黄钟 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　在报告期内，本基金主要投资于中证同业存单AAA指数成份券及其备选成份券，在久期和结构上主要跟踪指数，同时，根据市场收益率情况进行适当调整。

宏观经济方面，内需有一定压力，经济动力有待提高。从结构上看，外需依然相对较强。以半导体、人工智能、高端装备制造等为代表的新兴产业增长较强，成为经济增长的重要引擎。中美元首会面后，达成较长时间的休战协议。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　正如我们在之前的定期报告中提及，经历2022-2024年主动权益跑输沪深300，2025年开始主动权益跑赢市场，我们认为这是新一轮主动权益获得超额的开始。但同时也要看到，经历2024和2025年上涨，部分行业估值已在高位，市场不可避免的会出现波动。　　权益投资方面，本基金一直立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。我们继续看好AI、高股息、消费、医药、出口、黄金等方向。值得一提的是，我们一直坚持获取稳健的相对收益目标，行业配置上相对均衡，个股适度集中，继续看好具有垄断地位、现金流好、分红率较高的优质企业。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资上，我们在四季度前期利率处于高位时保持了中性偏高的杠杆和久期，11月中下旬开始系统性降仓，以应对风险偏好提升对债市带来的冲击。持仓以短利率和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债估值较高，整体保持较低仓位。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。　　权益市场方面，进入四季度，经济缓慢复苏，逆周期调节持续，信用政策、财政政策持续，房地产没有重磅政策继续走弱，美联储降息两次总幅度0.5%，中美进入相对平静的谈判期，市场在四季度整体震荡。从大盘和板块上来看，四季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块间波动较大，其中， 国防军工、通信、石油石化和有色等上涨较多，美容护理、计算机、房地产和医药生物下跌较多；主题上商业航天、保险、反内卷化工、有色金属等方向较为活跃。　　权益投资方面，在本期，基金在权益仓位上相机抉择，总体保持高仓位。在行业配置上，以通信、电子、机械、电力设备、化工、国防军工和有色等为主，适当配置其他优质个股。站在当下时点，科技发展、政策支持和行业景气是市场重点关注的方向，本基金投资坚持“自下而上为主、自上而下为辅”的策略，寻找估值、增速和公司及行业前景相匹配的个股进行配置。展望2026年一季度，国内经济缓慢复苏、人工智能及半导体相关创新活跃、美国对全球加税、全球进入趋松货币环境，这个时候市场往往有“春季躁动”，叠加2026年晚春，信贷节奏提前，流动性较2025年同期更加宽松，预计市场更乐观，同时还体现为结构上的变化，科技创新方向是比较好的投资方向，操作上权益仓位将继续相机而动、灵活调整，结构上重点关注科技、反内卷方向和有成长的高股息等方向，保持相对积极的策略。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。鉴于可转债和可交换债波动较大，因此本基金未来不投资于可转债和可交换债。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　固收投资策略上，根据市场形势灵活调节仓位和久期，结合估值和信用风险配置信用债。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　投资策略上，利率债方面，严控仓位和久期以防范回撤。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会。鉴于可转债和可交换债波动较大，因此本基金未来不投资于可转债和可交换债。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　投资策略上，利率债方面，严控仓位和久期以防范回撤。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　在报告期内，本基金主要投资于中证同业存单AAA指数成份券及其备选成份券，在久期和结构上主要跟踪指数，同时，根据市场收益率情况进行适当调整。