钱思佳 - 基金投资策略和运作

A 股自4月7日美伊签订临时停火协议后，风险偏好开始回升，单二季度走出震荡上行、极致分化的结构性行情，科创、创业板领涨，大盘指数温和上行。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50大涨75.74%，北证50微涨0.23%。与A股相反，港股连续两个季度收跌，恒生指数二季度下行7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。成交额方面二季度市场热度进一步抬升，全市场日均成交额达到2.88万亿元，环比一季度进一步小幅上行。分板块来看，科技成长全线领涨，电子、通信、机械设备、计算机板块领跑全市场，季度涨幅普遍在 40%~85% 区间，AI 算力、半导体国产替代、光通信、PCB 产业链等持续获得增量资金布局，是二季度行情的核心驱动力。二季度，本产品仓位从低点随市场风险偏好逐步提升，同时港股仓位占比下降。在美伊达成临时停火协议后，本产品选择一些跌幅较深且在战争中有产能损失的行业进行布局，遗憾的是在部分行业的选择上并未实现预期的回报。例如对电解铝行业投资的思考，我们的初衷是判断股价与基本面在前期表现中有一定程度的背离，另外对于逆全球化新周期的中长期叙事有信心，但该行业在二季度的表现不太理想，一方面有美元加息预期的扰动，另一方面我们对于行情整体的结构性分化程度认知不足。回顾二季度市场极致分化的结构性行情，科技成长领涨，其他非科技的板块基本上是单边走弱的态势，恒生科技成分股更甚，即便计入 6 月初新调入指数的两只大模型标的，上半年收涨的恒生科技成分股仅 5 只，其余25只全部下跌且绝大多数是两位数跌幅。我们从一季度就认为恒生科技整体估值合理，原有业务扎实，在AI领域的投资和发展推进是积极的，但不得不承认的是，目前AI的叙事焦点仍集中在硬件端，从整个行业发展阶段来看，全球也仅有Anthropic的大模型实现了可观的盈利，即便如此，该公司管理层表示，伴随后续资本开支持续扩张，当前盈利水平难以维系；企业仍处在重资本投入周期，短期不以盈利为核心经营目标。与此同时，硬件产业链上各参与公司，无论国内外都在利润表上实现了显著的增长。我们预期短期内这一趋势仍将持续，因此我们也已经在组合中配置了一些成长标的，但考虑到行情分化的程度愈演愈烈，行情的波动性特征也将成为组合决策的重要考量因素。对于AI引领的科技革命，全球资本市场已形成高度共振，AI产业链无疑成为全球资本市场上涨的核心驱动力。因此，我们应在战略上高度重视，在战术上稳中求进，积极拥抱AI科技革命带来的投资机遇。

2026年二季度债市在基本面温和复苏、流动性整体充裕、机构配置需求较强以及外部地缘政治因素不断扰动的多重背景下呈现震荡走强格局，曲线呈平坦化下移。本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，参与了利率债的波段交易。权益方面，组合在二季度保持相对谨慎的仓位，主要集中配置两类标的：一是基于现金选择权价值测算的非银个股，二是自下而上筛选的低估值高分红个股。考虑到市场极致分化的行情显著放大了整体波动，组合在科技成长股的板块配置相对较少。展望后市，我们认为债市后续或将延续震荡行情。一方面，当前宏观经济呈现出显著的K型分化特征，内需修复乏力与外需保持韧性并存，这种结构性特征决定了基本面难以成为推动利率趋势性上行的核心动力。另一方面，下半年债市面临的扰动因素将明显增加：随着政府债净融资节奏加快，8至9月大概率迎来供给高峰，再叠加机构季末考核及资金回表等季节性因素，市场流动性或面临阶段性摩擦，导致收益率波动加剧，呈现出多空交织、风险与机会并存的复杂格局。综合当前判断，泰然的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会以力争增厚产品收益。股票部分将继续坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市值增长的投资机会。

