沈莉 - 基金投资策略和运作

四季度A股继续维持慢牛走势，市场投资机会依然非常多样，成长股领域表现尤为突出。在二三季度AI算力硬件端持续领涨后，其他有边际变化的成长板块开始接力，例如锂电、储能、商业航天等，市场呈现多面开花的特点。本报告期，根据各个板块的估值水位和未来潜在天花板等多因素考虑分析，配置方向有所调整：1）适度降低了一些涨幅较大的AI算力硬件端、机器人板块仓位；2）考虑锂电需求在2026年的高增长，部分环节会呈现供需紧张局面，特别是上游的资源端，择机加配了锂电上游的镍钴锂板块，同时，增加了固态仓位；3）AI持仓内部也做了适当调整，更加侧重于有业绩保障的龙头、上游格局好并且未来增量明显的上游材料、国内厂家市占率较低等环节，机器人板块，持仓更加倾向于具备平台能力的公司以及未来具备应用场景的公司。展望2026年，我们维持慢牛继续的判断，看好成长股的投资机会。我们认为：1）AI的技术进步和景气度没看到放缓迹象，AI会呈现硬件端和应用端齐头并进的局面，应用端可能边际变化更多，互联网大厂会受益明显；2）国内外机器人进展会继续加速，本体和应用场景投资机会大概增加，这部分的投资标的值得挖掘；3）固态、钙钛矿等新能源新技术今年会有较大变化，固态会继续加速，这部分投资机会我们维持全年维度的看好；4）商业航天是政策和产品端有较大变化新领域，对于这部分投资机会我们会保持学习和关注。

回顾四季度，市场走势呈震荡态势: 季度初宏观扰动加剧，指数有所调整，随着十五五政策发布及关税问题的缓和，市场一路上行突破4000点；11月中旬至12月中旬业绩及政策均处于空窗期，投资者情绪持续降温，前期强势的科技成长股回调，市场也一路下跌；12月中旬以后，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振，美联储降息落地，春季躁动有所提前，上证指数迎来连续上涨行情。指数上来说，四季度沪深300指数 -0.23%，中证500指数0.72%，中证1000指数0.27%，中证2000指数3.55%，创业板指-1.08%，科创50指数-10.10%，双创50指数-1.33%。行业上来说，四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数1.58%，小盘价值指数1.47%，中盘成长指数2.56%，中盘价值指数5.23%，大盘成长指数-1.96%，大盘价值指数6.83%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最好，大盘成长表现最差。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，价量、估值等因子为我们带来了正贡献，分析师等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

本基金在四季度主要配置以宠物经济为代表的增长空间广阔的新兴消费赛道。市场表现上，四季度，万得宠物经济指数涨跌幅为-1.88%，略高于申万消费指数的-4.82%。但无论是宠物经济指数还是消费指数都弱于同期的上证指数与沪深300。这背后是社零消费整体承压的现实。但同时我们看到，政策端对于居民消费尤其是新兴消费的支持力度不断加强，国内市场空间广阔，结构性增长机会不断涌现，投资机会仍值得期待。展望后市，我们认为，在政策支持和房地产下跌趋势趋缓下，社会整体消费有望逐步复苏。结构和方向上，随着80后90后逐渐成为社会中坚力量、00后跨入社会工作舞台，年轻消费者的偏好将继续创造行业的增长机遇。据我们目前的观察，这些增长机遇包括但不限于：AI端侧产品、宠物经济、短剧游戏、服务消费等领域。我们持续看好这些细分行业的增长前景，并将重点关注其中创新能力突出、产品力强、能占据年轻消费者心智的企业。

