钱思佳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济继续靠AI投资带动，其货币政策已经进入了降息周期。全球资本市场表现尚可。　　展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了上一轮较长的产业调整，目前展开新的正向循环的细分子行业逐季增多。我认为市场目前的投资价值较好，2025年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。目前业绩回报良好的公司估值水平健康，后续资本市场大概率仍能从企业增长中继续取得回报。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化，股票的价格变得较为便宜，基金重新配置了相关行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏、风电和电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些下行时间较长的行业已出现较大周期反转的股票，这些股票风险收益比更好。本基金将维持更新现有行业公司配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美，能更好地适应目前的经济状况，赢得很好的发展机会的优质企业。同时继续扩大选股的行业面，争取识别出一些真正的长期阿尔法。同时，市场已经上行一年，各指数和个股已有较好幅度的上涨，本基金将在选股上更重视公司资产质量的情况、更重视其估值方法的审慎性。

四季度A股主板市场在三季度显著上涨后维持高位震荡，而科创50和港股市场相对回调较大。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指微跌1.08%，科创50跌幅相对显著，下跌10.1%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%。成交额方面，恒生科技和恒生指数的日均成交额在四季度环比下跌幅度在16-20%之间，较为显著，A股成交额相对平稳，环比小幅下跌6.7%，维持在日均2万亿左右，我们将市场成交额作为观察市场活跃度的重要指标，在市场活跃的时候，整体市场参与主体的风险偏好维持在较高水平。本产品在四季度仓位相对平稳，其中港股的占比仍保持在较高位置。在组合的结构方面，减持了部分有色、传媒、化工、增加了非银、互联网、存储等。今年以来工业金属板块表现较好，基于全球生态供应链重塑的中长期逻辑，叠加过去若干年行业资本开支维持在较低水平，同时今年日益复杂的国际宏观环境中不断出现的贸易摩擦、关税政策等，各主要资源国也正通过自身国家的政策试图增强其国有核心矿源的价值主张，不少工业金属价格有了较好的表现，周期股属性较强的有色金属板块随着金属价格上涨给投资者提供了较好的投资机会。四季度中，本产品也在化工板块有所收获，在疫情后的几年化工行业累计了大幅资本开支，导致今年有不少子行业处于现金流净亏损的状态，在国家反内卷的号召下，行业内的公司都有自发响应的动力来缓解这种持续失血的状况。这几年化工终端需求仍有增长，而新增产能投产已告一段落，随着时间的推移，需求将逐渐消化过剩产能，化工行业走出拐点的可能性也在不断增大。本产品在四季度中进一步加仓港股互联网，然而本季度恒生科技指数的表现相较于其他宽基指数的表现偏弱，港股市场相较于A股更易受到全球流动性的边际影响，明年我们判断美国降息存在一定超预期的可能，但日本加息策略的持续也将加大市场的波动性。从估值和基本面的角度，我们对于投资的港股互联网标的抱有信心。2025年恒生科技的年内涨幅基本上来自于业绩的上涨，估值的贡献较低，当前估值水平仍然健康。而恒生科技的互联网资产主要代表了AI应用端，我们认为这方面的市值反应尚不充分，我们对于中国AI领域的投资进展和应用开发充满信心。与恒生科技表现不同的是，2024-2025年A股股市的上涨主要依赖估值修复。按照证监会行业分类的三级行业中2025年前三季度实现扣非归母净利润增长或减亏的行业数量不超过一半（按算数平均）。展望2026年，我们倾向于市场的流动性依然较为宽裕，市场整体的风险偏好仍将维持在较高水平，但是新一年估值对收益的贡献我们应该谨慎看待。中国经济的结构化转型越来越清晰，新的十五五规划定调高质量发展，在科技与创新方面，将“科技自立自强水平大幅提高”写入了发展目标，更加强调“原始创新”“自主创新”“关键核心技术攻关”“科技创新与产业创新深度融合”。根据国家政策引领的方向，我们深信相关产业会得到长足的发展，这将是我们权益投资未来一段时间聚焦研究并深耕投资机遇的沃土。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2025年四季度，全球宏观环境呈现出风险偏好显著提升的特征。全球风险资产进一步走强，一系列宏观因子共振映射到贵金属价格上，推动其屡创新高。这一现象的背后，是市场对未来全球流动性环境即将发生重大变化的提前定价。　　从产业维度看，AI叙事仍在延续，并未出现市场担忧的拐点。互联网巨头仍在进一步加大对电力供应和算力基础设施的布局，产业趋势依然强劲。国内市场方面，市场活跃度回归到3万亿量能的水平，从四季度整体情况观察，实际上行的动能并未出现有力的摇摆。出口数据的持续增长，也构成了当前市场对基本面乐观预期的底层基础和核心动能。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　展望2026年上半年，全球主要经济体或将进入一轮类似2020年疫情初期的货币宽松周期。黄金、比特币等大类资产已经开始提前反映这一全球大放水的预期。　　　这一阶段的仓位调整方向主要集中在微笑曲线的两端及战略资源行业：　　　1、科技端（自主可控）：保留并重点关注科技领域中具备自主可控属性的方向。在AI产业格局不断强化、市场集中度提升的背景下，除了关注全球算力趋势，我也聚焦于国内能够承接算力国产化、液冷及端侧应用的确定性品种。　　2、品牌端（消费升级）：在消费板块，关注品牌附加值的提升。随着情绪消费和新消费趋势的演变，能够穿越周期的不再是单纯的性价比，而是具备全球化能力和强品牌溢价的企业。　　3、战略资源的防御性布局：考虑到地缘政治的不确定性，配置了一部分战略金属资源。这不仅是基于供给侧的逻辑，更是作为投资组合中应对极端宏观环境的压舱石。

