俞天甲 - 基金投资策略和运作

以中证800成长与价值指数来度量市场的风格差异，过去一个季度市场结构的分化程度堪称极致。通常有不少分析指出，分化的原因在于资金的虹吸效应，而我们不太倾向于只从资金层面的因素去理解。资金虹吸只是一种我们观察到的现象与结果，而非根本原因。我们认为，深层次原因仍然是当前不同行业景气度的剧烈差异。AI驱动的相关行业景气度依然非常高，国外巨头依旧高速推进巨额资本开支，受益的子行业和公司订单持续增加，国内各项政策不断鼓励与支持，国产化进程持续向前。市场绝大部分流动性在这些相关行业中不断寻找机会，使其维持着非常高的关注度与交易热度。而不在AI产业链上的行业和公司，当前的景气度显然要逊色许多，其中尤以泛消费行业为代表。但景气度驱动下的“注意力”机制也是有基本运行逻辑的。简而言之，一方面，ROE或盈利的变化会作为中间变量，在一个稍低频的时间维度上强化或者弱化这种注意力；另一方面，从股价的角度看，当注意力过度聚焦时，当前的股价未必是中长期回报最为丰厚的起点。当我们买入一个标的时，是买定价、买景气，还是买注意力？虽然任何一种策略都可能带来回报，但我们心里必须清楚。过去一个季度，我们在组合结构层面做了较为积极的优化与调整。继续保持了对基础化工与机械设备较高的配置比例，基本逻辑并没有变化。在化工行业整体比例略有降低的同时，内部结构上进一步对与油价高度相关的品种进行止盈，增加了对当下基本面较优且相对独立细分行业的配置，如制冷剂、电子化学新材料、农化等。机械行业内部变化不大，依然在海外资本开支带动的行业中挖掘自下而上的机会。增加了部分科技品种，但主要细分方向是电子元器件。这类公司虽然被归入电子行业中，但在我们的认知里，更愿意将其视为先进制造业。其中的大多数是各细分领域中的优质公司；同时也有更多迹象表明，在AI基建的浪潮下，它们起初可能并非直接面向AI需求，但在如此强大的资本开支下，供需平衡的变化已开始逐步传导至这些企业。同时，组合也增加了国产算力方向的配置比例。继续关注处于底部的消费方向优质品种。消费方向总体上属于低基本面、低预期、低定价，但系统性机会能否到来仍面临巨大的不确定性，不少投资者在宏观数据面前很难形成坚实的“注意力”。组合在该方向的配置比例整体变化不大，二季度也尚未给组合带来显著的正向贡献。未来考虑利用市场对消费行业预期不稳、波动加大的机会，继续在该方向上进行一定比例的持仓优化，积极寻找定价的机会。

二季度市场整体处于极度分化的情况，一方面AI产业链表现优异，另一方面非AI方向总体乏善可陈。从产业角度，我们认为导致这一现象的核心原因是景气度的分化，AI的高景气与非AI的持续低迷形成鲜明对比，进而吸引资金不断涌入AI方向，并从其他方向抽血。但作为投资人，我们仍然要从企业的竞争优势、产业周期和企业经营周期、公司估值三个维度考虑投资的方向和力度。企业竞争优势决定了企业获得超额利润的久期，是投资长期胜率最重要的因素；产业和企业周期位置对短中期的胜率有显著的影响，而估值则影响了我们投资的潜在赔率。因此，在选择投资标的和配置方向时，我们不会因为行业景气单一因子做出投资决策。从二季度初的配置上，我们认为有三个产业趋势值得我们关注，一是AI、二是国产创新药的崛起、三是以新能源产业为代表的中国制造业的崛起。在具体操作上，在科技链的配置主要集中在被动器件、面板、芯片及半导体耗材三个方向。因为在当时的情况下，我们首先可以选到具备相对竞争优势的公司，其次相较于热门的光模块、PCB等方向，我们在景气周期和估值水平上能够有更好的平衡。当然，其中部分股票在股价大幅上涨后，赔率显著下降，我们也做了一定的获利了结。在医药板块，我们认为国产创新药产业的崛起仍然在继续，相关公司在股价大幅调整后赔率明显改善，因此我们对创新药和CXO做了一定的配置。在先进制造方向，我们认为具备明显竞争优势的锂电和电力设备公司会明显受益于全球能源安全自主化的趋势；此外，部分优质的制造装备公司有望借助AI的浪潮实现全球化的扩张。因此，我们对锂电、电力设备、工控的具备竞争优势的公司也做了一定的配置。

