傅瑶纯 - 基金投资策略和运作

2025年，特朗普政府强势推进以“美国优先”为中心的MAGA政策框架落地，成为影响全球资本市场的关键变量之一，全球经济呈现“韧性与分化并存”的格局。　　全年按时间线来看，一季度的海外市场仿佛重现去年年初的演绎，1月初延续2024年末以来的“特朗普交易”，再通胀预期的交易主线下，降息预期收缩驱动10债利率冲高至全年高点4.8%。但2月Deepseek引致美国科技股大跌，4月2日“自由日”对等关税落地，美股下跌、信用利差大幅走阔，美债避险属性突出，一度下行至4.0%的阶段性低点。4月初往后随着特朗普政策频出，关税政策反复，二次通胀的担忧及美国财政纪律扰动的共振下，长端美债一度上行至4.6%。5月下旬至6月末，市场开始讨论关税对通胀的传导偏向一次性，劳动力市场指向压力加大，随着联储相关官员开始呼吁降息及各种鸽派的言论，长端利率开启了震荡下行模式，最终于二季度末收关在4.22%附近。三季度初始长端美债利率小幅攀升至4.5%后开启下行模式，杰克逊霍尔会议提及就业下行的风险可能增加，类似于去年9月前夕，市场开始提前交易美联储降息，美债再次触及4.0%。但9月降息后债市演绎利多出尽，10债利率上下至4.2%。10月美国政府经历了史上最长的停摆风波，美国地区银行爆出贷款欺诈和坏账问题，收益率一度下破4%。12月联储在FOMC会议上最终继续降息，结束缩表并开启技术性扩表，其背后更多的是对于八月杰克逊霍尔会议态度的延续，而并非在此基础上更宽松的表态，整体市场震荡。

2025年，特朗普政府强势推进以“美国优先”为中心的MAGA政策框架落地，成为影响全球资本市场的关键变量之一，全球经济呈现“韧性与分化并存”的格局。　　全年按时间线划分，年初伊始，市场随着特朗普的就职获利了结，前期的特朗普交易随之告一段落，随后2025年前半年主要演绎对等关税的冲击和“美国例外论”的信仰动摇逻辑。2月Deepseek出圈，以及特朗普上任公布了一系列政策，市场风险偏好急剧下降，美股出现显著回调，其中前期资金拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。二季度初始，市场风险偏好急转直下，风险资产回调显著，美债利率显著下行。但由于市场预期后续的二次通胀风险以及美国的财政纪律难以维系，长端利率在短暂下行后快速重回上升趋势。而美股也在短暂的 大幅回调后开始企稳反弹。一开始，市场对于美股的反弹是心存疑虑的，但随着未有额外的相关政策出台，市场趋于稳定。　　到2025年下半年，Trump put行权，市场的博弈主线转为TACO的交易逻辑，股票业绩上修、AI叙事强化，美股开启顺畅反弹。三季度风险偏好继续延续，美股一路上涨，美债利率则开始重新交易降息预期。 在AI资本开支继续超预期及宽松交易的双重加持下，美股一路上行，即使在衰退预期的扰动下，也未对权益市场造成较大的调整。进入到四季度，无论是权益还是债券，市场都表现得比较反复。权益市场对于AI的担心开始加剧，引发了一场从美股到加密货币的广泛资产波动，其背后的核心在于市场经历了过去几年的高速上涨后，对于AI投资估值过高、互相投资、签订大额订单形成内部循环，以及频繁开始在资本市场融资、未来现金流空间产生诸多怀疑。 而债券市场方面，市场对于联储的降息节奏也有反复调整，因美国政府经历了史上最长的停摆风波，导致10月的关键经济数据（如CPI和就 业）采集中断甚至永久缺失，给降息定价带来波动。 而在宏观方面，2025年10月底中美元首于韩国釜山会晤、达成磋商共识，短期双方关系显著缓和。 全年下来，权益市场在调整中继续上涨，在对AI的怀疑中突破前高。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入到2025年三季度，风险偏好继续延续，美股一路上涨，美债利率则开始重新交易降息预期。在AI资本开支继续超预期及宽松交易的双重加持下，美股一路上行，即使在衰退预期的扰动下，也未对权益市场造成较大的调整。最终，三季度美股股指继续创出新高，具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数及道琼斯指数分别上涨7.79%，11.24%及5.22%，由于结构不同，股指层面分化仍然较为显著。　　组合层面，在市场逐步攀升的过程中，组合顺势继续降低相应仓位，为此后的调整留出空间。并在强势板块以组合形式增加配置，获得不错的配置效果。汇率方面，今年人民币升值显著，但截至到三季度锁汇的成本仍然在2%以上，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，我们认为当前股指位置较高，叠加美国政府关门等风险，短期面临估值调整压力；而若降息预期开始摇摆，市场在修正过程中美股也将面临下行压力。但从中长期看，降息叙事和AI叙事仍将支撑美股位置，下调空间有限，因此如果短期回调，将不失为一个不错的配置窗口，我们将择机提升组合运行比例，给整体组合带来超额收益。