张丽娟 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济K型分化愈发明显，AI产业链、半导体周期对整体出口拉动强劲；传统内需表现疲软，固定资产投资增速进入二季度后全面回落，商品和耐用品消费持续走弱。由于银行信贷投放偏弱，银行存贷差和资金融出明显超季节性，资金自发性宽松，DR001在4月、5月低点达到1.2%附近，6月央行开始持续回笼流动性，随着大行融出下降，资金利率回到政策利率附近。供给方面，二季度政府债发行节奏偏慢，在需求端持续推动下债券市场整体呈现震荡下行趋势，各类利差进一步压缩。  报告期内，10Y国债收益率下行8BP，10Y国开债收益率下行17BP，30Y国债下行12BP。受益于流动性持续宽松，信用债方面各期限品种收益率普遍下行10-20BP，信用利差窄幅波动。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

二季度国内经济K型分化愈发明显，AI产业链、半导体周期对整体出口拉动强劲；传统内需表现疲软，固定资产投资增速进入二季度后全面回落，商品和耐用品消费持续走弱。由于银行信贷投放偏弱，银行存贷差和资金融出明显超季节性，资金自发性宽松，DR001在4月、5月低点达到1.2%附近，6月央行开始持续回笼流动性，随着大行融出下降，资金利率回到政策利率附近。供给方面，二季度政府债发行节奏偏慢，在需求端持续推动下债券市场整体呈现震荡下行趋势，各类利差进一步压缩。  报告期内，10Y国债收益率下行8BP，10Y国开债收益率下行17BP，30Y国债下行12BP。受益于流动性持续宽松，信用债方面各期限品种收益率普遍下行10-20BP，信用利差窄幅波动。  报告期内组合债券资产主要配置中短期限的中高评级信用债，并保持中性的杠杆操作，阶段性参与利率债交易，业绩表现稳健。

二季度国内经济K型分化愈发明显，AI产业链、半导体周期对整体出口拉动强劲；传统内需表现疲软，固定资产投资增速进入二季度后全面回落，商品和耐用品消费持续走弱。由于银行信贷投放偏弱，银行存贷差和资金融出明显超季节性，资金自发性宽松，DR001在4月、5月低点达到1.2%附近，6月央行开始持续回笼流动性，随着大行融出下降，资金利率回到政策利率附近。供给方面，二季度政府债发行节奏偏慢，在需求端持续推动下债券市场整体呈现震荡下行趋势，各类利差进一步压缩。  报告期内，10Y国债收益率下行8BP，10Y国开债收益率下行17BP，30Y国债下行12BP。受益于流动性持续宽松，信用债方面各期限品种收益率普遍下行10-20BP，信用利差窄幅波动。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，随着收益率走低逐步降低久期至中性水平，持仓品种以利率债及中短期限、中高等级信用债为主，总体来看表现稳健。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，受益于全球AI产业链高景气拉动，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，算力设备等高端制造出口保持高增，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益普遍下行5-15BP，各期限信用债下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性偏高久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，受益于全球AI产业链高景气拉动，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，算力设备等高端制造出口保持高增，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益率普遍下行5-15BP，各期限信用债收益率下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性偏高久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2026年二季度，国内经济增长动能边际放缓，结构上呈现K型分化，工业生产及外需出口保持较强韧性，受益于全球AI产业链高景气拉动，6月制造业PMI回升至50.3，重返扩张区间，算力设备等高端制造出口保持高增，而内需消费及固投持续承压，5月社零和固投同比转负，居民部门信贷走弱。物价方面，CPI整体温和，而PPI受中东地缘冲突、国际油价上行影响，整体有所上行。整体来看，二季度债市表现偏强，各期限利率债收益普遍下行5-15BP，各期限信用债下行5-20BP，信用利差小幅压缩。  组合在二季度维持中性久期和杠杆，品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，择机参与了中长端利率债的波段交易。三季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