一季度美伊战争对资本市场的风险偏好产生明显的影响，而且市场进一步担忧未来的全球经济滞胀乃至衰退的风险。但是我们认为，类比俄乌战争爆发，当时中国资产价格处于相对高位，内需由于疫情影响走弱，美联储进入升息周期，股市面临内外双重压力。但是目前情况是，中国资产整体还处于相对低位，内需有触底复苏的迹象，美联储利率处于高位，尽管有降息延后的风险，但是整体仍处在降息周期中。因此，我们对市场整体的判断是，经历了较猛烈的短期调整后，市场可能进入区间震荡格局，等待内外积极因素的改善。在结构上，我们认为在以下方向上存在机会：第一，科技方向上，由于AI爆发、成本上涨和国产替代的迫切需求，部分电子、半导体元件和芯片将进入通胀路径；第二、创新药的产业趋势持续推进，二季度有有望迎来临床相关数据密集披露的催化；第三、能源安全的焦虑驱动新能源产业需求提速；第四，国内优质中游制造业在美伊冲突后竞争优势进一步凸显，全球市场份额有望提升。在操作上，我们主要对结构进行了一定的调整，结合公司质地和估值，将持仓向以上四个方向集中。

一季度，市场在2月底至3月初迎来了重要的分水岭。虽然我们在年报中曾提示，今年的风险点或更多源于海外，但超出预期的是，外部风险最终以极度剧烈的方式对市场造成了显著冲击，产品组合也随之出现波动。在此期间，尽管受限于一手信息的获取，难以做出极具前瞻性的预判，但我们始终保持对事态的紧密跟踪，确保认知与市场同频。组合的应对，一方面，对阶段性受益于高油价的行业进行了部分获利了结；另一方面，对下跌后更具性价比的行业积极寻找介入机会。相比年初，股票资产的整体配置比例稳中有升。我们维持年报中的观点不变：“若海外地缘风险引发短期恐慌并导致资产超调，我们倾向于将其视为中期布局权益资产的较优窗口。”决定国内资产回报的核心在于三大要素：经济与盈利企稳、资产比价下的流动性取向、以及稳定的内外宏观环境。目前看，除环境因素受地缘冲突挑战外，其余两项趋势未变。国内市场的核心逻辑仍立足于内。从一季度各项经济数据及上市公司财报来看，国内经济在整体展现强劲韧性的同时，行业结构性亮点依然频现。策略层面，立足一季度末，权益资产已呈现积极可为的态势。撰写本报告时，地缘冲突悬而未决，市场情绪在担忧冲突加剧与博弈冲突缓和之间反复徘徊，心态矛盾且焦灼。但我们更关注前述的主要矛盾——随着时间推移，短期噪音与博弈将逐渐式微，市场终将回归对基本面与中长期结构性变化的理性思考。外部的不确定性、波动的能源成本及动荡的地缘关系，反而凸显了中国制造业的竞争优势，众多优质企业在全球市场的地位正持续提升。后续操作上，组合将继续围绕“资本开支企稳回升—盈利修复逐步兑现”这一主线展开。我们将在波动中动态调整各板块内部结构，在安全边际可控的前提下，聚焦于具备盈利兑现能力及资本回报能力的优质行业与公司。

