王林峰 - 基金投资策略和运作

权益市场方面，在经历了一季度剧烈的中东地区冲突后，相关各方最终以妥协退让的方式来推进问题的解决，对市场的影响是重回风险偏好修复的状态，鉴于二季度开始内需持续疲软，可以说除了科技板块有产业景气和趋势的延续之外，其他板块总体乏善可言，因此市场选择的方向是更加聚焦并抱团在科技板块，我们观察到或者主动或者被动的调整非科技仓位成为了一致动作，使得非科技板块除了面临基本面的压力之外，又叠加了流动性的压力，两者之间股价表现的剪刀差在6月拉到了极致。本基金的操作以均衡持仓为主，有一定科技板块的持仓，但总体占比没有超过15%，因此在二季度净值表现不佳。对于三季度的展望，鉴于科技板块隐含相对更高的基本面乐观预期，而非科技板块隐含更多的悲观预期，总体预判三季度会是回归均衡的一个季度。债券市场方面，2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。报告期内，本基金债券部分中性偏积极，并根据市场形势和负债端变化，合理搭配股债比例。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据偏弱的共同作用下，收益率重新下行。6月3-4日连续两日央行OMO“零操作”，6月4日公告买断式净回笼3000亿元，同时6月5日大行净融出大幅下降，资金价格上行，债市出现调整。经济基本面方面，呈现K型分化，内需弱出口强。4月、5月和6月制造业PMI分别为50.3%、50%和50.4%。货币政策方面，二季度资金波动较大，央行4-6月短期逆回购分别净投放-3316亿元、4898亿元和5826亿元；买断式逆回购操作分别净投放-4000亿元、-10000亿元、3000亿元，MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元、2000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债400亿元、500亿元、100亿元。本产品在2026年二季度，基于对于权益市场和转债估值的判断，4月初清掉之前博弈困境反转的可转债，在一季度的调仓基础上，适时增配了一定比例的AI产业链的股票，整体采用兼具价值的红利类股票+科技类股票。基于产品定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，债券部分，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年上半年，宏观经济在地缘扰动与政策托底的博弈中波折运行。受美伊冲突引发的油价上行及航道受阻拖累，外需承压；内需修复亦呈现结构性分化，政策端虽持续加码，但整体动能仍显不均衡。在此背景下，大类资产走势显著分化。股市在地缘避险情绪与产业政策交替驱动下，结构性行情极致演绎：科技板块受益于AI高景气与自主可控逻辑，走出单边强势行情；黄金与资源股则随冲突预期的升温与降温，呈现冲高回落走势；而消费内需板块受宏观基本面制约，整体表现承压。债市整体震荡走强，收益率中枢稳步下移，行情初期由避险需求主导，随后由国内宽松货币政策接力确认，但在半年末受资金面阶段性收紧影响，市场出现一定波动。转债市场则呈现前高后低格局，正股驱动的估值扩张在年初释放后逐步收敛，尽管整体估值仍处高位，但内部结构分化加剧。总的来看，上半年资金高度向高景气与确定性方向集中。展望下半年，市场焦点将逐步从估值扩张转向业绩验证，需重点关注科技产业链的实质性进展与业绩兑现情况；同时，随着经济温和修复，前期调整充分的非科技板块有望迎来估值修复的轮动机会。

2026年二季度，宏观交易主线从地缘风险逐渐转向政策分化与基本面验证。美国方面，关税冲击开始显性化，供应链成本上行叠加劳动力市场韧性，滞胀担忧虽有缓解但通胀粘性依旧。美联储维持观望姿态，市场预期出现分歧。中东局势虽未根本缓和，但霍尔木兹海峡通航状况阶段性恢复，能源价格冲高后有所企稳，市场风险偏好边际修复。国内方面，一季度集中投放的“两新”“两重”资金进入效果验证期，生产端景气度高位回落，消费修复斜率放缓，地产销售在政策呵护下出现边际企稳迹象。全国两会后，各地加快落实“十五五”规划开局任务，新质生产力相关产业支持政策密集出台，市场博弈焦点转向下半年增量政策空间与海外需求变化。大类资产方面，原油价格、黄金回落，美元指数小幅上涨，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数在科技板块带领下，均有一定幅度上涨。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日度偏离和跟踪误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。

