宋仁杰 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。　　今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，从因子有效性来看，上半年景气度因子与动量因子表现突出，而市值、估值、逆向、质量等因子则有效性减弱甚至出现反向。这意味着，在传统框架中重视估值安全边际与质量属性的投资策略，在本轮以景气趋势驱动、资金抱团科技板块的行情中承受了较大压力。我们坦诚地认识到，本基金上半年的投资框架中，对景气度因子的权重配置偏低，对估值因子的权重偏高。这种因子权重与市场阶段性主导因子的错位，是本基金上半年为投资者带来亏损的核心原因，我们对此深表歉意。　　过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。　　债券投资方面，在各大类资产的风险收益比权衡下，本基金认为当前可转债估值依然偏高，且股票资产相较可转债更具配置价值，因此本报告期继续零配可转债持仓。纯债方面，基于债券市场可能步入低收益率、高波动阶段的判断，为提升投资组合的稳定性，本基金自2026年起将主要配置利率债，并保持久期的相对稳定，以此减少择时交易带来的不确定性，致力于获取更确定的票息收益。

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。　　今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，从因子有效性来看，上半年景气度因子与动量因子表现突出，而市值、估值、逆向、质量等因子则有效性减弱甚至出现反向。这意味着，在传统框架中重视估值安全边际与质量属性的投资策略，在本轮以景气趋势驱动、资金抱团科技板块的行情中承受了较大压力。我们坦诚地认识到，本基金上半年的投资框架中，对景气度因子的权重配置偏低，对估值因子的权重偏高。这种因子权重与市场阶段性主导因子的错位，是本基金上半年为投资者带来亏损的核心原因，我们对此深表歉意。　　过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，从因子有效性来看，上半年景气度因子与动量因子表现突出，而市值、估值、逆向、质量等因子则有效性减弱甚至出现反向。这意味着，在传统框架中重视估值安全边际与质量属性的投资策略，在本轮以景气趋势驱动、资金抱团科技板块的行情中承受了较大压力。我们坦诚地认识到，本基金上半年的投资框架中，对景气度因子的权重配置偏低，对估值因子的权重偏高。这种因子权重与市场阶段性主导因子的错位，是本基金上半年为投资者带来亏损的核心原因，我们对此深表歉意。　　过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。

宏观经济方面，2026年一季度，国内经济整体呈现温和修复、结构分化的特征，政策延续稳增长导向，经济内生动能仍处于修复过程中。从宏观层面看，地产链仍在筑底过程中，对总需求形成一定拖累，但制造业与出口表现相对稳健，部分高端制造与新兴产业维持较高景气度。消费方面，在居民收入预期尚未明显改善的背景下，整体恢复节奏偏缓，但服务消费表现好于商品消费，我们也在消费领域看到部分见底回升的星星之火，虽还不足以燎原，但已经值得开始重视。　　权益市场方面，受到资金面和国际形势影响，一季度A股呈现结构型行情，资源和能源板块表现较强，部分高端制造和科技方向阶段性活跃，新能源等前期景气赛道表现分化。2026年是波动更大的一年，流动性、估值和国际环境都更复杂，我们对部分估值仍在高位、竞争格局恶化的行业相对谨慎。　　报告期内，本基金坚持立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。维持相对均衡的策略，继续看好AI、黄金、高股息、消费等方向。

宏观经济方面，2026年一季度，国内经济整体呈现温和修复、结构分化的特征，政策延续稳增长导向，经济内生动能仍处于修复过程中。从宏观层面看，地产链仍在筑底过程中，对总需求形成一定拖累，但制造业与出口表现相对稳健，部分高端制造与新兴产业维持较高景气度。消费方面，在居民收入预期尚未明显改善的背景下，整体恢复节奏偏缓，但服务消费表现好于商品消费，我们也在消费领域看到部分见底回升的星星之火，虽还不足以燎原，但已经值得开始重视。　　权益市场方面，受到资金面和国际形势影响，一季度A股呈现结构型行情，资源和能源板块表现较强，部分高端制造和科技方向阶段性活跃，新能源等前期景气赛道表现分化。2026年是波动更大的一年，流动性、估值和国际环境都更复杂，我们对部分估值仍在高位、竞争格局恶化的行业相对谨慎。　　报告期内，本基金坚持立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。维持相对均衡的策略，继续看好AI、黄金、高股息、消费等方向。

