厉骞 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，新旧动能切换在经济增长中的体现更加强烈，全球经济的K型增长进一步明显，以AI为代表的新质生产力蓬勃发展，但地产等传统动能在我国还处在筑底回升进程之中。旧动能的出清和再度繁荣仍需等待，与之对应的信用周期同样面临转型之中，以信贷为代表的间接融资增速持续下滑，适度宽松的货币政策保持资金面持续宽松，叠加政府债供给偏慢，资产荒叙事再现驱动收益率阶梯式下行。具体来看，年初风险偏好受2025年资本市场走势的惯性影响延续抬升叠加政府债供给压力担忧，10y国债收益率上行至1.9%水平；随后银行信贷开门红之后逐步平稳，股市开启震荡，配置盘逐渐主导债市超跌反弹，债券收益率曲线陡峭化演绎；进入二季度，信贷走弱趋势减显，股市分化和波动加大，4-5月银行间资金面处于“超宽松”状态，资管钱多叠加政府债供给持续慢于预期，10y国债最低下行至1.7%附近。资金面持续宽松持续至6月，随着央行持续回笼银行间流动性纠偏资金，叠加理财预防性赎回影响，债市小幅回调。截至6月30日，相较于2025年末，1y国债收益率下行22BP至1.12%，10y国债收益率下行11BP至1.73%，30y国债收益率下行3BP至2.24%，曲线走势牛陡。

2026年一季度经济开门红后，二季度财政发力节奏放缓，美伊以局势动荡带来的高油价对相关产业生产扰动加大，国内以旧换新政策透支效应显现，社零、固投等内需数据持续走弱，科技和出口相关企业成为经济增长中最大的支撑项。一季度股票市场以震荡为主，1月在2025年高风险偏好带动下，上证指数成功突破4100点整数关口，创下近十年阶段新高。2月整体维持高位震荡，但2月底美以空袭伊朗引发地缘冲突骤升，霍尔木兹海峡封锁推升油价暴涨，3月市场一度出现较大回调，市场整体承压。4月，随着美股承压，特朗普称美伊已进行“富有成效的对话”，“TACO”交易令市场风险偏好快速修复。后期随着地缘扰动钝化，对高油价相对不敏感的科技板块逐步确立市场主线，AI大模型迭代加速、算力需求持续高增，科创50显著跑赢大盘价值与红利风格。整体来看，一季度市场在地缘冲击下冲高回落，二季度在TACO交易与产业趋势共振下确立科技主线。截至6月30日，上证指数涨3.16%，深证成指涨19.82%，创业板指数、科创50指数分别上涨35.58%和64.25%。

2026年上半年，新旧动能切换在经济增长中的体现更加强烈，全球经济的K型增长进一步明显，以AI为代表的新质生产力蓬勃发展，但地产等传统动能在我国还处在筑底回升进程之中。旧动能的出清和再度繁荣仍需等待，与之对应的信用周期同样面临转型之中，以信贷为代表的间接融资增速持续下滑，适度宽松的货币政策保持资金面持续宽松，叠加政府债供给偏慢，资产荒叙事再现驱动收益率阶梯式下行。具体来看，年初风险偏好受2025年资本市场走势的惯性影响延续抬升叠加政府债供给压力担忧，10y国债收益率上行至1.9%水平；随后银行信贷开门红之后逐步平稳，股市开启震荡，配置盘逐渐主导债市超跌反弹，债券收益率曲线陡峭化演绎；进入二季度，信贷走弱趋势减显，股市分化和波动加大，4-5月银行间资金面处于“超宽松”状态，资管钱多叠加政府债供给持续慢于预期，10y国债最低下行至1.7%附近。资金面持续宽松持续至6月，随着央行持续回笼银行间流动性纠偏资金，叠加理财预防性赎回影响，债市小幅回调。截至6月30日，相较于2025年末，1y国债收益率下行22BP至1.12%，10y国债收益率下行11BP至1.73%，30y国债收益率下行3BP至2.24%，曲线走势牛陡。

作为“十五五”开局之年，2026年上半年一季度完成开门红，整体经济总量增长平稳，但新旧动能切换在经济中占主导，使得经济增长结构呈现出非对称复苏——生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济，分化的经济增长是今年资本市场运行的核心线索。年初，债券市场受到2025年债市调整压力惯性和对开年风险偏好乐观的影响下，10Y国债收益率一度上冲，1月7日触及上半年高点1.90%。随后资金面持续偏松，资产荒逻辑延续，配置需求重新压低长端利率，10Y国债收益率一度下行至1.71%附近。6月初，央行零亿OMO给过热多头降温，债市出现阶段性调整，但很快又回到偏强轨道。整体上半年长端利率累计下行超10个基点，收益率曲线呈现资金宽松驱动的“牛陡”形态。

