李宇昂 - 基金投资策略和运作

本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以低风险债券配置为主。　　权益配置方面，我们在组合中使用景气轮动的投资策略，以景气超预期方向为主要的配置线索。景气轮动的核心在于景气识别环节，我们重点配置了具备高景气成长属性的重点方向。其中包括半导体测试环节、科技硬件中游光电环节以及部分出口类企业。　　1、半导体测试环节：半导体测试板块景气从2025年三季度开始提升，符合我们景气轮动策略的标准：全球范围内，半导体测试量和测试时长大量增长，我们可以看到来自其他地区的测试业务友商持续创下业绩和股价新高。不仅是第三方测试公司，上游的测试机厂商也提供了大量超预期线索。这些公司和A股同类测试公司一样都在持续加大资本开支，以迎接更高的需求高峰。我们认为这些景气线索真实客观且具备持续性，同时这一板块的估值水平在全半导体行业显著低于中位数，配置价值较高。　　2、科技硬件中游光电环节受益于算力集群内连接数的指数级增长，相关公司产能大幅扩张的背景下仍然满产满销，需求能见度不断延长，未来超节点方案有望逐步加快渗透。　　3、我们同样配置了部分积极进取突破海外市场的公司。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金以持有信用债为主，部分参与利率债交易。

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　 4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。　　  组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以短期高等级债券为基础配置。考虑到市场分化程度较大，长期限利率收益率水平明显上行，从12月起小仓位适当增配利率债，承担了一定的波动压力。后续预计仍将维持短久期策略，适当加大利率债交易频次以提升组合业绩。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。消费方面，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%。投资方面，房地产投资仍面临下行压力，1-11月房地产开发投资累计同比收缩15.9%；基建投资增速呈现下滑趋势，1-11月基建投资累计同比增长0.13%；制造业投资增速有所下降，1-11月制造业累计同比增长1.9%。进出口方面，11月出口金额同比增速5.9%，进口金额同比增速1.9%。通胀方面，主要工业品价格同比增速仍为负值、居民消费价格同比增速回升转正。金融市场整体稳定，上证指数4季度上涨2.22%，深圳成指下跌0.01%；创业板指下跌1.08%。长端美债收益率上行2bp，10年期国债窄幅震荡。　　短端债券市场方面，一年期AAA评级同业存单到期收益率窄幅震荡，一年期国债到期收益率由1.36%震荡下行至1.33%，一年期AAA评级中短票到期收益率下行5bp。　　报告期内，本基金以短债主题资产为主要投资品种，在争取稳定收益的基础上降低回撤。

4季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　 4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。　　  组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。在央行持续投放的背景下，低利率环境仍将延续，杠杆和适当的久期策略仍有可行性。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。考虑到市场分化程度较大，长期限利率收益率水平明显上行，从12月起将一定仓位增配利率债，配置时点相对左侧，承担了一定的波动压力。

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　 4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。权益方面，4季度指数大幅分化，科技相关板块有所回调，科创板指数和创业板指数分别下跌4.68%和1.08%。　　  组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。小仓位配置利率债和银行资本债。权益方面，考虑到市场交易量依然保持较大，主题丰富，组合提高了权益仓位，适当提高了换手率。结构上，以红利、科技、化工、有色等板块的权益和可转债为主要方向，与上季度相比，适度降低红利和消费板块的配置权重。可转债选择低配，将仓位转向权益。

4季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　4季度债券市场大幅震荡，但大部分指数实现上涨，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对2026年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。可转债方面，4季度指数上涨1.32%。　　4季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。期间沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%，本基金权益部分上涨1.61%。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并在下跌过程中适当提高银行资本债和利率债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从12月起逐步调整组合的债券结构。可转债方面，考虑到科技板块主题丰富交易活跃，组合适度提高仓位，增大交易量。结构上，以配置中低价转债为主，其次配置化工、有色、科技等板块的中性和股性可转债。股票部分面对市场由称重机向投票机转移的现实，尝试在此前坚持的“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的逆向投资框架之外，探索方式部分参与资金驱动的主题行情中，但需通过周转率对冲增加的风险暴露。

