严婧璧 - 基金投资策略和运作

二季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。我国经济高质量发展向新向优，但持续稳中向好的基础还需进一步巩固。同时，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。从关键经济数据来看，截至6月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.4%；固定资产投资累计同比减少5.7%，其中房地产投资增速同比下降18.0%；社会消费品零售总额累计同比增长1.3%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨1.0%；全国工业生产者出厂价格累计同比上涨1.5%。截至6月末，出口贸易同比增长17.6%，进口贸易同比增长26.6%。  二季度地产销售量，特别是一线城市的二手房销售继续呈现上涨态势，成交价格阶段性企稳。价格方面，受基数及原油价格影响，工业品价格及食品价格阶段性上涨。金融数据在开门红后有所走弱。央行在4-5月份期间持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。6月份以来，银行间市场价格中枢较前有所抬升，资金面呈现紧平衡态势。  二季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨1.21%，中债国债总指上涨1.28%，中债信用债总指数上涨0.82%。  报告期内，本基金以配置高等级信用债及利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。

二季度债市震荡走强，收益率曲线呈现陡峭化特征。宏观层面，呈现“生产稳、需求弱、外需坚挺”的K型分化格局：1-6月规模以上工业增加值同比增长5.4%，在各经济指标中表现相对稳定；生产端整体保持韧性，但固定资产投资加速下行，上半年累计同比回落5.7%，连续2个月明显走弱，其中基建投资累计同比从一季度的的同比增长8.9%降至同比回落2.4%，制造业投资转负至-1.2%，房地产开发投资累计同比回落18.0%、降幅持续扩大，地产链仍处于“销售弱—资金弱—投资弱”的负反馈中。国内需求进一步走弱，上半年社零同比增长1.3%，“两新”政策效应衰减后消费动能明显不足。物价层面，1-6月CPI同比增长1.0%持平，PPI同比增长1.5%、创近年新高，受有色金属、煤炭等上游涨价及AI算力需求拉动，但价格向下游传导不畅，和内需相关的品类依然偏弱，随着美伊冲突停歇，油价回落带动了6月物价指数环比明显回落。外需方面，上半年出口（美元计）同比增长17.6%，持续超预期，AI产业链需求和价格传导效应持续支撑出口韧性，贸易顺差维持高位。  海外方面，持续数月的美以伊地缘冲突在6月达成阶段性停火协议、持续维持高位的油价终于在6月后应声回落，通胀担忧有所缓解。美联储议息会议纪要偏鹰、半数委员支持年内加息，但新任主席沃什删除前瞻指引、转向完全数据依赖，使得未来政策路径的不确定性增加。美元指数持续强势，但人民币汇率表现相对更优，至6月底美元兑人民币收于6.79附近。  政策方面，财政政策中规中矩，支出力度不及往年，货币政策二季度延续“适度宽松、精准调控”的基调，操作呈现“前收后放”的特征，亦是顺应市场自发性宽松的实际情况。4月央行通过买断式回购和MLF等渠道净回笼长期流动性约6000亿元，5月再次净回笼9000亿元，但短期资金回笼不及，资金中枢不升反降，R001和R007加权利率分别下行至1.29%和1.36%附近，DR007下行至1.33%附近，银行融出维持高位。6月冗余资金回笼到位，央行操作更具主动性，长期资金虽依旧回笼了1000亿，但公开市场操作积极投放，并在6月29日和30日两次开展隔夜逆回购操作，同时大幅压缩同日7天逆回购规模，央行对于资金的把控程度进一步加强，有效解决以往月初资金冗余难以迅速回笼的难题。  二季度债市整体震荡走强，可分五个阶段：4月初，超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；4月中旬至月末，资金极度宽松叠加地缘局势缓和，债市修复，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方；5月初，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行至1.21%附近；5月中下旬，基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近；6月，多空因素交织，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。全季来看，1年期国债收益率下行约12bp至1.17%，10年期国债收益率下行约9bp至1.73%，10年期国开债收益率下行约18bp，30年期国债收益率下行约13bp至2.236%。短端受资金面极度宽松主导持续走低，长端在供给担忧缓释、基本面偏弱支撑下由高位震荡转向修复，曲线呈现陡峭化特征。信用债收益率与国债波动趋同，同步震荡下行，低等级、中长久期品种下行幅度更为显著，信用利差普遍收窄，其中3年期和5年期各评级利差继续收窄10-15bp，1年期高等级利差小幅走阔。品种方面，二永债跟随长端利率波动放大，4-5月下行阶段表现优于普通信用债，6月调整阶段跌幅也更大。  报告期内，本基金在风险匹配的原则下追求稳健回报，持仓以中短久期、高流动性品种为主，主要投资于优质信用债，并灵活运用杠杆策略、久期策略、套息策略和择时策略，适时在利率债和二永债中进行波段操作，以增厚基金收益。

