韩文强 - 基金投资策略和运作

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

本基金的目标，是在严格控制风险并保持良好流动性的前提下，追求超越业绩比较基准的投资回报和中长期资本增值。我们不追求毕其功于一役，而更重视“细水长流”式的收益积累，即通过一系列可重复、可验证的投资决策，在较长时间维度内逐步形成回报。　　在投资方法上，我们认为主动研究在企业中长期价值判断、行业景气与性价比的动态比较以及不同市场环境下的风格适配等方面，仍具备持续创造价值的空间。基于此，本基金采用定性研究与定量工具相结合的模式，通过体系化的组合构建流程整合不同来源的有效判断，构建相对均衡但在风险预算内充分表达观点的投资组合。　　回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　二季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现与基准接近持平、但弱于沪深300指数。从归因上看，拖累主要来自配置效应，选股效应为小幅正贡献。五月下旬开始，出于规避潜在波动的考虑，本基金逐步止盈科技持仓并降至低配，导致近期表现弱于指数。从事后分析的视角，该决策值得反思，主要是低估了本轮科技行业基本面预期上修的幅度和持续性，进行了过于“左侧”的决策。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　本基金将维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。实体经济方面，ISM制造业PMI　5月升至54.0%（2022年5月以来最高），亚特兰大联储GDPNow预估美国二季度GDP增速高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱，但消费者信心指数绝对水平仍处历史低位，高通胀侵蚀实际购买力的压力持续积累。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，在内需经济走弱和AI板块虹吸效应的压力下，内需板块股票跌幅较大，甚至跌回2024年的价位。战略上中央定调要坚持内需主导，随着数据走弱，期待未来能有一些政策调整。我们的组合在二季度表现较弱，提高了仓位，一季度的时候判断市场有风险，目前判断至少结构上，内需的风险释放较多，处于风险收益比较佳的位置。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。实体经济方面，ISM制造业PMI　5月升至54.0%（2022年5月以来最高），亚特兰大联储GDPNow预估美国二季度GDP增速高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱，但消费者信心指数绝对水平仍处历史低位，高通胀侵蚀实际购买力的压力持续积累。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，在内需经济走弱和AI板块虹吸效应的压力下，内需板块股票跌幅较大，甚至跌回2024年的价位。战略上中央定调要坚持内需主导，随着数据走弱，期待未来能有一些政策调整。我们的组合在二季度表现较弱，提高了仓位，一季度的时候判断市场有风险，目前判断至少结构上，内需的风险释放较多，处于风险收益比较佳的位置。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

本基金的目标，是在严格控制风险并保持良好流动性的前提下，追求超越业绩比较基准的投资回报和中长期资本增值。我们不追求毕其功于一役，而更重视“细水长流”式的收益积累，即通过一系列可重复、可验证的投资决策，在较长时间维度内逐步形成回报。　　在投资方法上，我们认为主动研究在企业中长期价值判断、行业景气与性价比的动态比较以及不同市场环境下的风格适配等方面，仍具备持续创造价值的空间。基于此，本基金采用定性研究与定量工具相结合的模式，通过体系化的组合构建流程整合不同来源的有效判断，构建相对均衡但在风险预算内充分表达观点的投资组合。　　回顾2026年一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。本季度港股的互联网和消费板块均相对疲弱，只有红利板块相对稳健。　　一季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现好于沪深300指数。从归因上看，选股效应贡献约三分之二的超额收益，其余来自行业配置效应。对化工行业的阶段性超配是本季度超额收益的关键来源之一，其在年初受益于资源品涨价扩散的逻辑，提供了较好收益。港股持仓则产生了较大负贡献，港股Beta同时受损于全球流动性预期边际收紧、市场风险偏好回落、“AI吞噬一切”叙事等诸多因素，是我们没有预判到的。　　展望未来，在地缘风险悬而未决的背景下，我们认为能见度较低，较难有高置信度的中期判断，属于“应对比预判更重要”的市场环境。整体而言，倾向于认为市场短期大概率延续震荡格局，目前尚未出现推动市场持续下行的驱动因素。结构方面，我们重点关注以下方向，受益于地缘冲突暴露能源供给结构风险的新能源板块；已经持续回调较长时间、性价比相对突出的方向，包括但不限于港股标的、内需板块、创新药等；此外，我们紧密跟踪即将到来的年报和一季报，尝试从中寻找基本面向好、性价比较高的配置方向。　　本基金将在合同约定范围内维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人；失业率回升至4.4%，高出市场预期的4.3%，但前两个月的数据有多方面的一次性因素扰动，其他就业数据（包括ADP数据、失业金申领数据等）并未反映出美国就业市场明显走弱的风险，实际就业情况或并没有2月非农新增就业所体现的那么疲弱。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　春季躁动基本结束，两会政策较稳健，输入型通胀带来的物价改善对经济帮助意义有待观察，海外市场尤其美元的长期地位受到伤害，可能诱发连锁灰犀牛，指数目前位置调整短期充分中期需结合海外判断，维持谨慎。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、矿机、面板、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。报告期内基金整体维持一个较为防御的仓位，　我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人；失业率回升至4.4%，高出市场预期的4.3%，但前两个月的数据有多方面的一次性因素扰动，其他就业数据（包括ADP数据、失业金申领数据等）并未反映出美国就业市场明显走弱的风险，实际就业情况或并没有2月非农新增就业所体现的那么疲弱。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　春季躁动基本结束，两会政策较稳健，输入型通胀带来的物价改善对经济帮助意义有待观察，海外市场尤其美元的长期地位受到伤害，可能诱发连锁灰犀牛，指数目前位置调整短期充分中期需结合海外判断，维持谨慎。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、矿机、面板、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。报告期内基金整体维持一个较为防御的仓位，　我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

回顾2025年，A股、港股均取得较好收益。除了4月由关税冲突导致的短期波动，主流宽基指数全年呈现低波上涨的格局，主要得益于国内经济逐渐企稳、资本市场政策支持、宏微观流动性充裕、以AI为代表的科技产业趋势加速突破等因素。结构方面分化较大，科技、有色、部分高端制造板块涨幅居前，上述行业也是2025年基本面景气度相对突出的方向，本质上也是最受益于AI科技突破、以及新时期全球资源品重定价这两个重要趋势的核心资产。另一方面，偏防御属性的红利、以及处于经济后周期的消费板块表现相对落后，但大部分行业和个股也提供了正回报。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。

国内宏观方面，2025年全年经济平稳收官，GDP同比增速5%，但GDP平减指数全年下滑1%，名义增速实现4%的增长。节奏上，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳。价格指标运行偏弱，2025年全年，我国CPI累计同比持平，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.6%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年全年固定资产投资累计同比下降3.8%，制造业投资累计同比增长0.6%、基建累计同比-1.48%，房地产开发投资累计同比下降17.2%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，全年累计同比增速为3.7%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，2025年全年货币政策留有空间，财政政策积极前置。全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升,发债节奏显著前倾。　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是2025年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　2025年以来，产品延续偏左侧交易思路，在久期管理上体现为前瞻性调整。　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期，逢阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。