回顾四季度，A股市场整体活跃，走势有所反复。其中，人工智能仍然是市场关注的焦点，海外算力表现亮眼，国产算力与应用方向经历震荡调整后，估值进一步消化，股价开始企稳向上。四季度，本基金延续此前的投资思路，重点关注AI应用端，尤其是游戏方向的投资机会。展望后市，我们认为，游戏产业是国内精神消费兴起与AI技术快速落地的理想交汇点。将AI技术革新转化为企业业绩增长，关键在于打通“挖掘需求-技术落地-用户付费”的闭环。需求层面，国内精神消费的兴起提供了广阔市场，《黑神话 悟空》、《哪吒》、《流浪地球》等作品不断刷新销售或票房纪录，即是明证。技术层面，AI技术虽快速迭代但仍未完善（例如大模型的“幻觉”问题），这要求技术落地场景具备较高的容错率。以游戏为代表的泛娱乐场景，用户容忍度相对较高，更有利于新技术快速试错与迭代。商业化层面，与国内多数应用及工具软件受困于用户付费意愿不同，游戏厂商在引导用户付费及通过广告变现方面已形成成熟模式，经验丰富。实际落地层面，今年以来我们欣喜地看到，Sora2等AIGC产品取得明显进步，有助于游戏研发降本增效并加速迭代；智能NPC和AI玩家的融入也极大丰富了用户体验。甚至，我们预计由AI原生技术主导开发的游戏在不久的将来就会出现。业绩层面，多家上市游戏公司通过玩法创新、深耕出海等举措，在财报中展现了良好的业绩增长势头。展望明年，我们继续看好国内游戏公司业绩的进一步增长。综合考虑业绩成长性、AI技术带来的改造空间和当下估值切换的时间窗口，我们坚定看好并集中投资于游戏等商业模式已经跑通、有业绩兑现预期的AI应用方向。最后需提醒投资者，本基金投资方向较为集中，在具备高成长潜力的同时，也必然伴随较大的市场波动。对于游戏这一长期赛道，简单地追涨或因短期波动恐慌离场均非理性策略。投资者应充分认知本基金的风险收益特征，审慎决策。若看好板块长期发展，可考虑采用定期定额投资方式，以平滑短期波动，力争分享精神消费与AI融合带来的产业红利。

回顾三季度，A股市场呈现“流动性”与“风险偏好”共振的强势行情，交投活跃度显著提升，成长风格全面占优，TMT板块表现亮眼。人工智能领域进展迅猛，不仅体现在上游算力开支上国内外大厂的持续扩张，应用端也出现了如Sora2等效果惊艳的产品。 三季度，本基金延续此前的投资思路，重点关注AI应用端，尤其是游戏方向的投资机会。 展望后市，我们认为，游戏产业是国内精神消费兴起与AI技术快速落地的理想交汇点。将AI技术革新转化为企业业绩增长，关键在于打通“挖掘需求-技术落地-用户付费”的闭环。 需求层面，国内精神消费的兴起提供了广阔市场，《黑神话 悟空》、《哪吒》、《流浪地球》等作品不断刷新销售或票房纪录，即是明证。技术层面，AI技术虽快速迭代但仍未完善（例如大模型的“幻觉”问题），这要求技术落地场景具备较高的容错率。以游戏为代表的泛娱乐场景，用户容忍度相对较高，更有利于新技术快速试错与迭代。 商业化层面，与国内多数应用及工具软件受困于用户付费意愿不同，游戏厂商在引导用户付费及通过广告变现方面已形成成熟模式，经验丰富。 实际落地层面，今年以来我们欣喜地看到，Sora2等AIGC产品取得明显进步，有助于游戏研发降本增效并加速迭代；智能NPC和AI玩家的融入也极大丰富了用户体验。甚至，我们预计明年有望出现由AI原生技术主导开发的游戏。 业绩层面，多家上市游戏公司通过玩法创新、深耕出海等举措，已在中报中展现了业绩增长势头。展望后续，其业绩景气度有望延续，并有众多新品值得期待。 尽管部分游戏公司股价自年初以来涨幅可观，但当前估值水平仍处于合理区间，并未出现明显泡沫。综合考虑业绩成长性与AI技术带来的改造空间，我们坚定看好并集中投资于游戏方向。 最后需提醒投资者，本基金投资方向较为集中，在具备高成长潜力的同时，也必然伴随较大的市场波动。对于游戏这一长期赛道，简单地追涨或因短期波动恐慌离场均非理性策略。投资者应充分认知本基金的风险收益特征，审慎决策。若看好板块长期发展，可考虑采用定期定额投资方式，以平滑短期波动，力争分享精神消费与AI融合带来的产业红利。

