张弘 - 基金投资策略和运作

医药行业自2022-2024年漫长调整后迎来拐点。市场对医药板块的理解逐步从“人口老龄化”、“刚需”等传统标签，转向“新质生产力”这一崭新定位。医保局明确“鼓励创新、规范临床”的政策基调，为行业发展注入强劲信心。越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资非常重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。　　2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。　　　本报告期，我们加大了对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

权益方面，2025年是科技创新驱动市场的历史性年份。以DeepSeek为代表的国产AI大模型技术突破，叠加全球算力投资从"主题预期"迈向"基本面驱动"的长期景气周期，科技板块成为贯穿全年的市场主线。政策层面，"新质生产力"定位持续强化，为科技创新提供系统性支持。产业层面，AI应用加速渗透至千行百业，从OpenAI到DeepSeek再到Manus，技术迭代频率与商业化落地速度超预期。半导体周期拐点得到验证，AI驱动的逻辑芯片与存储产业链成为重要配置方向。机器人和航天即将迎来产业订单爆发。　　另外，2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们看好CXO产业迎来系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。　　本报告期，我们加大了对科技板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。　　　　债券方面，2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

报告期内，医药行业表现相对弱势，出现一定回调。这其中，一部分原因是此前市场对创新药海外授权的预期较为充分，导致部分公司最后落地情况不及市场预期。对此我们提前做了持仓结构上的调整，主要是减仓了部分预期较高但兑现度并不高的公司。同时，我们将部分仓位转向创新药产业链、脑机接口等业绩改善明显，或产业有较大变化的子行业。医药行业未来的机会存在于星辰大海，但星辰大海始于足下。2026年，我们对行业仍然乐观，一方面，我们仍然看好创新药的机会，认为创新药出海仍将持续，后续仍有金额较大的合作项目陆续落地；但创新药投资进入落地兑现阶段，在这个阶段，项目落地、业绩兑现是重中之重，我们将优选产品具有全球竞争力、估值合理、业绩有望超预期的创新药公司进行配置。除创新药之外，我们认为脑机接口、AI+医疗等方向也有机会，我们将持续挖掘并布局这两个方向的优质公司。此外，我们还看好创新药产业链、中药、耗材等板块的机会，认为这些板块的业绩在2026年可能有望改善。

截至本报告期末，本基金份额净值为1.052元，本报告期内基金份额净值增长率为-17.23%，本基金的业绩比较基准收益率为3.25%。　　医药行业自2022-2024年漫长调整后迎来拐点。市场对医药板块的理解逐步从“人口老龄化”、“刚需”等传统标签，转向“新质生产力”这一崭新定位。医保局明确“鼓励创新、规范临床”的政策基调，为行业发展注入强劲信心。越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资非常重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。　　2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。　　　本报告期，我们加大了对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

报告期内，医药行业表现相对弱势，出现一定回调。这其中，一部分原因是此前市场对创新药海外授权的预期较为充分，导致部分公司最后落地情况不及市场预期。对此我们提前做了持仓结构上的调整，主要是减仓了部分预期较高但兑现度并不高的公司。同时，我们将部分仓位转向创新药产业链、脑机接口等业绩改善明显，或产业有较大变化的子行业。医药行业未来的机会存在于星辰大海，但星辰大海始于足下。2026年，我们对行业仍然乐观，一方面，我们仍然看好创新药的机会，认为创新药出海仍将持续，后续仍有金额较大的合作项目陆续落地；但创新药投资进入落地兑现阶段，在这个阶段，项目落地、业绩兑现是重中之重，我们将优选产品具有全球竞争力、估值合理、业绩有望超预期的创新药公司进行配置。除创新药之外，我们认为脑机接口、AI+医疗等方向也有机会，我们将持续挖掘并布局这两个方向的优质公司。此外，我们还看好创新药产业链、中药、耗材等板块的机会，认为这些板块的业绩在2026年可能有望改善。

医药行业自2022-2024年漫长调整后迎来拐点。市场对医药板块的理解逐步从“人口老龄化”、“刚需”等传统标签，转向“新质生产力”这一崭新定位。医保局明确“鼓励创新、规范临床”的政策基调，为行业发展注入强劲信心。越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资非常重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。　　2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。　　　本报告期，我们加大了对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

