李涛 - 基金投资策略和运作

2026年1季度，A股指数在1-2月呈现高位区间震荡走势，3月在美以伊地缘冲突事件影响下出现较大幅度调整，随后企稳反弹，直至季度末，市场风险偏好明显下降。期间，创业板指数走势弱于沪深300指数。表现相对较好的行业为石油石化、公用事业、煤炭等；表现相对较差的行业为非银金融、商贸零售、汽车等。　　我们认为，从宏观高频数据来看，我国经济整体稳中向好。不过，美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的实时变化，后期对全球经济的影响仍存在较大不确定性。　　与此同时，中国经济展现出较强的韧性和稳步增长态势。在货币政策持续稳健宽松、政策面呵护市场、以及资产配置荒的大环境下，市场将继续受益于流动性宽松。此外，央行出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具以支持股票市场发展等政策，这些举措持续提振市场对经济和股市的信心。因此，我们对市场中长期走势不悲观。　　我们认为，后市板块及个股走势分化仍将较为明显。品种选择上，建议多关注具备中长期持续成长能力的科技品种，以及价值被低估的高股息品种。　　回顾1季度，本基金坚持“蓝筹+成长”的投资策略，在配置持续增长的蓝筹股的基础上，加大了对成长股的配置。操作上基本延续一贯风格，并增加了电子、通信、机械等相关品种。

2026年第1季度，中国经济在政策前置发力与外部环境变化的交织影响下，呈现出“生产端企稳回升，需求端结构分化”的总体特征。制造业与服务业采购经理指数（PMI）均在3月重返扩张区间，结束了此前连续数月的收缩态势，显示出经济内生修复动力的增强，服务业商务活动指数同步改善。从工业生产数据来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业表现亮眼，成为支撑工业增长的核心动力。　　需求方面，出口成为一季度经济增长最超预期的拉动项。1-2月出口金额累计同比增长21.8%，对欧盟、东盟、俄罗斯等主要市场的出口增速亮眼。消费市场也呈现出温和修复态势。固定资产投资实现由负转正，1-2月累计同比增长1.8%，其中基础设施投资同比大幅增长11.4%，成为投资增长的核心引擎。　　货币政策方面，央行延续了“稳健偏松、精准滴灌”的基调，在保持流动性合理充裕的同时，强化结构性工具运用，以支持经济平稳开局。政策操作呈现出“总量适度、结构优化、预期引导”的鲜明特征，有效配合了财政政策的前置发力，为实体经济提供了适宜的货币金融环境。　　海外宏观方面，全球主要经济体增长动能与通胀路径分化加剧，货币政策在“抗通胀”与“稳增长”之间艰难权衡，地缘政治冲突引发的能源价格风险成为共同的上行压力。美国经济展现韧性但通胀粘性犹存，美联储政策转向鹰派；欧元区增长濒临停滞，面临“滞胀”风险；日本复苏温和但受困于日元贬值压力。全球政策博弈加剧了金融市场波动，并通过贸易、资本流动与汇率渠道对国内经济构成复杂外溢影响。　　一季度A股市场在国内外宏观环境的复杂博弈中，呈现出“指数整体震荡、风格剧烈轮动”的鲜明特征。市场整体表现承压，主要宽基指数普遍收跌，但内部结构分化显著，以能源为代表的周期板块逆势走强，而金融与部分消费板块则深度回调。开年在“十五五”规划开局的政策预期与年初流动性宽松环境下，市场风险偏好快速抬升，以科创50为代表的科技成长类板块大涨，引领市场实现“开门红”。进入2月，随着部分经济数据发布和政策预期逐步消化，市场进入高位震荡阶段，风格开始出现分化迹象。3月则成为关键的转折点，受中东地缘冲突升级推高全球油价、以及美联储释放鹰派信号引发全球流动性收紧担忧的双重压制，A股市场风险偏好显著下降，前期涨幅较大的板块面临调整压力，导致主要指数普遍回落。周期板块由于地缘政治冲突，中东局势升级导致全球能源供给紧张，叠加国内经济数据显示出复苏迹象，成为本季度的强势板块。　　报告期内，基于“十五五”规划建议中将航空航天定位为新兴支柱产业，并将通过重大项目、资本市场与制度供给配套，推动行业由验证走向规模化部署与应用落地，与6G空天地一体化协同加速，我们持续增强了国防军工和通信行业的配置。同时继续保持行业触底的医药生物板块持仓，并在地缘冲突爆发后增加了部分新能源公司。截至本季度末，行业配置主要集中在国防军工、电力设备、医药生物、机械设备和通信板块。