二季度，利率债走势整体偏强，各期限利率债收益率中枢继续下移，期限利差随之收窄，曲线从一季度末的陡峭逐步转平。具体来看，4月资金面保持宽松，利率一路顺畅下行；5月国内基本面持续走弱、内需疲软，长端加速下探，10年期国债收益率最低触及年内低点1.70%；进入6月，资金面边际收紧，叠加理财资金赎回债基的扰动，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，此后在偏弱基本面的支撑下低位震荡，资金季节性摩擦放大了短期波动，但仍难以阻挡配置热情。截止6月30日，10年期国债收益率下行8BP至1.73%，30年期国债收益率下行13BP至2.22%。  信用债二季度收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄，等级利差和期限利差多数位于历史相对低位。其中商业银行二永债表现最为强势，截至6月30日，5年期AAA评级中短期票据收益率下行14BP至1.75%；10年期AAA-二级资本债收益率下行27BP至2.13%。  二季度，受权益市场风险偏好修复带动，可转债走出结构性上行行情。中证转债指数全季上涨3.7%，但上涨主要集中于科技等高价高弹性品种，市场分化加剧、成交量逐步回落。与此同时，可转债整体估值居高不下、债底保护削弱，市场整体呈现与权益市场类似的K型分化走势。  二季度，本基金纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

一季度外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至3月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.1%；固定资产投资累计同比增加1.7%，其中制造业同比增长4.1%；基建投资同比增加8.9%；房地产投资增速同比下降11.2%；社会消费品零售总额累计同比增长2.4%。价格方面，全国居民消费价格累计同比上涨0.9%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降0.6%。截至3月末，进出口贸易总额累计同比增加18.0%，其中出口增长14.7%；进口增长22.7%。  一季度地产销售、投资、新开工较前有所回升，特别是一线城市的二手房销售呈现“小阳春”的良好开局，成交价格较去年末有所回升。价格方面，受春节影响，需求不弱，消费价格环比有所上涨；国内商品价格受外部事件冲击，整体跌幅收窄。社融增速等金融需求实现“开门红”，财政发力较为积极。央行持续支持性的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度，无降准降息动作。  一季度债市呈现上涨态势。中债总指数上涨0.72%，中债国债总指上涨0.59%，中债信用债总指数上涨0.82%。  报告期内，本基金以配置高等级信用债及利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。

2026年一季度债市走出牛市格局，长短端收益率略有分化。宏观经济方面，年底的经济数据依旧延续三、四季度的下滑趋势，但随着一季度数据的逐步出炉，可以看到包括生产、投资和消费和去年相比均有不同程度的好转，而出口作为去年最大的黑马今年依旧有相对亮眼的表现，甚至金融数据中的中长期信贷也有亮点。3月石油价格暴涨，带动国内CPI和PPI环比超预期上行，PPI有望在4月提前回正。政策方面，3月两会召开，将GDP目标定在4.5-5%，并争取更好结果，赤字率维持4%与去年持平，发行1.3万亿超长期特别国债和3000亿补充银行资本特别国债，用途更多的倾斜于“两重两新”和促进内需方面，结构上针对性更强，并更注重高质量发展。房地产政策再度放松，降低商用房购房贷款最低首付比例，“三条红线”不再成为房企的考核标准等，地区性的房地产政策不断，共同拉动一、二手房价格环比企稳。货币政策方面，央行始终坚持适度宽松的货币政策，并多次表态维持金融市场稳定，1月宣布下调各类结构性政策工具利率0.25%，增加支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度。自去年起央行对货币市场的控制力不断增强，资金价格始终维持稳定，今年更是平稳在低位，并通过降低MLF和买断式回购以及对活期存款利率自律的方式不断降低银行融资成本，加上一季度本身银行就有大量高息存款到期，资产重定价也降低了银行资金成本，银行的净息差压力得以改善。海外方面，2月底美以在与伊朗和谈的过程中突然发起攻击，却变成了收不了场的拉锯战，伊朗证明了其对海峡的控制力，原油价格飙升，全球股市、商品、债市均大跌，风险偏好大幅转弱，美元指数回升，但由于中国的制造业产业链全面，能源结构多样化，人民币汇率相对还是较强，国内风险偏好没有像前几年那样彻底回落，更多的是进行短期避险并蛰伏等待战事出现决定性的转机。  一季度的债市的主线为确定宽松货币政策下的资金欠配以及暂时的避险需求。年初高息存款大量到期却没有出现预期的脱媒现象，春节假期相对较晚，信贷需求平稳，提现需求和年初的缴款缴税大月错开，央行呵护态度也相对确定，买断式回购和中期借贷便利均保持充足供给，因此银行的主动负债意愿依旧不足，在以上因素的结合下，今年的春节成为史上资金利率最低最平稳的一年。保险和固收类基金的规模增长都相对不错，各类机构的负债保持比较充裕的状态，存单连续净到期，开年起中短端品种收益率即开启了震荡下行模式，至2月底美伊冲突，资金避险需求下中短端收益率再度下行。虽然经济数据显示基本面有持续向好的迹象且有输入性通胀压力，但这些利空仅在长端及超长端产生了影响，资金在中短端堆积的厉害，5年以内非利率品种收益率基本都创出了新低。  报告期内，本基金致力于在风险匹配下的收益回报，以中短久期和高流动性品种为主，主要投资于优质的信用债品种，并灵活运用杠杆策略，套息策略和择时策略，在利率债和二永债之中择时做好波段增厚产品的收益。

