杨培鸿 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度，A 股主流宽基指数整体大幅收涨，但市场内部结构极致分化，行情呈现少数赛道走强、多数行业走弱的格局。行业层面，电子、通信为代表的科技板块收益领跑全市场；消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化、食品饮料等板块同期表现显著承压。港股受美联储加息预期压制，整体走势偏弱。全球权益市场层面，美伊地缘冲突阶段性缓和，风险偏好修复带动多国股市上行，日韩市场表现相对突出，美股、德国、越南市场季度涨幅均达到双位数区间。国内债券市场，本季度1年、10年和30年国债到期收益率全面下行。可转债跟随权益市场小幅走强。美债受加息预期升温驱动，10年期国债收益率显著上行。另类资产多数承压，中证商品指数季度跌幅超 10%，黄金、白银价格大幅回落，布伦特原油自高位持续回调，豆粕、REITs 指数同步走弱。在美联储加息预期扰动下，贵金属、美债、港股等均出现剧烈波动。而本轮AI 产业趋势又具备全球共振的特征，大量资金持续涌入科技主线，资金腾挪节奏显著加快，进一步加剧了非科技板块的资金抽水效应。考虑资产之间的相关性（比如，黄金跟权益的相关性提升且波动加大）变化、权益极致的结构分化以及适当降低波动的目标，本基金在本季度主要是降低了美债的比例；权益部分适当优化了结构，降低了港股占比，小幅加仓了美股基金；清仓了黄金基金。二季度由于很多资产表现较弱加上权益结构中的拖累导致跑输了基准；下半年，我们会更积极地寻找机会，争取可以做得更好。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，我们会继续努力，力争为投资者获得长期的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2026年二季度，全球大类资产走出了一轮极致分化、剧烈震荡的行情。一季度主导市场的"地缘风险+滞胀担忧"叙事被迅速推翻，取而代之的是"地缘溢价消退+AI叙事强化"的冰火两重天格局。海外市场方面，美股迎来了2020年以来最强季度表现。标普500指数二季度累计上涨约14.9%，纳斯达克综合指数大涨约21.4%，道琼斯工业指数上涨约13%。费城半导体指数二季度飙升约88%，创下该指数有史以来最佳单季纪录。AI产业链的全面通胀是核心驱动力——美光科技单季暴涨242%，AMD上涨186%。企业盈利韧性同样构成支撑，约85%的标普500成分股公司超出一季度盈利预期，为2021年以来最高比例。A股方面，K型分化进一步加剧。科创50上半年涨幅高达64.25%，创业板指上涨35.58%，而上证指数仅上涨3.16%，上证50甚至小幅下跌1.38%。AI算力链的烈火烹油与传统经济的寒气逼人形成鲜明对照。CPO（共封装光学）、PCB（印制电路板）、存储、半导体等硬件板块在AI叙事和大厂不断攀升的资本开支驱动下连续创出新高。然而，全市场个股涨跌幅中位数仅为-14.99%，上涨股票比例仅约32%。大宗商品方面，布伦特原油自高位持续回调。地缘政治溢价几乎归零，市场实际上在将美伊临时停火当作永久协议来定价。与此同时，黄金经历了堪称"灾难性"的抛售——二季度下跌约14%，创2013年以来最大季度跌幅。新任美联储主席沃什6月首秀释放强硬鹰派信号，点阵图显示半数官员预计年内加息，10年期美债收益率攀升至4.67%，实际利率上行叠加美元走强，对黄金构成双重打击。债券市场方面，中外国债利率走势分化明显。30年期美债收益率一度突破5%，创2007年以来新高；而中国10年期国债收益率维持在1.74%至1.78%区间窄幅波动，中美利差扩大至约292个基点。整体来看，二季度市场主题从一季度的"地缘风险+滞胀担忧"切换至"AI全面通胀+地缘溢价消退"的复杂组合，全球风险资产呈现高共识、高拥挤、高波动的"三高"特征。在上述背景下，本基金坚持自下而上的基金优选与自上而下的资产配置相结合的投资框架。在战略层面，我们长期看好三大方向：人工智能产业的趋势兑现、资源品供给约束下的价值重估、黄金作为货币体系重构的对冲工具。在战术层面，二季度我们围绕三个核心操作进行了审慎调整：维持成长仓位但强化尾部风险管理、逐步将部分海外算力仓位转向国产算力、战术性降低有色金属与黄金相关配置比例。具体如下：一、股票仓位：维持成长配置，强化尾部风险管理二季度全球风险资产呈现高度拥挤的特征。