2026年一季度，由于内外宏观预期博弈加剧，A股市场开年以来整体表现承压，各大宽基指数出现不同程度的震荡回调。在增量资金相对有限、流动性预期反复的背景下，市场避险情绪浓厚。　　权益市场呈现“红利防御占优、成长板块承压”的特征。受制于企业盈利修复的节奏和资金风险偏好的下降，高波动的科技与高端制造板块经历了较大幅度的估值回撤。相比之下，具备稳定现金流和高股息特征的公用事业、传统能源及部分大金融板块，展现出极强的抗跌属性，成为资金规避波动的核心方向。　　本季度，本基金始终将控制回撤和本金安全放在首位。考虑到开年以来市场表现较弱且短期向上动能不足以及地缘风险的不确定性，我们适度降低了组合的整体仓位与系统性风险敞口。在结构调整上，我们基于“防御为先、注重质量”的投资逻辑，增配了具备长期成本竞争力的化工龙头、新能源龙头和具备科技卡位和景气度双驱动的光通信类资产。高频跟踪基本面和地缘政治的变化等待市场的回暖。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金在2026年一季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。收益实现方面，本基金一季度主要操作的是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。

2025年A股市场虽然在3月中旬到4月初由于美国对我国大幅加征关税政策的影响，市场出现了大幅的波动，但市场从全年整体来看，是一个结构性的慢牛市场。分季度来看：1）一季度科技成长股表现占优，特别是人形机器人相关板块和个股表现最为突出。2）二季度受中美关税之争出现较大反复的影响，市场也随之走出V型反转的走势，科技方向短暂承压，行业轮动下新消费与创新药等资产成为市场焦点；3）三季度，在AI算力等产业链的业绩爆发下，以及“反内卷”政策和“十五五”规划建议的共振下，推动指数全面走高，科技板块领涨市场；4）四季度，市场受部分获利资金兑现影响，以及受海外美联储降息预期反复和AI泡沫论等影响出现回调，市场进入区间震荡整理期至12月中旬后开始反弹至年底。全年来看创业板指数的走势强于沪深300指数。人工智能、人形机器人、商业航天等相关板块表现活跃。表现相对较好的行业是有色金属、通信、电子等；表现相对较差的行业是食品饮料、煤炭、公用事业等。　　本基金在2025年一直坚持蓝筹+成长的投资策略，全年配置了能够保持持续增长的蓝筹股和成长股。坚持价值投资的理念，坚持做自己深入研究的行业。重点配置了电子、通信、计算机和机械。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025年，地缘政治争端从美国向全球征收关税开始，中国以自身实力的展现、坚决抵制的态度和灵活应变的行动换来了中美关系的阶段性缓和。俄乌战场热战和谈判过程都呈现出寸土必争的态势，利益诉求的巨大差异有待于更多的时间来消除分歧。2025年地缘政治争端结束于美洲地区，美国强调美洲的重要性，并以打击犯罪的名义干预委内瑞拉政治。在AI科技竞赛战场上，大模型不断迭代过程中拉动基础设施投资增加，美国主要科技企业全年AI投资估计在5000亿美元以上，成为拉动美国经济的重要力量。地缘政治和保守主义盛行扰乱资源供给，AI带来资源品需求增加，在供需双重拉动下，全年大类资产中资源品表现最优，以黄金为代表的“信用”金属上涨65%，以铜为代表的“能源”金属上涨43%。　　2025年美国持续降息，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年股票市场活跃，上证指数以3348点开盘，收于3969点，全年上涨18%，全年的两个买点是年初和4月关税战。春节后开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，打破中美科技竞赛中的美国垄断，带动科技股上涨。4月关税战之后，耐心资本行为改变中国股票市场定位认知，印巴空战改变中国军事实力认知，银行和军工带动市场上涨。后续市场风险偏好不断提升，创新药开启成长板块的表现，其后是AI算力通胀环节中的瓶颈光模块和PCB，以国产芯片为代表的国内算力也有阶段性表现。受供求双重拉动的资源品板块整体表现较好。总结2025年股票市场，在银行、电力、保险等稳健增长板块的托举下，代表科技方向的成长板块表现突出，但最后的表现归于具有稀缺属性的资源板块。全年表现较差的是地产周期中的白酒和地产板块，债券市场在全年呈现小幅波动的走势。　　本基金在2025年的股票策略方面坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构上，本基金看好中美竞争中的国产AI，服务消费中的航空和金融服务中的保险。本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金基于供求关系改善、激励机制改变和财务环境改善看好航空板块，基于分红险带来的商业模式改变和银保渠道带来的增收节支看好大型保险公司。AI和航空保险行业分别属于本基金在前期展望中看好的中美科技竞争和反内卷方向，保险的反内卷启动得更早，航空的反内卷叠加基本面好转具有更大的弹性。在操作上，本基金综合考虑基本面和股票表现进行收益实现。