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值2.328元，份额累计净值为2.845元，美元份额净值0.328美元，份额累计净值为0.328美元。本报告期基金份额净值增长率为3.84%，业绩比较基准收益率为4.79%。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　三季度初始长端美债利率小幅攀升至4.5%后开启下行模式，类似于去年9月前夕，市场开始提前交易美联储降息。随着9月FOMC的会议临近，市场对于降息的预期开始逐步提升，十年期美债顺势一路下行至4%附近。而在降息落地后开始有所反弹。　　　　九月FOMC会议上联储降息25bps至4-4.25%，符合市场预期，并给出了年内约共三次的降息指引。而从目前缩表进度来看，美联储准备金规模相比缩表前收缩近3600亿美元，8-9月准备金规模收缩3000亿美元，为美联储启动缩表以来最快的准备金收缩进度。虽然流动性比较紧张，但整体信用债、高收益债的利差价格均维持在低位。　　组合操作上仍以利率债配置为主，整体组合信用风险较为可控。因为对整体美债的判断短期仍处于偏震荡，并未显著单边趋势，因此组合在长端配置上较为谨慎，仅在利率显著上行后进行加仓，并及时在利率下行后获利了结。整体市场在三季度的风险偏好较好。汇率方面，目前人民币并未出现显著升值趋势，当前中间价也并未脱离真实市场价格，考虑到目前锁汇成本仍维持在2%左右，组合暂时不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，虽然三季度波动率始终在低位徘徊，但可以看到进入到四季度后，风险事件就开始频发，而大部分资产的估值又维持在高位，无论是信用债还是股票，所以短期这样的市场是比较脆弱的。而无论是到年底抑或是对于明年，市场目前仍然保有较为乐观的降息预期，在这样的预期下，长端美债的上行空间较为有限，但如果风险事件出现抑或是降息空间打开，则长端仍有下行空间。基于此，我们认为美债上行将带来不错的上车机会，组合将会择机逢高进行配置。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值为1.2767元，份额累计净值为1.2767元，美元份额净值为0.1797美元，份额累计净值为0.1797美元。本报告期内本基金净值增长率为0.82%，业绩比较基准收益率为-0.55%。

2025年一季度，市场随着特朗普的就职获利了结，前期的特朗普交易随之告一段落。而在deepseek的问世及特朗普公布了一系列上任政策后，市场的风险偏好开始急剧下降，美股出现显著回调，其中前期交易拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。二季度初始，市场风险偏好急转直下，风险资产回调显著，美债利率显著下行。但由于市场预期后续的二次通胀风险以及美国的财政纪律难以维系，长端利率在短暂下行后快速重回上升趋势。而美股也在短暂的大幅回调后开始企稳反弹。一开始，市场对于美股的反弹是心存疑虑的，但随着未有额外的相关政策出台，市场趋于稳定。最终，二季度美股股指创出新高。具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数及道琼斯指数上半年分别上涨5.49%，5.48%及3.64%，股指层面仍有分化。　　汇率方面，今年人民币的波动比较大，主要也是因为今年美元的汇率调整过多，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。

2025年上半年，海外市场与去年较为相似，在年初利率短暂冲高后，随着特朗普的上台，开启了一路下行模式，虽然期间有所反复，但随着特朗普的政策频出，利率不再触及前期高点，但市场的波动并未就此停歇，对于各种海外风险事件的影响下，美债不停的在衰退—再通胀—债务压力—降息等交易叙事中波动，振幅区间从3.9%至4.8%。当前美国经济数据虽有走弱迹象，但仍表现出较强的韧性，下半年预计市场仍将较为波动。　　当前市场的降息预期在2-3次附近波动，7月的降息预期较低，市场主流预期仍在9月开启年内首次降息。但仍受到短期数据影响。组合层面，考虑到今年整体的波动性将被放大，组合灵活度显著提升，积极应对市场变化。我们会在市场情绪较低之时积极加长端久期，进行配置，而我们在利率快速下行时也会及时获利了结，为后续调整准备更充足的空间；另一方面，组合也积极参加一级市场，整体上今年大部分时间的风险偏好情绪较为正面，一级市场投资情况也为整体组合收益作了一定贡献。