回顾三季度，市场呈现加速上涨后调整的走势: 7月至8月底，随着宏观事件不确定性的减弱，市场情绪回暖，指数一路上行；9月份以后随着获利盘的兑现，指数进行震荡调整阶段，市场呈现赛道高切低的行情。整个三季度的主线是以科技股为主的成长行情，其中龙头股表现更为突出，风格上前期强势的小微盘及红利价值股转弱。指数上来说，三季度沪深300指数 17.90%，中证500指数25.31%，中证1000指数19.17%，中证2000指数14.31%，创业板指50.40%，科创50指数49.02%，双创50指数65.32%。行业上来说，三季度通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行是唯一下跌的行业。风格上来看，小盘成长指数32.65%，小盘价值指数16.71%，中盘成长指数26.82%，中盘价值指数14.01%，大盘成长指数35.02%，大盘价值指数-3.86%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最好，大盘价值表现最差；成长风格在不同市值域里表现均好于价值风格。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了负的超额收益，从归因上看，成长、分析师预期等因子为我们带来了正贡献，市值、估值等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，按照以往选股逻辑和思路，主要配置方向并未发生大的变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电和储能龙头标的；2）AI板块经历了7、8月份一波很强的主升浪后，考虑到估值水位和潜在赔率空间问题，9月份进行了内部持仓的调整和整体仓位的降低，适当增加了国产算力和先进制程配置；3）机器人板块、智驾板块、港股互联网大厂大致配置保持稳定。展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们倾向于以下选股思路：1）寻找产业趋势进一步加强的方向，未来天花板进一步打开，整体投资机会应该会变多，我们认为机器人、AI里的新技术、新能源新技术都属于这一方向；2）低估值，展望明年业绩增长确定性加强的方向。

本基金在三季度主要配置以宠物经济为代表的增长空间广阔的消费赛道。 市场表现上，三季度，万得宠物经济指数涨跌幅为5.89%，略高于申万消费指数的5.28%。但无论是宠物经济指数还是消费指数都弱于同期的上证指数与沪深300。这背后原因可能是6-8月社零整体增速放缓，宠物企业的收入利润因出口关税影响增速放缓。同时，政策端对于居民消费尤其是服务类消费的支持力度不断加强，国内市场空间广阔，结构性增长机会不断涌现，投资机会仍值得期待。 我们认为，宠物经济具有长期增长潜力和巨大市场空间。根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》与《2024-2025年中国宠物行业运行状况及消费市场监测报告》，2024年中国城镇宠物（犬猫）数量超过1.2亿只，同比增长2.1%；消费市场规模达到3002亿元，同比增长7.5%；到2028年，中国宠物经济产业市场规模有望达到1.15万亿元。 宠物经济的竞争格局也在不断改善。国产厂商从靠出口代工转向品牌塑造，国产品牌份额在不断提升，且趋向头部集中。技术革新上，国产厂商对国内消费者的消费潮流更加敏锐，新品的设计开发效率也更高，有望凭借创新优势撬动更大的市场份额。 估值水平上，宠物经济食品和用品的龙头企业当前估值水位处于近五年的中位数偏下水平，在全市场中具备一定性价比。如果出口情况改善或国内市场增长超预期，除了EPS外，相关企业估值亦有上修空间。 由此，我们坚定看好宠物经济的投资机会。 最后需提醒投资者，本基金投资方向较为集中，在具备高成长潜力的同时，也必然伴随较大的市场波动。对于宠物经济这一长期赛道，简单地追涨或因短期波动恐慌离场均非理性策略。投资者应充分认知本基金的风险收益特征，审慎决策。若看好板块长期发展，可考虑采用定期定额投资方式，以平滑短期波动，力争分享宠物经济的产业红利。