科创50、费城半导体、韩国、台湾指数呈现出极强的相关性，300成长和标普500相关系数快速升高至历史高位，而与价值相关系数下降至十年低点。这种跨资产、跨策略的高度趋同，既反映了底层宏观叙事的统一性，也是机构化、被动化、量化策略普及、情绪高涨的结果。中、美、韩市场交易额前10%的公司基本属于AI主线。学术研究和实证分析均表明，拥挤交易长期跑赢市场，但尾部风险明显加大——高拥挤股票在危机期间累计异常回报大幅为负，且显著低于低拥挤股票。基于上述判断，二季度我们维持了对A股科技的高比例配置，科技主题基金及主动管理型科技基金仍为组合核心仓位。但在组合管理上强化了尾部风险防范，作为本基金二季度权益型基金操作的核心思路——不因拥挤而轻易离场，但为每一种可能的尾部情景做好预案。二、AI方向：维持高配，结构性从海外算力转向国产算力本基金对AI产业的长期判断不变。过去三年，AI模型的每一次重大技术突破都精准引爆了产业链上新的硬件短缺环节：从2023年的GPU，到2024年初的交换机芯片，到2024年底的存储，再到2025年底的CPU。2026年，随着CPU需求爆发叠加传统行业补库，全面通胀已从结构性走向全局性。基于上述判断，二季度我们维持了AI相关方向的高配置比例。但在结构上，我们观察到国产算力正在迎来历史性拐点，因此逐步将部分海外算力仓位转向国产算力：第一，芯片解耦趋势深化，国产芯片放量路径愈发清晰。 第二，国产芯片市场份额实现历史性突破。第三，推理算力成为AI算力投入的核心增量来源。 因此，二季度我们在维持AI整体高配的基础上，逐步将部分海外算力仓位向国产算力方向转移。这一操作既保持了AI主线的核心暴露，又在产业逻辑从“海外算力”向“国产替代”切换的过程中占据了更有利的位置。三、黄金：短期降低配置，长期看多逻辑不变二季度黄金市场遭遇重创。下跌的核心逻辑在于美联储货币政策预期的根本性转变。黄金作为无息资产，在利率上升环境中持有机会成本大幅上升。此外，黄金ETF购金量在2026年持续为负，供需趋于平衡后实际利率重回黄金定价框架。多重利空叠加，构成了黄金的"完美风暴"。但本基金对黄金的长期看多逻辑并未改变：全球央行持续购金、美元信用裂痕扩大、中国央行增持空间巨大。我们认为二季度的下跌更多是利率预期冲击下的阶段性调整，而非长期牛市的终结。若油价长期维持高位或地缘风险再度升温，市场逻辑将从"加息压制"切换至"滞胀受益"，黄金有望迎来新一轮上行。因此，二季度我们战术性降低了黄金配置比例，以规避短期利率上行风险。同时密切跟踪GVZ（黄金波动率指数）等指标，等待波动率回落至低位后择机增持。在组合管理上，我们将继续坚持多资产、多策略的分散化配置，坚持均衡配置、动态再平衡，力争为持有人实现长期稳健增值。我们将继续勤勉尽责，深耕产业研究与基金评价，感谢各位持有人的信任与陪伴。

2026年一季度，在外部地缘事件的影响下，A股市场先涨后跌，波动率有所上升。宽基指数分化，沪深300下跌，中证500和中证1000上涨，万得微盘涨幅较大。行业方面，石油石化、煤炭和电力及公用事业表现靠前，而非银金融、消费者服务和商贸零售等行业表现靠后。全球股市有所分化，韩国大幅上涨，日本小涨，美国、德国和越南均有较大跌幅。恒生指数跌幅好于美股，但恒生科技跌幅较大。债券方面，境内债整体表现较好，中债国债1年期和10年期均有所下行；境外债表现欠佳，受美伊冲突对于“滞胀”的担忧，美国10年期国债收益率先下后上，季末达到4.3%。另类资产方面，黄金先涨后跌，白银大幅波动，ICE布油大幅上涨，豆粕体现出一定的负相关性。基金表现看，中证偏股基金指数跌幅1.6%，中证债券型基金指数涨幅0.6%。一季度的市场在地缘事件的影响下体现出波动率放大的特征。3月地缘事件不断发酵的过程中，全球主要大类资产除了美元和原油以外多数呈现下跌趋势，出现了流动性冲击的迹象，也加大了多资产配置的波动。历史上多资产组合相比单一资产组合具备更低的波动率特征，即使在外部事件的冲击下，相关性提升通常周期都相对短暂，我们仍然认为多资产配置是长期有效的策略，但由于黄金、美股和A股部分领域等都积累了比较大的涨幅，所以今年资产配置也需要阿尔法，比如一季度合适的时点用豆粕和能源化工替代部分贵金属可以达到相对好的效果。未来我们会持续监控资产的波动率和相关性变化，不断优化组合的资产配置比例，力争实现组合较好的收益风险特征。本基金主要是在资产配置和基金选择两个方面进行操作和优化。