周楷宁 - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望2026年，全球再工业化是我们最为看重的投资方向，同时我们也看到上市公司走出基本面底部的数量也在显著增多，因此我们对于自下而上的投资机会仍然保持乐观，做好选股是重中之中。结构上我们重点看好以下几个方向：1）具有全球竞争力的制造业在海外市场显著的攫取市场份额和收入利润，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分专用设备龙头持续拓展出更高端的新业务，甚至在部分芯片的领域也已经具备了出海的可能。2）反内卷方向上同时具有自身成长逻辑的周期品，如优质的综合磷化工、煤化工公司。这些公司原有主业成本曲线优势明显，底部利润夯实，反内卷政策提供了利润进一步上行的可能；同时这些公司在原有品种的基础上延伸出更多高附加值的新材料应用在科技含量更高的新兴领域。3）部分赔率较高的优质顺周期资产也已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时应有较好的表现。

2025年第四季度上证指数+2.22%，创业板指-1.08%。市场在经历三季度的快速上涨后，整体表现平稳。四季度科技板块整体表现分化，具有更强基本面的细分板块仍然保持了较好的表现，其中光模块、光芯片、半导体设备表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游光芯片供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、存储相关设备厂商都有不错的表现。四季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、AI应用都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。守正出奇，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据成长因子、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业。兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。守正出奇，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据成长因子、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业。兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。深远海趋势及海外业务推动海上风电发展。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。研究上，抓住高增长的机会很关键：一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。投资上，守正出奇，采用自上而下与自下而上相结合的方法，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据质量因子（好生意、深护城河、优秀的管理文化）、成长因子（业绩爆发力强）、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业，兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

2025年三季度上证指数+12.73%，创业板指+50.40%。三季度科技板块整体表现突出，海外算力、游戏、半导体等板块均有较好表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在AI产业趋势的推动下，光模块、PCB等AI算力板块在三季度季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动三季度季度游戏板块上涨。国内算力建设进入加速阶段，各大厂商陆续推出超节点方案；存储景气提升，进入新一轮涨价周期，半导体板块整体在三季度也有较好表现。三季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、国产算力等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、半导体设备等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。展望四季度，科技板块仍有较好投资机会。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、人形机器人都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期来看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处于政策和行业的快车道上，我们投资的方向也会持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显。AI基础设施及国产算力、半导体自主可控、AI终端及应用、智能驾驶等是我们重点布局的方向。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了化工、机械、汽车、交运、银行、家电等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望后市，我们对市场整体仍保持乐观，中报数据显示上市公司整体盈利底部已经出现，而结构上多点开花，上市公司基本面面临的风险不大。结构上我们重点看好两类资产。1）供给在内、需求在外、具有全球竞争力的制造业，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分机械小龙头等。2）“反内卷”方向上同时具有自身成长逻辑或结构性机会的周期品，如磷化工、煤化工、优质钢铁个股等。此外，部分赔率较高的优质顺周期资产已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时有望有较好的表现。

AI应用正向To C、To B和To P三个方向拓展，展现出大的市场潜力，海外及国内几大云厂Token调用出现爆发式增长 (Explosive Token Growth)。边缘AI得益于AI大模型、智能终端、物联网等进步，市场规模不断扩大。深远海趋势及海外业务推动海上风电发展。部分半导体需求拐点来临，部分出海细分方向持续增长，部分化工细分方向需求旺盛。研究上，抓住高增长的机会很关键：一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。投资上，守正出奇，采用自上而下与自下而上相结合的方法，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据质量因子（好生意、深护城河、优秀的管理文化）、成长因子（业绩爆发力强）、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业，兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、交运、化工、家电、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。

研究上，抓住高增长的机会很关键：一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。投资上，守正出奇，采用自上而下与自下而上相结合的方法，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据质量因子（好生意、深护城河、优秀的管理文化）、成长因子（业绩爆发力强）、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业，兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

上半年市场整体波动较大，科技行业在内外部影响下波动尤为明显。一季度在Deepseek及具身智能产业进展影响下，1、2月份科技行业整体表现领先市场。3月份由于市场预期持续提升，预期与实际的产业发展节奏出现差距，整体科技行业出现较大回调。二季度市场在中美关税冲击急跌后反弹，海外算力、游戏等板块表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，A股AI算力板块在二季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动二季度游戏板块上涨。上半年本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、航空、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、航空等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。

研究上，抓住高增长的机会很关键：一方面，从供给端看，比较好的机会来自于供给创造需求，新技术、新产品等拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新技术、新产品的需求。另一方面，从需求端看，新市场的出现是好的机会。投资上，守正出奇，采用自上而下与自下而上相结合的方法，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据质量因子（好生意、深护城河、优秀的管理文化）、成长因子（业绩爆发力强）、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业，兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。