上半年债券市场整体偏强，10年国债在1.70%-1.90%区间震荡下行，中短端受益于资金宽松下行幅度更大，曲线维持陡峭化，30-10利差震荡，政金债-国债利差受非银大幅净买入驱动明显压缩。市场核心交易逻辑是银行信贷偏弱下的资金自发性宽松+政府债供给偏慢形成的"资产荒"格局。从二季度经济数据看，国内经济走势分化，出口受益于AI产业链和半导体周期维持高增，内需略有走弱，居民信用活动收缩。海外方面，全球制造业PMI回升至近四年高位，美国核心通胀连续反弹，就业回暖，年内降息概率收窄。往后看，财政支出偏慢限制上游工业品涨价，三季度通胀读数或见顶回落，但地方债发行提速可能带来供需格局的边际变化。交易行为方面机构中配置盘缺位，而交易盘筹码拥挤度仍处于高位，市场增量力量有限，做多空间和胜率较上半年下降。二季度组合以阶段性做平曲线和信用利差压缩策略为主。三季度会着重关注经济走势、通胀拐点和政策态度变化。

二季度国内经济K型分化愈发明显，AI产业链、半导体周期对整体出口拉动强劲；传统内需表现疲软，固定资产投资增速进入二季度后全面回落，商品和耐用品消费持续走弱。由于银行信贷投放偏弱，银行存贷差和资金融出明显超季节性，资金自发性宽松，DR001在4月、5月低点达到1.2%附近，6月央行开始持续回笼流动性，随着大行融出下降，资金利率回到政策利率附近。供给方面，二季度政府债发行节奏偏慢，在需求端持续推动下债券市场整体呈现震荡下行趋势，各类利差进一步压缩。  报告期内，10Y国债收益率下行8BP，10Y国开债收益率下行17BP，30Y国债下行12BP。受益于流动性持续宽松，信用债方面各期限品种收益率普遍下行10-20BP，信用利差窄幅波动。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，随着利率下行至低位逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆操作，总体来看表现稳健。

上半年债券市场整体偏强，10年国债在1.70%-1.90%区间震荡下行，中短端受益于资金宽松下行幅度更大，曲线维持陡峭化，30-10利差震荡，政金债-国债利差受非银大幅净买入驱动明显压缩。市场核心交易逻辑是银行信贷偏弱下的资金自发性宽松+政府债供给偏慢形成的"资产荒"格局。从二季度经济数据看，国内经济走势分化，出口受益于AI产业链和半导体周期维持高增，内需略有走弱，居民信用活动收缩。海外方面，全球制造业PMI回升至近四年高位，美国核心通胀连续反弹，就业回暖，年内降息概率收窄。往后看，财政支出偏慢限制上游工业品涨价，三季度通胀读数或见顶回落，但地方债发行提速可能带来供需格局的边际变化。交易行为方面机构中配置盘缺位，而交易盘筹码拥挤度仍处于高位，市场增量力量有限，做多空间和胜率较上半年下降。二季度组合以阶段性做平曲线和信用利差压缩策略为主。三季度会着重关注经济走势、通胀拐点和政策态度变化。

