杨培鸿 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，全球风险资产普遍上涨，其中亚洲市场表现突出，韩国、日本、中国台湾地区均上涨超10%，A股市场也小幅上涨，但中国香港市场逆势下跌。美国市场小幅上涨，持续创历史新高。中国债券市场小幅下跌，美国债券收益率区间震荡。黄金价格持续震荡上行，COMEX黄金价格上涨10%，价格一度突破4500美元/盎司。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金结合全球宏观经济形势、政策预期及市场结构性机会，对组合进行了积极调整，主要操作如下：（一）全球资产配置调整增配美股：基于美国经济软着陆概率上升、企业盈利韧性犹存，以及人工智能等产业趋势持续深化，适度提升美股配置比例，侧重优质成长股与盈利确定性较高的科技龙头公司。增配韩国市场：看好韩国半导体龙头等板块在“存储芯片超级周期”中的景气回升潜力，增加配置以捕捉结构性机会。降低港股配置：考虑到港股流动性环境仍受内外因素制约，且部分行业基本面修复进度偏慢，阶段性调降港股仓位，以控制组合波动。（二）A股行业结构调整降低科技板块比例：尽管长期看好科技创新，但短期部分细分领域估值偏高、业绩增速可能阶段性放缓，因此适度减持以锁定收益、规避波动。增配有色板块：关注全球制造业周期回暖、供给约束下部分资源品的价格弹性，尤其是工业金属。增配非银金融：在市场情绪边际改善、资本市场改革深化的背景下，配置券商及保险板块，捕捉估值修复机会。阶段性增配军工：结合商业航天在2026年可能迎来多周期叠加带来的需求爆发，在四季度加大军工板块配置。（三）其他资产配置维持黄金比例：黄金作为对冲地缘风险与货币宽松的资产，继续持有以平衡组合风险。维持美债比例：美债收益率仍具吸引力，保持配置以兼顾收益与避险功能。本季度操作以“把握复苏趋势、控制估值风险、布局结构性景气”为主线，通过调整区域与行业暴露，力求在复杂市场环境中增强组合韧性。未来将继续跟踪宏观政策、产业动态及估值变化，灵活优化配置。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

四季度，国内股指横盘震荡，以全收益口径沪深300、中证500、中证1000微升；港股表现落后，银行领涨，创新药与恒生科技深度回调。全球股市表现较佳，越南、日本主要指数涨超10%，美国、德国亦红盘。A股风格上，微盘领跑。板块方面，红利收正，创业板微跌，科创50重挫。行业层面，TMT分化：通信飙升，计算机、传媒、电子回调；石油石化、军工、有色、消费者服务表现居前，地产领跌，医药、汽车、食品饮料表现疲弱。另类资产亮眼，金银大涨。境内债券期限分化，1年期、10年期国债到期收益率小幅下行，30年期国债收益率上行。美国10年期国债收益率先下后上，总体上行。中证可转换债券指数表现理想。基金指数表现看，中证偏股基金指数下跌2%以上，中证债券型基金指数上涨50bp以上。本基金主要是在资产配置和基金选择两个方面进行操作和优化。本基金资产投资范围较全，其投资遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”思路，在底层管理人里面再进行精选。本基金的资产配置策略主要是在股票（含境内股票和境外股票）、债券（含国内债券和境外债券）和商品等资产之间进行灵活搭配。本基金为了更好地满足持有人对于养老的目标，考虑的配置周期相对较长。四季度份额增长较多，权益仓位有所降低，加仓了偏稳健的管理人以及部分ETF，新增了部分二级债基。经过了2024年9月底以来股票市场的大幅上涨，建议投资者未来要适度降低收益预期。从PE和PB的估值角度看，目前相对合理，继续大幅提升的空间有限。但考虑企业盈利还在底部，未来大概率将逐步修复，而且股债收益比虽然降低但A股仍优于债券。我们对A股依然相对乐观，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会，关注政策的一些变化，比如近期关于房地产的部分政策属于相对积极的信号。债券继续维持中性看法，静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，近期PMI好于预期加上一些政策的出台，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，加上波动率较高，会考虑灵活应对。豆粕进入观察区，“现金收益率+远月合约贴水”给出安全垫，后续跟踪豆粕价格走势与 ETF 溢价率变化，择机配置。QDII方面，美元债继续具备持有价值，风险仍在于汇率，但因额度问题比较难做交易，更多是优化结构；美股中性，估值继续维持高位，但企业盈利上调，关注资本开支的变化对企业端的影响；长期关注越南和韩国股市。基于上述判断，本基金未来仍将坚持多元资产的配置思路，本基金将主要以中短债基金和货币基金积累安全垫，灵活配置黄金，适当搭配含权债基和境外债基，并均衡配置ETF、指数增强基金和长期优质的主观多头管理人，辅以预判景气度可能变化的主题基金提高弹性。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，我们会继续努力，力争为投资者获得长期的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