汇率方面，人民币的波动随着美元的变化较大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　一季度的海外市场仿佛重现去年年初的演绎，在利率短暂冲高后，随着特朗普的上台，开启了一路下行模式，虽然期间有所反复，但随着特朗普的政策频出，利率不再触及前期高点，最终从4.8%高点附近回落至4.2%。经济数据方面，一月份的数据多有扰动，但整体来看，通胀仍处于可控范围，就业数据也未出现大幅度调整，美联储也并未对降息节奏做出重大调整。　　产品组合层面，考虑到今年整体的波动性将被放大，组合在灵活度上做了调整，积极应对市场变化。具体来看，长端利率的交易频次有所增加，在利率快速下行时及时获利了结，为后续调整准备更充足的空间；另一方面，组合也积极在风险情绪较好的时候参加一级市场，力争为整体组合收益作了一定贡献。汇率方面，考虑到市场诸多不确定性，人民币的波动或将被放大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望二季度，我们认为全球市场的不确定性及扰动有可能贯穿全年维度，衰退交易下会带来美国国债的下行，但美国的债务问题，随之带来的通胀风险，美元信用的问题等也随之浮出水面，短期看，我们仍然认为美债存在较大概率双向波动，区间范围可能会有所放大。在此基础上，组合将适度提升安全资产配置比例，保证整体组合的风险收益比。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年3月31日，本基金人民币份额净值为1.2632元，份额累计净值为1.2632元，美元份额净值为0.1760美元，份额累计净值为0.1760美元。本报告期内本基金净值增长率为3.08%，业绩比较基准收益率为1.38%。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年一季度，市场随着特朗普的就职前期的特朗普交易逐渐退坡，资金开始获利了结，风险资产开始回调，美债震荡下行。而在deepseek的问世及特朗普公布了一系列上任政策后，市场的风险偏好开始急剧下降，美股出现显著回调，其中前期资金拥挤的科技板块调整幅度最为剧烈。但无论是通胀数据还是就业数据并不支持美联储再度开启降息，因此市场的情绪在联储会议后也并未有显著改善。最终，一季度标普500指数、纳斯达克指数，道琼斯指数分别下跌4.59%，10.42%，1.28%，股指层面分化显著。　　组合层面，因为考虑到特朗普执政的不确定性，组合在年初以来始终较低仓位运行。汇率方面，考虑到市场的不确定性，人民币的波动将或被放大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望二季度，我们认为市场的不确定性及扰动有可能贯穿全年维度，当下美股的风险并未完全释放，但在显著的回调后，中长期来看的配置价值开始显现，我们将择机提升组合运行比例，给整体组合带来超额收益。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年3月31日，本基金人民币份额净值2.113元，份额累计净值为2.630元，美元份额净值0.294美元，份额累计净值为0.294美元。本报告期基金份额净值增长率为-0.19%，业绩比较基准收益率为1.35%。

2024年上半年，美国经济持续展现较强韧性，成为全球经济的重要支撑。物价方面，尽管一季度CPI和PPI数据持续超预期，但二季度随着油价下行和用工压力缓解，通胀读数开始回落，五月CPI环比持平，PPI环比下降，均为近期新低。就业市场保持稳健，PMI数据在制造业和服务业均表现良好，显示经济活动较为活跃。然而，高利率环境正在对居民消费、房地产市场、企业盈利等方面产生负面影响，经济热度持续性面临考验。因此美债上行显著，截止二季度，市场对降息预期进一步下调至年内1-2次，十年期美债一度上行至4.7附近，反映出市场对美国经济前景的乐观预期和对货币政策路径的审慎态度。　　但进入到下半年，由于非农数据的不及预期叠加日本超预期的加息行为，市场整体风险偏好急转直下，虽然7月美联储并没有因此作出降息的决议，但在9月的降息会议上降息幅度达到50bps，并在之后的每次议息会议上均作出了降息的决定。另一方面，特朗普在四季度的当选令整体市场风险偏好激增，二次通胀担忧上升。随着特朗普的大获全胜， 十年期美债也来到了4.45%高点，短暂回调过后又回到上行通道，而伴随着联储的意外转鹰，长端美债持续上行，一度突破4.6%，最终在年底时收于4.569%。