本基金资产投资范围较全，其投资遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”思路，在底层管理人里面再进行精选。本基金的资产配置策略主要是在股票（含境内股票和境外股票）、债券（含国内债券和境外债券）和商品等资产之间进行灵活搭配。本基金为了更好地满足持有人对于养老的目标，考虑的配置周期相对较长。一季度新增资金加仓缓慢，重点配置了价值型管理人、红利资产和赔率较高的内需资产，在市场震荡中适度优化了组合结构，目前股票仓位略低于基准；灵活配置了豆粕；对黄金进行了止盈；债券保持低久期。经过近期股票市场的调整，我们对AH股的看法比年初乐观，会积极趁市场波动寻找结构性机会；境外债的持有价值也较高。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，我们会继续努力，力争为投资者获得长期的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2026年一季度，全球宏观环境复杂多变，风险资产波动加剧。年初延续了去年四季度的乐观情绪，标普500指数一度突破7000点的历史高位。然而，随着美伊冲突于2月下旬骤然升级，全球金融市场剧烈震荡。油价从57美元/桶快速攀升至102美元/桶，涨幅约80%；通胀预期重新升温，主要央行降息预期大幅推迟。美股三大指数全季收跌，纳斯达克指数跌幅居前，累计下跌约7.1%，道指与标普500分别下跌约3.6%和4.6%，道指和纳指均进入技术性修正区间，科技板块出现自2002年以来最长的连续月度下跌。A股结构性分化明显，科技板块冲高回落，周期与防御风格相对占优。黄金在冲突爆发后受流动性挤兑与实际利率上行冲击，从5300美元/盎司高位一度回调超17%，但季度末有所企稳。中国债券市场窄幅震荡，美国国债收益率曲线陡峭化上行。整体来看，一季度市场主题从“软着陆交易”切换至“地缘风险+滞胀担忧”的复杂组合。本基金坚持自上而下的多资产配置与自下而上的基金优选相结合的投资框架。在战略资产配置层面，延续全球配置思路，长期看好三大方向：AI产业趋势、资源品供给约束下的价值重估、黄金作为货币体系重构的对冲工具。上述判断基于我们对AI产业技术跃迁、资源民族主义深化及美元信用裂痕扩大的深度研究。在战术配置层面，一季度我们针对美伊冲突引发的宏观冲击，进行了审慎调整：一方面维持科技与周期板块的高比例配置，另一方面增配防御属性与通胀受益方向，以增强组合韧性。具体操作如下：（一）全球资产配置调整1、平配美股，维持高配科技：尽管短期估值承压，但GTC大会（英伟达GPU技术大会）后我们确认AI正从“技术突破”跨入“产业兑现”阶段——模型自训练、自推理能力成熟，Agent准确率超95%，Coding领域AI生成代码比例有望达90%，商业化收入爆发式增长。2、增配资源品（有色、能源）：基于“资源民族主义”稀缺时代逻辑，我们继续看好铜、铝等工业金属。全球矿业资本开支受政治风险抑制，供给响应迟缓，成本曲线上移。一季度我们维持有色板块较高仓位，并在油价飙升后适度增持能源相关资产。3、维持黄金配置：黄金长期牛市基础未变——全球央行持续购金、美元信用裂痕扩大、中国央行增持空间巨大。我们认为一季度黄金下跌是流动性错杀，而非趋势反转，若油价长期高位，市场逻辑将从“加息压制”切换至“滞胀受益”，黄金有望迎来新一轮上行。因此本基金维持黄金ETF比例。4、降低港股敞口：港股流动性受制于海外资金流出及内地经济修复偏慢，本基金继续低配，仅保留高分红国企等防御品种。5、美元债基金维持低配：美国债券收益率上行风险仍存，但当前回报具备吸引力，本基金保留短久期美元债基金获取票息。（二）A股行业结构调整1、科技板块内部优化：长期看好AI的基础上，本基金继续在A股内部持有光通信、PCB（印制线路板）、存储等算力产业链。2、增配化工行业：美伊冲突推升油价中枢，化工行业受益于成本推动型涨价与下游补库需求。本基金于3月中旬布局化工行业，作为通胀受益品种，同时部分对冲油价上行对制造业利润的侵蚀。3、增配价值风格基金（防御属性）：在地缘风险未明朗、波动率高企环境下，本基金配置了低估值、高股息的价值风格基金，涵盖公用事业、交运、银行等板块，以平滑组合波动。展望二季度，我们认为市场核心变量在于油价走势、央行政策反应以及AI产业兑现速度。本基金将继续聚焦三大主线：1、AI：从主题投资走向EPS驱动，海外算力链（光模块、PCB（印制线路板）、电力）仍是确定性最高的方向。