2025年四季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。消费方面，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%。投资方面，房地产投资仍面临下行压力，1-11月房地产开发投资累计同比收缩15.9%；基建投资增速呈现下滑趋势，1-11月基建投资累计同比增长0.13%；制造业投资增速有所下降，1-11月制造业累计同比增长1.9%。进出口方面，11月出口金额同比增速5.9%，进口金额同比增速1.9%。通胀方面，主要工业品价格同比增速仍为负值、居民消费价格同比增速回升转正。金融市场整体稳定，上证指数4季度上涨2.22%，深圳成指下跌0.01%；创业板指下跌1.08%。长端美债收益率上行2bp，10年期国债窄幅震荡。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，以信用债为主要底仓配置，可转债仓位不高，保持中性久期，信用债持仓以高等级信用债为主，保障组合的流动性与安全性。　　今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，但四季度宏观因素影响有所反复，国内经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，AI产业盈利持续性出现担忧，美联储降息预期反复，带来海外流动性阶段性趋紧。整个季度来看，在经历前期大幅上涨后，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期，临近年底市场风险偏好明显改善，市场再度活跃，上证综指年末出现十一日连阳，季末上证综指收于3968.84点，季度收涨2.22%。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达1.95万亿，略低于上季度的2.08万亿，位居历史季度日均成交金额的第二位。海外方面，美联储12月降息，9月以来已经连续3次降息，点阵图显示2026年降息预期中值仅为1次（25个基点）,低于市场预期，由于2025年四季度美国经历了较长时间的政府关门，导致2025年末的经济活动受到压制，美联储较大幅度上修了2026年美国GDP增速。本季度美元相对人民币贬值1.82%，季末美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来66.79%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数小幅收涨，主板表现好于创业板和科创板：中证2000上涨3.55%，上证50上涨1.41%，中证红利上涨0.79%，中证500上涨0.72%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，中证A100和沪深300均下跌0.23%，中证A50下跌1.55%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。分行业来看，中信一级行业有20个行业上涨，涨幅前三的行业：石油石化（上涨16.97%）、国防军工（上涨16.74%）和有色金属（上涨15.63%）；跌幅居前的三个行业：房地产（下跌9.91%）、医药（下跌9.39%）和计算机（下跌6.72%）。　　从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长风格，国证成长下跌0.46%，国证价值上涨5.61%，其中，大盘价值和中盘价值分别上涨6.83%和5.23%，好于小盘价值的1.47%。　　当前来看，在经历2025年上涨后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史83%左右分位数水平。截至2025年12月31日中证800指数的PE为16.09X，股息率为2.46%，处于历史71.92%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上。在股票组合构建上，本基金股票端采用定量方式来运作，当前底层主要采用高质量精选组合：在历史长期高盈利能力的池子中去寻找预期高盈利能力的股票，再通过估值、盈利、现金流、波动、业绩动量等多因子打分的方式来选取得分靠前的股票构建组合。本季度本基金A份额最大回撤1.31%，年化波动2.72%。　　元旦假期期间，港股市场表现亮眼，人民币汇率走强。展望下个季度，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性向好，市场信心有望得到提振。基本面来看，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，政府投资数据有望回暖，基本面有望边际好转。1月是上市公司业绩预告披露期，由于2024年四季度业绩基数较低，业绩同比增速有望回升。资金方面，由于赚钱效应的存在，且近期人民币升值明显，在经济预期转暖后，外资回流A股概率较大，A股有望延续结构性行情。

2025年四季度，中美贸易谈判达成阶段性协议，关税冲击缓和，美联储继续降息；国内经济保持平稳，出口保持韧性，生产端结构性偏强，消费、地产等数据仍偏弱，价格有所修复，经济基本面仍处于一个曲折的修复过程中。　　报告期内债券市场收益率涨跌互现。利率债方面，以国债为例，全季度1年期下行3BP左右，5年期上行3BP左右，10年期下行1BP左右，30年期上行2BP左右，曲线变陡。　　报告期内，本基金进入开放期并重新封闭进入下一封闭期，组合逐步重新建仓并维持一定的杠杆，同时根据实际资金面情况灵活调整融资的期限结构。

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。权益方面，4季度指数大幅分化，科技相关板块有所回调，科创板指数和创业板指数分别下跌4.68%和1.08%。　　组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。考虑到市场分化程度较大，长期限利率收益率水平明显上行，从12月起适当增配利率债，承担了一定的波动压力。权益方面，考虑到市场交易量依然保持较大，主题丰富，组合提高了权益仓位，适当提高了换手率。结构上，以红利、科技、化工、有色等板块的权益和可转债为主要方向，与上季度相比，适度降低红利和消费板块的配置权重。可转债选择低配，将仓位转向权益。

4季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　 4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场从前期对反内卷的担忧，转为对2026年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。可转债方面，4季度指数上涨1.32%。　　  组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并在下跌过程中适当提高银行资本债和利率债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从12月起逐步调整组合的债券结构。可转债方面，考虑到科技板块主题丰富交易活跃，组合适度提高仓位，增大交易量。结构上，均衡配置中低价转债和化工、有色、科技等板块的股性可转债。

2025年三季度，美国逐步与各主要经济体达成贸易协议，关税冲击有所缓和，美联储降息25BP；国内经济保持平稳，出口仍有韧性，生产端结构性偏强，消费、地产、价格等数据仍偏弱，经济基本面处于一个曲折的修复过程中。　　报告期内债券市场收益率上行。利率债方面，以国债为例，全季度1年期上行3BP左右，3-7年期上行10-16BP左右，10年期上行21BP左右，30年期上行39BP左右，曲线变陡。　　报告期内，临近开放期，资产逐步到期导致组合杠杆有所下降；组合主要根据实际资金面情况灵活调整了融资的期限结构。