本报告期内，市场整体震荡上行，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，科创50上涨75.74%。分行业来看，建材、电子、通信等行业表现较好，地产等行业表现一般。　　本报告期内，市场依然处于预期不断修正的过程中。外部环境、地缘政治、政策变化以及产业趋势演进交织，对风险偏好和资产定价均带来持续影响。我们认为，在宏观和外部环境仍然复杂的背景下，稳定的投资回报仍然需要建立在相对稳定、可跟踪、可验证的产业和公司基本面之上。面对波动加大的市场环境，组合管理上我依然更加重视估值的安全边际、成长的兑现能力以及行业景气变化的持续性，尤其是现在这个节点，关注行业发展的确定性和个股胜率赔率同样重要，选择标的需要更为谨慎。　　操作层面，二季度我继续对组合结构进行优化。一方面，对部分前期涨幅较大、市场预期逐步趋于一致的品种进行了适当调整；另一方面，也增配了部分预期相对悲观、但中长期基本面和竞争格局仍具备支撑的方向。后续我将继续围绕行业景气、公司盈利能力、估值水平以及产业趋势演进来优化组合。我看好的方向仍然主要集中在两类资产：一类是受益于新技术进步、产业趋势明确的成长方向；另一类是市场预期较低、但基本面存在改善空间、估值具备吸引力的传统行业。尤其第二类资产，需要投入更大的关注。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　二季度全球流动性预期出现阶段性反复，美联储降息预期持续延后，美国通胀数据阶段性反弹，叠加中东、东欧地缘冲突反复扰动风险偏好，全球大类资产呈现明显分化：贵金属高位震荡、海外成长板块震荡分化，国内权益市场走出“生产强、内需弱”的结构性行情，指数区间震荡，结构性机会集中在AI算力配套、高端出海制造两大主线。　　海外宏观层面，二季度美国就业与CPI数据超预期韧性，美联储6月议息会议释放偏鹰表态，年内降息时点从6月推迟至年末，全球宽松预期阶段性降温；日本维持宽松基调，但受制于输入型通胀，加码宽松空间有限；欧央行率先启动降息，全球货币政策进入分化博弈阶段。地缘层面冲突持续扰动全球供应链，各国进一步强化本土关键矿产、能源自主保障，战略资源长期溢价逻辑持续强化。产业端，海外云厂商AI资本开支维持高位，市场资金开始分化。　　国内宏观呈现总量企稳、结构分化特征：6月制造业PMI重回荣枯线上方，高技术制造业景气度持续领跑，工业生产、制造业投资保持韧性；但居民消费修复斜率偏弱，地产链条需求仍处于磨底阶段，内需复苏节奏慢于生产端。出口成为全年基本面核心支撑，电力设备、高端机械、光储、跨境物流等高附加值产品海外订单持续高增，依托完整产业链与成本优势，国内制造企业全球化扩张进程加速。资金面，国内货币政策维持适度宽松，持续通过结构性工具支持先进制造、数字经济；A股日均成交维持2.8-3.2万亿区间，存量资金博弈特征明显。　　产业维度，AI产业进入从硬件扩张向商业化落地的过渡阶段，算力瓶颈由芯片转向供电、散热，液冷、高压变压器、储能配套产业链景气度贯穿二季度；消费呈现清晰K型分化，仅具备海外渠道、强品牌溢价的情绪消费、跨境零售企业实现持续增长，纯内需大众消费因竞争加剧、需求疲软持续承压；高端精密制造持续兑现估值与业绩双升逻辑，传统机械企业切入燃气轮机、工业设备等高壁垒赛道，打开第二增长曲线。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本基金延续2025四季报、2026年一季报确立的微笑曲线两端+战略资源哑铃配置框架，报告期整体仓位维持中性偏高水平，基于二季度流动性预期反复、中报业绩兑现节奏变化，对组合结构做精细化动态调仓，坚持“科技进攻、消费打底、资源防御”均衡思路，控制单一个股权重，分散规避黑天鹅风险。　　