王林峰 - 基金投资策略和运作

权益部分，四季度的市场走势以高位横盘振荡为主，核心原因在于在经历了前三季度的大涨以后，各主流指数的估值分位数都到了历史中偏高的位置，而基本面今年并没有明显改观，以地产产业链和消费为代表的内需仍然面临明显压力，因此纯粹靠市场风险偏好的提高来驱动的市场走势有阶段性调整的需要。本基金在四季度以逆势增配有阶段性调整的TMT和创新药板块为主，同时坚守相对估值合理的内需板块，以迎接即将到来的一季度春季躁动行情，总体预判在经历了1年多市场的持续上涨以后，投资者对于权益市场持续向好的预期在不断强化，而从大类资产配置的角度来看，和中国相关的权益资产仍然具备更优的长期配置价值。债券部分，2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏积极的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

2025年第四季度，经济延续弱修复态势，外需边际改善，制造业和基建投资保持韧性，但消费与房地产仍承压。前期稳增长政策效果持续显现，叠加中央经济工作会议释放积极信号，市场信心显著提振，为全年实现GDP目标提供关键支撑。权益市场四季度震荡走势。10月至11月中旬延续震荡下行，11月下旬起在政策效果显效及中央经济工作会议定调驱动下大幅反弹，大盘蓝筹与顺周期板块领涨。债券市场则是先扬后抑。10月在基本面偏弱和流动性宽松下收益率下行；11月起受超长期特别国债发行启动、信贷回暖及财政发力预期影响，长端利率快速上行；12月央行加大流动性投放，债市趋于震荡，曲线平坦化，信用利差整体稳定。可转债市场跟随权益反弹但弹性受限。10–11月上半月估值压缩；11月下旬起低价券与平衡型品种率先修复，年末偏股型转债占优。受部分个券下修意愿弱及到期赎回压力影响，整体涨幅不及正股，结构上主题类转债表现较好。产品上转债以均衡性配置，偏债型和平衡型转债配置占主要仓位。

2025年四季度，国内外宏观环境整体平稳。美国方面，经济增速保持稳定，通胀水平下行，AI产业持续繁荣，但就业市场活跃度回落，消费者信心有一定降低，体现出美国经济目前有一定的结构性矛盾。美联储方面，四季度继续降息，幅度符合投资者预期，未对市场造成重大影响。国内方面，宏观经济持续修复，呈现生产端较强，需求端偏温和的局面。中央经济工作会议召开，强调要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，为明年经济工作指明方向。大类资产方面，原油价格下跌，黄金价格上涨，美元指数震荡，美股指数小幅上涨。国内市场行情方面，主要指数进入震荡状态，成交额较三季度小幅下降，板块轮动明显。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，力争将年化跟踪误差控制在2%以内，日跟踪偏离度绝对值的平均值控制在0.20%以内；为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日度偏离和跟踪误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。

2025年第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡，其中10年国债收益率从9月30日的1.8605%最低下行至1.7944%又上行至12月31日的1.8473%。经济基本面方面，呈现弱复苏，10月、11月和12月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，其中12月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，第四季度整体上偏宽松，央行呈现净投放但是以长替短，央行10-12月短期逆回购分别净投放-5953亿元、-5562亿元和819亿元；买断式逆回购操作分别净投放4000亿元、5000亿元、4000亿元，MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债200亿元、500亿元、500亿元。12月8日召开的中央政治局会议通稿中货币政策延续了“适度宽松”的表述，12月11日中央经济工作会议通稿中使用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述。本产品在2025年第四季度，基于对于权益市场和转债估值的判断，以低估值和性价比高的股票为主，辅以少部分抄底和博弈的可转债。基于产品定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，债券部分，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于对于权益市场和转债估值的判断，降低了可转债的仓位，增配了股票，以低估值、低波动、性价比高的股票为主。基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，债券部分以利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

回顾2025年三季度，A股延续低波动“慢牛”格局，指数窄幅震荡，结构性机会突出。市场主线聚焦AI+、创新药、新消费等新兴经济领域，尽管估值偏高，但凭借宏大叙事与技术迭代预期，仍吸引增量资金，成为人气核心。传统经济板块经历调整后估值已处低位，金融、地产、周期等板块具备较高安全边际。虽短期缺乏基本面催化，但长期配置价值显现，尚未到放弃时。债市最佳配置期或已过去，但在货币宽松、流动性充裕背景下，短端风险可控，票息策略对稳健投资者仍具吸引力。转债市场7-8月明显上涨，9月转入震荡回调。当前估值（如转股溢价率）处于历史高位，绝对收益资金开始兑现浮盈，承接力减弱。但依托股市长期向好趋势，深度调整概率低。高估值下波动将加剧，个券分化显著。产品维持较高转债，结构上以低价与低溢价相结合的标的为主，兼顾部分弹性品种。

权益市场部分，在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了久违的持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。在三季度本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。债券市场部分，2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏防御的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