四季度A股主板市场在三季度显著上涨后维持高位震荡，而科创50和港股市场相对回调较大。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指微跌1.08%，科创50跌幅相对显著，下跌10.1%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%。成交额方面，恒生科技和恒生指数的日均成交额在四季度环比下跌幅度在16-20%之间，较为显著，A股成交额相对平稳，环比小幅下跌6.7%，维持在日均2万亿左右，我们将市场成交额作为观察市场活跃度的重要指标，在市场活跃的时候，整体市场参与主体的风险偏好维持在较高水平。本产品在四季度仓位相对平稳，其中港股的占比仍保持在较高位置。在组合的结构方面，减持了部分有色、传媒、化工、增加了非银、互联网、存储等。今年以来工业金属板块表现较好，基于全球生态供应链重塑的中长期逻辑，叠加过去若干年行业资本开支维持在较低水平，同时今年日益复杂的国际宏观环境中不断出现的贸易摩擦、关税政策等，各主要资源国也正通过自身国家的政策试图增强其国有核心矿源的价值主张，不少工业金属价格有了较好的表现，周期股属性较强的有色金属板块随着金属价格上涨给投资者提供了较好的投资机会。四季度中，本产品也在化工板块有所收获，在疫情后的几年化工行业累计了大幅资本开支，导致今年有不少子行业处于现金流净亏损的状态，在国家反内卷的号召下，行业内的公司都有自发响应的动力来缓解这种持续失血的状况。这几年化工终端需求仍有增长，而新增产能投产已告一段落，随着时间的推移，需求将逐渐消化过剩产能，化工行业走出拐点的可能性也在不断增大。本产品在四季度中进一步加仓港股互联网，然而本季度恒生科技指数的表现相较于其他宽基指数的表现偏弱，港股市场相较于A股更易受到全球流动性的边际影响，明年我们判断美国降息存在一定超预期的可能，但日本加息策略的持续也将加大市场的波动性。从估值和基本面的角度，我们对于投资的港股互联网标的抱有信心。2025年恒生科技的年内涨幅基本上来自于业绩的上涨，估值的贡献较低，当前估值水平仍然健康。而恒生科技的互联网资产主要代表了AI应用端，我们认为这方面的市值反应尚不充分，我们对于中国AI领域的投资进展和应用开发充满信心。与恒生科技表现不同的是，2024-2025年A股股市的上涨主要依赖估值修复。按照证监会行业分类的三级行业中2025年前三季度实现扣非归母净利润增长或减亏的行业数量不超过一半（按算数平均）。展望2026年，我们倾向于市场的流动性依然较为宽裕，市场整体的风险偏好仍将维持在较高水平，但是新一年估值对收益的贡献我们应该谨慎看待。中国经济的结构化转型越来越清晰，新的十五五规划定调高质量发展，在科技与创新方面，将“科技自立自强水平大幅提高”写入了发展目标，更加强调“原始创新”“自主创新”“关键核心技术攻关”“科技创新与产业创新深度融合”。根据国家政策引领的方向，我们深信相关产业会得到长足的发展，这将是我们权益投资未来一段时间聚焦研究并深耕投资机遇的沃土。

