杨超 - 基金投资策略和运作

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，杜绝资质下沉；信用债以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益的同时，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。一季度买入利率债参与一些交易性机会，二季度买入地方债继续参与一些交易性机会。三四季度总体降低了久期和仓位，应对市场调整。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。一季度在市场调整时候配置存单和利率债，二季度主要维持一定久期和杠杆运作。三四季度降低了久期和仓位进行防御。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，本基金重点配置板块：非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铝、稀土等战略性资源标的。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。转债方面，本基金聚焦“低价+低溢价”转债提供安全垫，同时布局行业景气反转的成长标的，博弈下修条款、周期反弹等事件驱动，根据半导体、新能源等行业数据轮动仓位，在控制信用与波动风险的前提下，通过行业轮动和条款博弈增厚收益。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，重点布局了低估值、高分红板块及基建建筑等业绩较好的板块，继续关注国企改革和一带一路的联动，重点关注石油化工、煤炭和电力能源、建筑建材、农业种业、国央企基建、基本金属、储能、机械、化工、消费等行业的投资机会。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。本基金保持了较好的流动性，信用债投资方面，以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向；久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以部分仓位参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，本基金主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，继续关注低估值高分红板块及基建建筑等业绩较好的板块，继续看好国企改革和一带一路的联动，重点关注石油化工、煤炭和电力能源、建筑建材、国央企基建、黄金和有色金属等行业的投资机会。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性地前提下积极参与利率债的交易机会。三季度主要维持一定久期和杠杆运作。

2025年三季度中国经济有所放缓，地产降幅扩大、基建投资降速、“两新”国补减少，外贸没有超预期下降，预计三季度GDP将超过4.8%。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第三季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。除了局部上游、科技硬件、新消费公司外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游 消费较弱；工业企业营收和利 润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽 信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑。三季度股票指数及科技龙头走势强劲，由于投研框架内的估值约束，本基金获利卖出时机过于左侧，获取了绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。2025年前三季度经济各项数据转暖，GDP增速目标完成率超过时序进度，在关税矛盾占据主动的背景下工业生产数据较好，工业增加值及服务业生产指数均超预期，固定资产投资增速亮眼，但价格指数较弱，导致企业盈利预期仍不佳。展望四季度在政策预期减弱，PPI翘尾因素显著的背景下，关注阶段性震荡风险。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，在关税波折之下全年完成经济增长目标确定性较高，国内流动性宽松格局明确，财政是影响总量企稳及盈利预期的关键抓手。年初以来M1及社融数据超预期，流动性满足了权益类资产上涨的必要条件。在估值比价（Valuation）层面，去年以来权益类资产估值在上升通道，沪深300市盈率高于均值一个标准差，全A市盈率超过历史中值。短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债交易机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，没有显著景气行业。三季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，风电、电池等环节有出清迹象，农化、化学制药、医疗服务、IT服务、电子元件有资本开支增加趋势。流动性驱动下主题机会多于基本面投资，展望2026年在反内卷行业、地产基建上游、公用事业板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期美国企业盈利数据坚挺，就业数据触底反弹，联储降息或是预防性质，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币利率有波折，但整体宽松方向不变，持续降息降准确定性较高。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以中短久期高等级信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。三季度买入超长债继续参与一些交易性机会。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，三季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。