何崇恺 - 基金投资策略和运作

2025年四季度整体市场呈现震荡行情。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，沪深300指数微跌0.23%；同期中证军工指数上涨11.37%，军工板块表现大幅领先于市场。从板块分化来看，四季度表现较好的主要是国防军工、通信、有色、石油石化等板块，内需相关板块表现相对落后。2025年四季度军工指数相对大盘指数的超额收益显著，核心原因是商业航天行情爆发，军工权重股深度受益。今年以来，军工板块国内需求呈现“前高后低”态势：上半年迎来复苏，但下半年需求平淡，上市公司业绩承压。而“商业航天”的横空出世，为军工板块打开了新的股价成长空间。SpaceX凭借较低的发射成本与卫星规模化制造成本，验证了商业航天商业模式的可行性，中国在该领域正加速追赶，相关产业链将迎来重要投资机遇。我们认为，军工板块未来将呈现三点积极变化：（1）商业航天：可重复回收技术的突破将加速国内商业航天发展；（2）军贸：2025年是业内共识的军工出口元年，战斗机、雷达、导弹、无人机等领域均斩获订单，且已开始对上市公司业绩产生积极影响；（3）“两机”（航发与燃机）产业链：中国国产大飞机崛起，叠加全球民航、燃气轮机景气上行带来的产业转移，中期将为上市公司业绩带来积极变化。本基金四季度采取积极的投资策略，主动调整持仓结构。2025年是“十四五”规划收官之年，行业需完成前期未交付的多项任务，同时需承上启下推进“十五五”规划制定。在军工板块内部，我们重点看好三大方向：（1）商业航天板块：该领域将打开军工产业链巨大的潜在成长空间；（2）军贸板块：主要覆盖无人机、有人机、雷达、弹药、单兵装备等产业链；（3）两机产业链：受益于国产大飞机发展及全球民用飞机产能转移的飞机、发动机、燃机产业链。未来，我们将持续聚焦受益于国防武器升级放量、治理结构优异的军工企业，力争为持有人创造稳健收益。

2025年四季度整体市场呈现震荡行情。同期，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，沪深300指数微跌0.23%，港股通全收益指数下跌5.27%。板块表现分化明显，国防军工、通信、有色、石油石化等板块表现较好，医药、食品饮料等内需相关板块表现相对落后。尽管四季度市场整体震荡，但结构性机会凸显：以海外AI算力产业链、国产半导体产业链为代表的科技板块，以及受益于上游通胀预期提升的有色金属、石油石化板块，均走出较好行情。中长期看，本基金的核心投资逻辑围绕三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业发展；（2）竞争力与全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。四季度，我们积极挖掘投资机会，重点增加了半导体设备、国产芯片、商业航天等行业的配置比例。具体到细分行业，我们看好：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好设备产业链；（2）国产芯片：出于国家安全与自主可控需求，中国发展人工智能必须培育具备较强竞争力的国产人工智能芯片企业；（3）受益于人工智能发展的港股互联网龙头公司；（4）商业航天：SpaceX通过低发射成本与卫星规模化制造验证了商业航天商业模式的可行性，将倒逼中国在该领域实现跨越式发展；（5）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势，且具备全球市场扩张能力的优质企业。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块的长期投资价值，基金持仓将持续聚焦上述领域。我们将沿着中国经济结构转型升级的大方向，筛选增长空间大、商业模式优、管理层优秀、竞争格局清晰的企业进行配置；本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，挖掘驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”标的。

