钟俊 - 基金投资策略和运作

二季度以来，伴随市场风险偏好的提升和国内外AI领域基本面的快速发展，市场走出结构性行情，我们在组合里加大了AI算力领域的配置，减配了宏观资产，主要持仓为受益于AI基础设施通胀的光通信、被动器件和材料。首先，我们认为AI算力是未来确定性较高的产业大趋势之一，尽管二季度该板块的涨幅超出预期，但是从基本面的角度，这些领域依旧还有较大的空间。今年以来，Coding Agent和通用Agent的模型范式有了突飞猛进的进展，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。随着国内外头部模型ARR（年度经常性收入）的斜率加速陡峭，AI的投入回报也愈加清晰。我们认为市场对于这些算力相关的公司的远期定价仍旧不算充分，该板块也许会在未来较长时间内，仍旧是市场主线之一。与此同时，我们也不可否认，短期过高的涨幅意味着市场对部分板块未来的市值演绎得比较充分，因此我们也做了部分组合优化，主要增配了受益于AI对基础材料产能挤出逻辑的MLCC、利基存储、PCB上游等环节，也增配了进入“从1到N”阶段的国产算力、三次电源等品种。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态优化投资组合。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

2026年二季度，市场迎来转折。一是美伊冲突进入拉锯和谈判阶段，市场对后续冲突持续的担忧下降，但由于部分中东的能源设施在此次冲突中受损，恢复生产需要一定的时间，所以对全球通胀的影响会持续一段时间，这或将压制下游需求，同时限制各国央行实施宽松政策的空间；二是人工智能继续突飞猛进，头部大模型公司持续推出性能跃进的领先模型，订单和收入连续创出新高，带动上游算力基础设施紧缺加剧；三是半导体行业进入新的扩产大周期，在人工智能需求的带动下，半导体行业进入紧缺周期；四是部分方向上，比如地缘对抗持续升级，对部分领域的国产化进程有加快的作用；五是国内宏观经济保持稳健运行，科技和新能源出口表现亮眼，内需因为政策退坡进入较为平淡的阶段。我国经济往高端制造业转型升级不断取得突破，经济稳健增长，我们对后续市场保持乐观态度。本基金定位于高股息回报投资，我们重点关注金融、出海、消费等板块及优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的潜在增长。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

宏观经济方面，二季度经济动能边际走弱，其中生产端和出口延续韧性，但内需承接偏慢，社零、地产等数据表现疲弱。受地缘冲突影响，国际油价上涨推动PPI明显上行，但CPI表现温和，上下游传导不畅。下半年需关注物价能否持续改善、出口是否保持韧性、以及内需修复进展。市场表现方面，二季度A股呈现极致分化，上证指数上涨5.2%，创业板指数上涨36.4%，科创50指数上涨75.7%。行业层面，赚钱效应高度集中于电子、通信等科技方向，而消费、传统制造业、金融地产等板块因基本面疲弱和资金外流等因素普遍承压。目前基金持仓以高端装备制造为主，高端装备制造企业一旦建立起技术壁垒、客户粘性和规模优势，往往具备宽阔的护城河和ROE稳定性。当前我们主要围绕以下两条投资主线进行布局：1）受益于我国工程师红利、具备全球性价比的优势出海制造业；2）AI驱动的优质算力基建装备。目前组合中主要配置的行业包括机械、新能源、汽车等行业。此外，本基金也关注上游资源品的布局机会。基于美元信用弱化和逆全球化等大逻辑，我们认为资源品可能处于长周期上行通道，部分优质个股的估值具备较强吸引力。短期商品价格波动可能对股票带来一定冲击，但长周期来看预期回报率较好。我们的投资策略是质量价值打底，景气思路辅助。在质量筛选层面，我们从企业管理、竞争优势、产业链地位、ROE等多方面筛选出有护城河的优质企业。在估值定价方面，我们关注财务报表质量、业绩确定性、估值水平和安全边际。最后，在质量过硬、估值合理的前提下，我们更加关注那些产业景气向上的行业，因为景气周期是优质公司价值释放的加速器。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

2026年一季度市场行情前高后低，主要是宏观经历较大波折，中东冲突导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好。相较于海外宏观的巨大波动，国内经济运行平稳向好，出口形式创出历年同期最高，国产人工智能大模型加速出海，核心城市的地产初现企稳信号。我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的潜在增长。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，工业增加值、进出口等数据维持强势，地产、社零等前期偏弱数据出现边际好转，“供强需弱”问题有所改善。一季度GDP有望实现开门红，进入二季度经济仍将面临一些考验，如物价能否继续回升、出口在美伊战争等外部因素影响下能否稳住等，我们将持续跟踪宏观基本面的修复态势。市场表现方面，一季度A股波澜不惊，上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，科创综指下跌1.1%；分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现较好，非银、餐饮旅游、商贸零售等板块表现落后。一季度市场表现分化，尤其是3月以来的美伊战争对市场风格影响较大，能源类资产和稳定类资产表现较强，其余方向表现偏弱。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品。目前组合中主要配置的行业包括机械、电力设备、汽车、有色等。近期美伊战争对市场影响较大，由此衍生的高油价和海外需求侧担忧等因素给股票市场带来扰动，我们进行了一定幅度的减仓以控制回撤。但我们认为美伊战争冲突大概率是偏短期的事件，展望2026全年我们对资本市场保持乐观，我们认为出海制造业和上游资源品的中长期逻辑仍然通顺，我们将继续长期布局这些方向，另外也积极挖掘科技等其他板块的投资机会。我们的投资策略是追求质量、价值和成长的平衡，质量层面要求企业竞争优势突出、管理层专注、ROE同业领先；价值层面注重低预期、低估值和安全边际；成长层面重视业绩增速和估值的匹配度。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

