商震 - 基金投资策略和运作

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品以信用债配置策略为主，重视票息策略，杠杆水平维持在1-1.15之间，久期在3左右。权益仓位低于10%。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。权益仓位将适度加大。

2025年第4季度，中美APEC会议达成了阶段性成果，全球主要贸易冲突趋于缓和；全球人工智能的资本开支持续高增带动了AI产业链的景气持续上行，但对AI应用带来的现金流增长以及主要AI巨头融资结构的担忧也在持续增长；美联储分别于10月和12月两度降息各25个BP，但联储时而鹰派时而鸽派的表态，表明了政策制定者对未来降息路径的分歧仍然明显。4季度全球权益市场总体进入震荡。截至本季度末，上证50指数上涨1.41%，沪深300指数微跌0.23%，科创50和科创100指数分别下跌10.10%和3.14%，创业板指下跌1.08%，中证1000和国证2000指数分别上涨0.27%和1.83%，中证红利指数上涨0.79%。各大行业中，保险、国防军工、有色金属、通信、银行等涨幅居前，房地产、汽车、食品饮料、计算机、传媒等跌幅居前。主题方面，商业航天一枝独秀、固态电池、可控核聚变、海外算力等持续活跃。报告期内，基于国际宏观环境的变化以及对各行业的持续跟踪，我们认为科技仍将是投资主线，加仓新科技中有明显发展提速的行业和个股。持仓的行业集中度将提升，这势必增加净值波动，但我们更看重长期的投资回报。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。股市整体偏强。产品基于风险平价理论，平衡股和债的配置比例。三季度，权益仓位整体低于15%，债券的持仓久期有所下调。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

本产品布局中证红利，优选低估值、分红率稳定、具备成长性的蓝筹公司，力求实现基金净值的稳定增长。2025年三季度总体持仓变化较小，增加了券商的持仓，主要原因是看好A股未来，随着日均成交额增长，券商业绩有望向上，内在价值提升。

2025年三季度权益资产价格整体上扬，沪深300上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，内地消费指数上涨7.1%，中证食品饮料指数上涨2.99%。三季度中国制造业PMI持续维持荣枯线以下，PPI同比维持低个位数下行，CPI同比持平左右。财政补贴拉动消费需求效果减弱，社会消费品零售总额同比增速相较二季度有所放缓，消费需求未见明显好转。消费行业表现明显弱于大盘。组合管理方面，增配了长期更具成长空间且估值回落至合理区间的预调酒龙头公司，增配经营策略调整更契合未来消费趋势的白酒龙头公司。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在经济逐步企稳回升受益的行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块受相关政策和居民信心的影响，还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮链条的持仓，增加了零食、乳制品、饮料等板块的配置比例。

2025年一季度，利率债短端收益率率先上行，而长端收益率继续下行，且创新低，此后开始调整。一季度降准降息预期降低，叠加央行对流动性的态度较为谨慎，导致市场流动性偏紧。降准降息预期逐步修正的过程中，利率债和信用债的收益率均大幅度调整。债市曲线整体走平。二季度，债市在关税扰动的影响下，利率债收益率快速下行，信用利差随后开始压缩。此后债市进入窄幅波动的行情。本产品债券部分持有中高等级信用债，并以配置策略为主，并根据申赎情况灵活调整杠杆和久期。权益部分的配置较为分散。

2025年上半年，宏观经济呈现出供给端强而需求端弱的特点。我国实际GDP上半年同比增长5.3%，二季度同比增长5.2%，但名义GDP二季度同比增长为3.9%。在美国大幅加征关税以及局部地区战争的干扰下，A股4月份深度调整，随后企稳走高，体现了国内经济和金融的韧性，总体趋势向好。上半年A股市场，价值股里银行板块表现很好，另一方面微盘股整体涨幅较大。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，调整持仓结构，重点布局红利绩优股，优选低估值、分红稳定、有成长性的蓝筹股，主要增加了银行保险等金融股的持仓，力求实现基金净值的稳定增长。

2025年第一季度，是特朗普第二届任期的第一个季度，也是中国宏观转向的第二个季度，美国为解决其贸易逆差问题，频繁变化关税预期，同时中美两国在人工智能、机器人和关键材料等领域的竞争如火如荼。受此影响，中国市场乃至全球市场波动明显加大，行业分化加剧。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌0.71%和1.21%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000和国证2000则分别上涨4.51%和6.03%，各大行业中，有色金属、机械、计算机、传媒、电子、银行、钢铁等涨幅居前，煤炭、石化、通信、建筑、公用事业等领跌。报告期内，基金管理人重点布局大盘红利方向，在央国企中精选质地优良、红利率稳定的企业构建组合，力求实现基金净值的稳定增长。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，中证食品饮料下跌1.9%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，坚持以食品饮料行业配置为主，增配了高端白酒，减配了已完成了2025年估值切换的个股。

一季度债市持续调整，短端利率债收益率率先抬升，逐渐带动长期利率债和信用债收益率抬升。科技股估值重估带动其他行业估值修复，风险偏好抬升，权益市场总体走强。本产品债券部分持有中高等级信用债，以配置策略为主，并根据申赎情况灵活调整杠杆水平和久期。权益部分仓位逐步抬升，但配置较分散。当前债市在经历了一段时间的调整之后，降息预期已经得到了一定的修正，市场走向阶段性窄幅震荡行情。中短端安全性更高，配置属性更强，利差保护相对充足，并且有一定套息空间，后续或会迎来进一步修复。但是短利率票息保护不足，下行空间有限，不太适合持续的杠杆操作。长利率可以阶梯式配置。当市场预期较为一致时，在关键点位容易产生比较大的波动，市场脆弱度和敏感度会抬升，并且在这个位置博弈行情可能会持续一段时间，然后在新的突破因子催化下寻找新的方向。