三、下半年投资策略总结　　下半年本基金将继续坚持自上而下宏观定方向+自下而上精选成长的价值成长投资框架，不博弈纯粹流动性估值行情，持仓以中报、三季报真实盈利兑现为核心标尺，维持“科技自主可控+高端出海制造+K型消费+战略资源”四大核心配置方向。　　仓位层面保持中性均衡，根据海外流动性数据、国内出口与消费数据动态调整各板块仓位；行业上继续加码算电协同产业链、高端精密出海制造，优化消费内部结构，维持战略资源防御底仓；个股层面持续筛选现金流充沛、海外收入占比高、PEG合理的细分龙头，规避纯题材、业绩兑现乏力标的。　　组合管理上将持续平衡成长弹性与估值安全边际，兼顾长期净值增长与短期波动控制。我们看好AI产业革命与中国制造全球化两大中长期时代红利，通过结构性精选优质企业，力争在震荡市场中持续获取超额收益。

A 股自4月7日美伊签订临时停火协议后，风险偏好开始回升，单二季度走出震荡上行、极致分化的结构性行情，科创、创业板领涨，大盘指数温和上行。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50大涨75.74%，北证50微涨0.23%。与A股相反，港股连续两个季度收跌，恒生指数二季度下行7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。成交额方面二季度市场热度进一步抬升，全市场日均成交额达到 2.88万亿元，环比一季度进一步小幅上行。分板块来看，科技成长全线领涨，电子、通信、机械设备、计算机板块领跑全市场，季度涨幅普遍在 40%~85% 区间，AI 算力、半导体国产替代、光通信、PCB 产业链等持续获得增量资金布局，是二季度行情的核心驱动力。二季度，本产品仓位从低点随市场风险偏好逐步提升，同时港股仓位占比下降。在美伊达成临时停火协议后，本产品选择一些跌幅较深且在战争中有产能损失的行业进行布局，遗憾的是在部分行业的选择上并未实现预期的回报。例如对电解铝行业投资的思考，我们的初衷是判断股价与基本面在前期表现中有一定程度的背离，另外对于逆全球化新周期的中长期叙事有信心，但该行业在二季度的表现不太理想，一方面有美元加息预期的扰动，另一方面我们对于行情整体的结构性分化程度认知不足。回顾二季度市场极致分化的结构性行情，科技成长领涨，其他非科技的板块基本上是单边走弱的态势，恒生科技成分股更甚，即便计入 6 月初新调入指数的两只大模型标的，上半年收涨的恒生科技成分股仅 5 只，其余25只全部下跌且绝大多数是两位数跌幅。我们从一季度就认为恒生科技整体估值合理，原有业务扎实，在AI领域的投资和发展推进是积极的，但不得不承认的是，目前AI的叙事焦点仍集中在硬件端，从整个行业发展阶段来看，全球也仅有Anthropic的大模型实现了可观的盈利，即便如此，该公司管理层表示，伴随后续资本开支持续扩张，当前盈利水平难以维系；企业仍处在重资本投入周期，短期不以盈利为核心经营目标。与此同时，硬件产业链上各参与公司，无论国内外都在利润表上实现了显著的增长。我们预期短期内这一趋势仍将持续，因此我们也已经在组合中配置了一些成长标的，但考虑到行情分化的程度愈演愈烈，行情的波动性特征也将成为组合决策的重要考量因素。对于AI引领的科技革命，全球资本市场已形成高度共振，AI产业链无疑成为全球资本市场上涨的核心驱动力。因此，我们应在战略上高度重视，在战术上稳中求进，积极拥抱AI科技革命带来的投资机遇。

