邹巍 - 基金投资策略和运作

2025年，在外部贸易环境波动与内部结构性调整的双重背景下，宏观经济政策保持连续性与针对性。财政端实施大规模设备更新与消费品以旧换新补贴，拉动制造业投资与耐用品消费；产业升级趋势加速，政策上继续重点支持科技创新与绿色转型领域。资本市场层面，全年结构性行情进一步深化，主题轮动围绕技术突破与政策扶持展开。AI应用向垂直行业加速渗透，机器人产业链在硬件迭代与场景落地推动下表现活跃；创新药板块受益于海外授权与医保支付改革，估值逻辑重塑。高端制造、半导体设备及新材料等硬科技领域全年保持相对强势，市场定价核心向产业成长性与自主可控能力聚焦。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年，股票市场除第一季度在冲突、关税战等因素的干扰下一波三折外，随后三个季度整体表现非常乐观，尤其是第三季度，走出一波可谓波澜壮阔的大涨行情。从沪深300指数的表现来看，去年年末收盘点位为3934.91点，今年年终收盘于4629.94点，全年指数上涨17.66%，具备典型的牛市特征。虽然指数大涨，但年化波动率只有14.87%，相较于上一年度反而有所下降，这可能说明市场参与者对市场的看法分歧有所降低；年换手率为410%，较上一年度有所上升。从中证指数细分行业的全年表现来看，沪深300成分股中，电信、材料以及信息技术行业涨幅较大，而地产行业今年依旧大幅下跌。在本基金全年运作过程中，我们在一季度末为加强超额收益的获取，在策略上进行了较大调整，采用因子模型主动暴露部分因子，期望通过因子模型带来更好的超额收益。实际运行下来，从全年基金表现来看，因子模型的表现并不十分稳定，特别是在极端事件冲击下，若风格因子暴露过高，跟踪误差风险较难控制。我们通过量化方法对不同因子模型进行约束优化，保持对指数的有效跟踪。全年基金跟踪误差基本达到设定目标，但未能创造超额收益。这表明我们仍需在投资方法和策略上继续努力，开展更深入、细致的研究，力争为客户创造价值。

回顾2025年，大盘全年走出一波历史罕见的大行情。由于前两年高股息类股票已有较大涨幅，需要时间消化相对较高的估值水平，叠加本轮行情热点主要集中在科技公司与成长股，全年下来，更具防守属性的红利股表现相对平淡。2024年末，中证红利指数（000922）收报5,581.50点，至2025年末收盘为5,503.98点，基本与上年持平。这也符合高分红股票成长性偏弱、在牛市中表现通常较弱的历史特征。从资产配置角度看，在当前低利率环境下，红利股的分红收益仍具备相当的配置价值。本基金今年未调整基本投资策略。在筛选标的时，我们依然采用三年股息率、历史波动率及历年股息支付情况等定量指标，并对明显处于衰退的行业进行一定的定性剔除；在投资组合的配置上，我们继续运用量化工具，力求在规模、行业等非红利相关因子上降低暴露。从投资结果看，今年基金业绩显著优于业绩基准，整体实现了一定正收益。目前组合中工业、金融及可选消费等行业占比相对较高。未来，我们的工作重点仍是尽力准确评估上市公司分红的稳定性与可持续性，识别真正具备长期稳定分红能力的优质股票，规避虚假的高股息陷阱。我们将审慎把握周期性行业的长期平均分红水平，避免过度依赖量化模型或短期数据带来的干扰。同时，我们也将进一步借助量化风险管理工具，合理控制组合在行业、规模等方面的集中度，避免风格因子暴露过于集中，以防范市场不利时可能带来的较大回撤。

