朱海东 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面，去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的趋势回升表明“反内卷”导向下，供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

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回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面，去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的趋势回升表明“反内卷”导向下，供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。基本面方面，四季度宏观经济延续了稳中有进的发展态势。整体来看，生产、出口增势平稳。生产端，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，高技术制造业增速快，转型升级态势持续。出口韧性彰显，11月份出口金额同比增长4.1%，对欧盟、“一带一路”国家出口保持较快增长，外贸多元化支撑明显。但四季度经济增长结构也有所分化，我们认为有效需求不足、企业盈利承压是主要制约因素。受“两新”政策效果退坡等因素影响，10月份、11月份社会消费品零售总额分别同比增长2.9%、1.3%，增速有所回落，制造业投资增速也有放缓。1-11月份，房地产开发投资完成额累计同比下滑15.9%。1-11月份，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，工业企业效益恢复基础还需继续巩固。 宏观政策方面，10月31日国家发展改革委新闻发布会提到5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；并从地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。12月8日政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险。”12月10日至11日中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为首要经济任务。值得关注的是，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会明确提到用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。资金面方面，四季度流动性维持均衡宽松，资金利率中枢水平进一步下移。10月27日金融街论坛年会，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作。央行维持流动性呵护态度，熨平资金面扰动，操作上“收短放长”，有助于缓解银行负债压力。在四季度中，本基金重点跟踪市场机构行为，主要配置中低久期利率债，波段操作不积极，配合部分资金做逆回购操作，等待市场配置力量的边际变化，再逐渐收益相对高点缓慢建仓。

基本面方面，四季度宏观经济延续了稳中有进的发展态势。整体来看，生产、出口增势平稳。生产端，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，高技术制造业增速快，转型升级态势持续。出口韧性彰显，11月份出口金额同比增长4.1%，对欧盟、“一带一路”国家出口保持较快增长，外贸多元化支撑明显。但四季度经济增长结构也有所分化，我们认为有效需求不足、企业盈利承压是主要制约因素。受“两新”政策效果退坡等因素影响，10月份、11月份社会消费品零售总额分别同比增长2.9%、1.3%，增速有所回落，制造业投资增速也有放缓。1-11月份，房地产开发投资完成额累计同比下滑15.9%。1-11月份，规模以上工业企业利润同比增长0.1%，工业企业效益恢复基础还需继续巩固。 宏观政策方面，10月31日国家发展改革委新闻发布会提到5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；并从地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。12月8日政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，持续扩大内需，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险。”12月10日至11日中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为首要经济任务。值得关注的是，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会明确提到用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。资金面方面，四季度流动性维持均衡宽松，资金利率中枢水平进一步下移。10月27日金融街论坛年会，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作。央行维持流动性呵护态度，熨平资金面扰动，操作上“收短放长”，有助于缓解银行负债压力。本基金四季度整体策略发生调整，提升了权益部分的仓位和弹性，以期望为投资人获得更好的收益回报。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现出超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的回升趋势表明“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。

2025年第三季度，我国经济延续稳中向好的态势。随着“反内卷”政策持续推进，国内经济活动呈现出一定的活力。具体来看，M1同比增速保持上行，居民预防性储蓄的转移行为在微观层面或推动了资金流向实体经济。同时，PPI的温和回升显示，国内需求虽仍偏弱，但供需结构正在逐步调整，这为私人部门盈利改善提供了一定支持。海外市场方面，主要经济体基本面整体稳健。8月底杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放的信号表明，美联储或将提前开启货币政策宽松周期，预防式降息的可能性再次浮现。在资本市场表现上，我们认为三季度的核心逻辑是内外部环境的改善推动风险偏好提升。外部不确定性降低、国内基本面改善，为市场提供了稳健支撑。此外，海内外以AI产业链为代表的成长趋势更加明朗，成长型科技板块因此表现较好，成为阶段性市场的主要动能来源。