2026年开年市场延续上年末整体活跃的氛围并保持继续上扬，但因2月底美伊冲突打断了节奏，随后全球金融市场波动加大、流动性趋紧、风险偏好下降。2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指微跌0.57%，科创50跌幅相对显著，下跌6.54%，北证50指数大幅下跌13.34%。成交额方面，A股市场交投持续活跃，日均成交额超过2.5万亿，环比增长近30%。分板块来看，能源类如石油石化、煤炭等行业涨幅都在15%左右，商贸零售、非银金融跌幅接近15%。恒生指数 2026年一季度累计下跌842点，跌幅为3.29%。在各主要指数中，恒生科技指数的表现明显偏弱， 2026年一季度累计下跌15.70%。本产品在一季度仓位整体平稳，其中港股的比例占比仍然保持在较高位置。组合中的非银、互联网等持仓在一季度的表现欠佳，对产品净值造成了拖累。港股市场受到全球流动性的边际影响显著大于A股，然而我们回顾2025年市场表现，有别于估值贡献了大部分A股的市场涨幅，我们认为恒生科技的涨幅贡献中业绩是核心驱动，同时我们所投资的互联网标的都属于中国AI发展的前沿，我们对中国未来AI领域的投资进展和应用开发是充满信心的。因此从估值和基本面的角度，我们对于这些标的的未来并不悲观。展望二季度，市场的波动在战事局势明朗化之前预计较难收敛，随着战争时间的延续，霍尔木兹海峡对航运的阻隔、能源价格商品价格异动等因素所带来的通胀压力将传递给全球主要经济体，此前的全球流动性宽松预期随之会发生变化。这一预期的变化有可能从一季度末一直演绎到二季度，是预期波动最大的一个阶段。中长期而言，在这种地缘政治的背景下，各国专注于能源多元化、供应链可控、制造业自主可控、甚至是主权货币安全和军事安全的趋势，在这次战事之后预计会加快这一逆全球化的进程。基于安全考虑，各国加大对自建供应链的需求，全球将进入一个效率下降但供应安全的新周期，这本身也是一轮资本密集投资和自然通胀的大周期，在这背景下我们持续看好中国能源、资源、制造业的价值重估机会。我们坚定地认为新动能是中国未来经济成长的主要驱动力。2026年是AI Agent元年，开年以来“养虾”热潮席卷而来，对于算力的需求大幅增长，算力投资急需显著加码。国内算力建设有望显著赶超。AI能力的进步一直在加速，带来很多新业态和新商业模式，也将带来很多新机会。在未来的一段时间内，市场的波动可能仍然较为剧烈，我们将以耐心来应对这种不确定性，在中长期坚定看好的领域里深耕，寻找业绩持续增长驱动投资回报的投资机遇。

2026年开年市场延续上年末整体活跃的氛围并保持继续上扬，但因2月底美伊冲突打断了节奏，随后全球金融市场波动加大、流动性趋紧、风险偏好下降。2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指微跌0.57%，科创50跌幅相对显著，下跌6.54%，北证50指数大幅下跌13.34%。成交额方面，A股市场交投持续活跃，日均成交额超过2.5万亿，环比增长近30%。分板块来看，能源类如石油石化、煤炭等行业涨幅都在15%左右，商贸零售、非银金融跌幅接近15%。恒生指数 2026年一季度累计下跌842点，跌幅为3.29%。在各主要指数中，恒生科技指数的表现明显偏弱， 2026年一季度累计下跌15.70%。本产品在一季度仓位整体平稳，其中港股的比例占比仍然保持在较高位置。组合中的非银、互联网等持仓在一季度的表现欠佳，对产品净值造成了拖累。港股市场受到全球流动性的边际影响显著大于A股，然而我们回顾2025年市场表现，有别于估值贡献了大部分A股的市场涨幅，我们认为恒生科技的涨幅贡献中业绩是核心驱动，同时我们所投资的互联网标的都属于中国AI发展的前沿，我们对中国未来AI领域的投资进展和应用开发是充满信心的。因此从估值和基本面的角度，我们对于这些标的的未来并不悲观。展望二季度，市场的波动在战事局势明朗化之前预计较难收敛，随着战争时间的延续，霍尔木兹海峡对航运的阻隔、能源价格商品价格异动等因素所带来的通胀压力将传递给全球主要经济体，此前的全球流动性宽松预期随之会发生变化。这一预期的变化有可能从一季度末一直演绎到二季度，是预期波动最大的一个阶段。中长期而言，在这种地缘政治的背景下，各国专注于能源多元化、供应链可控、制造业自主可控、甚至是主权货币安全和军事安全的趋势，在这次战事之后预计会加快这一逆全球化的进程。