2025年三季度，国内外宏观环境整体平稳，未发生重大宏观事件。美国方面，经济总体平稳，通胀水平相对温和，多项数据表示劳动力市场有一定降温，9月美联储进行“风险管理式”降息，幅度符合投资者预期，未对市场造成重大影响。国内方面，经济整体呈现平稳增长态势，结构有所优化，质量有所提升。科技、制造保持快速增长，内需整体平稳，出口展现韧性。大类资产方面，原油价格持平，黄金价格上涨，美元指数小幅上涨，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数明显上涨，成交额显著放大，投资者情绪持续高涨。科技、制造等板块涨幅领先，消费、小微盘、红利等板块涨幅落后。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，力争将年化跟踪误差控制在2%以内，日跟踪偏离度绝对值的平均值控制在0.20%以内；为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日度偏离和跟踪误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放影响资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。本产品在2025年上半年，权益部分，基于对于市场的判断，主要配置低估值、低波动、性价比高的可转债和股票；债券部分，结合对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，一季度提前降低了组合久期和杠杆，二季度通过大行和股份行二永债等品种适当抬升了组合久期和杠杆。组合稳健运作，以中短久期中高等级信用债为主，主要投向国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年上半年中国经济延续“弱复苏中的结构分化”态势，内需修复温和但动能不足。基建与制造业投资在政策支持下成为核心支撑，高技术产业投资增速显著，但房地产投资仍处调整期，拖累整体增长。出口在新兴市场扩张中表现相对稳健，但受中美贸易摩擦压制，增速承压。消费端受益于以旧换新政策拉动温和回暖，但居民加杠杆意愿低迷，内需持续性存疑。A股市场呈现“结构性分化”特征，科技成长主线维持强势，人工智能、高端制造等产业主题受政策与技术创新驱动，资金抱团效应显著。中小盘成长股因盈利预期改善及政策倾斜表现活跃，但传统周期板块受需求端压制持续疲软。4月中美关税升级引发市场短期恐慌，但政策托底及谈判缓和推动修复，外资配置偏好向新兴产业倾斜，市场整体估值低位运行，风险偏好逐步回暖。债券市场延续“收益率震荡、信用利差分化”格局，10年期国债收益率窄幅波动，受资金面宽松及经济修复波澜式推进影响，长端利率下行空间有限。信用债市场在资金偏紧及信用风险事件冲击下，利差显著走阔，投资者转向短久期防御策略。财政发力与专项债提速对债市形成扰动，但货币宽松预期仍为短债提供支撑，整体呈现“牛陡”趋势。可转债市场受正股驱动与估值修复双轮推动，科技类转债跟随正股弹性释放，部分低价券种因条款优化实现估值修复。供给端持续收缩，存量品种估值高位运行，但强赎压力与双高风险抑制进一步提估值空间。下修博弈难度加大，发行人求稳心理强化，策略重心转向低评级、小盘转债及行业景气度驱动标的，机构配置逻辑向“攻守兼备”倾斜。产品上半年转债维持高仓位操作，运用多种转债策略进行投资。

权益市场方面，延续去年924以来的做多热情，投资者的风险偏好有明显提升，在今年年初科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益板块的表现也是一枝独秀，而宏观总量层面上则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。二季度面临关税冲突，市场经历巨幅波动，但政策端出现重大变化，尤其是4月7号当日中央汇金以类平准基金的角色正式登场，并在随后金融监管机构的新闻发布会中得以确认，市场由此进一步得到信心加持，从而走出持续修复的走势。尽管中美在关税问题上一度有重大分歧，但基于中国制造业在短期无法替代的优势，也受限于美股自身承受的波动压力，美方主动选择与中方达成关税缓解协议，支持了市场风险偏好的进一步提升。二季度国内经济仍然承受一定压力，尤其是居民消费偏弱，房地产价格信号仍然不稳，因此部分投资者在风险偏好提升的基础上，选择了以北交所、微盘股以及部分主题驱动的投资方向，另一部分偏配置型的投资者则选择了以银行为代表的低波红利板块，其他板块则整体表现一般。今年上半年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向，尽管TMT板块产业趋势明显，但板块本身的贝塔属性强烈，且受外部环境的影响巨大，容易形成板块的暴涨暴跌，从绝对收益的角度出发，基金经理会以逆向交易为主，跌到高性价比阶段买入，拥挤度过高时卖出。2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，本基金基于固收+的产品定位，灵活调整权益仓位，债券保持中等偏长的久期水平，同时优化股债配比。

2025年上半年，国内外宏观环境整体平稳。海外方面，特朗普正式入主白宫，开启针对多个国家的贸易谈判。美国经济总体平稳，通胀水平整体下行，美联储按兵不动，没有实施降息操作。南亚、中东发生地缘冲突，持续时间较短，对全球市场影响较小。国内方面，DeepSeek新模型于1月发布，展示了国产人工智能技术的巨大进步。全国两会召开，为今年经济工作定下基调，扩内需，稳物价，实施更加积极有为的宏观政策，推动科技创新和产业创新融合发展。经济整体呈现平稳增长态势，财政政策前置发力，央行5月降准降息，释放流动性。工业增加值持续增长，消费、出口保持韧性，基建投资保持高增长。大类资产方面，原油价格走平，黄金价格上涨，美元指数下跌，美股指数上涨。国内市场行情方面，总体表现较好，4月初受贸易争端影响市场整体调整，调整后显著反弹，小微盘、银行、创新药、新消费等板块涨幅领先，科技、制造、白酒等板块涨幅落后。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，力争将年化跟踪误差控制在2%以内，日跟踪偏离度绝对值的平均值控制在0.20%以内；为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日均偏离度和年化跟踪误差均控制在合同约定的范围内，误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。基金取得了一定的超额收益，主要来源于指数成分股分红。