徐伟 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。10、11、12月份的制造业PMI分别为49.0%、49.2%、50.1%，四季度的PMI逐步触底回升，在12月份开始进入扩张区间。出口在四季度仍然实现了较快增长，其中10、11月份的单月出口金额分别实现了-1.2%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的的成果较乐观，2026年的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，10、11月份的社会消费品零售总额增长分别为2.9%、1.3%，增速相较于三季度进一步下降，期待后续支持消费的政策能加快发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增长速度也开始出现下降。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年四季度国外宏观环境整体转型宽松，一方面美联储还在继续降息进程，欧洲央行大概率也将陆续降息，欧美发达经济体的货币政策继续宽松的进程。同时人民币也开启了升值进程，为国内货币政策的制定提供了较宽松的外部货币环境。2025年四季度国内的需求出现一些复苏迹象，国内PPI的同比降幅还是略有缩小，环比也开始由降转升。我们认为主要原因是“反内卷”政策持续发力，开始显现效果，叠加需求较稳定，部分工业品价格企稳回升。PPI的止跌企稳，有利于上市公司利润的增长、盈利能力的提升，对股票市场的上涨起到正面的作用。展望2026年一季度我们认为宏观经济的有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年12月的中央经济工作会议的精神，我们认为在2026年一季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和地方政府专项债的发行可能会靠前发力，对“两重”、“两新”项目的支持也会继续，同时还将加大对消费领域的支持，从而稳住2026年一季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。3.人工智能硬件：因为人工智能（AI）大模型的不断迭代，美国的头部IT公司持续开展AI计算基础硬件的军备竞赛，其资本开支继续加强，对AI硬件的需求迅速增长，拉动相关的服务器及其零部件的需求迅速增长，甚至部分零部件出现了短缺的情况，从而使得进入海外头部公司供应链的上市公司业绩也获得了快速增长。我们认为2026年一季度海外AI硬件的需求增长还将延续甚至加速，因此看好相关领域的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 机械：工程机械今年四季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2026年一季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2026年一季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第四季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。10、11、12月份的制造业PMI分别为49.0%、49.2%、50.1%，四季度的PMI逐步触底回升，在12月份开始进入扩张区间。出口在四季度仍然实现了较快增长，其中10、11月份的单月出口金额分别实现了-1.2%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的的成果较乐观，2026年的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，10、11月份的社会消费品零售总额增长分别为2.9%、1.3%，增速相较于三季度进一步下降，期待后续支持消费的政策能加快发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增长速度也开始出现下降。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年四季度国外宏观环境整体转型宽松，一方面美联储还在继续降息进程，欧洲央行大概率也将陆续降息，欧美发达经济体的货币政策继续宽松的进程。同时人民币也开启了升值进程，为国内货币政策的制定提供了较宽松的外部货币环境。2025年四季度国内的需求出现一些复苏迹象，国内PPI的同比降幅还是略有缩小，环比也开始由降转升。我们认为主要原因是“反内卷”政策持续发力，开始显现效果，叠加需求较稳定，部分工业品价格企稳回升。PPI的止跌企稳，有利于上市公司利润的增长、盈利能力的提升，对股票市场的上涨起到正面的作用。展望2026年一季度我们认为宏观经济的有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年12月的中央经济工作会议的精神，我们认为在2026年一季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和地方政府专项债的发行可能会靠前发力，对“两重”、“两新”项目的支持也会继续，同时还将加大对消费领域的支持，从而稳住2026年一季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。3.人工智能硬件：因为人工智能（AI）大模型的不断迭代，美国的头部IT公司持续开展AI计算基础硬件的军备竞赛，其资本开支继续加强，对AI硬件的需求迅速增长，拉动相关的服务器及其零部件的需求迅速增长，甚至部分零部件出现了短缺的情况，从而使得进入海外头部公司供应链的上市公司业绩也获得了快速增长。我们认为2026年一季度海外AI硬件的需求增长还将延续甚至加速，因此看好相关领域的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 机械：工程机械今年四季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2026年一季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2026年一季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第三季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。7、8、9月份的制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.7%，虽然三季度的PMI有所回落，进入收缩区间，出口在三季度仍然实现了较快增长，其中7、8、9月份的单月出口金额分别实现了7.1%、4.3%、8.3%的增长，增速的波动较大主要还是受到了美国关税政策反复变化的影响，但中美关税谈判的结果预期较为乐观，2025年四季度的出口增速可能会有所恢复。