2、资源品：资源民族主义不会逆转，供给刚性叠加全球再工业化需求，铜、铝及部分小金属价格中枢有望上移。化工品在油价高位下存在阶段性机会。3、黄金：短期波动率消化后，黄金将重新定价美元信用弱化与央行购金趋势。我们将等待GVZ（CBOE黄金ETF波动率指数）回落至低位后择机增持。在组合管理上，我们将维持较高的科技与周期暴露，同时保留价值风格和化工行业相关ETF作为风险缓冲。坚持均衡配置、动态再平衡，力争为持有人实现长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，通过多资产、多策略的分散化配置，降低单一风险冲击，努力提供更平滑的净值曲线。感谢各位持有人的信任与陪伴，我们将继续勤勉尽责，深耕产业研究与基金优选。

2025年，权益基金赚钱效应明显。全年中证偏股混基金指数收益率超过30%，沪深300全收益指数涨幅超过20%。市值上看，万得微盘股表现最好，中证500、中证1000和国证2000的收益率都大幅跑赢沪深300全收益。港股总体表现亦优，恒生指数和恒生国企指数的年度收益率在20-30%之间。2025年对全球股市而言都是容易赚钱的一年，韩国股市和越南股市表现突出，日本、德国、美国股市都有好的表现。国内债券方面相对平淡，中债新综合财富总值指数全年涨幅较小。中证可转换债券指数涨幅可观。美国国债收益率比国内债券收益率表现亮眼，总体下行，但美元债基金投资受到人民币汇率波动的一些影响。作为传统避险资产的贵金属大放异彩。本基金主要是在资产配置和基金选择两个方面进行操作和优化。本基金资产投资范围较全，其投资遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”思路，在底层管理人里面再进行精选。本基金的资产配置策略主要是在股票（含境内股票和境外股票）、债券（含国内债券和境外债券）和商品等资产之间进行灵活搭配。本基金为了更好地满足持有人对于养老的目标，考虑的配置周期相对较长。本年度规模有所增长，加仓了偏稳健的主动管理型基金以及部分ETF，QDII债券型基金投资比例先升后降，黄金基金小幅配置。

2025年4季度，全球风险资产普遍上涨，其中亚洲市场表现突出，韩国、日本、中国台湾地区均上涨超10%，A股市场也小幅上涨，但中国香港市场逆势下跌。美国市场小幅上涨，持续创历史新高。中国债券市场小幅下跌，美国债券收益率区间震荡。黄金价格持续震荡上行，COMEX黄金价格上涨10%，价格一度突破4500美元/盎司。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金结合全球宏观经济形势、政策预期及市场结构性机会，对组合进行了积极调整，主要操作如下：（一）全球资产配置调整增配美股：基于美国经济软着陆概率上升、企业盈利韧性犹存，以及人工智能等产业趋势持续深化，适度提升美股配置比例，侧重优质成长股与盈利确定性较高的科技龙头公司。增配韩国市场：看好韩国半导体龙头等板块在“存储芯片超级周期”中的景气回升潜力，增加配置以捕捉结构性机会。降低港股配置：考虑到港股流动性环境仍受内外因素制约，且部分行业基本面修复进度偏慢，阶段性调降港股仓位，以控制组合波动。（二）A股行业结构调整降低科技板块比例：尽管长期看好科技创新，但短期部分细分领域估值偏高、业绩增速可能阶段性放缓，因此适度减持以锁定收益、规避波动。增配有色板块：关注全球制造业周期回暖、供给约束下部分资源品的价格弹性，尤其是工业金属。增配非银金融：在市场情绪边际改善、资本市场改革深化的背景下，配置券商及保险板块，捕捉估值修复机会。阶段性增配军工：结合商业航天在2026年可能迎来多周期叠加带来的需求爆发，在四季度加大军工板块配置。（三）其他资产配置维持黄金比例：黄金作为对冲地缘风险与货币宽松的资产，继续持有以平衡组合风险。维持美债比例：美债收益率仍具吸引力，保持配置以兼顾收益与避险功能。本季度操作以“把握复苏趋势、控制估值风险、布局结构性景气”为主线，通过调整区域与行业暴露，力求在复杂市场环境中增强组合韧性。未来将继续跟踪宏观政策、产业动态及估值变化，灵活优化配置。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