一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。  信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。  一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  报告期内，本基金纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

四季度外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。从关键经济数据来看，截至12月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.9%；固定资产投资累计同比降低3.8%，其中制造业同比增长0.6%；基建投资同比减少2.2%；房地产投资增速同比下降17.2%，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%。价格方面，全国居民消费价格累计同比无变化；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.6%。截至12月末，进出口贸易总额累计同比增加3.2%，其中出口增长5.5%；进口累计同比无变化。  四季度地产销售、投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零的作用有所减弱。社融增速等金融需求疲弱，财政发力较为积极。四季度国内外冲突有所缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，以结构调整为主，对金融市场、实体经济整体保持较为呵护的态度。  四季度债市呈现震荡上涨态势，结构有所分化。中债总指数上涨0.23%，中债国债总指数变化不大，中债信用债总指数上涨0.61%。  报告期内，本基金以配置利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平，做好到期资产再配置。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。

三季度外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。从关键经济数据来看，截至8月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%；固定资产投资累计同比增长0.5%，其中制造业同比增长5.1%；基建投资同比增长2%；房地产投资增速同比下降12.9%，社会消费品零售总额累计同比增长4.6%。价格方面，全国居民消费价格累计同比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.9%。截至9月末，进出口贸易总额累计同比增加3.1%，其中出口增长6.1%；进口下降1.1%。  三季度地产一手房、二手房的销售量同比出现分化，其中一手房同比负增长，二手房小幅正增长，价格延续疲态，地产投资、新开工仍面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部区域，居民消费疲弱，消费补贴对社零起到了积极作用。社融增速等金融需求平稳，财政发力较为积极。三季度关税冲突缓和，央行持续中性偏宽松的政策导向，对金融市场、实体经济保持较为呵护的态度。三季度股市表现较好，资金虹吸效应突出，对债市的情绪造成了压制。  三季度债市呈现下跌态势，中债总指数下跌1.02%，中债国债总指数下跌1.36%，中债信用债总指数下跌0.06%。  报告期内，本基金以配置利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。

2025年上半年外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。  2025年上半年国内债市收益率呈现上涨态势，其中中债总指数上涨0.43%，中债国债指数上涨0.48%，中债信用债总指数上涨1.12%。  从关键经济数据来看，1-6月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.4%；固定资产投资累计同比增长2.8%，其中制造业同比增长7.5%；基建投资同比增长4.6%；房地产投资增速同比下降11.2%；进出口贸易总额累计同比增长1.8%，其中出口增长5.9%；进口下降3.8%。社会消费品零售总额累计同比增长5%。1-6月份，全国居民消费价格累计同比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.8%。  风险偏好在上半年发生了较大变化。一季度由于地产一手房、二手房的销售量同比出现较好增长，加上新增贷款、社融等金融需求较好，央行货币政策目标主要为防止利率下行过快引发风险，体现出中性偏紧的态度，以提振国内消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求为手段。二季度基本面叠加关税影响，风险偏好回落，财政政策偏积极，货币政策中性略宽松，强调做好财政配合，并提前布局，进行了降准、降息操作，对金融市场、实体经济保持较为呵护的态度。  报告期内，本基金以投资利率债为主要品种。基金在报告期内持续平稳运作，并结合适当的融资期限，将融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。