2025年四季度整体市场呈现震荡行情。同期，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，沪深300指数微跌0.23%。板块表现分化明显，国防军工、通信、有色、石油石化等板块表现较好，医药、食品饮料等内需相关板块表现相对落后。尽管四季度市场整体震荡，但结构性机会凸显：以海外AI算力产业链、国产半导体产业链为代表的科技板块，以及受益于上游通胀预期提升的有色金属、石油石化板块，均走出较好行情。中长期看，本基金的核心投资逻辑围绕三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业发展；（2）竞争力与全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。四季度，我们积极挖掘投资机会，重点增加了半导体设备、国产芯片、商业航天等行业的配置比例。具体到细分行业，我们看好：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好设备产业链；（2）国产芯片：出于国家安全与自主可控需求，中国发展人工智能必须培育具备较强竞争力的国产人工智能芯片企业；（3）商业航天：SpaceX通过低发射成本与卫星规模化制造验证了商业航天商业模式的可行性，将倒逼中国在该领域实现跨越式发展；（4）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势，且具备全球市场扩张能力的优质企业。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块的长期投资价值，基金持仓将持续聚焦上述领域。我们将沿着中国经济结构转型升级的大方向，筛选增长空间大、商业模式优、管理层优秀、竞争格局清晰的企业进行配置；本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，挖掘驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”标的。

2025年三季度整体市场走出波澜壮阔的行情。三季度上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，沪深300指数上涨17.90%，港股通全收益指数上涨17.37%。三季度市场表现较好的主要是通信、电子、电力设备、有色金属等板块，而表现较差的主要是银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等板块。2025年三季度整体市场强势上涨，其中以光模块、PCB（印刷电路板）、服务器代工、液冷、电源为代表的海外人工智能产业链以及以互联网平台、国内算力芯片、代工厂、半导体设备为代表的国内人工智能板块表现尤为突出。此外，三季度国内储能需求超预期，锂电池与储能相关产业链也表现突出。中长期看，本基金的核心投资逻辑持续围绕以下三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业的发展；（2）竞争力以及全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。三季度我们积极寻找投资机会，主要增加海外算力产业链、国产算力芯片、创新药产业链、半导体设备等资产的配置比例。具体到细分行业层面，我们看好：（1）全球人工智能产业链；（2）受益于人工智能发展的互联网龙头；（3）受益于国产化率提升以及未来AI需求驱动存储超预期扩产的半导体设备板块；（4）全球竞争力不断强化的创新药板块以及处于新一轮创新周期的CDMO（合同开发与生产组织）板块；（5）地缘动荡加剧背景下的军贸板块；（6）其他受益于中国工程师红利和较低的制造成本，且有能力将市场边界扩张到全球的优质公司。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块，基金持仓也将持续聚焦在此领域。我们将沿着中国经济结构转型升级这一核心方向寻找增长空间大、商业模式好、管理层优秀、竞争格局好的公司进行配置。本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，寻找驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”。

2025年三季度整体市场走出波澜壮阔的行情。三季度上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，沪深300指数上涨17.90%。同期中证军工指数上涨7.65%，军工板块的表现弱于市场。三季度市场表现较好的主要是通信、电子、电力设备、有色金属等板块，而表现较差的主要是银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等板块。2025年三季度军工指数表现相对大盘指数超额收益表现不佳，其原因主要是军工板块上半年已经积累了部分超额收益。军工板块前三季度收益率基本持平于沪深300指数，但是在成长板块中表现不佳。今年军工板块国内需求迎来了复苏，但是产品价格表现不佳。因此，军工白马上市公司业绩表现不佳。另外一方面，军工板块也发生了非常积极的一些变化：（1）军贸：2025年是军工出口的元年，战斗机、雷达、导弹、无人机等领域均有订单斩获，并开始对上市公司业绩产生积极影响；（2）民航：中国国产大飞机崛起与全球民航、燃气轮机景气上行带来的产业转移正在发生，这都将在中期给上市公司业绩带来积极变化。本基金三季度采取了比较积极的投资策略，动态调整持仓结构。2025年是“十四五”的最后一年，需要交付之前未能完成的诸多任务，同时也需要承上启下制定“十五五”规划。在军工板块内部，我们看好三大方向：（1）军用电子板块：军用电子板块价格压力已基本结束，未来受益于军工信息化提升；（2）军贸板块：主要包括无人机、有人机、雷达、弹药、单兵装备等产业链；（3）民航板块：受益于国产大飞机以及全球民用飞机产能转移的飞机、发动机产业链。对于军工板块未来投资，我们将持续聚焦受益于国防武器升级放量、治理结构优异的公司，为持有人创造收益。