3季度，国内主要的股票指数大幅上涨，9月初震荡回落后继续上行格局。全球股市有所分化，越南、日本和美国股市均较大幅度上涨，德国股市微跌。恒生指数和中证可转换债券指数也大涨。A股板块指数方面，创业板指和科创50指数表现出彩，涨幅50%上下。行业上看，通信、电子、电力设备及有色的涨幅出彩，超过40%；银行和综合金融跌幅较大。另类资产方面，黄金大涨，原油走弱。债券方面，境内债表现不佳，中债10年期国债利率上行20bp以上，美国10年期国债收益率有所下行。基金表现看，中证偏股基金指数大幅上涨，中证债券型基金指数基本走平。本基金主要是在资产配置和基金选择两个方面进行操作和优化。本基金资产投资范围较全，其投资遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”思路，在底层管理人里面再进行精选。本基金的资产配置策略主要是在权益型基金（含境内股票和境外股票）、债券型基金（含国内债券和境外债券）和商品基金等资产之间进行灵活搭配。本基金为了更好地满足持有人对于养老的目标，考虑的配置周期相对较长。3季度操作不多，优化了权益基金的持仓结构，总体上由成长向顺周期倾斜。展望未来，股债收益比降低但A股相比债券仍有比较大的优势，我们对A股依然相对乐观，未来企业盈利有望逐步修复，值得继续关注，但认为更多体现为结构性机会。由于去年9月以来市场大幅上涨，A股总体估值有比较大抬升，不能只考虑收益，还要考虑波动，需要对个别阶段性估值偏高领域保持谨慎。债券维持中性看法，尽管收益率上行后释放了部分风险，但静态收益率较低，收益率继续下行空间有限，投资者的风险偏好有所提升，需要关注潜在的存量资金腾挪可能带来的风险，中长期信心的提升也降低纯固收的吸引力。对于黄金，我们认为仍然具备战略配置价值，长期跟股债的相关性低，但考虑目前绝对价格并不低，我们会适当配置。豆粕方面，供给较大，价格承压，ETF的短期溢价率较高，关注风险，风险释放后再寻找机会。QDII方面，继续看好美元债的表现，风险在于汇率；美股中性，估值高位，但企业盈利上调；长期关注越南和德国股市。基于上述判断，本基金未来仍将坚持多元资产的配置思路，本基金将主要以中短债基金和货币基金积累安全垫，战略配置黄金，适当搭配含权债基和境外债基，并均衡配置ETF、指数增强基金和长期优质的主观多头管理人，辅以预判景气度可能变化的主题基金提高弹性。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，我们会继续努力，力争为投资者获得长期的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年3季度，随着各国家逐步与美国达成关税协议，极端尾部风险基本被消除，全球股票市场延续着2季度以来风险偏好修复的普涨行情。其中受贸易战冲击最大的亚洲市场修复幅度最大，越南市场上涨接近30%，台湾地区、韩国、香港和A股市场代表性指数上涨均超过10%；美股也在人工智能带来的浪潮下延续上涨行情，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，持续创历史新高。随着投资者对经济和通胀的预期，中国10年期国债收益率从1.65%一路上行至1.86%，而美国10年期国债收益率从4.24%小幅下行至4.14%。黄金价格经历震荡后又延续上行趋势，COMEX黄金价格上涨15%，价格逼近4000美元/盎司大关。股票市场上涨，尤其是科技行业；债券收益率保持高位；黄金价格持续创历史新高——资本市场价格波动的背后似乎在和投资者映射这样的宏观预期：或者是人工智能推动第四次工业革命带来生产力大爆发，彻底解决困扰全球的债务问题；或者是人工智能被证伪，全球经济缺乏驱动力，债务信用大幅下降，黄金在全球货币体系中重要性大幅上升。这样的宏观预期映射在A股市场，在3季度形成了科技板块和有色板块领涨的局面。而代表传统金融体系的银行、保险等行业，和代表传统经济的消费、周期行业表现不佳。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金。同时，组合通过长期国债和商品对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，考虑到人工智能目前来看是全球经济体面临问题的唯一解法，势必在全球范围内引发持续的巨额投资，形成强烈的产业趋势，在组合中进行了超配。但考虑到美股估值处于较高位置，本基金相对低配了美股科技公司，超配了A股和H股的人工智能相关公司，包括国产算力、海外算力、AI应用等方向。关注到德国市场阶段性涨幅过大，本基金低配了德国市场。转债基金和REITs也在合适的位置进行了止盈退出。本基金持续对黄金维持中性的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，进一步加大了对被动基金的配置比例。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

