吴彦 - 基金投资策略和运作

本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，且权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。 操作上，由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断债市风险不大，并且中端有较好的投资机会。基于此，组合久期维持在中性水平以上，配置以3-8年品种为主。另外，组合通过寻找曲线上的凸点进行了一定的收益增厚。

本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，且权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。 操作上，组合运作期内尽力追踪模拟指数，获得了较为稳健的收益。

一季度伊朗冲突对国际宏观形势产生了重大影响，全球政治态势的不确定性大幅提升，未来的走向难以预判。国内整体保持平稳，经济基础整体稳固，政策端仍然保持较好的态势，对于股票市场还是以稳定为基调。本产品在保持灵活股票仓位的基础上，以结构性机会为主，寻找估值合理、发展前景和趋势较好的标的进行配置。 一季度债券市场整体稳定，各期限表现分化，短端受资金和金融机构行为影响较大，长端保持较低波动，在未出现较大趋势变化的情况下整体呈现低波动特征。在目前较低的利率环境下，期待利率来获取足够的回报概率较低，为了增加产品潜力，本产品逐步退出利率债的配置，在一季度大幅增配了可转债，后期希望通过可转债的结构调整来获取一些超额。

报告期内，国内市场各主要指数先扬后抑；1-2月受国内主要宏观经济指标环比改善预期的影响，市场风险偏好快速提升；3月以来受中东战争不断扩大的影响，A股和港股市场均受到了较明显的冲击，受益于石油价格的快速上涨，石油、煤炭板块逆势走高。 本基金仓位水平受申购的影响，降至较低水平。主要配置集中在港股和A股的有色金属、能源（石油、煤炭）等板块，耐心待时机逐步提高仓位水平。

固定收益方面，本报告期内，流动性、通胀预期、风险偏好、机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：1月初，权益市场乐观情绪延续，风险偏好对债市形成较强的压制，债市调整。1月中旬后，因资金较为宽松，权益市场由单边上行转为震荡，风险偏好对债市的压制减弱，债市迎来一轮修复行情，中短端表现好于长端。2月初，权益市场调整，风险偏好对债市的压制进一步减弱，长端出现补涨。春节后，权益市场走强带动风险偏好回升对债市形成一定的压制，但由于资金偏松，债市调整后很快修复。3月后，原油价格大涨带动通胀预期升温，但因资金较为宽松，债市出现分化，超长端调整明显，中短端则受益于资金宽松表现强势。整个季度来看，曲线陡峭化明显。由于资金偏松，配置力量较强，信用债亦有较好的表现。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主。由于流动性宽松且曲线较为陡峭，我们判断中端有较好的投资机会，因此组合久期维持在中性水平以上，以3-8年品种为主。由于资金偏松的环境对信用债更为有利，报告期增持高等级信用债，减持利率债。期间运作较为平稳。 权益方面，2026年一季度A股整体呈现“冲高回落、结构分化”态势，上证指数累计下跌1.94%，市场在1月强势上涨后，受地缘冲突与外部风险影响于3月呈现较为明显的调整。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。一季度消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，但我们也已经看到部分品种有开始复苏的征兆，如部分龙头公司的产品价格开始提价，预计后期通胀温和上行概率较大，我们看好包括消费、高端制造等相关行业随经济温和复苏而上行。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

回顾2025年A股、港股市场，整体震荡上行，尤其是第三季度大科技板块引领市场上涨。 本基金的投资风格偏价值，总体较为稳健。由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。具体配置上总体变化不大，以低估值策略为主，主要聚焦大金融、煤炭、石油行业的优质公司。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、风险偏好、机构行为是主导债市的核心因素。具体来看： 年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。全年来看，债市以调整为主，收益曲线先平后陡，信用债收益曲线陡峭化程度高于利率债。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，1季末增持5～7年信用债，下半年系统性的调低信用债仓位，临近年底逐步增持信用债。全年来看，组合运作较为平稳。 权益方面，市场今年整体呈现震荡上行的牛市格局，核心驱动力来自政策、科技和周期品种的三重共振。行情结构性特征较为明显，资金集中于科技、AI、半导体、算力等“新质生产力”板块以及周期、有色等受益于弱美元的相关产业。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。总体来说，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间。预计随着2026年各项促进内需政策的出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率开始逐步复苏；另外，此类品种也受益于通胀提升，而我们判断未来几年通胀大概率会温和提升。最后，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

年初，由于资金面收紧，债市由单边下行转为震荡，长端因受资金面影响较小较为坚挺。春节后，在风险偏好提升及地产持续改善的共同作用下，债市经历了较大幅度的调整，长端补跌。进入3月中旬，随着流动性转松，债券收益率见顶回落，中短端领涨。4月初，贸易摩擦加剧，债市大涨，长端表现优异。之后因贸易摩擦没有进一步升级，债市陷入震荡，中短端受益于流动性宽松表现较优。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，债市开启了一轮上涨，超长端利率债和长端信用债表现亮眼。进入3季度，因反内卷预期升温及权益市场表现强势，债市开启调整，长端调整幅度大于中短端。8月下旬后，由于权益市场处于相对高位且资金偏松，债市迎来一轮弱修复行情。9月初，受政策预期及机构行为影响，债市再次开启下跌，公募基金重仓品种跌幅较大。9月下旬后，之前被错杀的中短端修复明显，长端则因受风险偏好影响较大表现不及中短端。进入4季度，由于风险偏好没有进一步抬升，债市延续修复行情。11月下旬后，因担心刺激政策加码，且临近年末机构有“落袋为安”的需求，债市走弱，超长端显著跑输。12月后，因资金偏松且年末银行等机构对债券指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但长端特别是超长端受年末机构调仓的影响表现较弱。 全年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑输中短端。本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对全年的经济判断，我们认为整体而言中性，对中短端债券利好，对长债偏利空。上半年在贸易摩擦下，组合保持较高的久期，下半年我们判断供给优化对物价回升有推动作用，降低了久期并调整组合期限结构，更倾向于持有中短期利率债，利用长端利率债的弹性进行波动操作。组合的波段操作有效地降低了波动，提升了持有体验。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置一部分估值合理、主业清晰的标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。同时增配了一些有较好价值的可转债，当持仓出现较好的盈利情况下及时落袋为安，降低股票资产和可转债的配置比例。此外，考虑到长久期债券经历了年内三波调整后，已出现较好的价格，本产品在降低股票配置比例的同时增加了长久期利率债的配置。

本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。 操作上，组合运作期内尽力追踪模拟指数，获得了较为稳健的收益。

报告期内，由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。 本基金继续保持较稳健的投资风格，总体仓位水平仍不高。持仓结构以银行、煤炭、地产行业为主；拟择机进一步提高仓位水平。

本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合运作期内尽力追踪模拟指数，获得了较为稳健的收益。