26年上半年银行信贷偏弱，机构钱多+供给偏慢格局塑造债市“资产荒”行情，期间虽有权益市场风险偏好扰动、美伊冲突等事件影响，但债市利率整体呈现震荡下行趋势，高点在1.9%附近，低点在1.7%附近。1-2月：年初权益市场开门红叠加政府债供给担忧下10年期国债快速上行至1.9%，但随着监管降温股市，以及银行偏高存贷差导致的偏强配债需求和负债成本快速下行驱动利率重新回落。3月：2月底美伊冲突爆发，主导市场交易，但随着冲突持续，债市交易重点由“胀”转向“滞”，债市利率先上后下。4-6月：外围扰动弱化，政府债发行节奏偏慢，4-5月银行理财主导的资管“钱多”和资金因信贷疲软自发性宽松的格局下利率进入下行通道，债市各类利差进一步压缩。6月10y国债突破1.7%后大行融出快速下降，受资金收敛以及赎回影响，债市有所调整，后随陆家嘴论坛隔夜OMO改革和央行投放加码，收益率边际修复。本基金上半年债券部分灵活调节久期水平，通过波段交易抓取债券的交易性机会，权益部分投向A股成长风格板块，灵活调整权益仓位，二三月份回调中逐步减仓，四月加仓回到中性仓位，力求为投资者获取超额回报。  权益市场，二季度整体出现较大分化，随着美伊战争的缓和，市场重新回到了确定性更高的科技成长风格主导的情况，周期和消费板块继续承压。随着AI的共识逐步加深，市场逐步进入结构性分化，半导体机会既来自周期修复，也来自国产替代向更深层次推进；AI方向算力硬件仍是业绩兑现相对清晰的环节。而随着市场进一步发展为科技股缩圈的极致行情，价值、质量和红利风格承压严重；我们认为未来一旦科技成长方向出现趋势拐点，市场大概率以同样比较极致的方式进行再平衡。  上半年市场充分重估、定价了科技产业趋势和硬科技资产。科技板块进入下半年仍有产业催化和政策支撑，但估值继续扩张的约束也在增强。科技板块结构性机会仍然存在，但波动可能同步放大：部分细分方向交易拥挤度已经抬升，海外AI资本开支预期、美元流动性和全球科技股波动都可能放大板块波动或形成分化。科技公司研发强度高、盈利弹性大。行情能否延续关键要看产业趋势能否进一步落到订单、收入、利润和现金流。  报告期内，本基金权益部分采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

二季度经济运行呈现供强需弱、新旧经济“K型分化”的特点。在高新技术产业的带动下，工业增速和出口保持韧性，但固定资产投资和消费呈现增速“双负”的局面。二季度PPI与CPI上行，GDP平减指数转正。政策方面，二季度财政执行环节相对偏慢，政府债发行、财政支出节奏均明显放缓。货币政策呈现“精准调控、前松后紧”的节奏，资金面整体宽松，政策利率保持不变，政策工具箱进一步丰富。海外方面，中东能源冲击与海峡运输受阻进一步推升通胀，主要发达经济体货币政策出现显著分化，全球同步宽松阶段结束。  市场表现方面，二季度债市震荡走强，收益率曲线呈现陡峭化。短端受资金面宽松主导，收益率缓慢下行，1年NCD下行5bp至1.46%；长端在供给缓释与基本面支撑下修复，10年期国债下行9bp至1.73%。信用利差普遍收窄，中低等级压缩幅度大于高等级。权益市场方面，二季度主要指数普遍上涨，成长风格大幅跑赢价值。科创与创业板大幅跑赢，而小微盘与红利价值风格阶段性落后。31个申万一级行业中二季度仅6个上涨，结构极致分化。操作方面，债券部分拉长了组合久期，增强组合弹性。权益部分减持周期股，增持红利股。

2026年二季度，从已公布的月度经济指标看，国内经济延续弱修复与结构分化格局。需求方面，受基数效应、政策节奏等因素影响，内需修复动能有所放缓。5月份社会消费品零售总额单月同比增速由正转负，1-5月固定资产投资累计同比增速降至-4.1%，房地产开发投资增速降幅扩大，基础设施建设投资保持增长但增速偏低。但得益于外贸需求的韧性以及新动能的成长壮大，装备制造业和高技术制造业较快增长，对经济形成支撑。二季度制造业PMI整体运行在临界点及以上，显示生产经营活动仍具韧性。通胀方面，CPI总体平稳，核心通胀压力总体可控；受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响，PPI同比涨幅阶段性扩大至3.9%，通胀预期有所升温。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具，加强流动性精细化管理，并在二季度末增加隔夜逆回购操作品种，以更好匹配银行体系短期流动性需求，引导资金利率围绕政策利率平稳运行。  二季度债券市场整体呈震荡偏强走势。期间通胀预期阶段性升温、资金利率向政策利率回归等因素对市场形成一定扰动，但经济弱修复格局延续，地产链条仍处低位，信用扩张动能不足，叠加机构配置需求支撑，债券收益率整体震荡下行。其中，1年国开债收益率下行9bp，3年国开债收益率下行11bp，5年国开债收益率下行14bp，10年国开债收益率下行17bp。  报告期内，本基金通过抽样复制和动态优化策略，在控制跟踪误差的前提下，保持产品流动性，提高产品收益。