商震 - 基金投资策略和运作

2026年二季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，沪深300指数上涨11.9%，内地消费指数下跌15.2%，中证食品饮料指数下跌15.9%。消费指数表现显著弱于大盘指数。自上而下看，四月、五月PPI同比增速提升，CPI小幅正增长；受补贴退坡效益影响，社会消费品零售总额同比转负。剔除补贴影响看，需求相对疲软，整体趋势相对平稳。组合管理方面，我们调整了白酒结构，重点配置业绩有望率先反转的个股。继续逢低增配了零食量贩龙头。考虑到需求“K型”复苏结构，加配了高端消费品。

2026年第二季度，尽管美伊谈判时断时续，霍尔木兹海峡实质封锁，但全球市场的关注点迅速从海峡封锁带来的滞胀风险切换到AI产业链的高景气，而内需的相对疲弱以及宽松的货币政策也进一步加剧了市场的分化。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨5.78%和11.90%，创业板指大涨36.35%，科创综指则大涨55.71%，中证红利大跌12.32%，成长风格全面占优。行业表现冰火两重天，以半导体设备、芯片、光通信、PCB和新材料为核心的电子、通信等行业持续领涨，建材、机械等行业小幅正收益（也多以AI材料和设备为驱动），食品饮料、商贸零售、农林牧渔、地产、银行等内需与权重板块持续走弱，分化极致。报告期内，为了对冲宏观风险以及应对较为极致的市场分化，基金管理人将权益仓位配置在抗宏观波动能力强、政策支持强以及营收增长比较确定的行业上，如卫星产业链、燃气轮机产业链以及进口替代领域的先进材料等等，取得了较好的收益。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品二季度权益仓位在20%已下，重点跟踪沪深300和中证500两个指数。债券部分的久期在3左右，信用债配置为主，结构偏向哑铃形态。同时保有一定仓位参与长端和超长端利率债的交易。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

2026年第一季度初，在全球经济缓慢复苏和美联储降息预期的支撑下，中国权益市场持续上行；2月底，美国和以色列对伊朗发动了联合军事行动，受突发的滞胀预期牵引，3月全球市场陷入宏观恐慌，美欧日以及新兴市场多数收跌。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌6.76%和3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。各大行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、基础化工、通信、建筑建材等领涨，保险、证券、计算机、房地产、国防军工、传媒等表现相对落后。报告期内，由于战争突发使通胀和衰退预期飙升，基金管理人为平衡组合和对冲风险（中东冲突升级或持续时间过长），转向抗宏观扰动能力强、营业收入确定性增长的行业，如燃气轮机产业链、军贸出口以及商业航天等。

一季度债市呈现震荡局势，短端行情好于长端，曲线呈陡峭化。年初权益行情走强，债市跷跷板效应显现，债市走弱。春节前央行资金投放力度较大，叠加配置盘参与，收益率呈现下行趋势。但节后中东局势持续升级，原油价格上涨，通胀预期抬升，另外我国一季度经济数据不错，长端和超长端受到一定压制。但短端收益率得益于资金价格较低呈现出下行态势。本产品以信用债配置策略为主，重视票息，交易盘占比不高，久期在2-4之间。权益仓位低于15%。目前中短端依然是安全性比较高的品种，但是利差较窄，套息空间有限。待市场逐步消化阶段性利空因素之后，有可能会迎来短暂修复性行情，届时可把握交易性机会。

2026年一季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，中证食品饮料指数下跌6.03%。消费跌幅大于市场指数。我们认为2026年以来消费基本面优于市场表现，食品饮料板块有一定程度超跌。自上而下看，1-2月PPI降幅持续收窄，CPI小幅正增长；社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中属高频消费的餐饮收入同比增长4.8%，增速已经有较大幅度提升。自下而上看，春节白酒动销在高基数下同比降幅好于预期；部分龙头公司去年四季度已开始有业绩反转或企稳迹象，部分服务、消费品已开始提价或折扣开始收窄。组合管理方面，我们看好白酒龙头公司基本面触底改善，主要增配了历史库存轻且具备消费升级潜力的区域酒龙头；我们认为零食量贩行业盈利质量有望提升，增配了零食量贩公司。

2025年第四季度，A股震荡向上，一度突破4000点，市场韧性十足，科技股的多个细分方向都有较好表现。市场主线是科技。我们看到各国都非常重视太空资源，太空科技竞赛已经开始，未来卫星发射数量会有爆发性增长，相关产业会有明显受益。GW与千帆星座规划近3万颗卫星，申报总数超过25万颗，随着可回收火箭技术的进步，以及材料成本降低的驱动下，下游来自通信、物联网等应用场景的需求将爆发。海外SpaceX下半年上市，国内外争相抢占太空资源的竞争加剧。报告期内，基于对商业航天的长期发展信心，我们减掉了红利的持仓，加大以商业航天方向为重点的个股持仓。波动虽有加大，但中长期来看，产业价值或将被重估。

2025年债市整体呈现出利率震荡向上的行情，尤其是长端收益率的利率中枢不断抬升，曲线形态由平坦逐渐走向陡峭化趋势。一季度央行停止买债，资金面呈现偏紧状态，叠加市场对降准降息预期修正，债市情绪转弱。二季度资金面转松，四月初在关税因素的影响下，债市呈现出快涨行情，随后逐渐开启震荡行情。三季度在反内卷等政策因素、风险偏好持续抬升以及监管政策等影响，债市持续调整。四季度国债买卖重启，但规模不及预期，叠加市场对债券供需格局、通胀数据、信贷开门红等方面的预期，长端利率中枢依然震荡向上。本产品债券部分以信用债配置策略为主，选取高评级信用债，根据市场行情灵活调整杠杆和久期水平。权益部分重点关注沪深300和中证500两大指数，整体仓位低于20%。

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。股市整体偏强。产品基于风险平价理论，平衡股和债的配置比例。三季度，权益仓位整体低于15%，债券的持仓久期有所下调。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

2025年三季度权益资产价格整体上扬，沪深300上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，内地消费指数上涨7.1%，中证食品饮料指数上涨2.99%。三季度中国制造业PMI持续维持荣枯线以下，PPI同比维持低个位数下行，CPI同比持平左右。财政补贴拉动消费需求效果减弱，社会消费品零售总额同比增速相较二季度有所放缓，消费需求未见明显好转。消费行业表现明显弱于大盘。组合管理方面，增配了长期更具成长空间且估值回落至合理区间的预调酒龙头公司，增配经营策略调整更契合未来消费趋势的白酒龙头公司。

本产品布局中证红利，优选低估值、分红率稳定、具备成长性的蓝筹公司，力求实现基金净值的稳定增长。2025年三季度总体持仓变化较小，增加了券商的持仓，主要原因是看好A股未来，随着日均成交额增长，券商业绩有望向上，内在价值提升。