基于安全考虑，各国加大对自建供应链的需求，全球将进入一个效率下降但供应安全的新周期，这本身也是一轮资本密集投资和自然通胀的大周期，在这背景下我们持续看好中国能源、资源、制造业的价值重估机会。我们坚定地认为新动能是中国未来经济成长的主要驱动力。2026年是AI Agent元年，开年以来“养虾”热潮席卷而来，对于算力的需求大幅增长，算力投资急需显著加码。国内算力建设有望显著赶超。AI能力的进步一直在加速，带来很多新业态和新商业模式，也将带来很多新机会。在未来的一段时间内，市场的波动可能仍然较为剧烈，我们将以耐心来应对这种不确定性，在中长期坚定看好的领域里深耕，寻找业绩持续增长驱动投资回报的投资机遇。

本报告期内，市场走势前高后低，上证指数跌幅1.94%，沪深300跌幅3.89%，科创50跌幅6.54%。分行业来看，石油石化、有色等行业表现较好，非银、地产等行业表现一般。　　本报告期内，地缘政治又一次成为市场关注的焦点。稳定的投资表现需要稳定的预期，不管是经济还是地缘政治的预期。但是过去两年每年都有巨大的预期不稳定，带来的市场波动巨大，影响组合的整体表现。这种波动性加大的情况下，估值和成长性是最重要的标准，另外适当的逆向投资也是对组合的保护。一季度我减持了部分涨幅较大预期比较满的品种，增加了部分因为市场预期杀跌的品种，市场担心这些品种因为新技术的进步而带来颠覆，但是我还愿意再观察一下。同时组合增加新技术品种作为对冲。　　进入二季度，地缘政治依然比较复杂，但是预期最差的时候应该是过去了，后续我继续跟踪行业和公司基本面，看好的方向主要是新技术和预期差较大的传统行业。

2026年一季度债市呈现震荡格局，曲线陡峭化特征显著。短端在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期与避险情绪推动下，存单利率创下新低；长端虽先后受到权益商品走强、超长债供给担忧及美伊局势引发的通胀担忧与“固收+”赎回等多重扰动，仍凭借韧性震荡走低。报告期内，1年期国债收益率下行14BP至1.20%，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间波动，季末收于1.81%，收益率曲线整体呈现“牛陡”走势。 本季度，债券方面，泰然组合维持了灵活的杠杆，增加了久期，同时参与了利率债的波段交易。一季度受美伊战争冲击影响，全球金融市场波动加大、流动性趋紧、风险偏好下降。本产品在权益仓位上有所下降，但持仓结构中非银对净值的拖累较大。在战争发生之后，产品进行了调整，增加了铝板块的权重，在非银行业内也进行结构优化。展望后市，我们认为债市后续或将延续震荡行情。核心变量在于中东地缘局势引发的输入性通胀压力与国内经济修复的韧性。基本面方面，经济总体保持稳健，出口、基建提供支撑，消费温和修复。但高油价对海外需求的潜在拖累，以及国内消费与地产反弹力度的不确定性，仍是主要的预期差来源。物价层面，油价上涨将推动PPI由负转正，而CPI在食品项疲弱下预计维持温和上行。政策层面，财政有望加快支出节奏以托底基建。流动性层面，央行货币政策空间充足，资金面整体将保持均衡，但需警惕政府债集中发行等因素带来的阶段性扰动。综合来看，我们认为二季度或呈现震荡态势。综合当前判断，本产品的债券部分将继续以哑铃型配置为主，保持灵活的杠杆与久期，同时把握利率债波段交易机会以力争增厚产品收益。股票部分将继续保持仓位的弹性，坚持基于自下而上的深度研究，寻找业绩驱动市值增长的投资机会。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2026年一季度，地缘政治方面，中东与东欧局势剧烈反复，局部冲突的升级推升了战略资源的风险溢价，全球供应链重构的进程进一步加速。　　从产业维度看，AI叙事不仅未出现拐点，反而呈现出加速深化的特征。