宏观经济方面，2026年一季度，国内经济整体呈现温和修复、结构分化的特征，政策延续稳增长导向，经济内生动能仍处于修复过程中。从宏观层面看，地产链仍在筑底过程中，对总需求形成一定拖累，但制造业与出口表现相对稳健，部分高端制造与新兴产业维持较高景气度。消费方面，在居民收入预期尚未明显改善的背景下，整体恢复节奏偏缓，但服务消费表现好于商品消费，我们也在消费领域看到部分见底回升的星星之火，虽还不足以燎原，但已经值得开始重视。　　权益市场方面，受到资金面和国际形势影响，一季度A股呈现结构型行情，资源和能源板块表现较强，部分高端制造和科技方向阶段性活跃，新能源等前期景气赛道表现分化。2026年是波动更大的一年，流动性、估值和国际环境都更复杂，我们对部分估值仍在高位、竞争格局恶化的行业相对谨慎。　　权益投资方面，报告期内，本基金坚持立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。维持相对均衡的策略，看好AI、黄金、高股息、消费等方向。

宏观经济方面，2026年一季度，国内经济整体呈现温和修复、结构分化的特征，政策延续稳增长导向，经济内生动能仍处于修复过程中。从宏观层面看，地产链仍在筑底过程中，对总需求形成一定拖累，但制造业与出口表现相对稳健，部分高端制造与新兴产业维持较高景气度。消费方面，在居民收入预期尚未明显改善的背景下，整体恢复节奏偏缓，但服务消费表现好于商品消费，我们也在消费领域看到部分见底回升的星星之火，虽还不足以燎原，但已经值得开始重视。　　权益市场方面，受到资金面和国际形势影响，一季度A股呈现结构型行情，资源和能源板块表现较强，部分高端制造和科技方向阶段性活跃，新能源等前期景气赛道表现分化。2026年是波动更大的一年，流动性、估值和国际环境都更复杂，我们对部分估值仍在高位、竞争格局恶化的行业相对谨慎。　　权益投资方面，报告期内，本基金坚持立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。维持相对均衡的策略，继续看好AI、黄金、高股息、消费等方向。　　债券投资方面，如去年年报提到，在债券市场可能步入低收益率、高波动阶段的预期下，为提升投资组合的稳定性，本基金自2026年起将主要配置利率债，并保持久期的相对稳定，以此减少择时交易带来的不确定性，致力于获取更确定的票息与利率曲线形态收益。同时，基于当前市场的风险收益评估，我们认为股票资产相较可转债更具配置价值，因此显著降低了可转债的持仓比例。我们相信，上述调整将使基金的债券部分收益来源更清晰、波动更可控，为投资者提供更具确定性的回报体验。　　在当前低利率与优质资产稀缺的背景下，居民理财普遍面临收益下行与合意投资标的难寻的挑战。本基金的核心目标是在控制中等波动水平的前提下，力争实现中长期的稳健回报。我们期望通过这一策略，为投资者在“资产荒”环境中提供一个有望平衡风险与收益的投资选择，助力其财富的稳健增值。

宏观经济方面，2026年一季度，国内经济整体呈现温和修复、结构分化的特征，政策延续稳增长导向，经济内生动能仍处于修复过程中。从宏观层面看，地产链仍在筑底过程中，对总需求形成一定拖累，但制造业与出口表现相对稳健，部分高端制造与新兴产业维持较高景气度。消费方面，在居民收入预期尚未明显改善的背景下，整体恢复节奏偏缓，但服务消费表现好于商品消费，我们也在消费领域看到部分见底回升的星星之火，虽还不足以燎原，但已经值得开始重视。　　权益市场方面，受到资金面和国际形势影响，一季度A股呈现结构型行情，资源和能源板块表现较强，部分高端制造和科技方向阶段性活跃，新能源等前期景气赛道表现分化。2026年是波动更大的一年，流动性、估值和国际环境都更复杂，我们对部分估值仍在高位、竞争格局恶化的行业相对谨慎。　　权益投资方面，报告期内，本基金坚持立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。