2026年一季度，宏观经济开局良好，呈现出“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的特征，总量上表现积极，但结构上内外需、新旧动能的分化仍在，因此债券市场交易呈现淡化总量、更注重自身的供需结构和资金面情况的特点，整体走势可概括为“N型震荡、信用占优”。年初受权益大涨及债基赎回传闻影响，股债跷跷板效应明显，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；资金在跨年时保持宽松并延续到春节，配置盘持续发力，春节前公布的国债买卖数据较为乐观，叠加央行结构性降息落地推动债市情绪修复，10Y国债收益率在春节前下行至1.79%附近；春节后市场开始交易两会政策预期，A股走强，叠加通胀数据等表现较为积极，10Y国债收益率重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击触发避险，10Y国债收益率下行至1.78%以下；随后通胀数据再度超预期，叠加油价持续攀升，输入性通胀预期升温，长端走弱，10Y国债收益率回升至1.83%左右。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2026年一季度，宏观经济开局良好，呈现出“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的特征，总量上表现积极，但结构上内外需、新旧动能的分化仍在，因此债券市场交易呈现淡化总量、更注重自身的供需结构和资金面情况的特点，整体走势可概括为“N型震荡、信用占优”。年初受权益大涨及债基赎回传闻影响，股债跷跷板效应明显，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；资金在跨年时保持宽松并延续到春节，配置盘持续发力，春节前公布的国债买卖数据较为乐观，叠加央行结构性降息落地推动债市情绪修复，10Y国债收益率在春节前下行至1.79%附近；春节后市场开始交易两会政策预期，A股走强，叠加通胀数据等表现较为积极，10Y国债收益率重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击触发避险，10Y国债收益率下行至1.78%以下；随后通胀数据再度超预期，叠加油价持续攀升，输入性通胀预期升温，长端走弱，10Y国债收益率回升至1.83%左右。本基金债券资产配置主要以投资信用评AAA债券为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2026年一季度，债券交易受到资金面影响较多，整体收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，仅超长端国债收益率有所上行，曲线陡峭化运行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。元旦前后权益市场表现亮眼，风险偏好持续抬升，引发了债券市场资金赎回等担忧，债市情绪整体承压，10Y国债一度上行至1.9%附近。后续随着权益市场在春节前迎来降温措施回归理性，叠加银行间资金面保持充裕、结构性降息落地，债市情绪回暖，10Y国债一度下行至1.8%以下。春节后，市场开始博弈两会政策预期，叠加通胀、经济数据表现好于预期，伊朗局势带来油价大幅上涨，市场开始交易通胀上行，长端国债收益率明显上行，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近。后续随着油价上行至110美元/桶之上，市场开始交易经济承压，同时银行负债端维持充裕，银行间资金持续低位运行，债市情绪有所修复，同业活期存款“降成本”政策持续落地，存单和短债品种利好更明显，曲线持续陡峭化演绎。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2026年开年我国经济基本面延续往年开门红走势，但海外波动加剧并从流动性和输入性通胀两个途径对我国资本市场产生影响，整体A股走势相应地表现为冲高回落走势。开年经济开门红持续，外需表现积极，叠加财政货币政策持续发力，A股延续跨年行情的走势，乐观情绪推动沪深指数进一步走高。3月初美伊冲突爆发，原油价格快速上行，全球通胀风险上行，美联储宽松受到较大制约，同时高油价带来的滞涨担忧引发全球资本市场下跌，A股受到拖累同样调整较多。行业轮动方面，前期涨幅较大的科技成长股（如半导体、人工智能相关标的）出现了较大幅度的回撤。相比之下，具备稳定现金流的红利资产表现出了一定的防御属性，但在全市场杀跌的背景下，也难以独善其身。仅有受地缘冲突直接驱动的能源链表现强势，煤炭、石油石化行业也成为一季度涨幅居于前列的一级行业。截至一季度收官，除中证1000小幅收涨外，A股主要指数均下跌。上证指数、深证成指、沪深300分别下跌1.94%、0.35%、3.89%。

2025年四季度，尽管A股在三季度已呈现较好上涨态势，但“股债性价比”指标显示股市价格仍具配置价值；上市公司盈利能力底部企稳，三季度全A非金融ROE(TTM)较二季度的6.6%小幅上升0.1个百分点至6.7%，销售净利率同步呈现小幅修复趋势；叠加居民资产配置行为中风险偏好抬升推动资金持续流入股票市场，这些因素为中长期资金配置权益资产提供了支撑；行情结构上，四季度市场未形成单一主线，而是呈现快速结构性轮动，科技板块行情从算力硬件向AI应用、商业航天等未来产业及先进生产力领域扩散，同时贵金属、煤炭、工程机械等周期板块受益于海外流动性扩张和国内基本面稳中向好实现阶段性亮眼表现，反映存量博弈下热点分散、赚钱效应集中于局部的特征；市场节奏上，10月延续三季度上涨动能，沪指突破4000点创十年新高，随后在流动性预期反复与机构兑现争议中高位盘整，年末随资金对来年乐观情绪上升重拾升势完成收官。

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需结构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需机构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年四季度，基本面上债市延续了三季度需求端持续下行和生产端保持韧性的供强需弱格局，但监管政策优化与市场供需变化形成共振，债券收益率在震荡上行过程中呈现显著结构分化特征，超长端利率债的调整成为市场突出特征，带动收益率曲线经历重构与再平衡。10月份开始地缘博弈再次出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布重启购债，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行。但后续央行买债规模较为温和，市场逐渐对明年债市走势形成了“震荡偏弱”的一致预期，制约短期做多情绪。11月，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费率新规影响，万科公告债务展期，债市情绪延续谨慎。进入12月，赎回扰动不断出现，市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，利率小幅走高，其中超长债调整尤其明显，利差出现重估，十年国债利率再度突破1.85%。本基金债券资产配置严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。