刘小明 - 基金投资策略和运作

本基金基金合同要求投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的 80%。本基金可通过港股通布局在港股上市的互联网巨头，从长期来看，科技互联网巨头的竞争力依然是比较强的，本基金通过逢低布局，分享互联网巨头的投资机会。很多内地投资者希望通过港股通投资港股互联网巨头，但需要达到最低50万元的资金门槛，而通过布局本基金，可以实现投资这些科技互联网巨头的目的。 四季度港股市场运行平滑、结构分化延续，本基金对持仓结构进行小幅优化。四季度，在板块波动过程中持仓科技互联网股票的集中度保持在合理区间，以分享经济转型的成果。 今年以来，随着外资流入和南下资金推动，港股科技互联网板块实现较好上涨。经济转型受益最大的行业之一就是科技互联网公司，特别是互联网龙头企业，当前大多数科技互联网巨头和高点相比股价依然很低，业绩增长较稳定，具备很大增长潜力，继续看好。

4季度A股港股出现明显偏离，A股整体震荡上行，而港股持续震荡下行，我们认为这是由于目前国内大量“硬科技”公司主要在A股上市、而这些板块是本轮市场行情的主线，与此同时港股缺乏相关板块所致。4季度组合配置基本维持不变，以北美AI算力产业链股票为主，但整体上4季度市场交易方向较多，AI算力并非表现最好的板块，我们此前判断这些股票可能要消化6-8月大幅上涨的筹码压力，4季度整体上确实是如此演绎。但这并非基本面的改变或者预期的改变，我们一直强调A股在交易和博弈层面一直较为复杂，投资者结构也较为复杂，筹码博弈有时候会很充分，中短期如1-3个月股票的表现很可能与行业和个股基本面关系不大，而与市场风格和筹码轮动更相关。基本面而言，北美AI算力相关公司订单持续增长、景气度仍然维持很好，而且已经出现越来越多的公司直接或间接进入北美AI产业链，这将保障未来相当长时间内他们的业绩持续爆发。综合而言，虽然在四季度相关公司股价表现震荡，没有延续3季度大幅跑赢全市场和其他科技板块的表现，但我们认为这并非AI算力的基本面发生相对变化，更多是A股筹码博弈的轮动，预计随着26年1季度业绩期的临近，这些股票有望重回市场焦点。如果将视野放在全球股市的成长板块，也可以清晰得出结论，AI算力股票，尤其是A股相关龙头股票在全球资本市场内也都属于成长股中最高增速、最低估值的一档。此外，我们也可以看到全球AI产业的持续进展，下游应用正在逐次展开，AI的相关衍生板块如人形机器人、脑机接口、太空算力、卫星互联网等泛科技板块也开始成为全球资本市场关注的焦点，而他们背后都是需要持续进步的AI能力作为支撑。此外，我们此前在每份季度报告中都指出，全球定价的一些资源品如黄金、铜、铀等，在目前的美联储降息和流动性宽松的背景下，也具备一定的投资机会，尤其是其中供需格局较好的资源品。而黄金等品种更是全球主流机构在对冲尾部风险和美元风险的首选品种，所以今年以来表现很好。4季度一大批工业金属由于供应端或者需求端的边际变化都开始上行，如锂、铝、钨、铬、镍等等，这也符合我们一直的判断，预计金属板块的走势仍将维持强势。另外，随着国债收益率维持低位，红利板块将呈现更加确定的投资机会，但红利板块内部预计会进一步分化，一些和宏观经济相关度低的、现金流足够充裕、分红率和股息率有显著吸引力的“真红利”标的将会持续吸引更多的配置资金，这类标的预计在长周期内都具备较好的投资配置价值。虽然近期由于筹码流出，红利板块股价也表现承压，但我们认为这是阶段性的。

