徐斌 - 基金投资策略和运作

一季度国内宏观经济实现良好开局，全年有望保持平稳运行。国际方面，美伊冲突对市场形成扰动，原油价格出现明显上涨，对全球经济复苏的节奏产生一定不确定性。 受地缘政治冲击，一季度股票市场冲高回落。从板块上看，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业表现相对占优，非银金融、商贸零售、美容护理等行业有所回调。 考虑到海外地缘风险的不确定性，组合适度控制了仓位。在结构配置上，优先选择对地缘风险敞口较低的行业，如内需、红利等板块，同时关注部分短期内可能受市场风险偏好下行影响而下跌，但长期具备竞争力的公司，当相关个股价格调整到具有一定性价比的水平，组合将择机逐步布局。 一季度本基金增持了银行、地产、农业等行业，减持了有色、化工等行业。 本基金将维持股债平衡的配置策略，持续精选具备核心竞争力、估值合理或处于低估区间的个股，力争在控制风险的前提下为投资者带来较好的回报。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品主要关注机器人、太空光伏、以及部分算力和新能源龙头，风险偏好较高，一季度机器人和太空光伏调整较大。基本面上，某人形机器人已基本定型，供应链在积极准备产能，今年进入量产元年，这是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；此外，太空光伏是航天板块的关键瓶颈，也是中国供应商的优势所在，可以找到优质标的，持续跟踪进展；AI方面，我们持续关注算力需求，适当配置部分龙头标的；新能源方面，我们认为美伊冲突让全球意识到能源自主可控的必要性，所以也增加了相应仓位。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了部分资金的避风港。组合年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是受益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然重点关注以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。另外，债券方面，2026年一季度，债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也未能幸免，经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了资金的避风港。自己年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，而自己没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，再遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复可能需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是收益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然最看好以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。

市场在经历了4月初对等关税事件的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。我们对一些底部的品种进行了加仓，如机械、面板和部分化工产品。从实际情况看，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观疲弱，主要还是受地产的拖累，仍未看到明显起色的迹象。此外市场热点快速轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空光伏等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧在主题的范畴，中短期还看不到业绩。从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。

2025年市场进入上涨通道，即便关税也没有影响市场趋势，全年上证综指上涨18.41%，深证综指上涨29.87%，机器人、新消费、创新药、算力、储能、存储、商业航天等新兴成长方向依次出现主线机会。从基本面上来看，AI或已经成为新一轮的科技变革，且比过去几次科技进步都要更大，对算力的需求可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场之一就是机器人。本产品持仓主要集中于AI相关方向，上半年以机器人为主，下半年主要增加了算力仓位。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的压力目前看不到有起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有较大起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有起色的迹象。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是非常疲弱，主要还是地产的影响。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期或难以看到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。

三季度市场保持强势，上证综指本报告期上涨12.73%，深证综指上涨29.25%，本产品A份额上涨45.98%，主要收益来自于算力和机器人，此外还增加了固态电池和储能持仓。今年每个季度都有主线行情，一季度是机器人表现亮眼，二季度是创新药，三季度是算力。本产品聚焦于新科技方向，主要配置AI上游基建（算力）和下游应用（机器人），此外，储能是算力的必要电力支撑，固态电池是机器人的必要电力支撑。从基本面上来看，AI已经成为新一轮的科技变革，且比过去几次科技进步都要更大，从中美大厂的规划上来看，对算力的需求可以看到2030年，持续性明显提升，算力多个环节持续加单，部分环节出现紧缺，同时美国电力需求严重短缺；此外，机器人作为AI最大的下游应用之一，想象空间巨大，目前全球龙头正处于产品定型阶段，预计2026年开始规划化量产，我们认为机器人堪比智能电动车，有望成为一个大产业。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是较为疲弱的，主要还是地产的拖累，看不到有明显起色的迹象。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏。但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩。从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，或有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。