田阳 - 基金投资策略和运作

四季度以来，国内经济整体稳中向好，但仍呈现外需强于内需的格局。生产端边际修复，PMI生产指数多数处于扩张区间，反内卷政策下PPI同比降幅出现收窄。虽然全球经贸格局剧烈震荡的，但出口表现韧性较强。需求端，前期“国补”政策对居民消费拉动显著，后持续走弱，投资端地产、基建、制造业均继续放缓。物价方面，四季度物价有见底回升态势，11月CPI增速为2024年3月以来的最高值，主要由食品价格同比转正带动CPI快速上行；核心通胀维持稳定，其中金价上涨继续支撑黄金相关分项。进入四季度以来，社融增速放缓也反映出需求不足的问题。11月M1、M2同比增速同样放缓， M2-M1剪刀差扩大至3.1%。货币市场方面，央行总体仍维持适度宽松的货币政策总基调，整个四季度基本超量续作买断式逆回购，为市场提供稳定充裕的流动性。在央行呵护下，资金面稳中偏宽。四季度资金中枢下行再下台阶，12月底资金面平稳跨年。作为同业存单指数基金的主要投资品种，同业存单利率10月下行明显，后保持窄幅震荡，1年AAA存单收益率从1.68%下行至1.63%。债券市场方面，10月份市场在国际局势的波动下迎来一波修复性行情。但伴随着央行买卖国债量低于预期，配置盘受制于利率风险指标配置意愿有限，交易盘边际定价力量强劲等因素，债市再次回到剧烈震荡行情过程中。由于央行呵护流动性态度明确，中短端品种表现平稳，并在12月份以来出现明显下行行情。而长端品种震荡上行，利率曲线进一步陡峭化。报告期内，本基金以中证同业存单 AAA 指数为基准，在合理期限范围内配置组合资产，保持稳健风格，努力为持有人创造超额收益。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

三季度，债市震荡下跌，其中超长期债券收益率上行明显，短债收益率受到资金面宽松的支撑上行幅度有限，期限利差明显拉大。债市下跌主要受到股市超预期上涨和“反内卷”政策的影响。今年以来国内经济呈现出非常强的韧性，主要原因是经过过去几年的结构调整，我国的新旧动能转换取得了明显的成绩，这也是造成债市偏弱的主要原因之一。三季度，短期信用类债券表现明显好于利率债。一方面，资金面维持宽松；另一方面，信用债受到供给有限和票息优势的支撑。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。

2025年上半年债市大幅震荡，一季度下跌，二季度上涨，信用债由于票息优势和供给有限表现好于利率债。一季度调整的主要原因是经济稳定复苏，同时资金价格波动加大导致债券收益率和资金价格倒挂。二季度，随着债券配置和交易价值重现，叠加美国关税影响和汇率压力缓解，资金面重回宽松格局，债市震荡上涨。报告期内，本基金综合运用多种策略，争取为客户创造长期稳定且富有竞争力的投资业绩。在控制回撤的前提下，充分把握市场调整带来的配置和交易机会。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。本基金基于全年债市波动较大的判断，采取较为稳健策略，主要以投资利率债为主，一季度久期相对中性，在资金成本较高的情况下，大部分时间低仓位运行，通过回购管理流动性，并小仓位进行波段交易。二季度我们对债券市场保持乐观，但仍然面临很多不确定性，账户总体思路还是以控制风险为主，争取在波动中抓住较好的配置时点。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价加大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。同期，信用债利差有所压缩。本基金灵活调整账户久期，在一月初降低久期，并于三月中旬提高久期，较好的把握了阶段性波段行情。未来，我们将重点关注通胀、信用、就业三个关键方面的边际变化，跟踪国内外政策重心的变化，关注市场风险偏好的变化，灵活优化组合结构。

