钟俊 - 基金投资策略和运作

从供求基本面、全球资产配置结构变化、部分资源品战略属性增强等角度出发，我们看好上游资源的配置价值。海外电力紧张还在加重，老旧电网不堪重负，中国以外电解铝产能扩张速度缓慢、成本高昂，国内则受到产能天花板约束，电解铝虽然弹性稍小，但基本面坚实，供求不平衡格局有望延续，有望迎来长牛。继续配置包括电解铝在内的部分有色金属资产。从供给端风险角度看，石化和煤炭有阶段性配置价值。出口与出海逻辑背后的企业都是各优势制造行业中的优质企业，他们的共同特点是盈利能力强、有增长、现金流质量好，如电力设备，尤其是跟电网电工相关板块，涉及电网、变压器、开关、储能的逆变器、特高压设备等。从能源结构快速变化和AI需求猛增带来边际需求的角度看，电网改造升级和新建在国内外表现出一致的持续增长趋势。中国电力设备和施工企业在过去数十年的发展中，为中国构造了全球最先进、最强大的电网及相关基础设施，适配几乎所有恶劣环境，贯穿设计、建设、运维等全生命周期。现在这种技术和基建能力也在向海外扩散。海外电网改造升级是慢变量；国内外新能源和储能建设是过去几年快速发展的中变量；AI崛起后对电力的快速吞噬成为推动电力基础设施投资的快变量，三者叠加的动能很强。中国电力十五五投资规划超预期又给电气设备注入新的增量需求。中国的电力设备已经成为中国优势制造的新名片，成长空间广阔。同样，强大的能力、巨大的规模、先进的技术、良好的性价比，也体现在机械、化工、汽车零部件等诸多行业上，与电气设备一样，未来这些行业的国际发展空间巨大，看好相关投资机会。此外，反内卷和刺激消费是两个潜在的投资方向。本轮反内卷的推动逻辑与上一轮部分行业的供给侧改革有区别，在强调其重要性的同时，在推动方式上强调市场化、法制化。预计反内卷将与地方的考核机制、财税体制改革、统一大市场等重大事项统一推进，其持续性很长，但力度相对缓和。相关政策已经明确，刺激消费将与提升收入、降低人的层面的内卷压力相结合，更多投资于人，从消费能力和消费意愿的角度着手，因此短期内可能弹性不足，但长期有望塑造投资和消费、内需和外需更加良性的互动格局。其中，生产性服务业、新消费可能具有更好的成长性，我们会重点关注。