宏观经济方面，年初DeepSeek横空出世，中国科技实现突破，缓解了中美科技代差焦虑，民企创新能力获得重估。4月美国对等关税冲击全球市场，512中美协议使得两国经贸硬脱钩破冰，降低全球性贸易衰退的风险。两大事件使得国内企业家和投资者的信心都有所修复。同时随着美国政府的新政策不断推出，国际环境的不确定性有所提升。　　2025年宏观经济指标呈现出“量比价强，外比内强”：外需强，全球政策宽松、关税博弈缓共同支撑了外需韧性；信用稳，广义财政扩张对社融形成托底，但私人部门仍处于资产负债表修复过程中，信用扩张受到抑制；投资弱，地产、制造业和基建三大分项均有回落；物价低，在居民、企业、政府三大资产负债表同步收缩背景下，通缩压力仍然存在。　　债券市场方面，2025年利率整体呈震荡上行走势，信用债表现优于利率债。上半年对等关税等外部事件对市场形成显著扰动，后续关税影响被逐步验证可控，叠加资本市场对经济与通胀筑底的预期持续强化，对下半年长端利率走势形成明显压制。机构行为层面，交易户对市场的影响有所减弱，长债供需的结构性矛盾也一度引发市场担忧。　　固收投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，密切跟踪行业和发债企业信用风险变化，根据信用利差的水平调整信用债品种、久期和仓位。　　权益市场方面，2025年市场整体上涨，成长表现亮眼，权益市场机会层出不穷，AI和有色板块表现亮眼，主动基金表现卓越。经历2022-2024年主动权益跑输沪深300，2025年主动权益重新跑赢市场，我们认为目前A股的交易制度下，主动权益相对沪深300有长期超额，且超额收益有明显的周期性，2025年主动基金占优是新一轮主动基金获得超额的开始，2026年这一超额预计有望持续。　　在投资方法论中，概率（确定性）、赔率（空间）与效率（时机）是三个核心维度。实践中，任何策略都难以同时最大化这三者，而需有所侧重。本基金所坚持的“基于空间与确定性的组合构建”，正是在这三个维度中，明确优先选择高赔率与高概率，而主动降低对效率因子的依赖。这意味着我们或许会牺牲一部分组合的短期爆发力，但旨在以此换取更可预期的长期稳健性，努力为持有人提供一类波动相对可控、长期体验更优的投资选择。　　回顾2025年，我们的业绩未能达到预期，核心原因可归结为两点：　　第一，从因子层面看，全年行业景气度因子的有效性极为突出，而我们的体系中对该因子赋予的权重长期偏低。在景气驱动估值快速扩张的市场环境中，这一结构性的因子暴露不足，直接影响了组合的相对表现。第二，从板块配置看，我们在算力与应用之间的权衡未能适应市场节奏。我们曾在年初判断，经历2023–2024年的持续高涨后，算力作为AI“基建”环节，其投资价值可能逐步向下游应用扩散。因此，我们在配置上更倾向于应用方向。然而事实上，2025年算力需求持续超预期，板块表现依然强势，而应用端进展则慢于预期，表现平平。这一错配构成了组合表现不及基准的另一重要原因。　　尽管去年结果与我们的判断出现偏差，但我们并未因此轻易改变原有的逻辑推演。我们依然认为，随着AI产业走向成熟，投资机会将逐渐从基础设施向真正创造价值的应用场景迁移。我们会持续跟踪产业进展，在坚守赔率与概率优先的原则下，动态优化持仓结构，力争在长期为投资者把握住AI从“建设期”迈向“收获期”的关键机会。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”　相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　权益市场方面，2025年A股权益市场整体表现强劲，主要指数全线收涨，市场交投活跃。从大盘指数来看，创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生综合指数与恒生科技指数分别上涨30.98%和23.45%，展现强劲的全球资产吸引力。行业表现方面，有色金属与通信行业表现尤为突出，全年涨幅分别高达94.73%和84.75%，成为市场核心驱动力；电子、电力设备与综合行业亦表现优异，涨幅均超40%。食品饮料与煤炭行业全年分别下跌9.69%和5.27%，房地产、美容护理等板块表现疲软。　　权益投资方面，与以往一致，本基金致力于以合理价格长期持有商业模式优秀、治理过硬、具有竞争优势的企业，力争获取优秀企业长期经营增长带来的收益。在配置上，增加了可选的精神消费层面的品种，以适应当前社会层面消费趋势的变化。