3季度，国内主要的股票指数大幅上涨，9月初震荡回落后继续上行格局。全球股市有所分化，越南、日本和美国股市均较大幅度上涨，德国股市微跌。恒生指数和中证可转换债券指数也大涨。A股板块指数方面，创业板指和科创50指数表现出彩，涨幅50%上下。行业上看，通信、电子、电力设备及有色的涨幅出彩，超过40%；银行和综合金融跌幅较大。另类资产方面，黄金大涨，原油走弱。债券方面，境内债表现不佳，中债10年期国债利率上行20bp以上，美国10年期国债收益率有所下行。基金表现看，中证偏股基金指数大幅上涨，中证债券型基金指数基本走平。本基金主要是在资产配置和基金选择两个方面进行操作和优化。本基金资产投资范围较全，其投资遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”思路，在底层管理人里面再进行精选。本基金的资产配置策略主要是在权益型基金（含境内股票和境外股票）、债券型基金（含国内债券和境外债券）和商品基金等资产之间进行灵活搭配。本基金为了更好地满足持有人对于养老的目标，考虑的配置周期相对较长。3季度操作不多，优化了权益基金的持仓结构，总体上由成长向顺周期倾斜。展望未来，股债收益比降低但A股相比债券仍有比较大的优势，我们对A股依然相对乐观，未来企业盈利有望逐步修复，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会。由于去年9月以来市场大幅上涨，A股总体估值有比较大抬升，不能只考虑收益，还要考虑波动，需要对个别阶段性估值偏高领域保持谨慎。债券维持中性看法，尽管收益率上行后释放了部分风险，但静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，我们会适当配置。豆粕方面，供给较大，价格承压，ETF的短期溢价率较高，关注风险，风险释放后再寻找机会。QDII方面，继续看好美元债的表现，风险在于汇率；美股中性，估值高位，但企业盈利上调；长期关注越南和德国股市。基于上述判断，本基金未来仍将坚持多元资产的配置思路，本基金将主要以中短债基金和货币基金积累安全垫，战略配置黄金，适当搭配含权债基和境外债基，并均衡配置ETF、指数增强基金和长期优质的主观多头管理人，辅以预判景气度可能变化的主题基金提高弹性。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，我们会继续努力，力争为投资者获得长期的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年3季度，随着各国家逐步与美国达成关税协议，极端尾部风险基本被消除，全球股票市场延续着2季度以来风险偏好修复的普涨行情。其中受贸易战冲击最大的亚洲市场修复幅度最大，越南市场上涨接近30%，台湾地区、韩国、香港和A股市场代表性指数上涨均超过10%；美股也在人工智能带来的浪潮下延续上涨行情，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，持续创历史新高。随着投资者对经济和通胀的预期，中国10年期国债收益率从1.65%一路上行至1.86%，而美国10年期国债收益率从4.24%小幅下行至4.14%。黄金价格经历震荡后又延续上行趋势，COMEX黄金价格上涨15%，价格逼近4000美元/盎司大关。股票市场上涨，尤其是科技行业；债券收益率保持高位；黄金价格持续创历史新高——资本市场价格波动的背后似乎在和投资者映射这样的宏观预期：或者是人工智能推动第四次工业革命带来生产力大爆发，彻底解决困扰全球的债务问题；或者是人工智能被证伪，全球经济缺乏驱动力，债务信用大幅下降，黄金在全球货币体系中重要性大幅上升。这样的宏观预期映射在A股市场，在3季度形成了科技板块和有色板块领涨的局面。而代表传统金融体系的银行、保险等行业，和代表传统经济的消费、周期行业表现不佳。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，考虑到人工智能目前来看是全球经济体面临问题的唯一解法，势必在全球范围内引发持续的巨额投资，形成强烈的产业趋势，在组合中进行了超配。但考虑到美股估值处于较高位置，本基金相对低配了美股科技公司，超配了A股和H股的人工智能相关公司，包括国产算力、海外算力、AI应用等方向。