科技成长上半年重启趋势性行情，阶段性与其他行业轮动，内部也持续轮动，是当仁不让的主线，成为哑铃策略最确定的一端。另一端则持续轮动，消费、银行为主的大金融、有色为主的上游资源等，在不同时段都有积极表现。下一步如果经济复苏斜率提升、通缩缓解，从而在EPS端提供新支撑，则行情在时间和空间维度得到扩展可能会提升，走趋势行情的行业会扩散。过去几年A股经历了很多内外部的政策、需求和地缘冲击，很难想象有更不利的共振出现。大盘一旦突破，市场会进入一个自我强化的阶段，尽管经济增速、业绩表现、通缩等重要基本面要素并没有明显好转，但善于交易预期的A股对此定价比较充分。如果经济复苏和通缩缓解慢于预期，市场有所调整，大概率也是转入中枢更高的震荡，行情应该不会很快结束。短期看，银行股累积的可观涨幅是阶段性降低银行超配比例的必要条件，如果风险偏好继续上行，流动性持续向高成长或高弹性资产转移，银行相对收益弱化，则成为银行股调整的充分条件。银行会阶段性跑输，但持续下跌的概率和空间并不大。考虑到公募机构仍然大幅低配，公募基金高质量发展方案落地会在一定程度上修正偏配行为，即使出现阶段性调整，银行仍有至少标配的价值。这个判断适用于季度级别短期操作，后续可再观察。从更长时间维度来看，从银行股的投资逻辑出发，结论会有所不同。以往对银行最大的质疑是资产质量受到坏账拖累，理应超低估值。我们重配的银行用了一年半将PB从0.42最高修复到0.65以上，上涨53%，跑赢全A 30%。这样的上涨周期和涨幅绝非定价错误，事实胜于雄辩，更强于偏见。银行作为国有资产占主导的金融命脉，具备高度重要性，上市银行更是如此，这一点很重要。随着政府化债相对缓慢但持续进行，长达十余年的坏账处理周期可能即将越过拐点。我国的息差在2%时代已经几乎是全球最低，如果在1.5%之后继续压缩，已不利于金融行业稳健经营。因此利差改善的可能性并不比利差继续下降的可能性更小。过去几年的资产荒中，基于迫切的配置需求和对银行资产质量、估值更深刻的认知，绝对收益机构在积极增配银行并频繁举牌，配置行为长期化、持续化，定价权在强化。背后反映的是对银行银行资产质量改善、利润释放潜力回升、估值修复空间的积极看法。随着调整进行，银行的股息率逐步修复，资金增量源源不断的绝对收益类机构仍将持续配置银行股。除了银行股的中长期配置价值外，我们重点关注新崛起的反内卷，国内定价的上游资源和中下游制造业普遍受益，广义上几乎可以全面或部分覆盖到多数行业。反内卷受到高层级的重视，逐渐被市场视为新一轮供给侧改革，在政策端越来越迫切。问题大且重要，处理起来需要足够长的时间，因此可能蕴含诸多中长期投资机会。高质量发展要求供给端与需求端相对平衡，产业能够良性循环，确保投资效率。抓手是使地方和银行恪守其位，拆解地方政府、银行、企业的利益纠缠，与化债和银行改善资产质量同步进行，是一项宏大的系统工程。从这个角度看，未来反内卷政策从顶层设计到产业政策逐步铺开，有逐渐发展成新的主线的可能。相比于科技成长，这些行业机构相对欠配，也使其具备足够的潜力。目前处于反内卷政策出台初期，决心、力度、路径方式都不确定。回顾2014-2015年初牛市第一阶段期间，是风险偏好、流动性、政策导向、企业盈利都出现了共振向上才出现大级别上涨。2016-2017的供给侧1.0时代，情况也类似，叠加强力约束供给端提升盈利。与供给侧改革1.0相比，手段会更灵活、更持久、覆盖面更广，甚至有望通过十五五规划拉长拔高。我们希望能够观察到需求、盈利、通胀等核心数据的积极边际变化，将动力从拉估值切换到估值和EPS双驱动，以赋予行情更大的弹性和可持续性。行情不会一蹴而就，不是短线行情、不是主题行情，而是新的长期交易主线，但周期更长、维度更高、力度更温和和渐进。哪些行业先有积极的边际变化，哪些行业就会有新的行情。重点关注国内定价的周期制造行业。公募基金以往对科技成长风险偏好较高，长期低配的低估值高股息资产会受到更多关注，这也是我们保持红利高股息底仓资产的重要考虑因素。随着大盘的突破和反内卷的崛起，有必要稳中求进，强化产品净值弹性。具体措施是结合红利高股息属性，从兼顾成长性角度选择个股，择机继续阶段性降低防御持仓比例。如果科技成长或大盘适当调整，会是进一步提升持仓弹性的较好时机。关于反内卷，重点关注化工、建筑建材、钢铁、有色、煤炭、汽车、光伏风电等，银行本身在负债端和资产端也具备一定的反内卷属性。

我们认为2025年下半年的宏观环境会较上半年更加有利，一是贸易战最激烈阶段或许已经过去，在中国政府及时采取应对措施的背景下，中美已经开始正式接触和谈判；二是国内政策开始发力，对产能过剩领域进行反内卷式控制，意图恢复中游产业盈利空间；三是海外经济在贸易战形势下保持平稳，且后续有美联储降息的可能性。国内市场今年上涨的方向较多，机器人、创新药、新消费、人工智能等均有可观涨幅，我们认为下半年部分板块仍然有机会延续表现，同时也可能在其它领域出现新的机会。今年对选股的投资策略较为友好，流动性宽松的背景下，具备业绩持续兑现的公司或将会有较好的上涨机会。

展望2025年下半年，我们期待看到无论在货币政策端，还是财政政策端上会有更大的变化。目前居民和企业端投资意愿不高，我们期盼看到中央财政大幅增加赤字、加码财政投入，以对抗其他经济主体的收缩。在科技方面，我们认为2025年是海外AI产业快速发展的一年，我们也密切关注国内AI行业的发展，尤其是芯片领域及其上游芯片制造领域。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。