林青泽 - 基金投资策略和运作

2026年第1季度，A股市场经历了较大波动，呈现先扬后抑的态势，整体市场成交仍较为活跃。全球宏观经济方面，在AI需求高速增长的拉动下，不仅数据中心、半导体等科技产业高速发展，还带动了电力等传统产业需求的增长，2026年1、2月的全球制造业PMI持续在荣枯线上；同时，AI需求的大幅增长已经开始拉动相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、光纤光缆等；2026年2月底开始的美国以色列和伊朗冲突改变了全球经济预期，冲突持续到本季度末仍未有立刻结束的迹象，冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，全球油价大幅上涨至100美元左右水平，油价上涨带来强烈的滞胀预期；全球股市在3月都经历了显著调整。标普500指数1季度下跌4.63%，纳斯达克指数1季度下跌7.11%，大部分新兴市场的股市在3月调整幅度更大，比如韩国股市下跌19.08%，印度股市下跌11.49%；冲突也逆转了A股市场在1-2月的上涨态势，1月、2月wind全A分别上涨5.83%，2.34%，但冲突开始后3月下跌了8.73%。从风格表现来看，1-2月成长和小盘风格占优，3月红利和大盘风格占优。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

一季度组合的持仓变化主要体现在三个方面：第一是在港股市场较大回撤下，买入了部分优质的互联网资产，我们认为港股多数互联网资产在下跌后尚不具备很好的安全边际，但是个别壁垒高的龙头公司已经显现出较好的投资价值；第二是在消费行业增加了头寸，消费行业经过多年下跌调整之后，很多优质龙头企业的估值已经非常便宜，我们在一季度对一家高端白酒龙头公司增加了较大规模的头寸；第三是在油气领域对一家龙头公司建立了较大的仓位，理由是我们认为不管伊朗地区的战争要持续多久，当前已经损毁的油气生产设施都需要很长时间修复才能重新运作，供应链的受阻将会使该地区乃至全球油价长期稳定在一个明显高于过往几年平均水平的位置上，而当前很多油气公司的盈利假设并没有反映这一价格趋势，更重要的是，市场并不认可油气未来几年价格中枢上行的可能性，因而这时候买入油气公司是一个大胆的逆向决策。总体来讲，组合的持仓变化都是基于我们逆向投资的原则和框架。

2026年第1季度，A股市场经历了较大波动，呈现先扬后抑的态势，整体市场成交仍较为活跃。全球宏观经济方面，在AI需求高速增长的拉动下，不仅数据中心、半导体等科技产业高速发展，还带动了电力等传统产业需求的增长，2026年1、2月的全球制造业PMI持续在荣枯线上；同时，AI需求的大幅增长已经开始拉动相关产业的产品价格大幅上涨，比如存储、光纤光缆等；2026年2月底开始的美国以色列和伊朗冲突改变了全球经济预期，冲突持续到本季度末仍未有立刻结束的迹象，冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，全球油价大幅上涨至100美元左右水平，油价上涨带来强烈的滞胀预期；全球股市在3月都经历了显著调整。标普500指数1季度下跌4.63%，纳斯达克指数1季度下跌7.11%，大部分新兴市场的股市在3月调整幅度更大，比如韩国股市下跌19.08%，印度股市下跌11.49%；冲突也逆转了A股市场在1-2月的上涨态势，1月、2月wind全A分别上涨5.83%，2.34%，但冲突开始后3月下跌了8.73%。从风格表现来看，1-2月成长和小盘风格占优，3月红利和大盘风格占优。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了银行保险、新能源、半导体、生物医药、能源金属、食品饮料等竞争格局良好、壁垒较高，具有长期成长确定性的优质公司。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

一季度组合的持仓变化主要体现在三个方面：第一是在港股市场较大回撤下，买入了部分优质的互联网资产，我们认为港股多数互联网资产在下跌后尚不具备很好的安全边际，但是个别壁垒高的龙头公司已经显现出较好的投资价值；第二是在消费行业增加了头寸，消费行业经过多年下跌调整之后，很多优质龙头企业的估值已经非常便宜，我们在一季度对一家高端白酒龙头公司增加了较大规模的头寸；第三是在油气领域对一家龙头公司建立了较大的仓位，理由是我们认为不管伊朗地区的战争要持续多久，当前已经损毁的油气生产设施都需要很长时间修复才能重新运作，供应链的受阻将会使该地区乃至全球油价长期稳定在一个明显高于过往几年平均水平的位置上，而当前很多油气公司的盈利假设并没有反映这一价格趋势，更重要的是，市场并不认可油气未来几年价格中枢上行的可能性，因而这时候买入油气公司是一个大胆的逆向决策。总体来讲，组合的持仓变化都是基于我们逆向投资的原则和框架。

我们的投资策略是基于公司价值发掘的逆向投资，我们要求买入的股票的价格明显低于其应有的内生价值，并且希望买入的股票是拥有优秀商业模式的公司，为了实现这一目的，我们需要逆向思考，去选择那些被多数人忽略的、估值在低位、股价也相对在底部的优秀公司。未来这一策略不会改变。基于这一策略，2025年我们选择规避了部分热门赛道，然而2025年牛市的情绪带动使得很多股票的上涨大大超出了我们的预期，也使得本基金2025年表现不够优秀。我们不认为现在的策略是有错的，而是认为在震荡的牛市中可能会出现阶段性收益跑输的现象，但长期看仍可能取得不错的绝对收益。本基金的主要操作是按照我们逆向投资的框架来进行的。首先，我们在上半年对前期持仓的消费板块标的进行了优化，减持了部分传统白酒标的，增持了在底部的一家餐饮供应链公司和一家儿童OTC药品公司；其次，我们在二季度对一家估值和关注度都还在底部的光模块供应商大量买入，使得我们在二三季度享受到了该公司较大涨幅带来的贡献；最后，我们在三季度继续对一些有较强竞争力的小盘股进行了买入和增持。在四季度市场出现的短期波动中，我们延续了三季度的主要持仓，仅做了部分微调。另外，延续了2024年以来的布局思路，一直持有较高仓位银行股，未进行大规模增减仓操作，全年银行股对基金收益仍有较好贡献。