关注到德国市场阶段性涨幅过大，本基金低配了德国市场。转债基金和REITs也在合适的位置进行了止盈退出。本基金持续对黄金维持中性的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，进一步加大了对被动基金的配置比例。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年上半年，全球市场巨震。美国政府在全球范围内重启贸易战2.0，全球市场剧烈波动，多个国家市场回撤超10%。随着关税谈判逐步落地，不确定性降低，全球市场逐步收复失地，最终上半年主要国家和地区市场基本录得正收益，其中韩国、德国、香港市场涨幅居前。A股市场跌宕起伏。DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，A股市场年初下跌后逐步收复失地；为应对美国发起的关税战，中国坚定反制，短期市场再次巨幅调整，随后随着全球宏观环境的逐步稳定，中美两国之间达到阶段性相互制衡性的暂时平衡，市场再次修复失地。最终A股主要市场上半年获得正收益。本基金坚持为投资者进行全球配置，在全球范围内优选长期优质的资产，并通过多资产的分散化降低单一资产的波动，力争提供收益风险比较高的回报。核心仓位中，均衡配置是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。资产配置层面，本基金在2025年上半年维持了多元资产配置，其中包括但不限于：（1）中国A股市场在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战烈度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。2025年上半年，本基金在A股市场中基于关税战烈度的变化进行适度的行业切换，整体布局于科技、顺周期、金融等行业。（2）香港股票市场DeepSeek提供了一个低成本接近高算力模型的方法——即便算力不足，通过算法优化构建的模型，也能够接近算力充裕的大模型的能力，使得国内算力瓶颈下人工智能应用的空间打开，应用公司的市场价值上升。2025年上半年，本基金在香港股票市场中降低了红利资产的配置比例，转而为投资者配置科技、互联网资产。（3）美国股票市场美国经济体系中市场经济的特点（自由竞争，充分市场化，信息透明公开，法律制度健全，知识产权保护好，资本纪律性好，金融市场发达）有利于资本市场的长期回报。再加上美元的储备货币地位，美国市场成为世界的市场，有无限的流动性供给，使得美股市场长期回报突出。但考虑到美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股市场又处于历史高位，短期潜在风险有所上升。2025年上半年，本基金继续为投资者配置美股市场，但适度降低了配置比例。（4）欧洲股票市场欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，对于德国股票市场的基本面存在较强的支撑。2025年上半年，本基金在欧洲股票市场中降低了法国的配置比例，转而为投资者配置德国市场。（5）黄金市场2025年上半年，本基金继续为投资者配置黄金资产，对冲通胀上行、地缘政治风险上行的风险。（6）中国债券市场2025年上半年，本基金根据经济数据对中国债券市场进行了适度的波段操作，但长期配置于长久期的利率债资产，以对冲经济下行的风险。（7）其他资产2025年上半年，本基金为投资者配置了美元债券基金，在国内债券水平较低的背景下，力争获取较高到期收益率带来的预期回报；本基金还为投资者配置了转债、REITs等资产，力争使组合的回报来源更加多元化。我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

2025年上半年，估值较低的港股指数表现出彩。A股方面，跟经济相关的沪深300表现较弱，但中小市值指数均呈现较大幅度上涨，尤其是微盘股指数异常亮眼。上半年虽受特朗普“对等关税”影响有所扰动，但整体不改向上格局，主动基金的赚钱效应比较明显。行业上看，有色、银行、传媒和军工表现居前，煤炭、房地产和食品饮料跌幅较大。海外方面，德国股市表现突出；美国股市中规中矩，但波动明显加大。债券方面，国内债市相对平淡，美债虽有一定的利率下行，但QDII基金受到美元贬值的一定影响。转债受益于结构和固收+产品的追捧，涨幅可观。另类资产方面，黄金表现亮眼。基金表现看，中证偏股基金指数大幅跑赢中证债券型基金指数，且二者均获取了正收益。本基金是稳健型养老目标风险基金，权益仓位的战略中枢为25%，阶段性会根据市场的判断进行战术配置的调整。本基金在全市场优选基金，综合考虑债券管理能力以及债券型产品本身的特性和费用比较两方面，本基金的国内债券基金投资基本上以投资管理人内部产品为主，其余在全市场优选。我们投资一直遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”的思路，在产品约定的投资范围内尽量做到适度分散，通过不同相关性的资产降低组合的波动，提升投资者的体验。在具体投资角度，信奉“均值回归”和“适度逆向”，运用“核心+卫星+交易”的搭配方式，保持相对较低的换手，同时根据市场动态调节。上半年组合国内债券部分久期缩短，保持一定的二级债基配置，并对美元债基金进行了加仓；黄金基金配置比例向中枢靠拢；权益部分结构持续优化；加仓了场内折价基金。

