要归因于AI产业周期进入第二阶段，即由估值修复转向业绩兑现。硬件环节尤其是光通信、半导体设备、PCB、存储及上游材料，在全球大厂资本开支持续攀升的背景下实现量价齐升，成为市场抱团的中心。风格层面，成长风格显著跑赢价值、金融和消费风格，且这种强势并非均匀扩散式上涨，而是典型的“强者恒强”。值得注意的是，进入6月后，成长方向内部也出现了波动加剧和阶段性切换。科技成长板块在经历快速上涨后，成交额占比已逼近历史极值，叠加美联储转鹰导致风险偏好阶段性承压，部分资金开始从高估值成长板块流向防御板块。　　　　截至本季度末，本基金行业配置主要集中在电子、非银金融、国防军工、电力设备和有色金属板块。报告期内，考虑到券商板块上半年良好的增长预期，我们增加了非银金融板块的配置。

2026年二季度，A股市场走势先扬后抑。具体来看，指数自4月初至5月中旬呈现强势上涨态势；随后从5月中旬开始回调，持续至6月中旬；6月中旬至季末，市场在小幅反弹后再度回落。整体而言，二季度市场风险偏好相对较高。　　风格方面，二季度创业板指走势弱于沪深300指数。行业板块表现显著分化，电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，而石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现相对落后。　　宏观层面，从高频数据来看，我国经济整体处于稳中向好的态势。但美国对华关税等政策对中美贸易关系带来的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的持续变化，后续对全球经济的影响仍存在较大不确定性。不过就当前形势而言，美国仍处于降息周期之中，虽然降息预期有所后移，但未来随着降息预期的逐步落地，预计将对全球股市产生正面影响。　　国内方面，在中国经济自身韧性和稳步增长的基本面支撑下，叠加货币政策持续稳健宽松、政策层面对市场呵护有加，以及资产配置荒的大环境，市场将继续受益于流动性宽松格局。央行此前出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具支持股票市场发展等政策措施，也将持续提振市场对经济和股市的双重信心。综合来看，我们对市场中长期走势并不悲观。　　展望后市，我们认为板块和个股之间的分化仍将较为显著。品种选择上，建议重点关注中长期具备持续成长能力的科技品种，以及价值被低估的高股息品种。　　回顾整个二季度，本基金始终坚持蓝筹与成长并重的投资策略，在配置具备持续增长能力的蓝筹股基础上，适度加大了对成长股的配置比重。

报告期内，宏观景气稳重向好、结构差异显著。4-6月，制造业采购经理指数（PMI）分别为50.3、50.0、50.3，其中6月新订单指数51.2%、比上月上升1.3个百分点，提升幅度明显。非制造业商务活动指数分别为49.4、50.1、50.2，在中枢线附近徘徊。从主要分项看，5月，我国货物进出口总额同比增长16.9%；1-5月，社会消费品零售总额同比增长1.4%，内外需温差明显。　　市场方面，二季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨12.8%、上涨11.9%、上涨36.4%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌8.0%、下跌3.8%。呈现A股大幅跑赢港股、科创类大幅跑赢蓝筹类的态势。其中，电子、建材、通信、机械、基础化工涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、石油石化表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊冲突逐步缓解、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从产业层面看，大模型对于高价值岗位的渗透起势、算力需求高增引发上游产业链通胀、能源及矿产价格回调等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括半导体设备、海外及国内算力、光通信、动力电池等。　　在人工智能成为共识的当下，产业供给侧参与者逐步增多，子行业分化将会逐步显现。与此同时，电动化、创新药、企业出海等板块也回调至价值区间。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化组合，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年二季度，美以伊战争的持续时间超过市场预期，期间美伊进行多轮和谈，霍尔木兹海鲜关闭仅导致油价出现阶段性冲高，季度末布伦特原油价格回落到72美元，接近开战前的64美元。二季度美国就业数据表现较好，通胀维持在较高水平，加上新任美联储主席沃什的鹰派表态，市场的加息预期提高，美元升值预期提高，紧缩的货币环境对美国股票市场形成影响，纳斯达克指数在创新高之后出现调整。科技方面，以Anthropic为代表的大模型公司收入持续提高。AI基建投资乐观，推动上游紧缺环节价格持续提升。伴随行业的资本开支持续扩大，自由现金流减少，对于外部融资的需求增加，加上紧缺环节涨价提升成本，产业分化加大，美股市场上投资方和上游紧缺环节的表现呈现出K型分化。　　二季度中国股票市场宽幅震荡结构分化，美伊和谈确认后市场出现反弹。高油价导致成本推动型通胀和衰退预期增强，对总需求形成较大的压制，传统经济和AI板块形成较大的反差。在股票市场上表现为极致K型分化，AI板块上涨，非AI板块下跌。AI板块中海外映射和国产算力都有较好表现，在存储扩产的推动下半导体设备板块表现优异。非AI板块普遍下跌，业绩较好的价值类股票跌幅较小，业绩较差的小盘股跌幅较大。债券方面，收益率全面下行，二季度前期以下行为主，后期震荡。　　本基金在2026年二季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。在二季度的极致分化行情中，本基金采取保守策略，对于AI类股票及时兑现收益，对于非AI类股票压缩仓位，避免损失。