2025年四季度债市在政策平稳、权益压制和机构行为扰动下，呈现"上有顶，下有底"的震荡特征，利率中枢略有上移。四季度一系列重大利好政策相继落地，其中央行重磅重启国债买卖操作，明显带动长期债券收益率中枢下移。然而，随后实际买入规模未达市场预期，加之国务院在《关于金融工作情况的报告》中明确提出10年期国债收益率应维持在1.75%–1.85%左右，债市形成“上有顶、下有底”的运行格局。进入年末，机构行为面临显著压力：基金销售费用新规征求建议后的不确定性，叠加银行受制于年度考核指标及兑现利润的需求，导致超长期债券出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对降准降息的预期升温，一度点燃债市做多情绪，但超长端波动并未平息，30年期国债收益率持续上行。回顾来看，10年期国债收益率围绕1.8%-1.9%区间震荡，中枢较三季度略有抬升；信用利差分化，中短端品种相对稳定，长端受供给压力和机构配置调整影响，波动幅度扩大。权益市场在三季度显著上涨后，四季度维持高位震荡，内部结构上科创50和港股市场相对回调较大。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆和中短久期策略，同时参与了利率债的波段交易。权益方面，产品仓位有所下降，行业分布较为均衡。展望后市，我们认为债市后续仍将延续震荡行情。基本面来看，政策支撑力度有限，经济修复压力继续存在。货币政策方面来看，降准降息仍是选项，但优先级下降，强调“灵活高效”而非“适时”，操作将更具相机抉择特征。同时，政策更重视“物价合理回升”，显示稳通胀的重要性明显提升。财政政策方面来看，扩张力度边际减弱，中央提出“保持必要的赤字和支出总量”，相比去年“加大强度”的表述有所收敛，意味着财政将维持现有高强度支出，但难有大幅新增，对经济的拉动作用趋于平稳。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会力争增厚产品收益。权益部分2024-2025年A股股市的上涨主要依赖估值修复，展望2026年，我们倾向于市场的流动性依然较为宽裕，市场整体的风险偏好仍将维持在较高水平，但是新一年估值对收益的贡献我们应当谨慎看待。中国经济的结构化转型越来越清晰，新的十五五规划定调高质量发展，在科技与创新方面，将“科技自立自强水平大幅提高”写入了发展目标，更加强调“原始创新”“自主创新”“关键核心技术攻关”“科技创新与产业创新深度融合”。根据国家政策引领的方向，我们深信相关产业会得到长足的发展，这将是我们权益投资未来一段时间聚焦研究并深耕投资机遇的沃土。我们将会坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市场增长的投资机会。

2025年三季度，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济继续靠AI投资带动，其货币政策即将进入降息周期。全球资本市场表现良好。展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了上一轮较长的产业调整，目前展开新的正向循环的细分子行业逐季增多。我认为市场目前的投资价值非常好，经历了过去一段时间的牛市，今年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。目前业绩回报良好的公司估值水平健康，后续资本市场仍能从企业增长中继续取得回报。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司。二季度下游发生明显周期变化，而股票的价格变得非常低廉，基金重新配置了相关行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏和风电与电池相关公司的配置。本基金将维持更新现有行业公司配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美、能更好地适应目前的经济状况、赢得很好的发展机会的优质企业。同时继续扩大选股的行业面，争取识别出一些真正的长期阿尔法。同时，经过市场过去一年的表现，个股已有较好幅度的上涨，本基金将在选股上更重视公司资产质量的情况、更重视其估值方法的审慎性。

三季度，随着英伟达和英特尔，OpenAI和甲骨文的一系列“合纵连横”，带来AI产业格局的不断变化和强化，市场集中度进一步提升；从三季度来看，预期全面景气度改善概率较低，相对偏高的交易环境带来板块之间的分化加剧，三季报业绩变化趋势是当下可能的拐点催化剂，大厂云业务能否加速成为全球关注的核心。　　展望未来，全球或进入大放水周期，美联储主席鲍威尔到点离职后，总统提名的接任者大概率执行不断降息的政策目标；日本新首相作为安倍经济学忠实拥护者，有望重启宽松周期；而美日的货币政策放松，将给中国货币政策放松提供外部环境；因此未来半年内全球或将进入一轮货币宽松周期；而黄金比特币等大类资产已经开始提前反映这一预期。　　综合未来可能的地缘冲突加剧包括或有谈判过程的冲突，考虑估值水位和杠杆率的相比四月贸易冲突时的明显提升，在市场期待TACO的时间窗口，进行了一些结构调整和风险敞口的降低；调整方向主要偏微笑曲线的两端，科技保留自主可控方向和部分消费品牌附加值的提升，以及部分民族主义战略金属资源,为之后或有的冲突加剧未雨绸缪。