2025年1季度，全球市场风云激荡。美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股股票市场下跌，标普500下跌4.6%，而科技股占比更高的纳斯达克指数下跌10.4%。欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，推动欧洲股票市场普遍上涨，德国DAX指数上涨11.3%。中国一方面经济收缩趋势有所好转，另一方面DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，港股市场率先迎来上涨，恒生指数上涨15.3%，A股市场年初下跌后逐步收复失地，上证综指整体收平。十年期国债收益率自1.6%持续上升至接近1.9%，后续在1.7%-1.8%附近维持震荡。黄金价格持续上涨，COMEX黄金价格上涨19.6%。美国大范围加征关税、欧洲“重新武装”加大国防开支、美股下跌、黄金大涨，背后都预示着全球地缘政治风险和经济不确定性的上升。在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战激烈程度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。一季度来看中国经济尽管内生动力依旧不足，外需受到关税不确定性的扰动，但财政政策加大支出托底经济，经济整体呈现较为稳定的状态。在第一波关税激烈程度低于预期时，市场关注科技期权，机器人、互联网、国产算力等方向表现较好；在第二波关税政策激烈程度高于预期时，白酒、家电、黄金等消费内需行业表现较好。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金，同时通过长期国债指数基金和商品基金以对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金基于对美国增长风险的认知，降低了美国市场的配置比例；基于对德国未来持续财政开支拉动经济的判断，增加了德国市场的配置比例；基于对DeepSeek引发的中国AI平权、应用端百花齐放初见端倪的观察，增加了香港市场科技公司的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，在成熟市场侧重于配置指数基金，在新兴市场侧重于配置主动基金。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

1季度国内主要的股票指数均出现一定幅度的上涨，偏大盘的上证50指数、沪深300指数涨幅略低，偏中小盘的中证1000、中证2000指数涨幅略高。在国内AI产业趋势的带动下，智能驾驶、机器人等方向的股票涨幅居前。在申万行业层面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业涨幅靠前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰等行业出现一定跌幅。在风格层面，成长风格指数涨幅高于价值风格指数，中高市盈率指数涨幅高于中低市盈率指数。1季度，港股出现大幅上涨，恒生沪深港通AH股溢价指数大幅回落到130附近。海外欧美主要股指涨跌互现，其中欧洲略好于美国，美国纳斯达克指数和标普500指数下跌幅度较大。债券资产方面，1季度美国10年期国债收益率震荡下行超过30bp；而国内10年期国债收益率震荡上行20bp左右。在报告期内，本基金主要在基金选择和资产配置两个大的层面进行了操作：在基金选择层面，立足于分散配置不同投资策略的优质基金，以适应不同的市场环境，带来更好的投资体验，我们持续挖掘符合我们标准的优质基金，不断优化持仓品种。希望通过分散化持有不同投资策略、不同投资风格的优秀基金，让不同的基金在组合中发挥不同的作用，使得超额收益来源更加多元化，增强超额收益的稳定性。基金选择是本基金投资操作的重点，基于长期经验的积累和养老基金的投资目标，我们总结了以下的基金选择标准：1、投资策略长期有效，即基金的投资策略在长期来看是有效的，“有效”意味着通过该策略能够获取超额收益，“长期有效”意味着获取超额收益需要拉长时间，短期不一定必然能够获取超额收益；2、投资策略不漂移，即基金的投资策略相对稳定，不随着市场的变化出现漂移；3、投资策略可理解，即我们对基金的投资策略能理解、有认知，在市场短期变化的过程中能够有信心拿得住；4、收益风险特征可接受，即基金过去所表现出来的收益风险特征符合我们的预期和需求。