2025年初我们认为国内经济总体仍处在转型过程中，虽然有工业化、城镇化降速带来的风险和阵痛，但也有新经济、新动能带来的机遇。并且，我们在当时也意识到人工智能将会是本世纪初最重要的产业变革，因此我们也将更多的研究精力投入到AI的研究当中。尽管年初由于DeepSeek的横空出世以及后来关税战的冲击导致算力板块出现了较大幅度的调整，但通过深入研究。 我们判断：第一，DeepSeek的出现是加速而不是放缓AI投入的产业趋势；第二，包括光模块等环节中国企业具有短期无法替代的竞争优势，并不会因为关税问题造成订单向海外转移。而后续的产业变化也验证了我们的判断。在三季度末，我们开始逐步减持算力板块的持仓，一方面经过前期的上涨，潜在的赔率明显下降；另一方面，我们认为其他领域存在更好的机会。首先，我们认为在算力投资快速增长后，一些领域会出现结构性的短缺，比如存储、被动器件等；其次，一些周期下行的领域在估值和业绩经历充分调整后，可能迎来否极泰来的拐点，比如医药和消费等。所以，我们将仓位又进行了相应的调整，其中与AI相关的标的比如存储在较短时间就获得了客观的回报，但非AI领域大部份仍处在摸底过程中，但我们已经观察到部分行业出现了积极的变化，因为我们对其未来的表现仍然充满信心。

本产品在2025年4个季度分别都取得了正收益。具体在过去一个季度，组合维持了中高的股票配置比例，结构上相比上个季度的变化非常有限，围绕着资本开支的主线，重点在基础化工、机械设备、电力设备、上游资源品、互联网、以及下游的消费中的食品餐饮等行业中选择性价比高的公司持有。展望2026年，我们维持中长期偏积极的战略判断不变。驱动因素主要来自三方面：一是存量存款到期与再配置窗口带来的“存款搬家”效应，有望阶段性改善权益资金供给；二是盈利周期处于底部回升阶段，边际改善的可见度提升；三是全球流动性仍偏宽松，为估值修复与风险偏好抬升提供环境基础。若海外地缘风险引发短期恐慌并导致风险资产超调，我们倾向将其视为中期布局权益的较优窗口。同时，相较A股，港股调整幅度与持续时间更充分，逐步进入偏战略配置区间。风险方面，我们倾向于认为更多可能还是来自于外部。但潜在的冲击不太会改变国内资产市场底层的运行逻辑。具体到策略层面，我们对权益类资产整体持积极观点，虽然市场在2025年有一定幅度的上涨，但结构差异显著，给2026年仍然留下了不少潜在的可投资机会。组合配置方面，组合布局与上述宏观及市场判断保持一致，整体围绕资本开支企稳回升—盈利修复逐步兑现的主线展开。具体结构看，当资本开支边际企稳向上时，价格变量往往最先被市场感知，而化工品价格具备高频可跟踪特性；叠加板块整体估值仍处低位、基本面修复尚未被充分定价，具备更高性价比。政策层面的反内卷有望阶段性改善供给结构、形成正向催化，但我们的核心判断更倾向于立足于中长期经济运行与产业周期的演进。机械设备与有色金属的配置主要遵循两条线索：其一，受益于内需修复与资本开支回暖，与化工主线形成共振；其二，部分标的外需权重较高，可更直接反映全球制造业景气与出口链条变化，因此，维持一定的结构性持仓以增强组合差异化。电力设备的配置则更多来自出口驱动，部分也有国内电网建设的考量，持仓依据以海外订单可见度与产业链竞争力为核心。科技方向我们持续关注，主要聚焦于AI下游应用方向的公司筛选，互联网是一个重点方向。另外，部分潜在标的也想等待一个更高赔率的位置。我们会持续保持关注，择机做出相应的动作。此外，公用事业、食品餐饮、通信等高股息与现金流稳定板块作为组合另一部分的配置，旨在提升组合稳定性与分红回报，并在整体风险可控的前提下优化持有体验。我们也非常关注市场整体估值位置与交易情绪热度，全年维度看，可能会有阶段性整体仓位的择时操作，以规避市场一定幅度和时间可能的调整，更好的做好净值曲线更好的平滑，实现既定的风险收益目标。

