林青泽 - 基金投资策略和运作

本季度组合净值回撤较多，而同期主要大盘指数基本平稳，跑输大盘的主要原因在于我们持仓的部分消费股在四季度受国内消费整体不景气及个别海外市场扰动的影响较大。但我们对之前的投资策略依然很有信心，认为当前的持仓是有较好的安全边际的。四季度我们虽然也有一些个股仓位调整，但是重仓的公司相比三季度没有明显变化。从行业来看，当前我们在消费、金融和中游制造业上仍然保持了相对较高的权重。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

2025年第4季度，A股市场延续了去年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃。海外宏观经济方面，美国经济失业率小幅攀升，继9月美联储降息25BP后，美联储在10月、12月又分别降息25BP，全年累计降息75BP，自2024年9月开启降息周期以来已经累计降息175BP，宽松的货币环境催生了全球的权益资产和商品资产牛市，美股标普500指数4季度继续上涨2.4%，南华有色金属指数上涨13.4%。国内宏观经济4季度相对稳定，新兴产业蓬勃向上，传统产业在地产销售疲弱、国补效应退坡等因素的影响下，基本面表现一般；在科技创新方面，AI算力相关板块的收入利润快速增长，中国创新药企继续兑现海外授权，但因为授权金额与上半年相比规模较小，没有出现大额授权。从风格来看，2025年4季度先是10月、11月红利风格跑赢，随后12月成长板块跑赢，整体上延续了2025年全年成长显著跑赢红利的趋势。从行业板块看，涨幅居前的包括人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块、有色金属板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的包括与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及房地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，短期基金业绩的表现弱于以投资科技为主或者投资出口链为主的基金。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好预期。

本季度组合净值回撤较多，而同期主要大盘指数基本平稳，跑输大盘的主要原因在于我们持仓较重的几个涉及AI的科技龙头股在三季度的快速上涨后，在四季度出现集中回调。虽然我们在四季度对相关科技股也做了一定减持，但是并没有完全避开这轮下跌行情，考虑到不少科技股估值较高，我们认为当前的减仓对于2026年追求稳健收益依然是有必要的。同时，我们持仓的部分消费股在四季度受国内消费整体不景气及个别海外市场扰动的影响较大，造成股价在四季度也下跌较多，但当前我们认为这部分持仓的安全边际是比较大的。总体而言，我们对之前的投资策略依然很有信心，认为当前的持仓有望在2026年实现不错的表现。从行业来看，当前我们在消费、科技、金融和中游制造业上仍然保持了相对较高的权重。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

三季度，我们对基金原有的持仓做了较大调整，主要是大力加强了科技相关行业的投资。我们首先对海外算力相关的行业进行了较大力度的建仓，认为海外AI巨头的资本开支还将不断增长，而中国供应商的产业地位非常牢固。其次我们对一家市场有所怀疑的苹果产业链代工巨头进行了建仓，认为市场忽略了其拓展新业务领域的巨大潜力。最后我们对港股部分互联网公司也进行了重仓，主要看重的是AI方面的增长潜力和依然便宜的估值水平。我们在其他行业，例如消费、互联网和医药等，也有一定配置。

我们坚持之前逆向投资的策略和框架。在三季度中，我们在市场有较多噪音的一家龙头苹果产业链公司进行了大力建仓，主要源于我们认识到该公司的业务正在快速拓展到海外算力和全球智能驾驶领域，而20倍不到的估值是明显低估的。我们同时对一家在非洲有优质资产、而短期股价受大宗商品波动有所影响的物流贸易公司进行积极建仓，这也是在相对的底部做的一个逆向买入。我们在各个主要行业均有一定配置，对之前重仓的消费和银行板块我们依然保留了较高仓位。三季度科技相关的行业涨幅巨大，我们的组合收益有所跑输市场，但是我们对当前的持仓很有信心，认为这些逆向买入的优质资产未来很快会有不错的表现。

2025年第3季度，海外方面，美国特朗普政府采取的加征关税政策，暂时尚未看到对美国经济的明显不利影响，9月美联储降息25BP符合市场预期，美股3季度持续上涨，不断创出历史新高。国内方面，2025年3季度延续了2024年1季度以来的温和复苏态势；在科技创新方面，AI的进步带动了AI应用、AI算力相关板块的收入利润快速增长；在中国创新药板块，今年以来中国创新药企业对外授权的爆发，以及在国内创新药政策支持下，创新药行业的收入呈现复苏态势；3季度A股市场延续了今年以来的上涨趋势，整体市场较为活跃，从风格来看，2025年3季度延续了科创热、红利冷的整体特征；从行业板块看，涨幅居前的是人工智能相关的算力板块、军工板块、新能源板块，跌幅居前的是红利风格，行业表现较差的是与传统价值股相关的白酒、石化、银行、房地产及地产产业链等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心以及对我们选择的公司中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。