基于这样的基金选择标准，1季度我们的操作主要包括：1、挖掘了优质的主动基金替代被动指数基金，随着被动指数基金规模的大幅增加，未来市场定价无效的机会将会增多，有利于主动投资通过合理定价创造超额收益；2、对于折价幅度较大的场内交易基金进行了配置，以获取折价收敛的收益；3、卖出了个别更换了基金经理的基金。其他在投资策略上没有变化的基金我们仍然继续持有。在资产配置层面，我们一直遵循“资产性价比比较”的方法，来审视整体组合的风险暴露，不断卖出那些性价比已经很低的资产，买入那些性价比已经很高的资产，这使得我们整个组合始终处于性价比更优的状态。这样的投资方法让我们能够相对从容地应对市场的大幅波动，在追求收益的同时管理好组合的风险暴露。1季度本基金在资产配置层面进行了如下操作：一是在大类资产配置方面，根据我们的股债性价比比较模型，股票相对债券仍然具备性价比优势。因此截至报告期末，在合同允许的范围内，保持小幅超配权益类资产，高于业绩比较基准设定的权益类资产配置比例。二是在结构配置方面，随着A股市场活跃度的提升，1季度结构配置方面有如下变化。在权益类资产方面：1、进一步增加了偏成长风格基金的配置比例，降低了偏价值风格基金的比例，根据价值成长风格的相对性价比，我们未来更加看好偏成长风格。在固收类资产方面：1、随着国内债券到期收益率水平的进一步下降以及信用利差的进一步压缩，我们继续降低国内中长久期债券基金的配置比例，增加了美元债QDII债券基金、国内短债基金以及货币基金的配置比例；2、随着权益市场的转暖，转债资产涨幅较大，转债溢价率达到过去几年历史高位水平，我们适当降低了转债基金以及投资转债的二级债基的配置比例。在商品类资产方面，黄金作为一种与股、债相关性都较低的资产，可以平滑组合的风险，我们逐步配置了少量的黄金基金；另外我们还关注了其他商品基金。我们将继续立足于优选基金，获取优秀基金经理长期的超额收益，同时从大类资产配置、结构配置出发，着眼于未来1-3年的视角去审视各类资产的性价比，对整体组合的风险暴露进行管理，相对均衡配置，适度逆向偏离，去市场不关注的领域挖掘机会，逐步退出非常热门的赛道，通过不断挖掘性价比更高的资产，卖出性价比已经很低的资产，总是使投资组合保持一个相对较高的性价比。我们希望通过FOF产品给持有人提供一项服务：通过选择优质基金和配置性价比更高的资产，将资产原有的大幅波动变得相对平滑一些，提升产品的收益风险比，使得产品的预期收益不降低而风险相对更小，让投资者能够安心拿住，最终赚到钱。这是FOF基金最核心的价值所在，也是我们追求的投资目标。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，力争为持有人创造更加优异而稳健的长期投资回报。

2024年A股市场呈现宽幅震荡，年初小微盘股出现一轮流动性风险带来快速下跌，而在资金持续流入的情况下，大盘宽基指数表现坚挺。2季度市场风险偏好稍有提升，随后便持续下跌。9月底召开中共中央政治局会议，正视目前经济运行出现的新情况和新问题，强调逆周期调节，降准降息，提振资本市场，同时针对内需不足、房地产市场和地方政府债务等核心问题提出具体政策举措。这些政策是一整套的金融、货币、财政提振改革举措，极大地提振了资本市场和实体经济的信心，A股市场出现了较大幅度的快速反弹。全年来看，主要大盘A股指数均出现了不小的涨幅（其中沪深300指数上涨14.68%），偏小盘的中证1000、中证2000指数也基本收复了年初以来的下跌。在申万行业层面，银行、非银金融、通信、家电、电子等行业涨幅较大，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业表现相对靠后且收益为负。在风格层面，300成长风格指数表现大幅落后于300价值风格指数，中市盈率指数表现弱于低市盈率指数和高市盈率指数，显示出了明显的结构上两头涨中间跌的特点。港股整体表现略强于A股，恒生指数及恒生国企指数均出现上涨，海外欧美主要股指也基本录得上涨。债券资产方面，美国10年期国债收益率呈现震荡上行走势；受到内需仍然较弱的影响，2024年国内10年期国债收益率继续下行，跌至1.6%附近。随着股票市场的上涨，转债在经历了3季度信用风险引发的下跌后，也出现了一定幅度的上涨。在报告期内，本基金主要在基金选择和资产配置两个大的层面进行了操作：首先，在基金选择层面，立足于分散配置不同投资策略的优质基金，以适应不同的市场环境，带来更好的投资体验，我们持续挖掘符合我们标准的优质基金，不断优化持仓品种。希望通过分散化持有不同投资策略、不同投资风格的优秀基金，让基金在组合中发挥不同的作用，使得超额收益来源更加多元化，增强超额收益的稳定性。