田阳 - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，今年政府工作报告对全年经济增长目标调整为4.5%-5%区间，一季度GDP增长5.0%，领衔各项总量数据平稳开局。进入二季度，科技创新对经济增长的拉动作用提升，新质生产力产业景气度上升，推动总量经济转向高质量发展。外需支撑出口韧性，输入性通胀推高PPI读数而CPI表现温和，企业部门融资需求整体偏弱。二季度中上旬地缘风险较3月缓和，油价和美元指数回落，全球主要经济体以AI科技为代表的权益资产成为本轮结构性反弹的主线。4月央行OMO开启地量投放，并通过买断式逆回购、MLF等操作回收中长期流动性，但资金面维持惯性宽松，银行融出规模达到新高，理财申购基金大幅增长，非银资金充裕的逻辑驱动资金在各期限利差间快速切换。叠加4月的政治局会议强调存量政策组合切实推进、落地生效，短期内政策加码的诉求相对不强。5月债市反映边际转弱的基本面和宽松流动性，收益率由震荡盘整向下突破，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，十年国债收益率下行至1.7%附近。6月中旬美伊签署谅解备忘录，市场对中东局势边际脱敏，更加关注新任美联储主席的表态及对基准利率的意向，各类资产开始定价年内加息的预期。国内央行OMO操作规模缩量至零，3M买断式逆回购缩量续作3000亿，银行净融出规模大幅回落，隔夜、7D资金价格均回到1.4%上方，资金担忧驱动银行理财预防性赎回基金，债市震荡调整至1.75%附近。6月中旬后，6M买断式逆回购等量续作未进一步回笼、MLF增量续作，叠加季末时点央行启动隔夜OMO操作，资金面边际企稳，收益率基本围绕在1.7-1.75%波动。整体上，二季度各类利差收敛，长短端国债收益率整体同步下行，截至季度末，十年期国债到期收益率报收1.73%，较一季度末下行8bp，季度低点为1.70%，高点为1.82%。同业存单方面，二季度，受居民存款搬家、财政缴款、央行中长期资金回笼等多重因素影响，银行主动补负债需求抬升，5月净融资时隔半年转正，6月供给放量创年内周度发行新高，存单利率震荡小幅上行但整体维持历史低位，配置需求整体稳健。收益率二季度整体呈平坦化上行，短端3M利率上行幅度大于长端1Y，期限利差持续收窄，市场对远期流动性宽松预期未发生根本性转向。在投资运作上，本基金通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，在做好流动性管理前提下，保持稳健风格，参与同业存单和部分债券品种的交易，努力增强持有人的持有体验。

2026年二季度债市继续震荡上涨，主要推动因素是资金面宽松和一级供给缓于预期。但是，6月份随着10年国债到达1.70%附近，止盈压力叠加资金面波动债市呈现震荡格局。二季度，信用利差继续维持低位震荡，期限利差保持高位震荡。报告期内，本基金继续采取“信用债配置为主，利率债交易为辅”的策略，一方面获得票息收益，另一方面把握信用利差压缩和利率债波段交易的机会。

2026年二季度债券市场整体呈震荡走强格局，收益率中枢稳步下移，期限利差持续压缩。资金面变化是行情波动主要因素，行情节奏呈现明显三阶段特征：4月上旬收益率高位震荡；4月中旬至 5月中下旬，资金面整体宽松，央行通过多种工具持续回收流动性，但在6月底资金成本抬升之前，债市持续走强，长端利率快速下行，10年国债最低下行到1.70%附近；6月多空因素交织，10年国债收益率在 1.70%-1.75% 区间窄幅震荡。权益市场波动明显，市场行业风格较为鲜明，电子、通信行业涨幅较大。本基金债券整体久期中枢小幅抬升，积极通过利率债交易把握市场波动机会，在市场调整时均积极买入利率债和信用债等资产。转债部分仓位保持稳定，积极寻找个券机会，在转债市场修复过程中给账户带来一定贡献。