医药行业自2022-2024年漫长调整后迎来拐点。市场对医药板块的理解逐步从“人口老龄化”、“刚需”等传统标签，转向“新质生产力”这一崭新定位。医保局明确“鼓励创新、规范临床”的政策基调，为行业发展注入强劲信心。越来越多的中国创新药通过授权形式进入海外药企研发管线，为2025-2027年的市值表现奠定基础。2025-2027年是创新药投资非常重要的三年窗口期，众多在2025年完成早期临床布局的品种将在2026年进入数据读出和商业化兑现阶段。中国企业在ADC、双抗等前沿领域的技术优势，恰好弥补海外药企专利悬崖后的管线缺口。　　2025年，CXO板块已展现出强劲的上涨弹性，印证了我们对其估值修复的判断。展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，带动毛利率回升。中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或将有效对冲海外需求波动。　　　本报告期，我们加大了对CXO板块的配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

今年前三季度，创新药板块积累了巨大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们判断未来创新药板块市值有望向确定性龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　基于以上理由，CXO行业正处于周期复苏与结构升级的双重利好期，具备明确投资价值。需求端呈现“内外共振”态势：国内创新药融资1-8月达77.5亿美元，同比激增89%，二级市场融资增速更是超300%；海外虽短期政策承压，但美联储降息预期下，投融资回暖确定性强，且大型药企外包需求稳定。新兴赛道成为增长引擎，ADC、多肽等复杂制剂需求爆发，技术壁垒推动头部企业订单持续放量。供给端行业集中度提升，龙头企业资本开支同比显著增加，中小公司逐步退出，竞争格局优化。

今年前三季度，创新药板块积累了巨大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们判断未来创新药板块市值有望向确定性龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　三季度，我们将进一步增持ADC领域龙头企业，ADC+IO的联用有望进一步凸出中国创新药的效率优势。同时，我们判断在CXO也有结构性机会，我们将优选绑定全球大药企、订单能见度超2年的CDMO企业。

权益方面，该产品主要聚焦创新药等科技资产，同时兼顾银行等红利资产，希望能够做到业绩平滑。　　今年前三季度，创新药板块积累了较大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们认为未来创新药板块市值有望向确定性相对较高的龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　　　债券方面，2025年三季度，外部风险事件趋于平淡，中美高层连续会谈阶段性缓和经贸争端，提振社会风险偏好。基本面方面，三季度国内经济增长趋于放缓，反内卷政策推动通胀预期回升，但总需求不足情况未有明显缓解。　　市场表现方面，在风险偏好提升、反内卷的政策环境下，三季度债券结束低位震荡走势，收益率持续上行。季度来看，10年以及超长债上行20-30bps左右；信用债中长期限收益率上行20-30ps左右。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望未来，中美经贸争端仍有可能来回反复；重点将关注后续经济基本面的走势以及整体风险偏好的可持续性。　　另外，我们认为中国半导体行业正处于政策红利与需求爆发的共振期，成长确定性较为显著。

截至本报告期末，本基金份额净值为1.271元，本报告期内基金份额净值增长率为16.61%，本基金的业绩比较基准收益率为9.05%。　　该产品将主要聚焦非港股通的港股创新药资产，同时兼顾港股地产板块，希望做到业绩平滑。　　今年前三季度，创新药板块积累了较大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们认为未来创新药板块市值有望向确定性相对较高的龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　另外，中国房地产板块正迎来政策支持与基本面边际改善的共振，具备一定投资价值。政策端形成“中央顶层设计+地方精准落地”的全链条支持，7月中央城市工作会议部署房地产发展新模式，推进城中村改造，8月财政部出台增值税留抵退税政策缓解房企资金压力。

报告期内，医药行业投资机会持续涌现。在其中，我们看好创新药及上游产业链的机会，此外，医疗器械也是我们看好的方向。由于向外授权的趋势持续，创新药板块表现相对较好，市场预期也不断拔高；我们看好产品真正在全球具有竞争力的公司，但认为部分公司的市场预期与实际情况出现一定背离，我们将后者的仓位做了一定切换。此外，由于创新药行业景气度持续高企，带动创新药产业链走强，部分公司已出现业绩改善。我们布局了此类公司，后续也将持续挖掘业绩出现拐点的创新药上游公司。医疗器械方面，部分高值耗材公司业绩持续向好，尤其是骨科行业；我们认为，创新、出口和集采政策缓和是部分高值耗材公司业绩改善的主要驱动力，也将顺着这几个驱动力持续寻找新的标的。