2024年上半年，美国经济呈现较强的景气延续性。居民部门财富效应显著，消费持续强劲，制造业部门韧性超预期。美联储在三月份和六月份的议息会议上，均维持对美国2024年GDP增速的预期为2.1%，显示出对经济增长的信心。经济基本面方面，得益于居民部门消费韧性以及制造业复苏的支撑，美国经济保持稳健增长。通胀在一季度呈现季节性压力，随着油价回落和企业用工压力的缓解，二季度CPI、PPI等物价指数整体呈现回落趋势。就业和PMI等数据整体平稳，显示经济景气度维持较高水平；六月标普全球制造业PMI指数和服务业PMI指数均处于荣枯线之上，且好于市场预期。　　但进入到下半年，由于非农数据的不及预期叠加日本超预期的加息行为，市场整体风险偏好急转直下，虽然7月美联储并没有因此作出降息的决议，但在9月的降息会议上降息幅度达到50bps，并在之后的每次议息会议上均作出了降息的决定。另一方面，特朗普在四季度的当选令整体市场风险偏好激增，在大选结束后，权益市场显著上行。最终全年标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数分别全年上涨23.3%、28.64%以及12.88%。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入三季度，美国经济整体韧性开始受到质疑，突然崩塌的就业数据及日本意外的加息给市场带来不小的恐慌，纳指高位回调幅度达到两位数以上。但随着后续经济数据的陆续更新及恐慌情绪的缓解，整体美股市场开始收复失地直至降息前夕因避险出现新一轮的回调。　　而在经历了近两年市场对于美联储降息的期盼后，美联储终于如期开启降息，这预示着自2022年3月开启的本轮加息周期迎来了结束。从时间点看，降息符合预期；但从幅度来看，可以说是此次降息预期中的超预期。历史上50bps的降息开局并不常见，自90年代以来仅有2001年1月、2007年9月及2020年3月这三次。而这三次对应的均是衰退背景，紧随其后的也是多轮较大幅度降息，即我们常说的经济硬着陆情景。　　但结合已有的经济数据及联储对于未来降息路径指引及经济的预期来看，经济实现软着陆的概率反而因此在逐步提升。当前联储已将更多的重心及关注点从通胀转移到了就业市场的疲软上。从此次会议后市场的反应看，结果可谓相当成功，一方面缓解了市场对于经济衰退，联储行动落后于曲线的担忧；一方面也展现了联储灵活的政策调整空间，为继续实现软着陆的基准假设情景保驾护航。因此，在降息落地后，我们看到了风险资产的压力开始缓解，美股最终在三季度收复所有失地并创出新高。　　展望四季度，在经济数据进一步验证下，随着软着陆的情景假设进一步强化，风险资产的整体风险偏好将受到提振。但考虑到四季度与美国大选时间重合，由于今年大选选情胶着，在整体不确定性未消除的情况下，整体风险偏好的向上空间或受到抑制，但若是因此出现适度回调则会带来较好的配置机会；待大选落地后，随着整体不确定性的消除，风险资产的表现或将更为亮眼。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年9月30日，本基金人民币份额净值2.072元，份额累计净值为2.589元，美元份额净值0.296美元，份额累计净值为0.296美元。本报告期基金份额净值增长率为5.66%，业绩比较基准收益率为8.91%。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入三季度，随着7月就业数据的出炉，市场对于美国经济的韧性开始出现质疑，对于软着陆的基准情形产生动摇，而伴随着日央行的意外加息，更是加剧了情绪的发酵。在此背景下，长端美债一路下行，从季初的4.46%一度下行至3.6%附近，在降息落地后迎来转折。　　而在经历了近两年市场对于美联储降息的期盼后，美联储终于如期开启降息，这预示着自2022年3月开启的本轮加息周期迎来了结束。从时间点看，降息符合预期；但从幅度来看，可以说是此次降息预期中的超预期。历史上50bps的降息开局并不常见，自90年代以来仅有2001年1月、2007年9月及2020年3月这三次。而这三次对应的均是衰退背景，紧随其后的也是多轮较大幅度降息，即我们常说的经济硬着陆情景。　　但结合已有的经济数据及联储对于未来降息路径指引及经济的预期来看，经济实现软着陆的概率反而因此在逐步提升。当前联储已将更多的重心及关注点从通胀转移到了就业市场的疲软上。从此次会议后市场的反应看，结果可谓相当成功，一方面缓解了市场对于经济衰退，联储行动落后于曲线的担忧；一方面也展现了联储灵活的政策调整空间，为继续实现软着陆的基准假设情景保驾护航。因此，前期预期过多的避险资产适度回调也显得合情合理。　　往后看，短期市场仍会纠结未来的增长是否面临更大压力，对于硬着陆的预期无法证伪的情况下，美债的走势仍趋震荡，虽下行空间受限但上行风险可控；由于降息已经开启，一旦市场又重新回到通胀叙事逻辑中反而给后续长端美债下行带来了更多的空间，在当前时点我们认为适度反向交易或将给组合带来额外的资本利得，提升整体组合收益。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年9月30日，本基金人民币份额净值1.2327元，份额累计净值为1.2327元，美元份额净值0.1759美元，份额累计净值为0.1759美元。本报告期基金份额净值增长率为2.92%，业绩比较基准收益率为3.69%。