2025年上半年，全球市场巨震。美国政府在全球范围内重启贸易战2.0，全球市场剧烈波动，多个国家市场回撤超10%。随着关税谈判逐步落地，不确定性降低，全球市场逐步收复失地，最终上半年主要国家和地区市场基本录得正收益，其中韩国、德国、香港市场涨幅居前。A股市场跌宕起伏。DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，A股市场年初下跌后逐步收复失地；为应对美国发起的关税战，中国坚定反制，短期市场再次巨幅调整，随后随着全球宏观环境的逐步稳定，中美两国之间达到阶段性相互制衡性的暂时平衡，市场再次修复失地。最终A股主要市场上半年获得正收益。本基金坚持为投资者进行全球配置，在全球范围内优选长期优质的资产，并通过多资产的分散化降低单一资产的波动，力争提供收益风险比较高的回报。核心仓位中，均衡配置是本基金核心组合的长期策略，不会轻易大幅集中于某个方向。资产配置层面，本基金在2025年上半年维持了多元资产配置，其中包括但不限于：（1）中国A股市场在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战烈度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。2025年上半年，本基金在A股市场中基于关税战烈度的变化进行适度的行业切换，整体布局于科技、顺周期、金融等行业。（2）香港股票市场DeepSeek提供了一个低成本接近高算力模型的方法——即便算力不足，通过算法优化构建的模型，也能够接近算力充裕的大模型的能力，使得国内算力瓶颈下人工智能应用的空间打开，应用公司的市场价值上升。2025年上半年，本基金在香港股票市场中降低了红利资产的配置比例，转而为投资者配置科技、互联网资产。（3）美国股票市场美国经济体系中市场经济的特点（自由竞争，充分市场化，信息透明公开，法律制度健全，知识产权保护好，资本纪律性好，金融市场发达）有利于资本市场的长期回报。再加上美元的储备货币地位，美国市场成为世界的市场，有无限的流动性供给，使得美股市场长期回报突出。但考虑到美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股市场又处于历史高位，短期潜在风险有所上升。2025年上半年，本基金继续为投资者配置美股市场，但适度降低了配置比例。（4）欧洲股票市场欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，对于德国股票市场的基本面存在较强的支撑。2025年上半年，本基金在欧洲股票市场中降低了法国的配置比例，转而为投资者配置德国市场。（5）黄金市场2025年上半年，本基金继续为投资者配置黄金资产，对冲通胀上行、地缘政治风险上行的风险。（6）中国债券市场2025年上半年，本基金根据经济数据对中国债券市场进行了适度的波段操作，但长期配置于长久期的利率债资产，以对冲经济下行的风险。（7）其他资产2025年上半年，本基金为投资者配置了美元债券基金，在国内债券水平较低的背景下，力争获取较高到期收益率带来的预期回报；本基金还为投资者配置了转债、REITs等资产，力争使组合的回报来源更加多元化。我们将以恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的态度，对于投资策略的不足进行思考和完善，争取在未来能够进一步拓展自身能力圈，为持有人带来更好的投资体验。