基金选择是本基金投资操作的重点，基于长期经验的积累和养老基金的投资目标，我们总结了以下的基金选择标准：1、投资策略长期有效，即基金的投资策略在长期来看是有效的，“有效”意味着通过该策略能够获取超额收益，“长期有效”意味着获取超额收益需要拉长时间，短期不一定必然能够获取超额收益；2、投资策略不漂移，即基金的投资策略相对稳定，不随着市场的变化出现漂移；3、投资策略可理解，即我们对基金的投资策略能理解、有认知，在市场短期变化的过程中能够有信心拿得住；4、收益风险特征可接受，即基金过去所表现出来的收益风险特征符合我们的预期和需求。基于这样的基金选择标准，2024年我们的操作主要包括：1、对更换了基金经理的基金进行了卖出，并减仓了投资策略发生了变化的基金；2、买入了新挖掘的优质基金；3、配置了部分Smart Beta被动指数基金，通过对各类Smart Beta策略的深入研究，希望挖掘一些我们可以理解的Smart Beta策略，对主动选股的投资策略形成有益的补充；4、在9月底市场快速反弹后，我们采用超额收益持续性强且相对稳定的指数增强基金代替了部分ETF基金；5、基于性价比原则对部分基金进行了替换；6、买入了一些具备折价套利机会的场内基金。在资产配置层面，我们一直遵循“资产性价比比较”的方法，来审视整体组合的风险暴露，不断卖出那些性价比已经很低的资产，买入那些性价比已经很高的资产，这使得我们整个组合始终处于性价比更优的状态。这样的投资方法让我们能够相对从容地应对市场的大幅波动，在追求收益的同时管理好组合的风险暴露。2024年本基金在资产配置层面进行了如下操作：一是在大类资产配置方面，2024年权益市场呈现宽幅震荡走势，根据我们的股债性价比比较模型，股票的性价比处于较高的位置，我们全年保持了适度偏高的权益仓位，结合基本面和市场情绪的变化，我们在低位小幅增加了权益类资产的仓位，在市场情绪高涨后小幅降低了权益资产的仓位，进行了一些逆向操作。截至报告期末，在合同允许的范围内，仍保持适度超配权益类资产，略高于业绩比较基准的权益类资产配置比例。二是在结构配置方面，在权益类资产内部，在市值风格方面，在小微盘股流动性风险爆发之前，我们降低了组合在小微盘风格方面的暴露，规避了小微盘股大幅下跌带来的净值回撤；同时增加了偏大盘指数基金的配置，获取了偏大盘风格的超额收益。在基本面风格方面，随着性价比的变化，我们逐步降低了深度价值策略基金、高股息基金的配置比例，适当增加了偏高质量、偏均衡、偏成长等风格基金的配置。在境外权益资产上，由于溢价较高，且性价比大幅下降，我们陆续清仓了前两年买入的海外股票类基金。在固定收益类资产内部，随着债券收益率的持续下行，纯债基金的性价比逐步下降，我们适当增加了含转债基金、短债基金、货币基金以及海外债券基金的配置比例。通过这些调整，我们将整体组合的性价比进行了一定程度的优化。

2024年，全球经济复苏面临多重阻力。尽管主要经济体增长有所回升，但地缘政治风险（如乌克兰危机、中东局势动荡、南海争端）、高企的通胀压力以及不稳定的能源价格给全球经济复苏蒙上了阴影。美联储于2024年第三季度采取降息措施，以应对经济增长放缓，并提振投资者信心。然而，降息举措也触发了市场对通胀可能反弹的担忧。中国经济在全球经济复苏缓慢的大背景下表现出相对稳健的增长。中国政府通过一系列财政和货币政策积极推动经济复苏。在财政政策方面，大量资金投入基础设施建设。在科技创新领域，政府对人工智能的支持力度前所未有，智能制造和绿色能源项目的推进也为经济结构优化注入了新的活力。2024年，全球股市整体表现较好，但是内部分化明显。MSCI全球指数上涨15.7%，美股市场继续高歌猛进，强势领涨，标普500和纳斯达克指数上涨超过20%；欧洲市场分化明显，德国DAX指数上涨近19%，而法国CAC40小幅下跌。亚太市场涨跌互现，日本、台湾地区、香港地区普遍上涨，而韩国市场下跌近10%。2024年A股市场的整体表现可以说是峰回路转、一波三折的一年。全球经济环境复杂多变，中国资本市场在2024年经历了显著的波动与调整。2024年是观察市场在强政策刺激下表现的重要一年，各种因素交织在一起，共同构成了市场的独特轨迹。2024年A股市场在两轮“政策组合拳”发力下，上证综指全年收涨，结束了连续两年的下跌。尽管2024年经济仍处于弱复苏的进程中，但市场受流动性和政策预期扰动，经历了两次探底。第一次探底发生在1月份，当时雪球密集敲入，显著影响了市场的风险偏好；而第二次探底则是在5-8月份，国内信用端数据持续低迷，导致财政和货币政策加码的预期落空，上证指数均跌破2700点。与此同时，海外流动性转向，这为国内总量政策的宽松打开了空间。在2月初中央汇金增持和9月两轮“政策组合拳”的推动下，市场迎来了两次全面反弹，全年来看走出“W”形走势，上证指数和创业板指分别上涨了12.67%和13.23%。结构上，2024年行业主线缺乏，更多呈现为风格制胜。