吴彦 - 基金投资策略和运作

固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求，对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短端信用债具备较高的确定性，表现亦较为强势；长端则因年末缺乏配置资金，表现弱于利率债。操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期进行了一定的利率债和信用债间的轮动，期间运作较为平稳。 权益方面，A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，且货币政策仍偏松，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，除了超长端，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短期国开债表现较好。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较低久期策略，在10月中旬社融数据披露后适度提高久期。在11月底超长债利差夸大的行情中，组合卖出地方债，一部分置换成相应期限的国债，另一部分买入5-10年国开债，提高组合流动性的同时，规避利差进一步扩大的风险。展望下一阶段，我们认为当前债券市场对于一季度的长期债券供给反应比较充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。 操作上，组合运作期内尽力追踪模拟指数，获得了较为稳健的收益。

报告期内，市场整体以震荡调整为主。本基金整体策略以红利策略为主，投资风格保持稳健。因基金规模小，资金的申赎在一定程度上降低了短期操作的灵活度。 本基金整体仓位水平较低，持仓以银行、煤炭、石油行业为主，后续拟择机逐步提高仓位水平。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置一部分估值合理、主业清晰的标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。同时增配了一些有较好价值的可转债，当持仓出现较好的盈利情况下及时落袋为安，降低股票资产和可转债的配置比例。此外，考虑到长久期债券经历了年内三波调整后，已出现较好的价格，本产品在降低股票配置比例的同时增加了长久期利率债的配置。

本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合运作期内尽力追踪模拟指数，获得了较为稳健的收益。

固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期调高利率债仓位降低高等级信用债仓位，期间运作较为平稳。 权益方面，A股三季度整体以温和小幅上扬为主基调，其中科技、有色资源等板块先后表现。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。我们观察到今年消费市场整体还处于相对周期偏低位区间震荡，所以包括白酒等传统消费品种受到了一定的影响，但我们相信随着各项政策出台以及整体宏观环境开始逐步转暖，消费类品种将有较大概率在明后年业绩开始逐步复苏。另外我们也通过持续新股申购来增厚组合收益。

回顾三季度，国内外形势仍然处于复杂多变的环境下，国内仍然延续“强预期，弱现实”的交易结构，传统经济领域延续弱现实的交易，科技在各种强力支持下保持持续上升。基于对政策未来的落地节奏和估值等多重因素的考量，我们认为目前的环境下成长方向胜率不高，赔率不划算，传统经济领域目前还在寻底的过程中，暂时没有看到微观改善的迹象。所以在股票配置上较为中性，采用了较为灵活的配置模式，在三季度减持了部分成长相关标的，增配了一些消费行业相关的标的，尤其是港股的消费板块，估值相对合理，确定性相对较强。 债券市场三季度出现了大幅调整，这次调整跟以往的调整不一样，幅度大并且持续时间长，一方面反映了风险偏好的结构变化；另外一方面反映了对未来经济增长的预期，从经济持续下行转向经济进入寻底的过程，并有较强的上升预期。在债券市场出现较大调整后，我们认为价格到了合理的位置，考虑到传统经济领域仍然未出现明显的改善迹象，结合股票的胜率来看，债券进入了中长期较好的配置区间，因此在三季度增加了长久期利率债的配置。

报告期内，由于持续存在基金规模偏小的问题，短期的资金申赎会在一定程度上给投资策略的执行带来影响。 本基金继续保持较稳健的投资风格，总体仓位水平仍不高。持仓结构以银行、煤炭、地产行业为主；拟择机进一步提高仓位水平。

本报告期内，从市场表现来看：7月初，债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末，在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性，国债表现优于地方债和政策性金融债。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，但是在反内卷政策落地后的一段时间内，我们判断通缩预期可能已经开始有所松动，迅速降低组合仓位转为防御。在8-9月，政策性金融债的利差扩大让组合承受了一部分损失，因此我们也进一步切换了一部分国债仓位至该品种，获取更高的票息的同时，等待利差压缩的机会。展望下一阶段，我们认为当前债券的风险释放较为充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本产品在股票配置上保持灵活，以寻找个股机会为主，通过时机选择来调整仓位，当机会较好的时候配置较高比例的股票，把风险敞口充分给到股票，通过灵活决策来增强产品收益。债券继续保持相对中性，以配置低波动债券为目标，出现较好的机会会适当拉长久期。

报告期内，受中美关税战的短暂冲击，主要指数震荡向上。本基金由于规模偏小以及申赎原因导致总体仓位出现一定波动。继续超配银行板块，减持有色金属、电力板块，维持对煤炭、石油板块的配置。对下半年国内宏观经政策保持密切关注，拟择机逐步提高仓位水平。