2024年债券市场整体表现强势，债券收益率大幅下行。上半年，出口拉动经济有所修复，内需仍旧偏弱；财政政策定调偏积极，但政府债发行明显偏慢，财政发力进度有所后移。二季度经济修复的力度有所减弱，PMI重新回到50以下，通胀回升节奏也较为曲折，二季度GDP增速有所回落。下半年国内政策力度有所调整，宏观调控更加积极，央行大幅度降息，“两重”“两新”政策加力，政策导向更加侧重于消费端。随着政策发力，经济修复动力有所增强，GDP完成全年目标。债券市场方面，降息影响仍然是主基调，虽然中间波动较大但整体表现较好，尤其是四季度央行对货币政策表述出现变化，债券收益率出现大幅下行，10年期国债收益率一路下行到1.7%附近。本账户下半年调整了转债风险敞口，降低了转债仓位，加大债券配置力度，握住了债券市场机会，大部分时间保持偏长久期运行，同时通过小幅参与转债交易分享一定权益市场上涨，对账户收益形成增厚。

2024年债市整体延续强势表现。一季度收益率下行较为流畅，地方债发行偏慢，叠加央行降准维持宽松态度，阶段性的结构性资产荒带动各期限债券收益率全面下行；二季度收益率曲线有所陡峭化，地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，央行多场合提示关注长债风险，指向长端和超长端利率宽幅震荡。同时“存款搬家”使非银资金较为充裕，中短端信用债受益明显，信用利差大幅压缩；三季度债市大幅震荡，季度初在美联储降息的预期带动下，国内货币政策宽松的预期也同样较高，收益率有所下行，但九月末降准降息落地，同月政治局会议的积极表态带动市场稳增长预期大增，权益市场快速反弹使得市场风险偏好回升，债券收益率快速上行。受非银负债端出现负反馈影响，信用债抛压明显，信用利差快速走扩；四季度债市重新走强，随着美国大选、美联储降息、人大常委会等重要事件逐次落地，市场对特殊再融资债承接能力较强，债市重新回暖。非银同业存款自律落地，以及12月政治局会议货币政策基调转向“适度宽松”，年末债市做多情绪再次走高。全年来看，10Y国债收益率波动下行88BP至1.68%附近，3年期隐含评级AAA中短期票据收益率下行约97bp。本基金于年初维持较高的久期水平，随着债市赔率下降，在二三季度缩短久期至中性偏低水平，并于十月积极防守反击，重新抬高久期水平，较好的把握了债市机会。

2024年三季度债券市场经历了大幅波动，经济基本面整体偏弱，货币和财政政策更为积极，债券市场虽然整体收益率波动方向向下，但期间波动幅度明显放大，且季末在理财产品赎回压力下信用债收益率再次出现大幅上行的情况，信用利差有所拉大。二季度GDP同比增长4.7%，经济恢复动能有所减弱。三季度PMI逐步回升，但仍旧在荣枯线以下，CPI也保持在相对较低水平，整体经济动能不强。三季度货币政策较为积极，降息降准落地，同时修正了货币政策框架，降低了MLF政策利率的指导意义，公开市场开展国债交易的变化都对债券市场的运行带来一定的影响。总体上货币政策的方向是支持性的，货币环境需要维持偏宽松的环境以促进经济回升，债券市场收益率向下的大方向还没有改变。三季度末召开的政治局会议对稳经济表述较为积极，市场修正了财政政策发力力度的预期，在权益市场表现尤为激烈。政策预期变化和风险偏好的回升短期利空债券市场，即便在央行大幅降息配合降准的情况下，收益率仍然出现了大幅上行，其中信用债跌幅更为明显。人保鑫泽投资主要以利率债和可转债为主，利率债整体上把握住了利率波动的节奏，在市场大幅调整阶段陆续增加久期，大部分时间保持相对较高久期运作。同时，低仓位保持一定可转债持仓，一方面权益市场持续下跌让可转债安全边际较高，另一方面也能与利率债形成一定的对冲效果，较好的降低账户的波动率。展望2024年四季度，债券市场在调整后具备了较高的配置价值，尤其是OMO降低到1.5%以后，资金水平有望逐步回落到1.5%附近，中短端债券的利差水平已经具备一定的吸引力。货币政策方面，降息降准落地后，后续仍然不排除进一步降息的可能，支持性货币政策取向在一两个季度以内不会出现明显变化。我们对四季度债券市场保持乐观，可积极把握权益市场波动以及理财赎回等因素带来的配置机会。