在消费方面，7、8月份的社会消费品零售总额增长分别为3.7%、3.4%，增速相较于二季度有所下降，可能与下半年消费国补的额度较紧张有关，期待后续支持消费政策能继续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增速也有所下滑，固定资产投资的增速依然难言乐观。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还有待进一步提升。2025年三季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步宽松，为国内的货币政策提供了进一步宽松的操作空间。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，四季度降息幅度能否超预期也存在不确定性。2025年三季度国内的需求开始有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅开始缩小，在三季度反内卷政策推进的力度逐步加大，工业品供给端的产量有望开始收缩，供需关系可能由此出现变化，有利于稳住生产资料的价格水平，对工业企业的利润恢复与增长起到正面作用，从而支撑股票大盘指数。展望2025年四季度我们认为宏观经济有望继续维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策、反内卷政策的力度。通过学习2025年七月政治局会议的精神，我们认为在2025年四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极，国债和专项债的发行速度有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大， 支持力度可能会加强，从而稳住2025年四季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作仍将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。2.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。3. 机械：工程机械今年三季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2025年四季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计四季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第三季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。7、8、9月份的制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.7%，虽然三季度的PMI有所回落，进入收缩区间，出口在三季度仍然实现了较快增长，其中7、8、9月份的单月出口金额分别实现了7.1%、4.3%、8.3%的增长，增速的波动较大主要还是受到了美国关税政策反复变化的影响，但中美关税谈判的结果预期较为乐观，2025年四季度的出口增速可能会有所恢复。在消费方面，7、8月份的社会消费品零售总额增长分别为3.7%、3.4%，增速相较于二季度有所下降，可能与下半年消费国补的额度较紧张有关，期待后续支持消费政策能继续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增速也有所下滑，固定资产投资的增速依然难言乐观。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还有待进一步提升。2025年三季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步宽松，为国内的货币政策提供了进一步宽松的操作空间。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，四季度降息幅度能否超预期也存在不确定性。2025年三季度国内的需求开始有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅开始缩小，在三季度反内卷政策推进的力度逐步加大，工业品供给端的产量有望开始收缩，供需关系可能由此出现变化，有利于稳住生产资料的价格水平，对工业企业的利润恢复与增长起到正面作用，从而支撑股票大盘指数。展望2025年四季度我们认为宏观经济有望继续维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策、反内卷政策的力度。通过学习2025年七月政治局会议的精神，我们认为在2025年四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极，国债和专项债的发行速度有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大， 支持力度可能会加强，从而稳住2025年四季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作仍将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。2.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。3. 机械：工程机械今年三季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2025年四季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计四季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第二季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。4、5、6月份的制造业PMI分别为49、49.5、49.7，虽然因为美国加征关税的影响，4月的制造业PMI有所回落，但之后随着关税谈判的进展，5、6月PMI的数值有所回升，显示了制造业景气度逐渐回暖。二季度的出口增长速度有所回落，其中4、5、6月份的单月出口金额分别实现了8.1%、4.8%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的进度较快，预计成果也较显著，2025年三季度的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，4、5、6月份的社会消费品零售总额增长分别为5.1%、6.4%、4.8%，增速相较于一季度有所上升，但仍然偏低，期待后续支持消费的政策能持续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年二季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步转向宽松，为国内的货币政策发力提供了较宽松的外部环境。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，劳动力就业市场景气度却不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大。2025年二季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年下半年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。