在前三季度一直和A股市场保持同涨同跌后，四季度香港市场遭遇了震荡和回调，走势和A股出现了分化。虽然年初至今，恒生指数和恒生科技指数都还有20%以上的涨幅，依然是牛市的一年。但单看四季度，它们都出现了回调，恒生科技指数更是明显，甚至出现了季度内的技术性熊市。而且对市场参与者体感较差的是，市场高点就出现在10月2日，导致整个4季度都是在回撤的途中。分析原因，我们在之前提到过，三季度以来港股市场就是A股市场的映射，没有属于自己的叙事，虽然幅度跑输但是还能跟随A股主题。而随着香港市场外资热情降温，IPO暴涨挤占部分流动性，南下交易资金继续占据主导权，但港股同题材股票涨幅明显差于A股，这就导致短期资金离港回A，进一步加剧涨幅的分化。 虽然受香港市场本身的回撤以及持仓中偏稳健的标的在成长题材牛市中表现不佳等因素影响，本季度产品并未取得正收益，也跑输了业绩比较基准，但也有很多地方可以自我反省学习。相信持有人也可以从历史持仓和定期报告中看到，基金的投资思路对确定性和安全边际的要求比较高，这种思路在偏题材的牛市中没有太好的发挥空间。我们也认为当自己身为投资者而非炒作者加入这个市场时，是很难在自己不相信的行业叙事中真正赚到钱全身而退的，而本季度有很多股票的涨跌都是源自这种我们无法信任的叙事，因此我们也很难参与其中。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2026年，我们觉得还是可以相对乐观地看待香港市场。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。虽然本季度内香港市场流动性收紧，表现一般，但是展望2026年，预计美国还会继续降息步伐，美元指数维持低位，利好香港等新兴市场；国内财政货币政策也预计会继续支持经济复苏，尤其在需求侧发力；港股流动性预计会保持较好状态。国内方面，虽然经济数据11月的表现重新走低，又引发了外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也确实有压力，但是官方表态上对内需不足和供应内卷的问题也有了很高的重视，希望政策端的关注可以产生数据上的效果从而带动市场盈利上修。在恒指目前水平，虽然较低点有了一定涨幅，但总体估值甚至还可以说不贵，降息周期下估值下杀空间也不大，因此总体看好市场。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

本报告期内，宏观基本面，国内1—11月工业企业利润同比增长0.1%，11月工业利润同比下降13.1%，利润下降主要是由于营收利润率同比下降0.08个百分点。分行业来看，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业利润增速带动明显，其中“人工智能+”带动的电子工业专用设备、航空航天相关设备制造和智能消费设备制造表现亮眼，此外，有色行业受市场需求带动保持两位数增长。黑色矿采、可选消费品（纺服、家具、文教体娱等）、石化和燃气利润同比降幅较大，内需放缓是工业品价格修复不足的重要原因；政策方面，12月召开的中央经济工作会议明确2026年将坚持“稳中求进、提质增效” 的工作总基调，继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，确保“十五五”经济平稳开局；尤为关键的是，“因地制宜发展新质生产力”被提升至前所未有的战略高度，预计将成为驱动经济结构优化与产业升级的核心引擎。 在此背景下，A股四季度呈现“10月冲高-11月回调-12月企稳”的三段走势。预计2026年中国宏观经济政策将保持积极态势，消费增量集中在服务消费，投资方面基建和制造业有望企稳，房地产拖累有望减轻，出口维持强劲，A股有望持续慢牛走势。 本基金是主题型基金，主要投资于新硬件主题相关证券，在本报告期内保持了较高仓位，在A股与港股市场中，精选具备竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，重点配置了以国产替代为主线的半导体等领域股票。

本基金重点布局了包括半导体国产化、国产大飞机、人工智能、新能源、低空经济以及互联网、芯片等成长行业的投资机会。本基金继续坚持在好的成长方向中优选公司和细分行业，整体在上述行业进行均衡的布局，看好上述成长行业和方向的中长期投资机会与潜力。长期看，产业升级和新兴产业的发展是曲折向上的，短期的冲击可能为长期布局提供了较好的时机。但是短期的波动可能难以避免，因此建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

在报告期内，本基金重点布局业绩优良的行业龙头股。四季度很多优质企业投资机会凸显，本基金顺势调整投资方向；在部分消费及航天等板块阶段性活跃的带动下，A股整体呈现结构性走强格局，本基金根据市场变化及时调整股票仓位及行业配置比例。 本基金基金合同规定的权益资产的配置比例为0-95%，可以通过对于市场大势的把握，灵活进行仓位管理，调整各个行业配置比例，期望借此抓住一轮行情机会，实现基金净值回升。

考虑到之前成长类公司的年内涨幅较多，本基金在4季度进一步均衡配置了行业，锁定了部分之前在成长行业投资的回报。从长期的角度看，依然会持续关注科技发展带来的投资机遇，同时也将兼顾传统行业中的周期反转和稳定增长的机会。市场经历了一年多的上涨，目前短期的波动可能难以避免，因此建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