2025年三季度整体市场走出波澜壮阔的行情。三季度上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，沪深300指数上涨17.90%。三季度市场表现较好的主要是通信、电子、电力设备、有色金属等板块，而表现较差的主要是银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料等板块。2025年三季度整体市场强势上涨，其中以光模块、PCB（印刷电路板）、服务器代工、液冷、电源为代表的海外人工智能产业链以及以互联网平台、国内算力芯片、代工厂、半导体设备为代表的国内人工智能板块表现尤为突出。此外，三季度国内储能需求超预期，锂电池与储能相关产业链也表现突出。中长期看，本基金的核心投资逻辑持续围绕以下三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业的发展；（2）竞争力以及全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。三季度我们积极寻找投资机会，主要增加海外算力产业链、国产算力芯片、创新药产业链、半导体设备等资产的配置比例。具体到细分行业层面，我们看好：（1）全球人工智能产业链；（2）受益于国产化率提升以及未来AI需求驱动存储超预期扩产的半导体设备板块；（3）全球竞争力不断强化的创新药板块以及处于新一轮创新周期的CDMO（合同开发与生产组织）板块；（4）地缘动荡加剧背景下的军贸板块；（5）其他受益于中国工程师红利与较低的制造成本，且有能力将市场边界扩张到全球的优质公司。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块，基金持仓也将持续聚焦在此领域。我们将沿着中国经济结构转型升级这一核心方向寻找增长空间大、商业模式好、管理层优秀、竞争格局好的公司进行配置。本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，寻找驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”。

2025年上半年市场行情波动较大，整体上半年市场除了4月初贸易战带来短期下跌以外，呈现缓慢上涨的行情，整体赚钱效应较好。2025年上半年上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%；中证军工指数上涨9.73%，军工指数表现大幅强于A股主要指数。分行业看，有色、银行、国防军工、传媒、通信等涨幅居前，而煤炭、食品饮料、地产等相对落后。板块之间分化较大，成长板块里边创新药、人工智能等产业链表现突出。2025年上半年军工指数表现强于主要指数，主要系整体军工板块需求端有所复苏以及“军贸”叙事的影响。今年军工细分方向表现差异较大：一方面，上半年看国内军工上游受到价格与交付周期因素的影响，整体盈利暂时未能充分释放；另外一方面，印巴冲突导致“军贸”相关的资产受到空前关注，相关股价表现较好。本基金2025年上半年采取了比较积极的投资策略，保持了较高股票仓位。在军工板块内部，我们看好三大方向：（1）军用电子板块。军用电子板块价格压力演绎基本结束，未来受益于军工信息化提升；（2）军贸板块。主要包括无人机、有人机、雷达、弹药、单兵装备等产业链；（3）受益于国产大飞机以及全球民用飞机产能转移的飞机、发动机产业链。