2025年上半年，估值较低的港股指数表现出彩。A股方面，跟经济相关的沪深300表现较弱，但中小市值指数均呈现较大幅度上涨，尤其是微盘股指数异常亮眼。上半年虽受特朗普“对等关税”影响有所扰动，但整体不改向上格局，主动基金的赚钱效应比较明显。行业上看，有色、银行、传媒和军工表现居前，煤炭、房地产和食品饮料跌幅较大。海外方面，德国股市表现突出；美国股市中规中矩，但波动明显加大。债券方面，国内债市相对平淡，美债虽有一定的利率下行，但QDII基金受到美元贬值的一定影响。转债受益于结构和固收+产品的追捧，涨幅可观。另类资产方面，黄金表现亮眼。基金表现看，中证偏股基金指数大幅跑赢中证债券型基金指数，且二者均获取了正收益。本基金是稳健型养老目标风险基金，权益仓位的战略中枢为25%，阶段性会根据市场的判断进行战术配置的调整。本基金在全市场优选基金，综合考虑债券管理能力以及债券型产品本身的特性和费用比较两方面，本基金的国内债券基金投资基本上以投资管理人内部产品为主，其余在全市场优选。我们投资一直遵循“多国别、多资产、多策略和多管理人”的思路，在产品约定的投资范围内尽量做到适度分散，通过不同相关性的资产降低组合的波动，提升投资者的体验。在具体投资角度，信奉“均值回归”和“适度逆向”，运用“核心+卫星+交易”的搭配方式，保持相对较低的换手，同时根据市场动态调节。上半年组合国内债券部分久期缩短，保持一定的二级债基配置，并对美元债基金进行了加仓；黄金基金配置比例向中枢靠拢；权益部分结构持续优化；加仓了场内折价基金。

2025年1季度，全球市场风云激荡。美国部分经济数据低于预期，叠加关税政策加码、财政表态偏鹰，美股股票市场下跌，标普500下跌4.6%，而科技股占比更高的纳斯达克指数下跌10.4%。欧洲计划加大财政支出，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国新政府拟进行大规模财政扩张，推动欧洲股票市场普遍上涨，德国DAX指数上涨11.3%。中国一方面经济收缩趋势有所好转，另一方面DeepSeek带来了全球对中国创新能力的重新评估，港股市场率先迎来上涨，恒生指数上涨15.3%，A股市场年初下跌后逐步收复失地，上证综指整体收平。十年期国债收益率自1.6%持续上升至接近1.9%，后续在1.7%-1.8%附近维持震荡。黄金价格持续上涨，COMEX黄金价格上涨19.6%。美国大范围加征关税、欧洲“重新武装”加大国防开支、美股下跌、黄金大涨，背后都预示着全球地缘政治风险和经济不确定性的上升。在年报中我们判断2025年的A股投资的胜负手可能是对两个期权的把握，即顺周期期权和科技期权。前者来源于政策稳定经济增长推出的经济刺激政策，后者来源于政策立足长期科技发展推出的产业政策。美国发动的关税战激烈程度越高，经济下行的压力越大，对应的经济刺激政策力度可能越大，反之则可能有更多的产业政策用于扶持科技行业。一季度来看中国经济尽管内生动力依旧不足，外需受到关税不确定性的扰动，但财政政策加大支出托底经济，经济整体呈现较为稳定的状态。在第一波关税激烈程度低于预期时，市场关注科技期权，机器人、互联网、国产算力等方向表现较好；在第二波关税政策激烈程度高于预期时，白酒、家电、黄金等消费内需行业表现较好。本基金坚持将积极、主动的多资产配置与系统、深入的基金研究相结合，通过自上而下的资产配置策略与自下而上的基金优选策略构建投资组合的投资思路。资产配置层面，本基金力求为投资者长期配置预期回报较好的资产，并通过分散化降低资产短期波动对组合的影响。在战略资产配置层面，本基金维持了全球配置的思路，在全球范围内为投资者优选资产，包括但不限于：引领全球的美国科技公司、具备强大品牌护城河的欧洲消费品公司（奢侈品为主）、估值处于全球洼地而分红率具备更大吸引力的香港高分红公司、A股市场优质基金，同时通过长期国债指数基金和商品基金以对冲经济下行和通胀过热的风险。在战术资产配置层面，本基金基于对美国增长风险的认知，降低了美国市场的配置比例；基于对德国未来持续财政开支拉动经济的判断，增加了德国市场的配置比例；基于对DeepSeek引发的中国AI平权、应用端百花齐放初见端倪的观察，增加了香港市场科技公司的配置比例。基金优选层面，本基金基于定量评价体系和定性评价结果，在核心仓位中对全市场基金进行优中选优，在成熟市场侧重于配置指数基金，在新兴市场侧重于配置主动基金。本基金将坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望通过遴选基金、构建均衡的基金组合以及在不同市场环境中对基金组合进行调整和优化，为投资者提供更好的持有体验，进而共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