本基金继续保持对于人工智能、半导体、特高压、新能源等诸多成长领域的重点关注，同时也会择机均衡配置包括有色、化工、交通运输等传统行业的投资机会。展望后续，伴随着国内经济稳步增长，新技术层出不穷，本基金将会继续重点关注新兴领域的投资机会。同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。

本季度虽然跑赢了恒生指数和业绩比较基准，但和其他擅长科技题材或是牛市进攻的产品相比，业绩表现差距很大。总体上，产品基本维持了4月以来的持仓，其中偏稳健的持股自然在牛市的氛围中相对跑输，而A股涨幅巨大的行业也不是基金经理本人的能力圈范围，思索后还是坚持过去的投资思路，不懂就不买，因此错过了一些机会。偏稳健低风险的操作无法在牛市中带来高额的回报，本身也是市场有效的一种表现方式。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司，而非短期股票涨跌视角。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2025年4季度，我们觉得还是可以相对乐观地看待香港市场。中国的宏观叙事从23年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些，但流动性方面有了彻底的转变，香港市场甚至在部分时间出现了流动性过剩，南下资金的净流入额也已经超过了2024年全年。虽然本季度美国科技股也表现很好，资金从美股流出到其他市场的速度变缓甚至停止，但美国降息步伐的加快和美元指数的疲弱也会为香港市场提供充裕的流动性。国内方面，目前的形势也支持更大程度的货币宽松，汇率压力也有降低。因此2025年不应担心香港市场流动性不足的问题。虽然经济数据的表现依然无法排除外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也依然有压力，但是官方表态也提及了市场之前在意却缺乏反馈的负PPI等问题。今年经济的担忧是全世界范围的，各国基本都较年初下调了增长预期，中国经济本身的韧性相对其他市场更有优势。在恒指目前水平，虽然较低点有了一定涨幅，但总体还可以说不贵，降息周期下估值下杀空间也不大，因此总体看好市场。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

在报告期内，本基金重点布局了“AI+医疗”行业龙头股，以期抓住“AI+医疗”行业的未来大发展机会。二季度，医药医疗板块业绩出现拐点，很多创新药龙头公司业绩向好，表现突出。很多好公司重新具备较大投资机会，加上AI赋能，可能产生巨大的业绩增长机会。 三季度在科技行情带动下，A股、港股市场整体表现强劲，本基金根据市场变化及时调整股票仓位及行业配置比例。在创新药板块估值修复后，进一步聚焦AI医疗影像、药物研发等细分龙头，有望实现较好表现。 本基金基金合同规定的权益资产的配置比例为0-95%，可以通过对于市场大势的把握，灵活进行仓位管理，调整各个行业配置比例，期望借此抓住一轮行情机会，实现基金净值回升。

本基金基金合同要求投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的 80%。本基金可通过港股通布局在港股上市的互联网巨头，从长期来看，科技互联网巨头的竞争力依然是比较强的，本基金通过逢低布局，分享互联网巨头的投资机会。很多内地投资者希望通过港股通投资港股互联网巨头，但需要达到最低50万元的资金门槛，而通过布局本基金，可以实现投资这些科技互联网巨头的目的。 三季度港股市场整体呈现"震荡上行"态势，本基金维持权益仓位稳定，仅对持仓结构进行小幅优化。三季度，在板块波动过程中持仓科技互联网股票的集中度保持在合理区间，以分享经济转型的成果。 今年以来，随着外资流入和南下资金推动，港股科技互联网板块实现较好上涨。经济转型受益最大的行业之一就是科技互联网公司，特别是互联网龙头企业，当前大多数科技互联网巨头和高点相比股价依然很低，业绩增长较稳定，具备很大增长潜力，继续看好。

本基金重点关注具有良好成长性的投资方向，结合自下而上的基本面分析，积极进行投资布局。能源革命作为这个时代巨大的发展方向，其整个产业链中具有较多长期投资机会，面对部分环节短期的过剩情况，我们持续关注周期性机会。与此同时市场整体风险偏好增加，基金进一步增加了成长方面的配置比例。包括我们长期看好的半导体、人工智能、低空经济、国产大飞机、机器人等方面。 机器人和人工智能等产业近期基本面变化加速，期待后续这些产业在终端应用的落地，其中可能会有较好的投资机会。低空经济作为新质生产力的重要发展方向，在国家政策的大力支持下，预计未来会有巨大的成长空间。包括国内大飞机产业链的快速放量带来的航空产业发展，我们看到当前有诸多成长潜力巨大的投资方向。 同时希望各位投资者理性投资，坚持长期投资理念，结合自身实际情况，在风险承受能力内进行投资。