徐斌 - 基金投资策略和运作

二季度市场表现分化很大，海外头部AI模型厂商的ARR快速增长打开了Token的天花板，随之带来相关算力需求的上修。整体来看，我们看好未来AI的发展趋势，行业的渗透率很低，从而带来柜内的算力和柜外电力的需求。行业发展往往呈现螺旋式上升的特征，所以也警惕部分环节对业绩过于乐观以及供需格局变化。我们也关注部分因为被AI分流而错杀的板块，比如锂电储能相关的需求在今年不断上修，行业的天花板依然很高，行业的底相对坚实。

2026年二季度，伴随着海外地缘冲突缓和，油价回落通胀降温，市场风险偏好提升。国内基本面上来看，一季度实现开门红以后，二季度呈现“外热内冷”态势，消费和投资增速转负，出口增速仍然维持高位，经济增长动能出现显著分化。今年以来社融和信贷同比少增，实体融资需求不振，债市面临有利的基本面环境。央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松态势，银行存款集中到期，增量资金回流债券市场，驱动债券收益率中枢下移。具体来看，DR007在二季度长期维持在低于央行7天OMO位置，二季度10年国债从一季度末的1.80%中枢水平下行至1.75%左右，信用债在非银机构的配置需求带动下利差进一步压缩。我们在二季度积极应对申赎，持续优化调整持仓品种结构，采用灵活积极的久期策略，考虑到套息空间狭窄，信用利差处于历史低位，在杠杆和票息策略的应用上适当保守。回顾这半年，市场主线在“地缘冲突的通胀冲击”与“全球流动性预期的剧烈反转”之间快速切换。大类资产的表现呈现出显著的“K型分化”特征，权益资产整体强于债券，但内部结构分化加剧。市场的核心定价逻辑经历了从“流动性宽松交易”向“通胀冲击与紧缩预期”的深刻切换。年初，受全球财政扩张及宽松预期推动，有色贵金属与科技成长股迎来一波上涨。然而，2月底爆发的“美伊冲突”成为上半年的重要转折点。冲突初期，原油价格急剧上行，直接推升了全球通胀预期，导致传统避险资产（如黄金）在流动性收紧担忧下反而遭遇抛售。进入二季度，随着美伊围绕霍尔木兹海峡通行谈判取得阶段性进展，能源供给恢复预期增强，油价从高位明显回落，输入性通胀压力有所缓解。与此同时，海外货币政策的重估成为压制市场风险偏好的另一核心因素。6月中旬，美联储新任主席沃什在首场议息会议上释放了超预期的鹰派信号，扭转了市场此前的降息预期。这一“硬核”表态推动美元指数创下逾一年新高，全球资金呈现向美元资产集中的“虹吸效应”，非美货币及无息资产（如黄金）承受了巨大的估值压力，国际金价自年初高点一度回撤近30%。国内方面，投资内需双弱，短期看不到显著改善迹象，中长期能长大的公司还是需要聚焦全球布局的公司。我们在二季度逐步加仓了回调充分的铜板块，兑现了黄金和电解铝，并在低位逐步布局了化工板块和工程机械板块。铜未来三年全球几乎没有大型矿山投产，全球供给紧张很难缓解；化工在前期油价高位回调的过程中，中下游谨慎采购，去掉了大量库存，有望以非常低的库存水平，在8-9月份进入旺季时，迎来一波行情，且化工行业的投资增速已经显著收缩，这波行业不仅仅是博弈旺季，或还有着更长期的周期逻辑。而对于科技股的产业趋势，我们不否认，首先也要为二季度的踏空道歉，但客观上目前大部分公司已经算不过账了，短期涨幅过大且估值过高，波动率明显放大。产业层面在coding和agent的拉动下确实带动了算力等需求的爆发式增长，但后期有无新的场景接力，电力等资源的约束，ARR的增长斜率，以及对现金流的消耗都是值得跟踪和讨论的。目前我们持明确的谨慎态度，慎追高。

二季度中国经济出口韧性仍在，内需端房地产市场呈现量稳价升、结构分化的复苏迹象。国际层面，油价波动与地缘局势对全球通胀预期与利率路径的扰动仍在，但风险边际正趋于收敛。 在此背景下，A股市场震荡上行，但结构极致分化，科技与成长风格显著占优。从板块上看，电子、通信行业大幅领涨，多数行业下跌，石油石化、农林牧渔、钢铁等传统板块则跌幅居前。 尽管价值风格在二季度阶段性承压，但我们始终认为，市场的短期偏好切换并不改变长期定价的锚。那些具备深厚护城河的企业，其长期内在价值有望穿越周期，实现理性回归。我们基于个股的估值安全边际与核心竞争力，在电力、煤炭、建材等领域精选了具备性价比的标的进行增持；同时减持了部分化工、机械等景气度边际走弱的板块。 本基金将维持股债平衡的配置策略，持续精选具备核心竞争力、估值合理或处于低估区间的个股，力争在控制风险的前提下为投资者带来较好的回报。