2025年上半年市场行情波动较大，整体来看，除4月初受贸易战影响出现短期下跌外，市场呈现缓慢上涨行情，整体赚钱效应较好，其中港股市场表现更佳。2025年上半年上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，港股通全收益指数上涨23.31%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。分行业看，有色、银行、国防军工、传媒、通信等涨幅居前，而煤炭、食品饮料、地产等相对落后。板块之间分化较大，成长板块中创新药、人工智能等产业链表现突出。2025年上半年中国资本市场迎来了“雨后阳光”的时刻。从年初国内人工智能领域的“DeepSeek时刻”大大提振国人信心，到4月份中美贸易摩擦中我国坚决维护国家利益的行动，都让资本市场重拾对中国经济未来巨大增长潜力的信心。今年以来，中国创新药资产在全球范围大放异彩，全世界认识到中国创新药强大的研发实力。人工智能方面，受益于海外AI应用初步形成闭环，国内相关产业链表现较好。此外，以“泡泡玛特”为代表的新消费品牌不仅在国内迅猛增长，也在将中国文化软实力推向海外。我们欣喜地发现，2025年中国新经济亮点频出，经济转型之路持续稳健推进。中长期看，本基金的核心投资逻辑持续围绕以下三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业发展；（2）竞争力以及全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。我们积极寻找投资机会，主要增加了半导体设备、科学仪器等国产化需求迫切的行业，以及出海机遇凸显的创新药的配置比例。具体到细分行业层面，我们看好：（1）受益于AI应用与成本优化的互联网平台；（2）受益于国产化率持续演进以及先进制程扩产的半导体设备板块；（3）逐步具备全球竞争力的创新药板块；（4）其他受益于中国工程师红利、较低的制造成本，同时有野心、有能力将市场扩张到全球的优质公司。

2025年上半年市场行情波动较大，整体来看，除4月初受贸易战影响出现短期下跌外，市场呈现缓慢上涨行情，整体赚钱效应较好。2025年上半年上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。分行业看，有色、银行、国防军工、传媒、通信等涨幅居前，而煤炭、食品饮料、地产等相对落后。板块之间分化较大，成长板块中创新药、人工智能等产业链表现突出。2025年上半年中国资本市场迎来了“雨后阳光”的时刻。从年初国内人工智能领域的“DeepSeek时刻”大大提振国人信心，到4月份中美贸易摩擦中我国坚决维护国家利益的行动，都让资本市场重拾对中国经济未来巨大增长潜力的信心。今年以来，中国创新药资产在全球范围大放异彩，全世界认识到中国创新药强大的研发实力。人工智能方面，受益于海外AI应用初步形成闭环，国内相关产业链表现较好。此外，以“泡泡玛特”为代表的新消费品牌不仅在国内迅猛增长，也在将中国文化软实力推向海外。我们欣喜地发现，2025年中国新经济亮点频出，经济转型之路持续稳健推进。中长期看，本基金的核心投资逻辑持续围绕以下三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业发展；（2）竞争力与全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。我们积极寻找投资机会，主要增加了半导体设备、科学仪器等国产化需求迫切行业，以及出海机遇凸显的创新药板块的配置比例。具体到细分行业层面，我们看好：（1）受益于国产化率持续提升及先进制程扩产的半导体设备板块；（2）逐步具备全球竞争力的创新药板块；（3）军工板块中具有军贸机遇或受益于国防信息化的领域；（4）其他受益于中国工程师红利、较低制造成本，且有野心、有能力将市场扩张至全球的优质公司。

2025年一季度整体市场波动较大，年初市场快速调整后迎来回升。一季度上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%，沪深300指数下跌1.21%。同期中证军工指数下跌1.74%，军工板块表现与各大指数差异不大。一季度市场表现较好的主要是有色、汽车、机械等板块，而表现较差的主要是煤炭、商贸零售等板块。2025年一季度军工指数表现相对大盘指数并没有超额收益，但是其中上游军工电子等公司逐步开始展现超额收益。根据我们的分析预测，2025年作为“十四五”最后一年，交付任务很重，订单有望持续释放。此外，军贸业务在2024年下半年开始展现出不少积极变化。这两大核心因素共同驱动军工行业景气度回升。我们对2025年军工行业保持乐观。本基金一季度采取了比较积极的投资策略，积极调整持仓结构。在军工板块内部，我们看好：（1）军用电子板块。军用电子板块是最先感受到景气度回升的，也是整个军工业绩弹性最大的板块；（2）受益于军贸景气度提振的板块。其中主要包括飞机、雷达等产业链；（3）受益于国产大飞机以及全球民用飞机产能转移的飞机、发动机产业链；（4）以钛合金、碳纤维、高温合金、隐身材料为代表的先进军用材料板块。 未来我们将持续聚焦军工板块中受益于国防武器升级放量、治理结构优异的公司，力争为持有人创造收益。

