张丽娟 - 基金投资策略和运作

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，并保持中性偏高的杠杆操作，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易性机会把握，11月中旬开始逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆套息操作，业绩表现稳健。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长期债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3年期以内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  四季度随着AI大模型的发展和分化，市场对于AI的拥挤度担忧，导致海外算力巨头进入了投资者对财报预期分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，延长了市场的调整周期。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。  报告期内，组合债券部位主要以利率债为主要投资标的，通过灵活波段交易把握市场机会；权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。总体来看取得了稳健的收益回报。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易性机会把握，11月中旬开始逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆套息操作，业绩表现稳健。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置利率债和中短期限中高评级信用债，11月中旬开始逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆套息操作，业绩表现稳健。

2025年四季度，经济增速整体呈现一定韧性，12月PMI数据回到扩张区间。固定资产投资增速小幅转负，基建投资累计同比增幅收窄，房地产开发投资增速降幅扩大。社零增速在国补政策影响减弱后有所回落。出口方面，受非美国家需求支撑，出口整体表现较强，11月出口同比增速转正。金融数据方面，政府债发行对社融数据的支撑作用减弱，社融增速小幅回落至8.5%附近。通胀数据方面，CPI同比由负转正，核心CPI同比增速略有回升，PPI同比仍在负区间。海外方面，美联储四季度降息50bp，人民币汇率小幅升值。央行继续实施适度宽松的货币政策，公开市场操作削峰填谷，每月净投放买断式、MLF等中长期资金，并重启国债买卖，银行间流动性维持充裕。四季度资金利率波动率较低，DR007季均值为1.47%，较上一季度下行3bp，R007季均值为1.53%，持平上季度。债券收益率整体走势分化，其中1年国开债收益率下行5bp，3年国开债收益率下行8bp，5年国开债收益率上行1bp，10年国开债收益率下行4bp。  2025年四季度，本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

四季度经济基本面略有走弱，一方面固定资产投资转负、一线城市房价阶段性松动，另一方面国补使用比例偏高，年末部分消费品消费额有所下滑，但市场在期待26年开年的经济政策。信贷方面，四季度好坏交替，部分月份票据占比略有提升；社融方面较年中略有回落，在政府债的带动下，录得8.5%的同比数值。  债券市场震荡走强，曲线走陡，短端方面临近年底收益逐渐降低，匿名出现1.25以下的大量供给，曲线长端、超长博弈明显，非活跃10年、30年品种收益升破1.85、2.3。信用品种方面，二债由于供给增加，以及银行年末额度问题，利差走阔，5年内高等级普通信用整体维持低利差。  组合持仓以高等级信用及利率为主，在中段品种中寻找阶段性价差交易机会。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，11月中旬开始降低久期和杠杆水平至中性偏低，业绩表现稳健。

4季度以来，国内消费、投资、生产和出口增速继续放缓，经济下行压力有所加大。通胀数据方面，CPI同比涨幅略有走阔，PPI同比跌幅继续收窄，“通缩”压力继续缓解。货币政策方面，央行持续呵护市场，资金面维持宽松。  债券市场方面，10月份，中美贸易和关税冲突反复，叠加央行宣布重启国债买卖，债券收益率震荡下行。11月份，央行买债规模弱于预期，公募销售新规再度扰动市场，债基赎回压力增加，收益率震荡调整；12月份，债市增量资金弱于季节性，市场对于超长债供给担忧增加，超长债收益率震荡调整。整体来看，4季度债券收益率走势分化，其中，中短端品种收益率多数回落，超长端品种收益率多数上行，收益率曲线呈现陡峭化。  本报告期内基金以持有利率债为主，总体维持中性偏低的久期和杠杆水平，期间参与了部分长期限利率债的波段交易。

2025年四季度，投资和消费增速继续放缓，出口保持韧性，全年完成5%的增速目标无虞。CPI同比增速转正，PPI降幅收窄。货币政策仍较为克制，政策利率保持不变。地方土地出让收入增速降幅扩大，财政支出力度减弱。中美经贸团队经过新一轮磋商，对等关税延期一年，芬太尼关税降低10%；中方的反制措施也相应推迟同样的时间。中央经济工作会议召开，财政政策更强调可持续性，货币政策更强调灵活高效。海外方面，美联储四季度降息50BP，随着特朗普提名新任美联储主席，市场对美联储未来宽松政策的预期进一步强化。  市场表现方面，债券呈现弱势震荡，中短端表现好于长端，信用债的表现好于利率债。10年国债在1.75%-1.85%区间波动，信用债收益率较9月底高点回落10-20bp。权益市场方面，上证指数上涨2.2%，沪深300指数微跌0.2%，创业板下跌1.1%，科创50指数下跌10.1%。行业方面，有色、通信、军工涨幅居前，消费、医药、传媒等跌幅较大。

四季度央行重启国债买卖，积极投放流动性稳定资金市场，货币政策整体维持宽松，中央经济工作会议政策定调较为积极，权益及商品市场年末再度走强，债券市场整体围绕政策预期及风险偏好进行博弈，呈现先涨后跌的宽幅震荡行情。报告期内，组合持有中短期限高等级信用债作为基础仓位，积极调整组合仓位及债券类属结构，阶段性使用流动性较优的利率债和金融债攻守，力求为持有人创造稳健的收益。

四季度央行重启国债买卖，积极投放流动性稳定资金市场，货币政策整体维持宽松，中央经济工作会议政策定调较为积极，权益及商品市场年末再度走强，债券市场整体围绕政策预期及风险偏好进行博弈，呈现先涨后跌的宽幅震荡行情。报告期内，组合持有中短期限高等级信用债作为基础仓位，积极调整组合仓位及债券类属结构，阶段性使用流动性较优的利率债和金融债攻守，力求为持有人创造稳健的收益。