回顾2025年全年，中证500指数整体表现概括为：一季度受关税战的影响表现为先涨后跌，二季度三季度在市场乐观情绪的影响下，指数大幅上涨，第四季度在高位横盘整理。2024年年末指数收盘为5725.73点，到2025年年末收盘时则为7465.57点，全年上涨幅度高达30.39%，在宽基指数中涨幅算比较高的。全年指数的波动率为19.55%，虽然指数大涨，波动率较上年度反而有明显的下降，这反映出本年牛市预期市场分歧不大。按照中证指数的行业分类来看，2025年中证500指数的成分股中大多数行业全年都取得上涨，原料、信息、通信行业全年更是巨幅上涨，只有消费行业略有下跌。在本年度的基金运作过程中，我们为主动获取超额收益，对以往的投资策略做了改变，采用暴露部分风格因子的方式以求获得指数的增强，实际运行下来，投资组合的跟踪误差显著上升，在不利的市场环境下控制跟踪误差变得十分困难，本年度投资策略上半年表现还算满意，但进入下半年后，在大涨的市场环境下，基于历史数据挖掘的增强因子，开始逐步失效，我们只能及时加强跟踪误差的控制，最后全年仍然弱于比较基准。这让我们认识到，在市场中如何获取超额收益我们还有许多问题需要深入研究和解决。在后续工作中，我们将继续加强有效因子的挖掘，定期对现有因子模型进行动态梳理与跟踪，深入分析其与市场走势的关联，评估其有效性和适用性。同时，我们也会严格执行波动控制，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

2025年四季度，国内经济在压力中保持温和修复。在“反内卷”政策推动下，PPI降幅自三季度起逐步收窄；出口保持韧性，对经济形成重要支撑。A股市场方面，AI与算力板块在高业绩增速支撑下仍是主线；有色及贵金属在美联储降息等因素驱动下表现占优；需求端疲软，消费和房地产继续去库，市场表现明显落后 。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金在四季度的策略总体上有所变化，从三季度的防守为主调整为防守和进攻并重，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。日均组合久期从三季度的1.4年左右上升到1.58年左右，杠杆率也有所提升。传统上，四季度往往是债券建仓的良机，买盘力量在四季度会有较多的显现，为来年的开门红做好仓位上的准备。不过今年四季度债市表现平平，其中原因如前所述，不过由于本基金在仓位、久期和杠杆上仍然沿袭稳健风格，因此并未有回撤压力。展望明年一季度，预计债券市场仍将处于胶着状态，因此在投资策略上要求更精细，节奏的把握上也要求更精准，这也对未来构成了不小的挑战。基于当前的环境变化，本基金也将从纯债策略慢慢向混合策略转变。

三季度，国内经济延续结构优化的态势。中美关税延期政策落地后，海外订单逐步修复，出口同比增速保持韧性，成为经济增长的重要支撑。消费方面，社会消费品零售总额增速不高，CPI整体仍在低位，PPI在反内卷政策支持下同比降幅持续收窄，有望缓解工业品价格的下行压力。A股市场方面，以人工智能和算力板块为代表，高景气成长风格继续主导市场。在美联储降息预期下，贵金属和有色板块持续创出新高。消费和以银行为代表的红利资产板块表现较弱。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年第三季度，市场情绪乐观，牛市特征较为明显，整个季度市场表现出稳定向上的态势。在牛市的环境下，相对更具防守性的红利指数虽然也在市场推动下有所上行，但上涨幅度显著弱于其他宽基指数。以中证红利指数（000922）为例，季度末收盘价为5461.08点，相对于季度初的5410.26点仅仅略涨了不到1%，而同期沪深300指数上涨达18%。我们认为，其原因一方面是在牛市环境下投资者更加偏好进攻性的品种；另一方面与前两年红利股上涨幅度较大有一定关系。我们认为，红利股的价值在于长期稳定的回报，分红稳定且基本面良好的高股息公司依然具有相当的配置价值，不必过分关注短期的股价表现。我们的投资策略是基于客观指标选股，主观性在决策中的分量相对较小，本季度在投资策略上未作大的调整。在构建股票池时，我们依据股息率、历史波动率以及历年股息率的稳定性来筛选备选股票；在构建投资组合的过程中，运用数量化工具，力求在规模、行业等非红利相关因子上尽量降低暴露度，从而构建股票组合。从本季度投资结果来看，本季度基金获得了明显的正收益，大幅优于业绩基准。目前，投资组合中工业、金融以及可选消费品等行业占比较高。我们工作的重点，依旧是准确评估相关上市公司分红的稳定性与可持续性，力求精准识别出真正具备长期稳定分红潜力的优质股票，规避潜在的高股息陷阱。把握周期性行业的实际长期平均分红水平，避免过分依赖量化模型、使用短期数据带来扰动。未来，我们将持续提升这些能力。同时，我们也将进一步优化量化风险管理策略，合理控制投资组合在行业、规模等方面的集中度，致力于打造低波动、高分红的投资组合，为投资者提供稳健且可持续的投资回报。