2025年一季度，中国经济延续复苏势头。据已公布数据，1-2月，我国工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增长4.1%，其中制造业投资达9%。消费市场回暖，社会消费品零售总额增长 4.0%，以旧换新政策带动家电、家具等商品零售额两位数增长。进出口方面，剔除不可比因素后增长 1.7%。物价温和波动，1-2月CPI同比下降 0.1%，核心CPI同比上涨0.3%，PPI 同比降幅收窄至 2.2%。一季度，中国科技实现新突破。春节期间，DeepSeek横空出世，打破美国的技术垄断，重塑全球AI格局。《哪吒2》创纪录的票房，重塑了中国电影在国际上的形象，激发了民众的文化自信。2月中旬，习近平主席出席了民营企业座谈会，并作了重要讲话。这一系列事件，极大地提升了投资者对中国的信心。在此背景下，股票市场表现非常活跃，结构分化明显。到季末，上证指数收于3336点，下跌0.48%，科创50收于1023点，上涨3.42%，国证2000收于7988点，上涨6.03%。行业结构上有色、汽车、机械、计算机、传媒等行业涨幅较大，煤炭、零售、非银、石油石化等表现弱势。主题和风格方面，AI、机器人、半导体、智能驾驶相关主题涨幅较大，中小市值风格表现强势。香港市场大幅上涨，到季末，恒生指数涨幅达15.25%，互联网、半导体、新消费、创新药、有色等全面上涨，而能源和公用事业表现较弱。本基金一季度在资产配置上以股票为主，保持了较高仓位。行业配置上，增加了汽车、消费电子、半导体、工程机械、化工等行业的比例，降低了食品饮料、家电、医药等行业的配置。个股方面，增加了具有较强竞争优势、符合经济未来发展方向、增长稳定、估值合理的个股仓位，降低了受内外部环境影响，经营确定性变弱的股票比例。港股方面，较大提升了港股的比例，增加了互联网、半导体、汽车整车等行业中，竞争优势突出的个股的配置。

2025年一季度整体市场波动较大，年初市场快速调整后迎来回升。一季度上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%，沪深300指数下跌1.21%。同期市场表现较好的主要是有色、汽车、机械等板块，而表现较差的主要是煤炭、商贸零售等板块。2025年一季度整体市场非常活跃，年初快速调整后，市场迎来回升。其中，DeepSeek横空出世大大提振了中国科技产业信心。一季度表现较好的主要有国产算力产业链、人形机器人以及港股的恒生科技指数。经历了2023、2024年的深度调整，我们认为中国经济正在逐步走出底部。其中过去几年拖累市场的一些因素（地产下滑、工业供需不平衡、科技创新被拉开差距、全球地缘政治环境不稳定等）正在悄然转好，因此我们对2025年中国资本市场充满信心。 中长期看，本基金的核心投资逻辑持续围绕以下三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业的发展；（2）竞争力以及全球化视野驱动的企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。一季度我们积极寻找投资机会，主要增加了景气度反转的军工电子、半导体设备以及AI国产算力、端侧应用等品种的配置比例。具体到细分行业层面，我们看好：（1）受益于国产化率持续演进以及先进制程扩产的半导体设备板块；（2）景气度反转的军用电子板块；（3）国产算力以及能够形成闭环的AI应用等板块；（4）其他受益于中国工程师红利、较低的制造成本，同时有野心、有能力将市场扩张到全球的优质公司。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造与科技板块，基金持仓也将持续聚焦在此领域。我们沿着中国经济结构转型升级这一大的方向寻找增长空间大、商业模式好、管理层优秀、竞争格局好的公司进行配置。本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，寻找驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”。