2026年二季度A股市场整体呈震荡上行格局，但结构分化极为剧烈。宽基指数方面，上证指数二季度上涨3.16%，沪深300上涨7.55%；深证成指表现更强，涨19.82%；科创50与创业板指双双创出历史新高，上半年累计涨幅分别达64.25%和35.58%；上证50则录得负收益，跌1.38%。　　行业层面分化更为极致。申万31个一级行业中，二季度仅6个板块录得上涨，其中电子板块大涨91%、通信板块上涨64%。AI算力产业链是贯穿全季的核心主线——全球科技巨头持续扩张AI资本开支，带动半导体、光模块、PCB等细分方向进入高景气周期。与之形成鲜明对比的是，下游消费、中游制造、金融地产等传统板块普遍承压。　　从深层次原因看，一季度经济“开门红”后二季度增长动能边际放缓；外部方面，中东地缘冲突反复、美联储降息预期降温，因此资金更叫聚焦在景气度更为确定的人工智能板块。本季度产品依然以绝对收益策略为主，在市场相对超额收益较高的人工智能板块在上涨中做了一定幅度的兑现操作。其他左侧板块我们将结合基本面和估值做适当的配置，在控制回撤的同时也会后续的进攻寻找方向。

2026年1季度，A股指数在1-2月呈现高位区间震荡走势，3月在美以伊地缘冲突事件影响下出现较大幅度调整，随后企稳反弹，直至季度末，市场风险偏好明显下降。期间，创业板指数走势弱于沪深300指数。表现相对较好的行业为石油石化、公用事业、煤炭等；表现相对较差的行业为非银金融、商贸零售、汽车等。　　我们认为，从宏观高频数据来看，我国经济整体稳中向好。不过，美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的实时变化，后期对全球经济的影响仍存在较大不确定性。　　与此同时，中国经济展现出较强的韧性和稳步增长态势。在货币政策持续稳健宽松、政策面呵护市场、以及资产配置荒的大环境下，市场将继续受益于流动性宽松。此外，央行出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具以支持股票市场发展等政策，这些举措持续提振市场对经济和股市的信心。因此，我们对市场中长期走势不悲观。　　我们认为，后市板块及个股走势分化仍将较为明显。品种选择上，建议多关注具备中长期持续成长能力的科技品种，以及价值被低估的高股息品种。　　回顾1季度，本基金坚持“蓝筹+成长”的投资策略，在配置持续增长的蓝筹股的基础上，加大了对成长股的配置。操作上基本延续一贯风格，并增加了电子、通信、机械等相关品种。