2025年，A股市场书写了资本市场发展史上的新篇章。在宏观政策持续发力、全球流动性边际宽松及本土科技创新的共同驱动下，A股市场演绎了从“传统经济主导”向“科技创新驱动”的深刻转变。A股三大指数全年集体大幅收涨，市场重心显著上移。上证综指上涨18.41%，报收3968.84点，中证A股指数全年上涨24.75%，代表科技创新方向的科创综指上涨46.3%，表现显著好于大盘。2024年表现稳健的红利指数在2025年逆势下跌5.14%。市场交投异常活跃，科技板块重塑了市场主线，资金向具有高成长性和核心竞争力的细分龙头加速聚集。从行业表现看，有色金属（+94.7%）、通信（+84.8%）及电子（+47.9%）位居前三。其中，人工智能硬件（AI算力等）、商业航天、机器人传感器等细分领域贡献了主要涨幅。DeepSeek等大模型的迭代与产业化落地，带动了从算力基础设施到终端应用的全产业链爆发；人形机器人进入“量产元年”，商业化进程超预期。食品饮料、房地产等传统板块受经济转型和内需偏弱的影响，连续第五年承压。我们认为，2025年A股市场的优异表现，有着坚实的宏观经济和板块基本面支撑。宏观经济层面，全年GDP突破140万亿元，同比增长5.0%。季度走势呈现“前高后稳”态势，一季度以5.4%强劲开局，为全年目标奠定了坚实基础。新质生产力方面，规模以上数字产品制造业增加值增长9.3%，人工智能真正渗透进生产生活。高端制造方面，工业增加值对经济增长贡献率提升至35%，制造业单项冠军与专精特新企业群体持续扩容。出口韧性方面，尽管面临贸易政策波动，但凭借强大的中国制造优势，机电产品与绿色科技产品出口依然保持稳健。2025年以房地产、食品饮料等为代表的传统行业仍面临基本面调整压力，房价下降、成交量收缩，对整个产业链的传导压力不容忽视。本基金在2025年继续奉行“自下而上”的选股策略，重点聚焦于具有中长期竞争优势的优质公司：（1）坚持价值底仓： 我们在消费、地产金融、医药医疗等领域保持了一定的基础配置。虽然部分板块如消费、红利类资产在2025年的表现偏弱，导致组合在部分时段内未能充分跟上成长指数的极端涨幅，但我们认为这些行业内“剩者为王”的优质企业，其估值已具备极高的安全边际。（2）拥抱创新： 基于2024年年报中对“中国科技创新能力”的坚定信心，我们在2025年适度增加了长期空间大、竞争格局逐步清晰，有长期投资价值的新兴行业配置，比如创新药及产业链、半导体设备、半导体材料、AI应用等，捕捉到了科技板块强势回归的部分红利。

本季度组合净值回撤较多，而同期主要大盘指数基本平稳，跑输大盘的主要原因在于我们持仓较重的几个涉及AI的科技龙头股在三季度的快速上涨后，在四季度出现集中回调。虽然我们在四季度对相关科技股也做了一定减持，但是并没有完全避开这轮下跌行情，考虑到不少科技股估值较高，我们认为当前的减仓对于2026年追求稳健收益依然是有必要的。同时，我们持仓的部分消费股在四季度受国内消费整体不景气及个别海外市场扰动的影响较大，造成股价在四季度也下跌较多，但当前我们认为这部分持仓的安全边际是比较大的。总体而言，我们对之前的投资策略依然很有信心，认为当前的持仓有望在2026年实现不错的表现。从行业来看，当前我们在消费、科技、金融和中游制造业上仍然保持了相对较高的权重。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

我们坚持之前逆向投资的策略和框架。在三季度中，我们在市场有较多噪音的一家龙头苹果产业链公司进行了大力建仓，主要源于我们认识到该公司的业务正在快速拓展到海外算力和全球智能驾驶领域，而20倍不到的估值是明显低估的。我们同时对一家在非洲有优质资产、而短期股价受大宗商品波动有所影响的物流贸易公司进行积极建仓，这也是在相对的底部做的一个逆向买入。我们在各个主要行业均有一定配置，对之前重仓的消费和银行板块我们依然保留了较高仓位。三季度科技相关的行业涨幅巨大，我们的组合收益有所跑输市场，但是我们对当前的持仓很有信心，认为这些逆向买入的优质资产未来很快会有不错的表现。

三季度，我们对基金原有的持仓做了较大调整，主要是大力加强了科技相关行业的投资。我们首先对海外算力相关的行业进行了较大力度的建仓，认为海外AI巨头的资本开支还将不断增长，而中国供应商的产业地位非常牢固。其次我们对一家市场有所怀疑的苹果产业链代工巨头进行了建仓，认为市场忽略了其拓展新业务领域的巨大潜力。最后我们对港股部分互联网公司也进行了重仓，主要看重的是AI方面的增长潜力和依然便宜的估值水平。我们在其他行业，例如消费、互联网和医药等，也有一定配置。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。