互联网巨头对算力基础设施的军备竞赛已从芯片层全面延伸至电力供应层与散热层，海外头部云厂商的数据中心建设计划普遍上调30%以上，电网升级、变压器、液冷及配套储能的需求呈现爆发式增长。国内方面，端侧AI应用开始进入商业化落地阶段，部分头部企业的用户活跃度与付费转化率出现显著提升，AI产业从“硬件驱动”向“软硬协同”转型的趋势初步显现。　　国内市场方面，一季度A股整体维持震荡上行态势，日均成交额稳定在3.2万亿左右，上行动能依然充足。出口数据延续高增长态势，其中电力设备、高端机械、新能源汽车等板块的出口增速均超过30%，成为支撑市场基本面的核心力量。结构上，市场分化特征依然显著，科技成长与高端制造板块表现领先，消费板块呈现明显分化，具备全球化品牌力与出海能力的企业表现显著优于纯内需标的。基于政策、现实和市场预期的“三体”运动仍在持续，但基本面的持续改善正在逐步消化市场的短期波动。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本季度，我延续了2025年四季报确立的“微笑曲线两端+战略资源”的配置框架，整体仓位维持在中性偏高水平。基于一季度宏观与产业的边际变化，我对组合进行了适度的结构优化，继续构建“资源防御、科技进攻、消费打底”的哑铃型结构。　　1、科技端（自主可控）　　我继续配置算力国产化、数据中心、电源液冷配套产业链。随着海外数据中心建设超预期，电力与散热成为制约算力扩张的核心瓶颈，增持了具备全球竞争力的变压器企业以及液冷龙头企业，同时减持了部分估值过高、业绩兑现度不足的主题标的。在AI应用领域，我适当减持了具备技术壁垒与用户基础的应用层龙头，重点关注大模型在办公、教育、工业等垂直领域的落地进度，等待业绩拐点的确认。　　2.战略资源的防御性布局　　我继续持有部分战略金属资源板块。地缘政治的不确定性加剧了全球供应链的重构，具备资源禀赋与国内定价权的企业，其防御价值与成长属性进一步凸显，成为组合应对极端宏观环境的重要压舱石。我优先配置了下游需求与新能源、AI产业相关的稀有金属品种，兼顾短期价格弹性与长期战略价值。　　3.品牌端（消费的K型分化）　　我聚焦具备强渠道能力与品牌溢价的企业，进一步优化消费板块的持仓结构。我增持了渠道份额持续提升的连锁品牌，同时保留了国内情绪消费领域的核心标的。对于纯内需、缺乏定价权且竞争格局恶化的大众消费品类，维持低配，等待行业产能出清与竞争格局改善的信号。　　在组合管理方面，我始终坚持“动态均衡、底线思维”的原则，控制单一行业与个股的权重，将大部分标的权重控制在5%以内，规避黑天鹅风险和降低组合波动。　　三、市场展望：把握流动性宽松与产业升级的共振　　展望2026年二季度，我们认为全球货币宽松周期将进一步深化，中国货币政策有望迎来边际宽松，流动性充裕的环境将持续为权益市场提供支撑。从流动性维度看，美日货币政策同步放松的趋势已经明确，全球资本将继续流向高成长的新兴市场与核心资产。中国作为全球制造业的核心，其优质资产的吸引力将进一步提升，外资流入的趋势有望延续。同时，国内居民储蓄向权益市场转移的进程仍在继续，机构资金与长期资金的占比不断提高，为市场提供了稳定的增量资金来源。　　从产业维度看，AI产业的发展将从“算力军备竞赛”向“应用落地”逐步过渡，但短期内算力及配套基础设施的需求仍将保持高速增长。电力作为AI时代的核心生产资料，其产业链的景气度有望贯穿全年。同时，中国制造业的全球化进程正在加速，从“本土制造”向“全球品牌”的跨越，将带来大量的结构性投资机会。我将重点关注具备高技术壁垒、海外渠道优势与品牌影响力的龙头企业，它们有望在全球市场竞争中脱颖而出。