2026年第1季度，中国经济在政策前置发力与外部环境变化的交织影响下，呈现出“生产端企稳回升，需求端结构分化”的总体特征。制造业与服务业采购经理指数（PMI）均在3月重返扩张区间，结束了此前连续数月的收缩态势，显示出经济内生修复动力的增强，服务业商务活动指数同步改善。从工业生产数据来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业表现亮眼，成为支撑工业增长的核心动力。　　需求方面，出口成为一季度经济增长最超预期的拉动项。1-2月出口金额累计同比增长21.8%，对欧盟、东盟、俄罗斯等主要市场的出口增速亮眼。消费市场也呈现出温和修复态势。固定资产投资实现由负转正，1-2月累计同比增长1.8%，其中基础设施投资同比大幅增长11.4%，成为投资增长的核心引擎。　　货币政策方面，央行延续了“稳健偏松、精准滴灌”的基调，在保持流动性合理充裕的同时，强化结构性工具运用，以支持经济平稳开局。政策操作呈现出“总量适度、结构优化、预期引导”的鲜明特征，有效配合了财政政策的前置发力，为实体经济提供了适宜的货币金融环境。　　海外宏观方面，全球主要经济体增长动能与通胀路径分化加剧，货币政策在“抗通胀”与“稳增长”之间艰难权衡，地缘政治冲突引发的能源价格风险成为共同的上行压力。美国经济展现韧性但通胀粘性犹存，美联储政策转向鹰派；欧元区增长濒临停滞，面临“滞胀”风险；日本复苏温和但受困于日元贬值压力。全球政策博弈加剧了金融市场波动，并通过贸易、资本流动与汇率渠道对国内经济构成复杂外溢影响。　　一季度A股市场在国内外宏观环境的复杂博弈中，呈现出“指数整体震荡、风格剧烈轮动”的鲜明特征。市场整体表现承压，主要宽基指数普遍收跌，但内部结构分化显著，以能源为代表的周期板块逆势走强，而金融与部分消费板块则深度回调。开年在“十五五”规划开局的政策预期与年初流动性宽松环境下，市场风险偏好快速抬升，以科创50为代表的科技成长类板块大涨，引领市场实现“开门红”。进入2月，随着部分经济数据发布和政策预期逐步消化，市场进入高位震荡阶段，风格开始出现分化迹象。3月则成为关键的转折点，受中东地缘冲突升级推高全球油价、以及美联储释放鹰派信号引发全球流动性收紧担忧的双重压制，A股市场风险偏好显著下降，前期涨幅较大的板块面临调整压力，导致主要指数普遍回落。周期板块由于地缘政治冲突，中东局势升级导致全球能源供给紧张，叠加国内经济数据显示出复苏迹象，成为本季度的强势板块。　　报告期内，基于“十五五”规划建议中将航空航天定位为新兴支柱产业，并将通过重大项目、资本市场与制度供给配套，推动行业由验证走向规模化部署与应用落地，与6G空天地一体化协同加速，我们持续增强了国防军工和通信行业的配置。同时继续保持行业触底的医药生物板块持仓，并在地缘冲突爆发后增加了部分新能源公司。截至本季度末，行业配置主要集中在国防军工、电力设备、医药生物、机械设备和通信板块。

2026年一季度，由于内外宏观预期博弈加剧，A股市场开年以来整体表现承压，各大宽基指数出现不同程度的震荡回调。在增量资金相对有限、流动性预期反复的背景下，市场避险情绪浓厚。　　权益市场呈现“红利防御占优、成长板块承压”的特征。受制于企业盈利修复的节奏和资金风险偏好的下降，高波动的科技与高端制造板块经历了较大幅度的估值回撤。相比之下，具备稳定现金流和高股息特征的公用事业、传统能源及部分大金融板块，展现出极强的抗跌属性，成为资金规避波动的核心方向。　　本季度，本基金始终将控制回撤和本金安全放在首位。考虑到开年以来市场表现较弱且短期向上动能不足以及地缘风险的不确定性，我们适度降低了组合的整体仓位与系统性风险敞口。在结构调整上，我们基于“防御为先、注重质量”的投资逻辑，增配了具备长期成本竞争力的化工龙头、新能源龙头和具备科技卡位和景气度双驱动的光通信类资产。高频跟踪基本面和地缘政治的变化等待市场的回暖。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金在2026年一季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。收益实现方面，本基金一季度主要操作的是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025年A股市场虽然在3月中旬到4月初由于美国对我国大幅加征关税政策的影响，市场出现了大幅的波动，但市场从全年整体来看，是一个结构性的慢牛市场。分季度来看：1）一季度科技成长股表现占优，特别是人形机器人相关板块和个股表现最为突出。2）二季度受中美关税之争出现较大反复的影响，市场也随之走出V型反转的走势，科技方向短暂承压，行业轮动下新消费与创新药等资产成为市场焦点；3）三季度，在AI算力等产业链的业绩爆发下，以及“反内卷”政策和“十五五”规划建议的共振下，推动指数全面走高，科技板块领涨市场；4）四季度，市场受部分获利资金兑现影响，以及受海外美联储降息预期反复和AI泡沫论等影响出现回调，市场进入区间震荡整理期至12月中旬后开始反弹至年底。全年来看创业板指数的走势强于沪深300指数。人工智能、人形机器人、商业航天等相关板块表现活跃。表现相对较好的行业是有色金属、通信、电子等；表现相对较差的行业是食品饮料、煤炭、公用事业等。　　本基金在2025年一直坚持蓝筹+成长的投资策略，全年配置了能够保持持续增长的蓝筹股和成长股。坚持价值投资的理念，坚持做自己深入研究的行业。重点配置了电子、通信、计算机和机械。