回顾上半年的市场表现，受海内外多重因素的交织影响，A股市场走势波动较大，呈现“震荡上行—震荡调整—震荡上行”的“N型”特征。其中，随着国家对消费领域的支持政策的刺激和部分龙头企业股价的带动，新消费领域的企业股价得到了较好的修复。二季度开始，本基金重点在年轻消费领域和消费企业进行投资配置。当前，本基金继续重点关注年轻消费领域产业趋势和重点挖掘消费企业的投资机会。

回顾上半年的行情，一季度初始市场风险偏好降低，指数向下调整，成交额一度萎缩并在1月13日跌破万亿关口，随后市场放量反弹见底回升。春节前后，DeepSeek等概念持续发酵，引发科技企业估值重估，AI主题成为热点，带动投资者情绪回暖，小盘成长风格表现突出。三月中旬后，TMT板块交易过热引发兑现压力，叠加关税政策不确定性，市场进入调整阶段。二季度演绎“急跌-修复”的V型反转： 4月初，美国提高关税的冲击导致市场大幅调整，上证指数于4月7日一度跌至3040点。随后，市场情绪从极度恐慌转向结构性修复，指数展开显著反弹。进入5月，随着关税不确定性边际缓解及国内系列宽松政策出台，市场震荡上行，最终在6月下旬上证指数成功突破3400点整数关口。指数上来说，上半年沪深300指数0.03%，中证500指数3.31%，中证1000指数6.69%，中证2000指数15.24%，创业板指0.53%，科创50指数1.46%，双创50指数-1.38%。行业上来说，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.53%，小盘价值指数0.07%，中盘成长指数-2.01%，中盘价值指数-1.73%，大盘成长指数-3.18%，大盘价值指数-3.18%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最差，小盘成长表现最优；微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘；小盘成长较大盘价值的风格切换较为频繁。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，估值、市值等因子为我们带来了正贡献，动量等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

2025年上半年，在美国关税战等外围因素影响下，市场经历了先涨后跌再涨的大幅度波动。从年初到6月底，市场布局思路沿着高股息或高景气度的逻辑，新消费、创新药、银行、AI、机器人等板块表现领先市场。2025年上半年，产品延续以往选股思路，继续聚焦成长板块：1）目前成长板块最强的产业趋势还是泛AI方向，我们看到国内外大模型和相关的AI应用进一步完善，AI军备竞赛如火如荼，机器人已经成为政策大力支持领域，机器人整体技术在加速推进，泛AI整体的产业趋势的确定性是在增强的，鉴于此，上半年，产品围绕AI算力和机器人进行重点布局，同时，我们认为国内的互联网大厂未来大概率在AI浪潮趋势中竞争力进一步加强，成长的天花板会再次打开，在报告期内，产品开始布局核心龙头公司；2）继续聚焦整车智驾板块，国内智驾领先标的我们认为竞争力是进一步增强，叠加国内整车在高端化领域形象进一步强化，未来国产可替代话空间依然较大；3）传新能源领域，我们看到了诸如固态、BC等新技术进一步发展，行业巨头加大布局力度，未来这些新技术方向会引领新能源领域的投资机会，因此，报告期内对于新能源新技术开始加仓布局。

回顾上半年的市场表现，受海内外多重因素的交织影响，A股市场走势波动较大，呈现“震荡上行—震荡调整—震荡上行”的“N型”特征。从年初至3月中旬，以DeepSeek为标志的国内AI产业加速发展和科技自信的确立叠加政策利好的共振，国内资本市场震荡上行。3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”政策的冲击，市场进入震荡调整阶段。在4月中旬至年中的时段内，国内政策积极发力，加之中美贸易摩擦阶段性缓和，市场再度呈现震荡回升态势。 上半年，本基金延续此前的投资思路，继续在TMT等科技成长方向进行投资配置尤其是AI产业，并且配置方向更加聚焦。当前，本基金重点关注短剧和游戏方向的投资机会。