2025年第二季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。4、5、6月份的制造业PMI分别为49、49.5、49.7，虽然因为美国加征关税的影响，4月的制造业PMI有所回落，但之后随着关税谈判的进展，5、6月PMI的数值有所回升，显示了制造业景气度逐渐回暖。二季度的出口增长速度有所回落，其中4、5、6月份的单月出口金额分别实现了8.1%、4.8%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的进度较快，预计成果也较显著，2025年三季度的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，4、5、6月份的社会消费品零售总额增长分别为5.1%、6.4%、4.8%，增速相较于一季度有所上升，但仍然偏低，期待后续支持消费的政策能持续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年二季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步转向宽松，为国内的货币政策发力提供了较宽松的外部环境。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，劳动力就业市场景气度却不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大。2025年二季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年下半年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。

2025年第一季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。1、2、3月份的制造业PMI分别为49.1、50.2、50.2，虽然1月份的数值因为春节放假原因较低，2月与3月的PMI再次回到了荣枯线以上，并进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。一季度的出口保持了高增长态势，其中1、2月份的单月出口金额按美元计算分别实现了6%、-3%的增长，主要是春节时间错位导致的一些波动，整体上看仍保持了较高的增速。但未来的对美出口面临较大的关税风险，预计2025年二季度的出口有可能出现较低增速。在消费方面，1~2月份的社会消费品零售总额增长4%，增速相较于2024年四季度有所上升，但仍然偏低，预计随着后续支持消费政策范围的扩大、力度加强，能产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年一季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，预期降息趋势也有所减弱。2025年一季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年二季度继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2025年二季度我们认为宏观经济有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年“两会”的精神，我们认为在2025年二季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，财政赤字率能有所提高，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大，支持力度可能会加强，从而稳住2025年二季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。3. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，海外销售数据也维持较强的增长，预计二季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。4. 机械：工程机械今年一季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为2025年二季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年第一季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。1、2、3月份的制造业PMI分别为49.1、50.2、50.2，虽然1月份的数值因为春节放假原因较低，2月与3月的PMI再次回到了荣枯线以上，并进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。一季度的出口保持了高增长态势，其中1、2月份的单月出口金额按美元计算分别实现了6%、-3%的增长，主要是春节时间错位导致的一些波动，整体上看仍保持了较高的增速。但未来的对美出口面临较大的关税风险，预计2025年二季度的出口有可能出现较低增速。在消费方面，1~2月份的社会消费品零售总额增长4%，增速相较于2024年四季度有所上升，但仍然偏低，预计随着后续支持消费政策范围的扩大、力度加强，能产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持较高的增长。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年一季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储可能还有多次降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，预期降息趋势也有所减弱。