2024年1-9月红利风格行业超额收益明显，而大幅反弹期间科技成长行业反弹力度更强，并贡献全年维度内的绝对涨幅。稳健高分红风格受益于经济不强、利率下行，代表行业如银行、保险和家电等行业，凭借稳健的资产质量和高股息吸引长线资金配置。科技成长板块受益于政策刺激，以通信和电子行业为代表，受数字经济和人工智能产业快速发展的带动，需求大幅提升，5G及其衍生应用持续落地。整体来看，受益于经济较弱的红利贯穿全年，受益于政策刺激的成长在上涨时超额显著。全年行业配置的胜负手更多呈现为对两种风格的把握，即红利风格行业向科技成长风格行业的一次切换。回顾2024年，我们看到了非常清晰的市场运作逻辑。在经济复苏力度不强的背景下，市场的走势和政策预期较为相关。在政策空窗期内市场持续地下跌，在两次政策密集出台的期间，市场又迅速迎来了上涨，全年的上涨主要源于政策驱动下的估值修复。市场表现背后，是当前宏观环境“弱现实，强预期”的映射。一方面PMI长期处于50%荣枯线下方，PPI增速持续负增长，经济呈现出了内生动能偏弱的状态，债券收益率不断下行，受益于此的红利风格表现强势。而持续推出的政策为市场底部注入了流动性和信心，直接受益于政策的科技成长行业也迎来了巨大的弹性。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。核心仓位中，均衡配置是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。资产配置层面，本基金在2024年增加了境外权益基金、商品基金的配置比例，使得资产配置更加多元化，其中包括但不限于：投资于美国科技行业、欧洲消费行业、香港红利风格、A股市场的优质基金，以及有助于对冲经济下行和通胀过热风险的长期债券指数基金和商品基金。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在市场有效性较强的美国市场通过指数型基金参与，在市场有效性中等的欧洲和香港市场通过指数+主动基金参与，而对于市场有效性相对较弱的A股市场通过主动基金参与，在A股基金中进行优中选优，遴选长期投资风格稳定、获取超额收益能力强的基金品种，为投资者均衡配置深度价值、积极成长、均衡成长等不同投资策略的优秀基金。卫星仓位中，本基金为投资者阶段性参与了创新药、人形机器人、人工智能等机会。我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

3季度国内部分宏观经济数据继续回落，显示经济仍然处于偏弱的状态。9月底召开中共中央政治局会议，分析当前经济形势及一些新情况，强调逆周期调节，降准降息，提振资本市场，同时针对消费低迷问题、房地产市场和地方政府债务问题提出具体政策举措。这些政策是一整套的金融、货币、财政提振改革举措，极大地提振了资本市场和实体经济的信心。海外发达经济体宏观经济数据呈现出走弱的态势，显示出宏观经济情况出现了边际上的变化。9月美联储降息50bp，预计本年还将降息1-2次。在资产表现上，3季度国内主要的股票指数在持续下跌后出现了大幅度的反弹，一举扭转了今年以来的下跌态势，截止3季度末，主要A股指数今年以来均出现了不小的涨幅（沪深300指数上涨17.1%）。在申万行业层面，非银行金融、地产、综合、商贸零售、社会服务等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔、银行等行业涨幅相对靠后。在风格层面，成长风格指数涨幅高于价值风格指数，中/高市盈率指数涨幅高于低市盈率指数。3季度，港股继续强势表现，主要港股指数均出现上涨，恒生科技指数涨幅较大，海外欧美主要股指延续今年以来上涨趋势，但涨幅低于A股和港股。债券资产方面，3季度美国10年期国债收益率震荡下行62bp；随着中共中央政治局会议的召开，国内债券市场对未来经济预期出现了一些变化，但降准降息的宽松货币政策有利于债券收益率的下行。3季度国内10年期国债收益率先抑后扬，整体呈现震荡走势，中间一度创出2.04%的历史新低。在报告期内，本基金主要在基金选择和资产配置两个大的层面进行了操作：在基金选择层面，立足于分散配置不同投资策略的优质基金，以适应不同的市场环境，带来更好的投资体验，我们持续挖掘符合我们标准的优质基金，不断优化持仓品种。希望通过分散化持有不同投资策略、不同投资风格的优秀基金，让不同的基金在组合中发挥不同的作用，使得超额收益来源更加多元化，增强超额收益的稳定性。基金选择是本基金投资操作的重点，基于长期经验的积累和养老基金的投资目标，我们总结了以下的基金选择标准：1、投资策略长期有效，即基金的投资策略在长期来看是有效的，“有效”意味着通过该策略能够获取超额收益，“长期有效”意味着获取超额收益需要拉长时间，短期不一定必然能够获取超额收益；2、投资策略不漂移，即基金的投资策略相对稳定，不随着市场的变化出现漂移；3、投资策略可理解，即我们对基金的投资策略能理解、有认知，在市场短期变化的过程中能够有信心拿得住；4、收益风险特征可接受，即基金过去所表现出来的收益风险特征符合我们的预期和需求。