2025年三季度A股市场交投活跃，日均成交额同比增长超过200%，对比去年四季度的情况亦有10%以上的增长。随着市场风险偏好的提升和流动性的涌入，各大指数均收获明显涨势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨28.8 %，中证A500上涨21.34%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。从一级行业指数的表现来看，通信、电子、电力设备、有色金属等表现突出，单季度涨幅40%以上，银行指数单季度跌幅超过10%。研究精选产品于5月初成立，初始建仓期间节奏较为平缓，在开放日常申购赎回后，仓位有明显的抬升，但整体仍处于偏中下水位。我们对研究精选产品的投资目标，是在严格控制风险的前提下，力争实现基金资产的长期稳健增值。目前研究精选持仓较为均衡，对红利类标的筛选主要基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性进行筛选，对转债等品种主要基于低债券溢价率对标的进行筛选。个股的选股策略主要基于自下而上的深度研究，我们深信业绩增长将驱动公司的市值整体成长。对于中国经济，我们的观点是中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，权益市场个股的投资机会将更多聚焦于新动能领域。随着GPU算力的飞速提升和AI模型对token需求的爆炸式增长，技术迭代的速度正在形成一种新的“类摩尔定律”范式。制约AI发展的，已经不仅仅是GPU的速度，还包括由此引发的散热瓶颈、传输带宽限制、能源消耗激增、存储墙问题以及集群协同效率等系统性挑战。三季度以来，我们看到了AI硬件供应链中公司的基本面正在发生日新月异的变化，很多零部件都处于技术升级带来的通胀环境，可以展望的是，未来几个季度相关公司的业绩将让市场看到对行业景气度的兑现，这是属于AI时代的成长投资时期，我们也将不遗余力地在这些新经济领域深挖投资机遇。中国对AI的参与不仅体现在硬件零部件领域，在大模型、半导体上游领域的实力也有明显的提升。这些都是我们看到的未来中国新经济领域令人欣喜的发力点。我们认为在当下全球生态中，供应链重塑将会是一个1-3年、甚至更长时间维度内持续推进的逻辑，与之相关的工业金属、设备及零部件等制造业投资端拉动的需求都值得重视。工业金属一直是我们十分关注的板块，在供给端我们注意到，部分工业金属行业的资本开支已经连续多年维持在较低水平。今年，尤其短期在美国关税战扰动、美联储降息预期带动全球需求补库的边际变化下，工业金属整体表现较为突出。四季度市场风险偏好大概率维持高位，但需警惕政策与海外事件的阶段性扰动；当前赚钱效应与增量资金入场形成正反馈，但反身性的持续性取决于企业盈利改善进度。中长期资金（如险资、社保）的扩容有望为市场提供稳定支撑。整体而言，我们将对市场表现保持积极乐观，继续挖掘由业绩增长驱动带来的投资机会。

2025年三季度A股市场交投活跃，日均成交额同比增长超过200%，对比去年四季度的情况亦有10%以上的增长。随着市场风险偏好的提升和流动性的涌入，各大指数均收获明显涨势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨28.8 %，中证A500上涨21.34%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。从一级行业指数的表现来看，通信、电子、电力设备、有色金属等表现突出，单季度涨幅40%以上，银行指数单季度跌幅超过10%。嘉源产品在三季度仓位有所提升，其中港股的占比仍然保持在较高位置。自产品成立以来，我们始终聚焦于市场的结构性机会，对于市场的全面好转并没有给予很强的假设，因此嘉源产品在仓位上一直偏向保守，这与我们期望降低组合波动的投资目标相契合。三季度，我们持续优化调整组合的结构。在红利方面，基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性进行持仓的调整。在细分行业层面，嘉源增加了有色、半导体、电新等子行业的投资比例。在转债方面，基于低债券溢价率策略对转债市场标的进行筛选，同时随着价格的上涨，也对之前布局的转债标的进行了兑现，整体转债仓位有所降低，调整部分空间给权益部分以期增加弹性。随着GPU算力的飞速提升和AI模型对token需求的爆炸式增长，技术迭代的速度正在形成一种新的“类摩尔定律”范式。制约AI发展的，已经不仅仅是GPU的速度，还包括由此引发的散热瓶颈、传输带宽限制、能源消耗激增、存储墙问题以及集群协同效率等系统性挑战。三季度以来，我们看到了AI硬件供应链中公司的基本面正在发生日新月异的变化，很多零部件都处于技术升级带来的通胀环境，可以展望的是，未来几个季度相关公司的业绩将让市场看到对行业景气度的兑现，这是属于AI时代的成长投资时期，我们也将不遗余力地在这些新经济领域深挖投资机遇。中国对AI的参与不仅体现在硬件零部件领域，在大模型、半导体上游领域的实力也有明显的提升。这些都是我们看到的未来中国新经济领域令人欣喜的发力点。工业金属一直是我们十分关注的板块，我们在去年的季报中就反复提到，基于全球生态供应链重塑的中长期逻辑，叠加过去若干年行业资本开支维持在较低水平，短期美国关税战扰动、美联储降息预期带动全球需求补库，今年以来工业金属整体表现较好。四季度市场风险偏好大概率维持高位，但需警惕政策与海外事件的阶段性扰动；当前赚钱效应与增量资金入场形成正反馈，但反身性的持续性取决于企业盈利改善进度。中长期资金（如险资、社保）的扩容有望为市场提供稳定支撑。整体而言，我们将对市场表现保持乐观，继续挖掘由业绩增长驱动带来的投资机会。