一季度外部环境更趋复杂严峻，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。国内经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求动力相对不足、风险隐患较多等困难和挑战。从关键经济数据来看，截至2月末，全国规模以上工业增加值累计同比增长5.9%；固定资产投资累计同比增长4.1%，其中制造业同比增长9%；基建投资同比增长5.6%；房地产投资增速同比下降9.8%；进出口贸易总额累计同比降低2.4%，其中出口增长2.3%；进口下降8.4%。社会消费品零售总额累计同比增长4%。截至2月末，全国居民消费价格累计同比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.2%。  一季度地产一手房、二手房的销售量同比出现较好增长，价格止跌企稳，但地产投资、新开工均面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在相对底部，居民消费疲弱，就业面临一定挑战。整体来看，市场风险偏好不足。新增贷款、社融等金融需求较好。一季度央行为防止利率下行过快引发风险，货币政策边际有所变化，并明确下一阶段的重点是提振国内消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。  一季度债市呈现下跌态势，中债总指数下跌1.08%，中债国债总指数下跌1.29%，中债信用债总指数上涨0.1%。  报告期内，本基金以配置利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高基金收益。

2024年外部环境变化带来的不利影响加深，主要经济体的经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。在此基础上，政府着力稳经济、稳房价、稳预期，提升居民消费意愿，政府效果逐步体现。  全年国内债市收益率呈现牛市行情，其中中债总指数上涨8.37%，中债国债指数上涨9.59%，中债信用债总指数上涨4.43%。  从关键经济数据来看，1-12月份，全国规模以上工业增加值同比累计增长5.8%；固定资产投资累计同比增长3.2%，其中制造业同比增长9.2%；基建投资同比增长4.4%；房地产投资增速同比下降10.6%，社会消费品零售总额累计同比增长3.5%。1-12月份进出口贸易总额累计同比增长3.8%，其中出口增长5.9%；进口增长1.1%。1-12月份，全国居民消费价格累计同比增长0.2%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降2.2%。  政策方面，央行在一季度进行了降准、下调LPR等宽松的货币政策以引导经济平稳运行，调节风险偏好。二季度贷款、社融等金融需求仍需提振，贷款环比下降较为明显，4-6月份银行限制手工计息，又使得存款脱媒现象较为突出，银行间资金呈现宽松格局。三四季度为增强市场信心，带动社会需求，央行进行了新一轮的大幅度降息降准政策；四季度地方债务置换、清理整顿同业存款利率等政策措施陆续开展。  基金以投资利率债为主要品种。基金在报告期内持续平稳运作，并结合适当的融资期限，将融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高收益。

三季度外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。国内经济高质量发展继续推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。从关键经济数据来看，截至8月末，全国规模以上工业增加值同比累计增长5.8%；固定资产投资累计同比增长3.4%，其中制造业同比增长9.1%；基建投资同比增长4.4%；房地产投资增速同比下降10.2%；进出口贸易总额累计同比增长3.7%，其中出口增长4.6%；进口增长2.5%。社会消费品零售总额累计同比增长3.4%。截至8月末，全国居民消费价格累计同比增长0.2%；全国工业生产者出厂价格累计同比下降1.9%。  三季度地产一手房、二手房的销售量以及价格同比降幅仍然较大，地产投资、新开工均面临较大压力。价格方面，国内可统计的居民生产及消费价格仍在底部，居民消费疲弱，就业面临一定挑战。整体来看，市场风险偏好不足。贷款、社融等金融需求疲弱，在银行“降杠杆、挤水分”环境下，贷款、社会融资的新增量较小，银行降低存款利率等负债成本，使得存款脱媒现象持续，银行间资金面的波动有所加大。央行货币政策内外兼顾，仍维持较为宽松的政策方向，在三季度末进行了降息、降准操作。  三季度债市呈现上涨态势，中债总指数上涨1.22%，中债国债总指数上涨1.46%，中债信用债总指数上涨0.28%。  报告期，本基金以配置利率债品种为主，组合持续平稳运作，融资成本保持在合理水平。运作过程中结合市场资金面情况，精细操作，竭力控制融资成本，提高账户收益。