三季度市场整体呈现上涨行情，尤其是创业板和科创版相关的公司，在产业趋势的驱动及流动性充裕的情况下，表现尤为强势。我们的组合操作仍然围绕着定价与潜在的预期回报选择公司。在自上而下的行业主线判断下，遵循资本开支周期下行趋近尾声、海外需求韧性、新产业周期等方向展开。基础化工、机械、互联网、上游资源、稳定消费等行业成为主要配置的行业方向。展望未来市场，流动性保持充裕叠加经济下行期末端，权益资产震荡上行仍是大方向，但相对于此前，市场前期情绪比较高涨，可能在短期内高位波动加剧、风格更加均衡是大概率事件。此外，外部事件的波折也可能延长震荡时间、并进一步强化风格收敛的趋势。我们认为现阶段，行业均衡、专注个股、做好定价，通过持续优化组合整体估值水平，控制组合风险暴露或是最优解。对于高位行业和公司，需要密切关注风险，而对于低位行业和公司，可以更加积极的研究，进而发现空间更大的机会，为组合下一阶段的运作打好基础。

我们在三季度初将主要仓位布局在以AI为代表的成长股方向，主要考虑是：第一，AI产业方兴未艾，且海外领先企业的商业闭环初步形成，成长持续性忧虑缓解；第二，全球进入降息周期，且关税担忧缓解，市场流动性和风险偏好进一步改善，有利于成长股的投资；第三，国内经济仍处在磨底过程中，系统性的企业盈利能力见底回升的趋势不明显，因此市场行情可能更多以结构性为主线。在三季度中，我们也对组合进行了一定的调整，首先季度初布局的AI北美产业链因短期涨幅较大，达到了我们预设的目标价，因此我们在季度中下旬将相关标的进行了部分的获利了结。其次，我们认为AI产业发展趋势遵循从训练向推理，从海外向国内的发展趋势，因此增加部分和推理及国内应用相关的股票持仓。最后，在三季度下旬，由于AI产业整体情绪较高，对未来达到预期也开始超出我们的认知能力，我们开始整体控制AI产业相关标的持仓比例，并适当增加医药、汽车、化工等相对低位的持仓。展望四季度，我们认为市场依然是结构性的，因为我们观察的宏观数据还没有给出企业盈利能力将出现系统性反转的迹象，但我们也认为在未来的一年经济出现系统性改善的概率是偏大的。我们倾向于四季度市场波动可能加大，原因是以科技为主的成长股估值整体达到了一个偏高的水平，而低估值的周期及消费股票基本面向上的趋势也不明显，因此市场的博弈和波动可能加大。我们的应对策略是：第一，整体仓位较三季度可能会有所下降；第二、科技方向更多关注应用上的变化，等待更多应用端的突破再进行相关仓位的提升；第三，低位布局一些潜在赔率较高的标的，比如医药中具备长期竞争优势或可能出现第二增长曲线的低估值标的，周期和消费中的一些具备长期竞争力标的等。

今年上半年宏观经济核心的矛盾是总需求不足，尤其是内需方面，而由于内需的疲弱，引发行业内部竞争加剧，企业盈利能力下滑。我们认为应对供给过剩与需求不足的矛盾有三种路径，一是产品和产能出海，在海外寻求更大的市场空间；二是依靠科技技术创新，由供给创造需求；三是寻找新的需求领域，包括以新消费为代表的企业成功认知了年轻一代新的需求变化，并提供了高质量的供给获得快速发展，也包括在老龄化背景下，国内一批企业在创新药领域快速成长，并在国内甚至海外市场获得认可。在这样的认知框架下，我们根据产品本身的定位，在上半年将投资方向确定为制造业出海、科技、医药三个方向。从上半年实际的表现来看，科技表现最好，虽然经历的较大的波动，但我们在市场底部较好把握了AI产业链的机会，给组合净值提供了较明显的贡献。在医药和出海领域，我们也做了一定的积累，希望在下半年的投资中能够对组合产生较好的贡献。