2025年一季度国内的需求虽然有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅还是略有扩大，我们认为主要原因是新增产能的压力仍然较大，同时需求增长幅度较小。相对温和的物价指数，以及较宽松的外部货币环境，为国内货币政策在2025年二季度继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2025年二季度我们认为宏观经济有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年“两会”的精神，我们认为在2025年二季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，财政赤字率能有所提高，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大，支持力度可能会加强，从而稳住2025年二季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。3. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，海外销售数据也维持较强的增长，预计二季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。4. 机械：工程机械今年一季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为2025年二季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

在2025年的，国内宏观经济显示出了较强的韧性。第四季度的10、11、12月的制造业PMI分别为50.1、50.3、50.1，再次回到了荣枯线以上，进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。下半年的出口保持了上半年的高增长态势，其中10、11、12月份的单月出口金额按美元计算分别实现了12.7%、6.7%、10.7%的正增长，随季节性有些许波动，但仍然保持了较高的增速。在消费方面，社会消费品零售总额经历了触底回升的过程，其中二、三季度的增速下降比较明显，但到了四季度的10、11、12月分社零售总额分别增长4.8%、3.0%、3.7%，增速相较于三季度有较大的上升，但绝对值仍然偏慢。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增长。2024年的国外宏观经济的环境仍比较复杂。一方面美联储在9月份、11月份、12月份分别宣布降息50、25与25个基点，而且预计2025年可能还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松。另一方面欧美主要经济体的CPI指数虽有下降，但又显现出一定的粘性，下降的速度逐步放平缓，而就业市场景气度可能也不如之前强劲，通胀似乎有滑向滞涨的可能性，对未来降息幅度的预期也在减弱。2024年10月份之后国内的工业品需求出现一些复苏迹象，但由于国内PPI指数同比降幅还是比较大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能释放的压力仍然较大。

在2025年的，国内宏观经济显示出了较强的韧性。第四季度的10、11、12月的制造业PMI分别为50.1、50.3、50.1，再次回到了荣枯线以上，进入扩张区间，显示了制造业景气度开始回暖。下半年的出口保持了上半年的高增长态势，其中10、11、12月份的单月出口金额按美元计算分别实现了12.7%、6.7%、10.7%的正增长，随季节性有些许波动，但仍然保持了较高的增速。在消费方面，社会消费品零售总额经历了触底回升的过程，其中二、三季度的增速下降比较明显，但到了四季度的10、11、12月分社零售总额分别增长4.8%、3.0%、3.7%，增速相较于三季度有较大的上升，但绝对值仍然偏慢。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增长。2024年的国外宏观经济的环境仍比较复杂。一方面美联储在9月份、11月份、12月份分别宣布降息50、25与25个基点，而且预计2025年可能还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松。另一方面欧美主要经济体的CPI指数虽有下降，但又显现出一定的粘性，下降的速度逐步放平缓，而就业市场景气度可能也不如之前强劲，通胀似乎有滑向滞涨的可能性，对未来降息幅度的预期也在减弱。2024年10月份之后国内的工业品需求出现一些复苏迹象，但由于国内PPI指数同比降幅还是比较大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能释放的压力仍然较大。

2024年第三季度，国内宏观经济显示出了较强的韧性。7、8、9月的制造业PMI分别为49.4、49.1、49.8，虽然跌到了荣枯线以下，进入收缩区间，但经历了较明显的触底回升过程，显示了制造业景气度逐渐回暖。三季度的出口保持了上半年的高增长态势，其中7、8月份的单月出口金额按美元计算分别实现了7%、8.6%的正增长，仍然保持了较高的增速。在中国产品竞争力不断提升，产品持续升级情况下，预计四季度出口的增长仍能够保持在较高水平。在消费方面，7、8月的社会消费品零售总额分别增长2.7%、2.10%，增速相较于6月有所上升，增长仍然偏慢，但预计后续支持消费的政策逐步落地能产生较显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增速，但增速也有所回落。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能后续还需要继续观察。2024年三季度国外宏观经济的环境仍比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数增长有所缓和，美国的劳动力就业市场景气度也不如之前强劲，通胀有可能得到控制。美联储在9月份宣布降息50个基点，2024年年内可能还有再次降息，欧洲央行也在连续宣布降息，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。2024年三季度国内的需求有复苏迹象，但国内PPI的同比降幅再次扩大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能的压力仍然较大。相对温和的物价指数的上涨，以及转为宽松的外部货币环境，为国内货币政策在今年四季度与明年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2024年四季度我们认为宏观经济的恢复与增长有望环比加速，大盘指数的下行空间不大，上行空间主要取决于后续财政政策的力度。