1季度国内主要的股票指数均出现一定幅度的上涨，偏大盘的上证50指数、沪深300指数涨幅略低，偏中小盘的中证1000、中证2000指数涨幅略高。在国内AI产业趋势的带动下，智能驾驶、机器人等方向的股票涨幅居前。在申万行业层面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业涨幅靠前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰等行业出现一定跌幅。在风格层面，成长风格指数涨幅高于价值风格指数，中高市盈率指数涨幅高于中低市盈率指数。1季度，港股出现大幅上涨，恒生沪深港通AH股溢价指数大幅回落到130附近。海外欧美主要股指涨跌互现，其中欧洲略好于美国，美国纳斯达克指数和标普500指数下跌幅度较大。债券资产方面，1季度美国10年期国债收益率震荡下行超过30bp；而国内10年期国债收益率震荡上行20bp左右。在报告期内，本基金主要在基金选择和资产配置两个大的层面进行了操作：在基金选择层面，立足于分散配置不同投资策略的优质基金，以适应不同的市场环境，带来更好的投资体验，我们持续挖掘符合我们标准的优质基金，不断优化持仓品种。希望通过分散化持有不同投资策略、不同投资风格的优秀基金，让不同的基金在组合中发挥不同的作用，使得超额收益来源更加多元化，增强超额收益的稳定性。基金选择是本基金投资操作的重点，基于长期经验的积累和养老基金的投资目标，我们总结了以下的基金选择标准：1、投资策略长期有效，即基金的投资策略在长期来看是有效的，“有效”意味着通过该策略能够获取超额收益，“长期有效”意味着获取超额收益需要拉长时间，短期不一定必然能够获取超额收益；2、投资策略不漂移，即基金的投资策略相对稳定，不随着市场的变化出现漂移；3、投资策略可理解，即我们对基金的投资策略能理解、有认知，在市场短期变化的过程中能够有信心拿得住；4、收益风险特征可接受，即基金过去所表现出来的收益风险特征符合我们的预期和需求。基于这样的基金选择标准，1季度我们的操作主要包括：1、挖掘了优质的主动基金替代被动指数基金，随着被动指数基金规模的大幅增加，未来市场定价无效的机会将会增多，有利于主动投资通过合理定价创造超额收益；2、对于折价幅度较大的场内交易基金进行了配置，以获取折价收敛的收益；3、卖出了个别更换了基金经理的基金。其他在投资策略上没有变化的基金我们仍然继续持有。在资产配置层面，我们一直遵循“资产性价比比较”的方法，来审视整体组合的风险暴露，不断卖出那些性价比已经很低的资产，买入那些性价比已经很高的资产，这使得我们整个组合始终处于性价比更优的状态。这样的投资方法让我们能够相对从容地应对市场的大幅波动，在追求收益的同时管理好组合的风险暴露。1季度本基金在资产配置层面进行了如下操作：一是在大类资产配置方面，根据我们的股债性价比比较模型，股票相对债券仍然具备性价比优势。因此截至报告期末，在合同允许的范围内，保持小幅超配权益类资产，高于业绩比较基准设定的权益类资产配置比例。二是在结构配置方面，随着A股市场活跃度的提升，1季度结构配置方面有如下变化。在权益类资产方面：1、进一步增加了偏成长风格基金的配置比例，降低了偏价值风格基金的比例，根据价值成长风格的相对性价比，我们未来更加看好偏成长风格。在固收类资产方面：1、随着国内债券到期收益率水平的进一步下降以及信用利差的进一步压缩，我们继续降低国内中长久期债券基金的配置比例，增加了美元债QDII债券基金、国内短债基金以及货币基金的配置比例；2、随着权益市场的转暖，转债资产涨幅较大，转债溢价率达到过去几年历史高位水平，我们适当降低了转债基金以及投资转债的二级债基的配置比例。在商品类资产方面，黄金作为一种与股、债相关性都较低的资产，可以平滑组合的风险，我们逐步配置了少量的黄金基金；另外我们还关注了其他商品基金。我们将继续立足于优选基金，获取优秀基金经理长期的超额收益，同时从大类资产配置、结构配置出发，着眼于未来1-3年的视角去审视各类资产的性价比，对整体组合的风险暴露进行管理，相对均衡配置，适度逆向偏离，去市场不关注的领域挖掘机会，逐步退出非常热门的赛道，通过不断挖掘性价比更高的资产，卖出性价比已经很低的资产，总是使投资组合保持一个相对较高的性价比。我们希望通过FOF产品给持有人提供一项服务：通过选择优质基金和配置性价比更高的资产，将资产原有的大幅波动变得相对平滑一些，提升产品的收益风险比，使得产品的预期收益不降低而风险相对更小，让投资者能够安心拿住，最终赚到钱。这是FOF基金最核心的价值所在，也是我们追求的投资目标。本基金是稳健型养老目标风险基金，将遵循稳健投资的理念，立足养老产品的定位，秉承勤勉尽责的态度，力争为持有人创造更加优异而稳健的长期投资回报。