2025年，是中国经济总量稳进、景气盘整、结构调整的一年。从总量指标看，国内生产总值首次突破140万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。从价格指标看，工业生产者出厂价格下降2.6%，居民消费价格与上年持平。从三大需求看，消费、投资、净出口对经济增长的贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7%，呈现消费平稳、投资优化、出口韧性的特点。从开年指标看，1月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、生产经营活动预期指数分别为49.3%、49.4%、52.6%，景气有所回落、预期保持乐观。　　2025年，新质生产力成长壮大，高质量发展扎实推进。全年规模以上装备制造业、规模以上高技术制造业、规模以上数字产品制造业增加值分别比上年增长9.2%、9.4%、9.3%，高于全部规模以上工业3.3、3.5、3.4个百分点。另外，规模以上制造业企业利润较上年增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点。其中，铁路船舶航空航天、电子行业利润增速分别达31.2%、19.5%。　　2025年，股票市场稳步向上，明显收涨。全年A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨27.7%、上涨17.7%、上涨49.6%。其中，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅居前，食品饮料、煤炭、交通运输、电力及公用事业、房地产表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，地缘摩擦先急后缓、无风险利率低位徘徊，为市场提供了良好的外部和流动性环境。从行业层面看，人工智能蓬勃发展带来算力及网络资源紧缺、电动化转型及各国保守倾向带来有色金属价格大幅上涨，房地产及白酒价格延续弱势、企业收紧资本开支并加快出海步伐等，导致了相关板块的表现分化。　　过去一年，人工智能、电动转型、资源安全、出海发展成为经济的关键词。以人工智能为例，具备成长速度快、价值体量大、产业链很长的特点，中国企业在模型、算力、网络、应用环节都占据了重要地位，给本基金选股提供了良好的背景。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位保持中性偏高。上半年配置主线包括动力电池、半导体设备、汽车及零部件、大排量摩托车，下半年加大算力、保险配置，包括光模块、服务器代工、芯片设计、寿险，降低汽车配置。总体而言，接手本基金以来，经过季度调整，下半年实现了收益率显著回升。

2025年四季度，国内经济仍然维持“外需强于内需”的特征。分项看，出口保持韧性，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续下行。12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　海外方面，美联储在12月会议将基准利率区间降至3.5%-3.75%，同时推出技术性扩表措施，宣布购买短期国库券。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，但日本政府推动财政扩张引发对政府债务加重担忧，日元持续走贬。　　国内权益市场方面，10月在科技成长股带动下A股继续震荡向上，11月海外资本市场对AI泡沫担忧升温，指数震荡回落。进入12月中旬，资金纷纷布局明年，A股超预期反弹，有色、石油石化板块、AI产业、商业航天等成为市场布局的主要方向。2025年上证指数收于3968.84点，年度涨幅达18.41%，创6年来年度涨幅新高。展望2026年，伴随上市公司盈利的持续修复，以及人民币持续升值预期，投资者普遍对权益市场的展望比较乐观。　　报告期内，本基金季初因仓位降低以及结构调整对后续收益产生了一定的负面影响，12月又重新调整至较高仓位，并对2026年作了部分行业布局。截止到报告期期末，本基金行业配置主要集中在国防军工、非银金融、医药生物、电子和计算机等板块。