权益市场方面，一季度市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。

2026年第一季度，经济呈现“供需双升”的强劲开局，但结构性分化依然显著。外需受益于全球AI投资周期拉动及“抢出口”效应，出口增速远超预期；生产端在新质生产力驱动下显著回暖，基建投资持续托底。然而内需复苏仍显不平衡，社零增速处于低位，房地产投资虽降幅收窄但仍在筑底。政策层面，两会定调“积极有为”，财政靠前发力，货币环境保持宽松。值得注意的是，季末外部环境突变，2月底爆发的美伊冲突导致地缘局势急剧升温，霍尔木兹海峡的封锁风险推动国际油价飙升，市场在确认经济企稳的同时，对输入性通胀及滞胀风险的担忧升温。权益市场整体呈“冲高回落、结构极致分化”的态势。一季度，在商业航天基金集中建仓及AI多重利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点创十年新高；但随后受监管规范主题炒作及美伊冲突等地缘政治因素冲击，全球风险偏好骤降，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期AI、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块，小盘股资金流出压力显著。债券市场方面，一季度整体表现强劲，收益率震荡下行，交易活跃度显著提升。资金面维持宽松是核心支撑，配置盘力量稳健，尤其在年初驱动信用利差出现压缩。尽管季末受美伊冲突引发的油价上涨及通胀担忧扰动，长端利率有所波动，但市场整体韧性较强，收益率曲线呈牛陡形态。可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品一季度均衡配置转债，债性转债和平衡性转债为主，精选偏股型转债小仓位配置。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。本产品在2026年一季度，基于对于权益市场和转债估值的判断，以红利类股票为主，在美以伊战争爆发后，调整了部分持仓，适当时机增配了部分电力及设备、算力等股票，辅以少部分博弈的可转债。基于产品定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，债券部分，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年一季度，国内外宏观环境波动加剧，地缘政治风险取代政策预期成为市场核心变量。美国方面，经济增长动能持续，AI产业成为重要贡献。美联储按兵不动，市场降息预期有所下降。2月底，中东冲突爆发，成为全球金融市场最大的变量，霍尔木兹海峡航运受阻推升全球能源价格与滞胀风险。国内方面，政策前置发力，“两新”“两重”资金集中投放，生产端保持较高热度，消费和投资边际改善。全国两会召开，审议通过《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，锚定远景目标。大类资产方面，原油价格上涨，黄金冲高回落，美元指数小幅上涨，美股指数小幅下跌。国内市场行情方面，主要指数先扬后抑，成交额前高后低，风格轮动明显。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日度偏离和跟踪误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。

由于市场在2024年底对货币政策宽松幅度预期过度透支使得收益率下行到很低位置，叠加权益表现强势、反内卷政策、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，2025年，债市波动较大，整体上看，中短久期债券表现好于长久期债券，信用债表现好于利率债。分季度看，第一季度，受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。第二季度，受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。第三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡。经济基本面方面，制造业PMI除了2月、3月和12月处于荣枯线之上，其他月份均处于50以下，但是7月份开始的反内卷政策对于市场的预期有较大的影响。货币政策方面，除2025年一季度之外，整体上是偏宽松的状态，其中5月降准0.5个百分点，OMO降息10bp。2025年，产品按照超低波固收+策略的方式运作，基于对权益市场和转债估值的判断，动态调整股票和可转债的仓位及结构，其中股票以低估值和性价比高的为主，并在三季度降低了可转债的仓位。债券部分，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较和替换，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年，国内外宏观环境整体平稳。海外方面，特朗普正式入主白宫，开启针对多个国家的贸易谈判。美国经济总体平稳，通胀水平整体下行，AI产业持续繁荣，但就业市场活跃度回落，消费者信心有一定降低，体现出美国经济目前有一定的结构性矛盾。美联储实施了多次降息动作。国内方面，经济整体呈现平稳增长态势，工业增加值持续增长，消费、出口保持韧性。中央经济工作会议召开，强调要实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，为经济工作指明方向。大类资产方面，原油价格下跌，黄金价格上涨，美元指数下跌，美股指数上涨。国内市场行情方面，主要指数上涨，成交额提高，科技、小市值风格涨幅较大。本基金跟踪的标的指数为中证红利低波动指数，业绩基准为中证红利低波动指数收益率×95%+银行人民币活期存款利率（税后）×5%。中证红利低波动指数选取A股市场中股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。本基金的投资策略，正常情况下主要采用完全复制法进行投资，力争将年化跟踪误差控制在2%以内，日跟踪偏离度绝对值的平均值控制在0.20%以内；为了更好地实现投资目标，当出现特殊情形导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，本基金将采用包括替代、抽样等技术手段在内的优化复制法来构造股票投资组合。报告期内基金运作平稳，日度偏离和跟踪误差主要来源于基金日常申赎和成分股分红导致的仓位变化。