市场基本维持震荡行情，但结构分化有所加剧。我们的组合构建仍然以宏观经济在低位企稳作为中性基准假设，这同时也是市场存在一定预期差的地方，给予了比较高的风险溢价。过去一段时间，组合在结构上做了一些小幅调整。降低了前期涨幅相对较大的行业及公司的持仓比例，同时，整体上增加了倾向于国内经济方向的暴露持仓。我们也观察到从市场主要指数来看，处在阶段性较高的位置，会成为一部分投资担忧的主要考量因素。但目前看，系统性风险并不是很大，且从市场实际的运行特征看，很多的是以快速轮动化解结构性过热，但暂未触发大盘整体的风险信号。另外，中报临近，业绩确定性可能是未来一段时间的交易主线，但景气集中于少数板块且市场预期较为充分。具体来说，盈利预期上修的板块有限、性价比下降，部分市场面高风险板块会逢高兑现。悲观预期边际企稳的底部板块，优先选供给侧收缩的方向。

一季度，市场在各类主题波动中表现出了整体了平稳性。我们产品的核心策略仍然围绕着定价选择具备显著上涨潜力空间的公司，结合自上而下的分析判断，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。组合在一季度整体的结构变化不大，部分公司因受到主题交易而涨幅较多后，我们会选择做持仓的再平衡，从而更好的控制风险。对于未来的经济与市场，最大的不确定性还是来自于外部，很可能发生的不少事情，都需要跳出原有的框架与思考应对。在没有明确的结论前，我们的应对一方面是控制好相关风险的暴露，另一方面是在定价低位的时候选择优质的公司，以增强组合的抗风险能力。

一季度外部环境更加复杂，一方面国内DEEPSEEK的横空出世提振了国内科技产业崛起的信心，另一方面特朗普上台后采用更加激进的关税政策使全球经济发展承受更大的不确定性，这也使得股票市场波动更加剧烈。在这样的环境中，我们认为相对确定的方向有：1、人工智能仍然是这个时代最重要的产业趋势，也对重构全球新的竞争格局有重要意义。在这个方向上，中国企业在应用端具有一定竞争优势，尤其是具备一定资源和技术储备的互联网企业；而在硬件端，嵌入海外供应链的企业在经营的持续性和业绩的稳定性上会更加突出；2、在新的关税环境下，出口和出海企业会进一步分化。过去国内出口和出海企业更多依赖国内或区域的低成本、高效供应链获得全球竞争优势，但在更加恶劣的关税环境下，中国本土供应链可能会进一步与全球市场割裂，这使得只有在全球范围内具有技术、效率优势的出海公司才能真正生存发展，而一些自身能力无法突破区域限制的企业可能被淘汰；3、服务贸易可能多取代商品贸易成为国内企业参与全球市场的重要途径，虽然我国人口红利在消减但工程师红利仍然比较显著，而且技术服务贸易没有显著的关税障碍，近两年国内创新药行业的发展和人工智能领域的突破就体现了这一趋势。当然，我们也期待在外部环境更加恶劣情况下，国内政策能更大范围的激发内需市场的启动，为国内经济提供发展动力。在操作上，我们主要按照以上的几个方向寻找合适的投资标的，比如人工智能、健康产业链以及具备全球竞争优势的制造业企业；在操作上我们会更加注重估值和确定性的考量，尽量回避短期情绪波动，以企业价值为矛指引操作的节奏。