回顾这半年，市场主线在“地缘冲突的通胀冲击”与“全球流动性预期的剧烈反转”之间快速切换。大类资产的表现呈现出显著的“K型分化”特征，权益资产整体强于债券，但内部结构分化加剧。市场的核心定价逻辑经历了从“流动性宽松交易”向“通胀冲击与紧缩预期”的深刻切换。年初，受全球财政扩张及宽松预期推动，有色贵金属与科技成长股迎来一波上涨。然而，2月底爆发的“美伊冲突”成为上半年的重要转折点。冲突初期，原油价格急剧上行，直接推升了全球通胀预期，导致传统避险资产（如黄金）在流动性收紧担忧下反而遭遇抛售。进入二季度，随着美伊围绕霍尔木兹海峡通行谈判取得阶段性进展，能源供给恢复预期增强，油价从高位明显回落，输入性通胀压力有所缓解。与此同时，海外货币政策的重估成为压制市场风险偏好的另一核心因素。6月中旬，美联储新任主席沃什在首场议息会议上释放了超预期的鹰派信号，扭转了市场此前的降息预期。这一“硬核”表态推动美元指数创下逾一年新高，全球资金呈现向美元资产集中的“虹吸效应”，非美货币及无息资产（如黄金）承受了巨大的估值压力，国际金价自年初高点一度回撤近30%。国内方面，投资内需双弱，短期看不到显著改善迹象，挖掘中长期能长大的公司还是需要聚焦全球布局的公司。我们在二季度逐步加仓了回调充分的铜板块，兑现了黄金和电解铝，并在低位逐步布局了化工板块和工程机械板块。对于铜，未来三年全球几乎没有大型矿山投产，全球供给紧张很难缓解；化工在前期油价高位回调的过程中，中下游谨慎采购，去掉了大量库存，在8-9月份进入旺季时，或有一波行情，且化工行业的投资增速已经显著收缩，这波行业不仅仅是博弈旺季，有着更长期的周期逻辑。而对于科技股的产业趋势，我们不否认，首先也要承认二季度的踏空，但客观上目前大部分公司已经算不过账了，短期涨幅过大且估值过高，波动率明显放大。产业层面在coding和agent的拉动下确实带动了算力等需求的爆发式增长，但后期有无新的场景接力，电力等资源的约束，ARR的增长斜率，以及对现金流的消耗都是值得跟踪和讨论的。目前我们持明确的谨慎态度，慎追高。

一季度国内宏观经济实现良好开局，全年有望保持平稳运行。国际方面，美伊冲突对市场形成扰动，原油价格出现明显上涨，对全球经济复苏的节奏产生一定不确定性。 受地缘政治冲击，一季度股票市场冲高回落。从板块上看，煤炭、石油石化、公用事业、电力设备等行业表现相对占优，非银金融、商贸零售、美容护理等行业有所回调。 考虑到海外地缘风险的不确定性，组合适度控制了仓位。在结构配置上，优先选择对地缘风险敞口较低的行业，如内需、红利等板块，同时关注部分短期内可能受市场风险偏好下行影响而下跌，但长期具备竞争力的公司，当相关个股价格调整到具有一定性价比的水平，组合将择机逐步布局。 一季度本基金增持了银行、地产、农业等行业，减持了有色、化工等行业。 本基金将维持股债平衡的配置策略，持续精选具备核心竞争力、估值合理或处于低估区间的个股，力争在控制风险的前提下为投资者带来较好的回报。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也未能幸免，经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了资金的避风港。自己年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，而自己没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，再遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复可能需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是收益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然最看好以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品主要关注机器人、太空光伏、以及部分算力和新能源龙头，风险偏好较高，一季度机器人和太空光伏调整较大。基本面上，某人形机器人已基本定型，供应链在积极准备产能，今年进入量产元年，这是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；此外，太空光伏是航天板块的关键瓶颈，也是中国供应商的优势所在，可以找到优质标的，持续跟踪进展；AI方面，我们持续关注算力需求，适当配置部分龙头标的；新能源方面，我们认为美伊冲突让全球意识到能源自主可控的必要性，所以也增加了相应仓位。

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了部分资金的避风港。组合年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是受益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然重点关注以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。另外，债券方面，2026年一季度，债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平。

2025年市场进入上涨通道，即便关税也没有影响市场趋势，全年上证综指上涨18.41%，深证综指上涨29.87%，机器人、新消费、创新药、算力、储能、存储、商业航天等新兴成长方向依次出现主线机会。从基本面上来看，AI或已经成为新一轮的科技变革，且比过去几次科技进步都要更大，对算力的需求可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场之一就是机器人。本产品持仓主要集中于AI相关方向，上半年以机器人为主，下半年主要增加了算力仓位。

市场在经历了4月初对等关税事件的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。我们对一些底部的品种进行了加仓，如机械、面板和部分化工产品。从实际情况看，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观疲弱，主要还是受地产的拖累，仍未看到明显起色的迹象。此外市场热点快速轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空光伏等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧在主题的范畴，中短期还看不到业绩。从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的压力目前看不到有起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有较大起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。