权益部分，2025年延续了2024年924以来的做多热情，走出了久违的持续行情。从产业层面看2025年中国科技板块出现积极变化，无论是人工智能、先进半导体、机器人以及军工等高端装备板块都出现明显的技术突破，给了全民科技自信的基础，科技板块的表现更是一骑绝尘；从市场参与者的角度看，投资者的风险偏好有明显提升，一方面源于资产荒的现状，另一方面源于国家队托底以后投资者对慢牛预期的不断提升，市场整体的波动率自2025年4月7号贸易战以来也进入到少有的低波动状态，进一步吸引了增量资金的进场。当然从宏观总量层面上看则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。2025年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向。从总体业绩来看，2025年表现不够突出，核心原因在于消费板块配置过重，而阶段性增配的科技板块又过早落袋为安。行业配置的方法论中，基金经理会从行业景气变化和行业估值性价比变化两个维度出发做行业轮动，2025年的失误在于对科技板块长趋势认知的不足，导致过早下车，收益增厚不足；消费板块的配置中侧重了逻辑和性价比，而忽略了对景气变化的观察，某种程度上是没有能够严格遵守投资框架，是执行层面的问题。另外纠错机制不佳，在二季度消费数据被验证低于预期，且外部政策环境不利于消费的背景下，并没有能够及时调整行业配置结构，在卖出阶段性获利的科技等成长性板块后，大消费板块的整体配置出现偏颇。投资是一场修行，需要保持一个学习的心态，不端修正自己的方法论，避免先入为主的结论推导，维持多维度和多因子的观察模式，力争从客观数据和客观事实出发分析，更重视对中长期趋势的研判。在行业配置层面需要平衡不同景气阶段的行业，对于景气行业的配置要更严格和客观观察景气指标的变化。个股层面的季度业绩数据需要做更紧密的观察，并且需要平衡不同状态的个股占比，力争在2026年有更进步的表现。债券部分，2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体在权益市场上偏于积极，在债券市场中性偏谨慎，股债配比灵活调节，以更好的结构应对变化的资产市场。

2025年第四季度，经济延续弱修复态势，外需边际改善，制造业和基建投资保持韧性，但消费与房地产仍承压。前期稳增长政策效果持续显现，叠加中央经济工作会议释放积极信号，市场信心显著提振，为全年实现GDP目标提供关键支撑。权益市场四季度震荡走势。10月至11月中旬延续震荡下行，11月下旬起在政策效果显效及中央经济工作会议定调驱动下大幅反弹，大盘蓝筹与顺周期板块领涨。债券市场则是先扬后抑。10月在基本面偏弱和流动性宽松下收益率下行；11月起受超长期特别国债发行启动、信贷回暖及财政发力预期影响，长端利率快速上行；12月央行加大流动性投放，债市趋于震荡，曲线平坦化，信用利差整体稳定。可转债市场跟随权益反弹但弹性受限。10–11月上半月估值压缩；11月下旬起低价券与平衡型品种率先修复，年末偏股型转债占优。受部分个券下修意愿弱及到期赎回压力影响，整体涨幅不及正股，结构上主题类转债表现较好。产品上转债以均衡性配置，偏债型和平衡型转债配置占主要仓位。