2025年第三季度债市收益率宽幅震荡上行。具体来看，大致可以分为三个阶段：7月至8月初，债市围绕“反内卷”政策进行交易，在通胀预期驱动下权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，股债跷跷板效应显著；8月中旬至9月初，债市继续“看股做债”，此外，部分债券恢复征收增值税的消息也对市场情绪和定价造成了一定扰动；9月初，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，期间市场对美联储降息25bp后中国的"宽货币"政策有所期待，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，降低了久期，同时参与了利率债的波段交易。权益部分，泰然组合重点关注持仓结构，产品在三季度减持了转债，增加股票仓位，整体股票仓位在三季度维持较高水位。展望后市，我们认为债市后续可能仍以偏震荡为主。外需上，关税争端的不确定性持续存在，出口增速可能面临短期下行压力，需对此保持审慎。内需方面，当前消费复苏仍在一定程度上依赖政策支持；制造业投资虽具韧性，但边际增长动力有所减弱；同时房地产高频数据亦显示，市场量价均呈现边际走弱态势。政策方面，四季度政府债供给空间相对有限，若无新增额度支持，净融资规模或将收缩；而货币政策在外部美联储降息预期升温、内部需求仍待提振的背景下，仍具备进一步宽松的空间，年初央行曾暂停国债买卖操作，近期多次表态将择机重启，若四季度债券供给增加，不排除其适时开展相关操作的可能性。综合来看，基本面、政策面和资金面共同作用下，债券市场整体仍将震荡为主。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会力争增厚产品收益。权益部分，目前产品持仓行业分布较为均衡，红利类标的的筛选主要基于经营久期的可预见性、股息率的高低及其兑现的确定性开展，个股的选股策略主要基于自下而上的深度研究，我们深信业绩增长将驱动公司的市值增长，我们的观点是中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，权益市场个股的投资机会将更多聚焦于新动能领域。我们会积极把握结构性机会，着重挖掘中国新经济增长动能中的投资机遇。

上半年，国内政策、关税、阶段性交易热度反复持续；在“反内卷”的政策精神带动下，商品价格大幅反弹，总体情绪有所回升；欧美经济韧性明显，欧洲的能源成本回落带来一定增量。　　在此背景下，我在一些长逻辑板块调整之后，比如观察到一些偏服务业的刺激、软性的调节措施有效之后，逐步布局一些结构性消费相关头寸；比如科技市场热度一度在新消费及创新药下遇冷，而与此同时海外算力及应用尚在有序发展中，算力成本下降后的行业长期空间也较确定，因此我持续关注AI应用行业的发展进度；随着服务物流和电商行业的再发展，即时零售和传统零售行业会发生较大程度变化，我也关注其未来对全产业的影响趋势。

25年上半年权益市场整体活跃度较高，A股市场成交额同比增长60%以上，主要指数都收获了涨幅，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指微涨0.53%，科创50小幅上涨1.46%。从股市表现的结构来看，小市值股票表现好于中大市值股票，沪深300微涨0.03%，中证A500微涨0.47%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。上半年港股市场表现靓丽，恒生指数上涨20%，其中恒生科技指数上涨18.68%，恒指日均成交额同比放大超过一倍，市场活跃度大幅提升。值得注意的是，权益市场整体波动仍然较大，上半年AH市场各大指数最大回撤都在10-20%左右，其中恒生科技指数最大回撤接近28%。嘉源产品在上半年仓位整体较为平稳，组合的结构一直在积极调整。Q1增加了在科技创新领域的投资，Q2增加了一些公用事业、消费和医药行业的持仓。整体港股的持仓比重保持在较高位置。我们回顾市场表现，在国家政策的密集出台下，市场对于尾部风险的担忧正逐步消除，表现为市场活跃度上升、成交量放大、市场情绪转暖。港股市场的流动性改善更为显著，我们认为在美国关税政策扰动和降息预期下，中国资本市场对国际资金的吸引力正在逐步提升。