2025年3季度，A股指数在7、8月基本呈现向上的走势；在9月基本呈现区间震荡的走势，市场风险偏好持续上升。期间创业板指数的走势强于沪深300指数，题材板块和个股表现活跃，由其是人工智能相关概念板块及个股涨幅较大。表现相对较好的行业是电子、电气设备、有色金属等；表现相对较差的行业是银行、采掘、交通运输等。我们认为从宏观高频数据来看，我国的经济整体情况在稳中向好，不过美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响和变化,以及俄乌等地缘政治冲突局势的时时变化情况后期对全球经济的影响仍然存在很大的不确定性。但是，美国正处在降息周期，随着每次降息预期的落地，对全球的股市都是会产生正面的影响。同时在中国经济本身存在很大韧性和稳步增长的前提下，货币政策持续稳健宽松和政策对市场呵护的双重背景下，以及资产配置荒的大环境下，市场还会继续受益于流动性的宽松，这些举措将持续提振市场对经济和股市的双重信心。所以我们对市场中长期走势不悲观。我们认为后市板块和各股走势分化上还会比较严重，品种上多关注中长期有持续成长的科技品种，和多关注价值被低估的高股息品种。　　回顾整个3季度，本基金一直坚持蓝筹+成长的投资策略，在配置了能够保持持续增长的蓝筹股的前提下，同时加大配置了一些成长股。　　3季度操作上基本延续我们一贯的操作风格，并增加了一些电子、通信、机械等相关的品种。

2025年三季度，虽然中国经济增长模式正经历深刻转型，但经济仍保持稳健增长态势。消费和出口成为主要驱动力。1—8月份，社会消费品零售总额增长4.6%，其中8月同比增长3.4%，尽管增速较7月有所放缓，但消费市场仍展现出较强韧性。与此同时，出口结构持续优化，对东盟和欧盟增长出口的同比增长，有效对冲了对美出口下降的负面影响。加之9月进入秋季生产高峰期，出口预计仍处于高位。面对复杂的经济形势，宏观政策保持定力与灵活性。货币政策基调由"总量发力"转向"结构落实"，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平，强调政策托底意图。财政政策则通过5000亿元的新型政策性金融工具支持科技创新、设备更新等领域。　　美联储降息+AI景气度延续对美股带来提振，但美国经济依然面临通胀与增长的两难抉择，9月底美国政府因临时财政拨款未能及时通过再次陷入停摆。同时基于各自长期发展战略，中美贸易纷争虽短期时有起伏，但继续保持常态化。　　三季度A股市场表现强劲，主要指数均实现显著上涨。上证指数累计上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指更是暴涨50.40%。政策预期改善是重要推手,国家增发特别国债、投放政策性金融工具等稳定资本市场的举措，显著提升了投资者风险偏好。其次，流动性环境保持宽松,为股市提供了充足流动性，推动估值水平上升。科技革命催生新投资主线。以算力为代表的科技股贡献了大盘近半涨幅，人工智能应用快速发展带动相关产业链热度。科创50指数49%的涨幅反映出市场对科技创新领域的高度关注。　　报告期内，基于在卡脖子领域，国产化设备及部件替代性快速提升，自主可可控领域厚积薄发，各类成果可适用性范围大幅扩张，本基金增了电子板块的配置。同时考虑在反内卷及要素市场化等政策的推动下，经济潜在增长空间有望被打开，我们也提前对部分周期性行业进行布局。整体来看，本基金行业配置主要集中在医药生物、非银金融、电子、计算机和房地产等板块。