三季度，国内经济延续结构优化的态势。中美关税延期政策落地后，海外订单逐步修复，出口同比增速保持韧性，成为经济增长的重要支撑。消费方面，社会消费品零售总额增速不高，CPI整体仍在低位，PPI在反内卷政策支持下同比降幅持续收窄，有望缓解工业品价格的下行压力。A股市场方面，以人工智能和算力板块为代表，高景气成长风格继续主导市场。在美联储降息预期下，贵金属和有色板块持续创出新高。消费和以银行为代表的红利资产板块表现较弱。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年第三季度，A股市场终于一扫颓势，沪深300指数在整个季度呈现出持续上扬的走势。指数从期初的3936.08点稳步攀升至期末的4640.69点，单季度涨幅达17.9%。同期，沪深300指数的年化波动率为13.13%，相较于上一季度反而有所降低，处于历史平均水平。在指数大幅上涨的过程中，波动并未扩大，这种情况在历史上也较为少见。从中证一级行业分类来看，本季度沪深300成分股中，电信、信息技术、材料、工业、医药行业均出现大幅上涨，仅有金融与公用事业行业略有下跌。本季度，本基金继续采用基于因子模型的增强策略，并进行了局部优化。总体而言，我们优选的风格因子在本季度上半段较业绩基准取得了一定的增强效果，但季度后半段表现不及业绩基准，整个季度的表现与指数持平。我们将持续深化各种风格因子在不同市场条件下的增强策略模型研究，同时强化因子模型下跟踪误差的控制研究，力争为客户带来风险可控的超额收益。

2025年第三季度，在市场乐观情绪持续的推动下，中证500指数从期初的5915.39点稳步攀升至期末的7412.37点，单季度涨幅高达25.3%。在此期间，指数波动率为16.87%，处于相对历史低位。指数大幅上扬而波动率保持稳定，这种情况在A股市场历史上较为少见。从中证500指数一级行业分类下各成分股的表现来看，本季度所有行业均实现上涨，其中信息技术、房地产、原材料行业涨幅最为显著。在本季度的投资运作中，我们坚定不移地延续上一季度基于因子模型的投资策略，期望通过对特定风格因子的精准把控，为投资组合获取更高的超额收益。然而，从季度实际表现来看，本季度我们的因子模型未能达到预期效果，未带来期望的超额收益，投资组合的实际表现弱于业绩基准。这使我们更加深刻地认识到市场的不确定性与复杂性。在后续的投资工作中，我们将对所使用的各类因子进行全面检讨与评估。详细梳理每一个因子的历史数据波动情况，深入分析其与市场整体走势的关联性，重新评估现有因子的有效性和适用性。与此同时，我们将严格做好波动控制工作，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。本季度债市连跌三个月，无论是信用债还是利率债，累计跌幅都算不小。尤其是9月份，信用债下跌明显。究其原因，在于：权益等风险资产市场持续走强、风险偏好提升，部分资金流向风险资产市场，对债券市场造成较大的压制；另外，债券收益率处于历史低位，相对于其他资产来说，性价比弱化，机构的止盈需求较为强烈；政策上也不利于债市，公募基金销售费用规定有望调整，对固收类型基金较为不利，引发了资金加速逃离固收产品。利率债来看，1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP，收益率曲线总体走陡。本基金在三季度总体上以防守策略为主。组合久期保持在相对低位，日均组合久期1.4年左右，杠杆率也较低，因此最大回撤也相对较小，以A份额为例，本季度最大回撤为-0.12%。展望四季度，风险偏好和风险情绪仍然没有显著降温，对债市的压制力量暂时没有消退；不过随着债券收益率在三季度的持续上行，目前债券收益率的性价比得到较大的提升，满足了部分金融机构的配置需求，市场的买方力量在逐渐增强。另外，较为充裕的资金面和并不算强劲的基本面是支持债市的基本因素。中美之间的关税问题也是债市的潜在利好因素。传统上，四季度是介入债市的好时机，因此，四季度本基金的策略会变得更为积极一点。