上半年，市场基本延续了2024年9月以来的行情趋势，港股和A股都有不错的表现。我们认为虽然经济短期承压，但是利率下降带来的流动性为股市提供了很大支持，与此同时，居民能够配置的有明确收益的大类资产越来越少，银行存款向股票及股票基金搬家是一个长期趋势。当然，在经历了一轮快速上涨后，不少热门股票已经不再便宜，在牛市中依然要注意买入的安全边际。本基金上半年的主要操作中，首先，是对持仓较多的消费进行了一定调整，主要是减少了白酒的仓位。原因在于我们认识到未来很长一段时间白酒的消费场景较几年前大大减少。其次，我们继续加大了对小盘股的投资，尤其是股价和估值处于底部的一些中小盘股。我们认为我们的逆向投资方法论能够在很多被忽略的领域找到潜在的牛股，中小市值也正好是容易被忽略的群体，在这个领域我们首要考虑的还是估值的安全边际，而不是成长性，因为我们觉得估值的巨大折扣可以迎来快速的估值修复。最后，在其他个股方面，我们在光模块和零售领域分别买入了一家我们认为估值很便宜而成长性又很不错的公司。

2025年上半年，A股市场景气度较高，上证指数上涨2.76%，wind全A上涨10.86%。从风格表现看，表现较好的主要是科创相关指数和中小盘股，代表性指数北证50上半年上涨39.45%，中证2000上半年上涨15.24%，科创综指上半年上涨9.93%；表现较差的主要是过去2022-2024年表现好的红利相关板块，上半年中证红利指数下跌1.84%，沪深300指数上涨2.75%，显著跑输全市场。从行业表现看，上半年表现好的是医药生物中的创新药板块，化学制药（申万）上半年上涨20.09%，有色金属上半年上涨18.12%，银行（申万）上半年上涨13.10% 成为价值板块唯一的亮点，国防军工上半年上涨12.99%；上半年表现较差的行业是内需中的传统行业：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%,房地产（申万）下跌7.99%。从2025年上半年的行情走势看，延续了2024年4季度以来市场对经济复苏比较乐观的判断，同时中国经济中有亮点的板块在股市中表现较好：AI、创新药、新消费等，显示出中国经济向高质量发展的结构转型正在取得进展，科技创新、新消费、高端制造正成为中国经济的鲜明底色，我们对这一趋势持长期乐观看法。对于中国经济的传统板块，随着科技创新赋能产业升级，相关板块的基本面和股价都在经历长期调整，我们也相信在里面能够大浪淘沙，挖掘到好的价值标的。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了医药医疗、消费、地产金融、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期优势的优质公司，我们相信投资于好公司是穿越周期获得长期较好投资回报的基石。

2025年上半年，A股市场景气度较高，上证指数上涨2.76%，wind全A上涨10.86%。从风格表现看，表现较好的主要是科创相关指数和中小盘股，代表性指数北证50上半年上涨39.45%，中证2000上半年上涨15.24%，科创综指上半年上涨9.93%；表现较差的主要是过去2022-2024年表现好的红利相关板块，上半年中证红利指数下跌1.84%，沪深300指数上涨2.75%，显著跑输全市场。从行业表现看，上半年表现好的是医药生物中的创新药板块，化学制药（申万）上半年上涨20.09%，有色金属上半年上涨18.12%，银行（申万）上半年上涨13.10% 成为价值板块唯一的亮点，国防军工上半年上涨12.99%；上半年表现较差的行业是内需中的传统行业：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%,房地产（申万）下跌7.99%。从2025年上半年的行情走势看，延续了2024年4季度以来市场对经济复苏比较乐观的判断，同时中国经济中有亮点的板块在股市中表现较好：AI、创新药、新消费等，显示出中国经济向高质量发展的结构转型正在取得进展，科技创新、新消费、高端制造正成为中国经济的鲜明底色，我们对这一趋势持长期乐观看法。对于中国经济的传统板块，随着科技创新赋能产业升级，相关板块的基本面和股价都在经历长期调整，我们也相信在里面能够大浪淘沙，挖掘到好的价值标的。报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了医药医疗、消费、地产金融、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期优势的优质公司，我们相信投资于好公司是穿越周期获得长期较好投资回报的基石。

2025年第1季度，A股市场延续了2024年4季度以来的活跃态势。海外宏观经济方面，美国特朗普政府上台后，采取普遍的加征关税政策，使得全球经济面临的不确定性显著上升，美国经济先导指标出现颓势，美股指数2025年1季度显著调整，标普500指数1季度下跌5%左右。国内宏观经济方面，延续了2024年4季度以来的温和复苏态势，消费和投资部分领域开始出现亮点，同时中国产业竞争优势持续提升带来的出口增长韧性仍然存在；在科技创新方面，1季度中国在AI、人形机器人、创新药等方面都传来科技进步喜讯；1季度上证指数微跌0.48%， wind全A指数上涨1.90%。从风格来看，2025年1季度呈现科创热、红利冷的整体特征，中证红利指数下跌3.11%，科创综指上涨6.45%。从行业板块看，涨幅居前的有：人工智能相关的deepseek指数、IDC指数、云计算指数、AI算力指数等；机器人相关的人形机器人指数。跌幅居前的行业是与传统价值股相关的大基建、煤炭、白酒等板块。 报告期内，本基金坚持自下而上的选股方式，主要投资了消费、地产金融、医药、科技、高端制造各细分板块中竞争格局良好、壁垒较高、具有长期成长确定性的优质公司，整体上以内需为主，与中国宏观经济的走势预期相关性较高。基于对中国经济长期稳健增长的信心，以及对我们选择的公司的中长期基本面的信心，我们仍然对股票市场的中长期投资回报有较好的预期。