2025年，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济依靠强劲的AI投资带动，持续扩张，其货币政策也已经进入了降息周期。股票投资拥有了良好的经济环境和驱动力，于是全球资本市场表现良好，中国权益市场表现尤其突出。全年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。本基金2025年取得不错的净值增长。回顾全年：我一直认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。一季度美国的人工智能投资进行了快速迭代，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化、而股票的价格变得非常低廉、基金重新配置了这个行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏和风电与电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些长周期下行已出现基本面反转的公司配置，这些股票风险收益比更好。

四季度A股主板市场在三季度显著上涨后维持高位震荡，而科创50和港股市场相对回调较大。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指微跌1.08%，科创50跌幅相对显著，下跌10.1%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%。成交额方面，恒生科技和恒生指数的日均成交额在四季度环比下跌幅度在16-20%之间，较为显著，A股成交额相对平稳，环比小幅下跌6.7%，维持在日均2万亿左右，我们将市场成交额作为观察市场活跃度的重要指标，在市场活跃的时候，整体市场参与主体的风险偏好维持在较高水平。本产品在四季度仓位相对平稳，其中港股的占比仍保持在较高位置。在组合的结构方面，减持了部分有色、传媒、化工、增加了非银、互联网、存储等。今年以来工业金属板块表现较好，基于全球生态供应链重塑的中长期逻辑，叠加过去若干年行业资本开支维持在较低水平，同时今年日益复杂的国际宏观环境中不断出现的贸易摩擦、关税政策等，各主要资源国也正通过自身国家的政策试图增强其国有核心矿源的价值主张，不少工业金属价格有了较好的表现，周期股属性较强的有色金属板块随着金属价格上涨给投资者提供了较好的投资机会。四季度中，本产品也在化工板块有所收获，在疫情后的几年化工行业累计了大幅资本开支，导致今年有不少子行业处于现金流净亏损的状态，在国家反内卷的号召下，行业内的公司都有自发响应的动力来缓解这种持续失血的状况。这几年化工终端需求仍有增长，而新增产能投产已告一段落，随着时间的推移，需求将逐渐消化过剩产能，化工行业走出拐点的可能性也在不断增大。本产品在四季度中进一步加仓港股互联网，然而本季度恒生科技指数的表现相较于其他宽基指数的表现偏弱，港股市场相较于A股更易受到全球流动性的边际影响，明年我们判断美国降息存在一定超预期的可能，但日本加息策略的持续也将加大市场的波动性。从估值和基本面的角度，我们对于投资的港股互联网标的抱有信心。2025年恒生科技的年内涨幅基本上来自于业绩的上涨，估值的贡献较低，当前估值水平仍然健康。而恒生科技的互联网资产主要代表了AI应用端，我们认为这方面的市值反应尚不充分，我们对于中国AI领域的投资进展和应用开发充满信心。与恒生科技表现不同的是，2024-2025年A股股市的上涨主要依赖估值修复。按照证监会行业分类的三级行业中2025年前三季度实现扣非归母净利润增长或减亏的行业数量不超过一半（按算数平均）。展望2026年，我们倾向于市场的流动性依然较为宽裕，市场整体的风险偏好仍将维持在较高水平，但是新一年估值对收益的贡献我们应该谨慎看待。中国经济的结构化转型越来越清晰，新的十五五规划定调高质量发展，在科技与创新方面，将“科技自立自强水平大幅提高”写入了发展目标，更加强调“原始创新”“自主创新”“关键核心技术攻关”“科技创新与产业创新深度融合”。根据国家政策引领的方向，我们深信相关产业会得到长足的发展，这将是我们权益投资未来一段时间聚焦研究并深耕投资机遇的沃土。