基于这样的基金选择标准，3季度我们的操作主要包括：1、卖出了基金经理发生了变更的基金；2、买入了新挖掘的优质成长类基金；3、配置了部分Smart Beta（聪明贝塔）被动指数基金。其他在投资策略上没有变化的基金我们仍然继续持有。在资产配置层面，我们一直遵循“资产性价比比较”的方法，来审视整体组合的风险暴露，不断卖出那些性价比已经很低的资产，买入那些性价比已经很高的资产，这使得我们整个组合始终处于性价比更优的状态。这样的投资方法让我们能够相对从容地应对市场的大幅波动，在追求收益的同时管理好组合的风险暴露。3季度本基金在资产配置层面进行了如下操作：一是在大类资产配置方面，根据我们的股债性价比比较模型，在9月底市场大涨前，股票的性价比处于较高的位置，因此我们保持了适度偏高的权益仓位；在9月底利好政策出台后的最初两天进一步小幅提升了A股权益的配置比例。截止报告期末，在合同允许的范围内，保持超配权益类资产，略高于业绩比较基准设定的权益类资产配置比例。二是在结构配置方面，3季度结构配置方面有如下变化：在股票风格方面，我们在市场震荡调整的过程中，逐步调整组合的配置结构到更加均衡的状态，在市场出现变化之后，我们主要增加了偏成长风格的被动基金的配置，让组合具备适度的弹性；在权益基金类型方面，我们不断增加了偏被动的宽基指数基金和Smart Beta指数基金的配置，在主动基金和被动基金两个方面更加均衡。经过这些结构上的调整，整体组合在权益类资产方面呈现出了更加均衡的配置，同时也具备适度的弹性，使得组合在市场上涨的过程中能够跟得上。因为我们认为，无论是从纵向的历史比较，还是横向的各个区域的比较来看，当时A股都呈现出较好的性价比，在3季度的持续调整过程中，A股的性价比得到了进一步的提升。因此，在风险可控的前提下，我们愿意以一种更加积极乐观的心态来管理组合，同时在关注到市场变化之后，能够对市场的变化作出相对及时的、合理的反应。在固定收益资产方面，随着股票市场的下跌，转债的性价比大幅提升，我们适度超配转债基金；纯债方面考虑到未来经济恢复的预期以及债券资产的性价比，目前适度超配短债基金，低配中长期纯债基金。我们将继续立足于优选基金，获取优秀基金经理长期的超额收益，同时从大类资产配置、结构配置出发，着眼于未来1-3年的视角去审视各类资产的性价比，对整体组合的风险暴露进行管理，相对均衡配置，适度逆向偏离，去市场不关注的领域挖掘机会，逐步退出非常热门的赛道，通过不断挖掘性价比更高的资产，卖出性价比已经很低的资产，总是使投资组合保持一个相对较高的性价比。我们希望通过FOF产品给持有人提供一项服务：通过选择优质基金和配置性价比更高的资产，将资产原有的大幅波动变得相对平滑一些，提升产品的收益风险比，使得产品的预期收益不降低而风险相对更小，让投资者能够拿得住，最终赚到钱。这是FOF基金最核心的价值所在，也是我们追求的投资目标。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，力争为持有人创造更加优异而稳健的长期投资回报。

2024年三季度，A股市场迎来了“大逆转”。市场在三季度的大部分时间继续下跌，不断逼近估值的极限，直至9月下旬。随着美联储正式降息，国内一系列政策的推出，A股市场强势反弹，上证综指底部反弹超过20%，进入技术性牛市。A股和港股市场反弹后，跻身2024年全球表现最佳的股票市场之一。全球其他市场有所分化，美国、欧洲市场小幅上涨，而亚洲市场（日本、韩国、中国台湾地区）有所下跌。债券市场则先涨后跌，十年期国债收益率一路下行至2.04%后反弹约20bp。快速上涨的A股市场毫无疑问吸引了境内外的投资者，FOMO（“Fear of Missing Out”，害怕错过）情绪催动大量资金入场，市场波动、交易情绪、风险偏好均在十个交易日内明显提升。结构上质量风格和成长风格呈现出了更大的弹性。然而在情绪狂热时，投资者更应该多一分冷静。短期过快的上涨是很难持续的，市场快速上升的波动率也蕴含着阶段性剧烈回调的风险。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。本基金继续增加了境外权益资产、商品资产的配置比例，使得资产配置更加多元化，其中包括但不限于美国科技行业、欧洲消费行业（奢侈品为主）、香港红利风格、A股市场的优质基金，并且通过长期国债和商品以对冲经济下行和通胀过热的风险。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，在成熟市场侧重于配置指数基金，在新兴市场侧重于配置主动基金。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。