通过学习9月份召开的中央政治局会议精神，我们认为在四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，从而拉动四季度的经济增长率加速上行。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.建材：得益于较良好的竞争格局，虽然水泥的产销量还是在负增长，但价格已经开始企稳回升，龙头上市公司的季度业绩也已经停止了环比下滑的趋势，预计在经济刺激政策的提振下，下个季度可以开始逐步回升，可能酝酿出困境反转的投资机会。3.电力设备与新能源：同时国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。4.家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据在本季度的后半段开始显著改善，外销受益于海外补库需求，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较超预期的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5.机械：工程机械今年以来在国内的销售数据从下降转为持续正增长，出口销量数据虽然还在下降，但降幅已开始缩窄，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为从今年四季度到明年国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6.非银行金融：受益于经济刺激政策带来的宏观经济增长的提振，以及一系列支持股票市场企稳上涨的政策措施，股票市场大盘有望实现稳步上涨。保险行业的上市公司在投资端能够直接受益于股票的上涨，带来更好的投资收益率，在负债端受益于监管层的一系列政策避免了行业的恶性竞争，新增保单的销售成本也在持续的下降。保险公司的业绩有望实现较大幅度的提升，投资机会也较大。7.大众消费品：今年的消费增速下降的问题不仅体现在高端消费降级，中低端消费的增长也稍显乏力，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2024年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2024年第三季度，国内宏观经济显示出了较强的韧性。7、8、9月的制造业PMI分别为49.4、49.1、49.8，虽然跌到了荣枯线以下，进入收缩区间，但经历了较明显的触底回升过程，显示了制造业景气度逐渐回暖。三季度的出口保持了上半年的高增长态势，其中7、8月份的单月出口金额按美元计算分别实现了7%、8.6%的正增长，仍然保持了较高的增速。在中国产品竞争力不断提升，产品持续升级情况下，预计四季度出口的增长仍能够保持在较高水平。在消费方面，7、8月的社会消费品零售总额分别增长2.7%、2.10%，增速相较于6月有所上升，增长仍然偏慢，但预计后续支持消费的政策逐步落地能产生较显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增速，但增速也有所回落。整体看国内宏观经济数据已经显示出触底复苏的迹象，但复苏的动能后续还需要继续观察。2024年三季度国外宏观经济的环境仍比较复杂，欧美发达经济体的CPI指数增长有所缓和，美国的劳动力就业市场景气度也不如之前强劲，通胀有可能得到控制。美联储在9月份宣布降息50个基点，2024年年内可能还有再次降息，欧洲央行也在连续宣布降息，欧美发达经济体的货币政策开始从紧缩转向宽松，为国内的经济发展提供了较宽松的外部货币环境。2024年三季度国内的需求有复苏迹象，但国内PPI的同比降幅再次扩大，我们认为主要原因是工业品库存处于较高水平，同时新增产能的压力仍然较大。相对温和的物价指数的上涨，以及转为宽松的外部货币环境，为国内货币政策在今年四季度与明年继续保持宽松提供了基础，将有助于股票市场的估值修复。展望2024年四季度我们认为宏观经济的恢复与增长有望环比加速，大盘指数的下行空间不大，上行空间主要取决于后续财政政策的力度。通过学习9月份召开的中央政治局会议精神，我们认为在四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和专项债的发行速度及相关项目的开复工有较大可能会加快，从而拉动四季度的经济增长率加速上行。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内的煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.建材：得益于较良好的竞争格局，虽然水泥的产销量还是在负增长，但价格已经开始企稳回升，龙头上市公司的季度业绩也已经停止了环比下滑的趋势，预计在经济刺激政策的提振下，下个季度可以开始逐步回升，可能酝酿出困境反转的投资机会。3.电力设备与新能源：同时国内的新能源并网接入与消纳问题可能会开始逐步显现，因此对于新能源接入有帮助的新技术、新投资将迎来较快的需求增长，因此我们认为电网设备具有较大的投资机会。4.家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据在本季度的后半段开始显著改善，外销受益于海外补库需求，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较超预期的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5.机械：工程机械今年以来在国内的销售数据从下降转为持续正增长，出口销量数据虽然还在下降，但降幅已开始缩窄，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量增长，我们认为从今年四季度到明年国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6.非银行金融：受益于经济刺激政策带来的宏观经济增长的提振，以及一系列支持股票市场企稳上涨的政策措施，股票市场大盘有望实现稳步上涨。保险行业的上市公司在投资端能够直接受益于股票的上涨，带来更好的投资收益率，在负债端受益于监管层的一系列政策避免了行业的恶性竞争，新增保单的销售成本也在持续的下降。保险公司的业绩有望实现较大幅度的提升，投资机会也较大。7.大众消费品：今年的消费增速下降的问题不仅体现在高端消费降级，中低端消费的增长也稍显乏力，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长。国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2024年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。