2025年经济结构分化比较明显，外需强内需弱、消费投资弱生产制造业强、老经济弱新经济强，总体复苏斜率不高。尽管如此，在流动性宽松环境下，部分行业以可观的涨幅带领A股走出贯穿全年的牛市，并成为强势主线：即科技、资源和优势制造。随着市场进入牛市，我们减少了防御性板块配置，将配置重心转向以上方向，细化有色金属和优势制造的出口和出海，增配机械、化工、电气设备、电解铝等行业优质股票，正在取得积极的成效。随着年初连续上涨引发政策关注，目前市场处于高位震荡运行阶段，高风偏资产的波动性加大，未来市场可能进入慢牛阶段。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的稳健增长。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。细分方向来看，新消费领域我们目前看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们依旧看好海外算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，能够给予投资者较高的股息收益率，同时也能获取公司的稳健增长。

市场与操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度的三个月持续放量创历史最高水平，全A日均成交额高达2.1万亿元，一季度为1.5万亿元，二季度为1.26万亿元。这意味着市场风险偏好和流动性非常友好，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度引领大盘持续突破的主线没有变化，仍然是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。三季度我们对持仓结构做了积极的调整，在不大幅提升产品净值波动性的前提下，适度降低持仓市值中枢，寻找各行各业经营能力强、现金流水平好、盈利稳定性强的个股，以提高产品的净值弹性。代表性的操作就是大幅降低了银行持仓比例，进一步分散持仓结构，增配机械、电力设备、基础化工、有色及大消费。力求上证指数上涨时尽可能跟上，而上证指数调整时则损失尽可能小，以追求长期稳定的、低回撤、相对低波动、可以跑赢大盘的稳定收益。市场展望本轮牛市要注意到几个因素：债熊、流动性宽松、基建和地产疲弱、居民消费意愿低、各类资产缺乏财富效应。这种情况下，监管层的引导、对股市的持续护航和制度建设，激活了市场风险偏好。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。目前政策预期比较低，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，上证指数则会先定价经济、再定价政策。三季度中美科技战仍然激烈，无论是缓和还是激化，过去两年里都没有影响科技成长成为市场主线。国内高端产业突破衔枚疾进，传统产业升级水到渠成，稳增长、化债和反内卷多路并进。对科技的政策扶持活水不断，产业界星夜兼程，卡脖子行业的自主可控逻辑不断强化。经历十年磨一剑自我进化，我国高端制造业从技术水平、规模、效率、成本、体系化等诸多方面形成聚合反应，从基本面角度对政策扶持做出了可持续的、有生命力的积极呼应，这也是高端科技制造业最集中的创业板和科创板持续爆发的核心原因。在高端制造业和传统产业中，已经且将继续走出更多黑马白马，成为未来选择标的的大金矿。此外，随着整体科技水平的提升，诸多产业和行业受益于溢出效应，改变和提升经济结构、产业生态结构，形成新产业、新业态不断涌现，老行业不断进化焕新的格局，这也意味着更多的值得早研究、早布局的投资机会。操作计划如上证指数出现调整，红利能够阶段性地部分修复超额收益。若调整后牛市趋势延续，红利资产有超额的可能性、持续性仍会较弱，更多呈现绝对收益的特征，至少红利低波是如此。因此未来我们如果继续配置红利高股息资产，持仓结构将控制低波资产的权重，提升质量和成长的权重。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。我们一直持谨慎态度的石油和煤炭，近期价格均在调整，石化股表现相对偏弱，OPEC+寻求加速释放产量继续抑制板块表现。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好于预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。未来我们还会重点关注以下投资机会：1. 十五五规划。这是未来五年中国经济和产业结构变化的指南针，我们将重点在其中寻找投资机会。尤其是优势制造，其中的机械、电气设备、电子、基础化工、汽车，尤其是零部件，都是典型的局部突破向整体突破过渡的行业，正在形成制造优势，蕴藏大量投资机会。2. 反内卷结合顺周期。重点领域包括新能源、钢铁、有色、化工、建材等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。但与以往不同，这次反内卷与上一轮的供改有所不同，供给端没有短平快的突击行动，但该政策作为系统性改革的一部分，可能贯穿十五五，值得高度重视。