2026年第一季度，国内经济实现了开门红，通胀水平也在逐步由上游向中下游传导。资金面宽松叠加商业银行负债成本降低，加大了银行的配置型需求，同时中东局势导致全球风险偏好降低和通胀压力上涨，在此影响下一季度债市震荡上涨，收益率曲线期限利差上升。本基金按照“信用债配置+利率债交易”的策略，在年初抓住了收益率高点时机提高了组合的久期和仓位，3月份之后随着收益率下行逐步降低信用债的仓位和久期，并在此过程中利用适当仓位参与利率债波段交易。

2026年一季度债券市场主要受三大因素驱动：货币政策保持稳健，流动性投放较为充裕，有效稳定银行体系负债端成本；通胀预期缓慢抬升，地缘事件推高油价，海外市场债券利率冲击较为明显，但国内货币环境较为平稳，对国内利率收益率影响不大；财政政策积极但力度平稳，国内经济基本面整体较为平稳。由此，市场呈现长端和短端走势分化，短端利率因资金面宽松稳步下行，长端利率受财政融资和通胀预期影响相对稳定。本基金基于全年债市平稳运行的判断，采取较为稳健策略，一季度逐步增加信用债持仓和转债持仓。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，在做好流动性管理前提下，保持稳健风格，参与同业存单交易，努力增强持有人的持有体验。

2025年，全球经济展现出一定韧性，但不确定性因素有所增多，通胀还有粘性，劳动力市场普遍降温。美联储连续3次降息，美元明显走贬，欧元和英镑则有明显走升。2025 年，面对国内外经济环境的复杂变化，我国实施更加积极有为的宏观政策，国内经济延续稳中有进发展态势，高质量发展取得新成效，全年国内生产总值同比增长5.0%，“十四五”圆满收官。一二季度，在财政政策与货币政策协同配合、靠前发力的强效刺激下，国内经济实现良好“开门红”。消费市场在“以旧换新”等政策加持下表现强劲，出口也在“抢出口”效应支撑下保持韧性。然而进入下半年，财政支出力度因上半年发力前置而逐步减弱，加之“抢出口”效应消退以及外部关税政策不确定性上升，出口增速也有所放缓，经济增长动能相应趋缓，全年呈现“前高后低”走势。货币政策方面，央行延续“实施适度宽松的货币政策”的定调，保持流动性充裕，加强逆周期调节，全年进行一次降息和一次降准。同时，央行先后调整优化了MLF、14天逆回购中标方式，进一步强化了7天逆回购利率作为唯一政策利率的属性；完善国债买卖常态化操作机制，维护流动性和债券市场平稳运行；适时开展MLF和买断式回购操作，保障中长期流动性供给。2025年资金面先紧后松，全年短期市场利率整体运行在临时正逆回购操作利率区间，税期、季月末等关键时点也保持稳定，DR007与政策利率之差进一步收窄，流动性分层保持低位。作为存单指数基金的主要投资品种，全年同业存单收益率跟随资金面变化经历先上后下随后走平的趋势，1年国股存单发行利率从年初1.56%上行至2.07%，随后回落至1.64%，下半年围绕1.65%左右窄幅波动。债券市场方面，2025年市场经历剧烈变化，债券收益率呈现先上、后下、再度上行的走势，利率中枢整体抬升。分季度具体来看，一季度受股票市场大幅上涨、DeepSeek等提振，复苏预期增强，债券收益率从低位大幅上行。二季度随着4月美国对中国加征关税，债券收益率快速下行，虽然5月央行降准降息落地，但债市收益率并未突破前低。三季度债市干扰因素较多，一是7月反内卷政策实施，二是8月新发的国债政金债开始征收增值税，三是基金费率新规引发债基赎回等，整体三季度利率上行幅度较大。四季度，10月呈现修复性行情，但11月以后随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科违约、机构行为等影响，债市再次回到剧烈震荡行情过程中，利率曲线进一步陡峭化。报告期内，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，在做好流动性管理前提下，保持稳健风格，参与同业存单交易，努力增强持有人的持有体验。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。本基金四季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口和仓位保持在相对较低水平。

三季度，债市震荡下跌，其中超长期债券收益率上行明显，短债收益率受到资金面宽松的支撑上行幅度有限，期限利差明显拉大。债市下跌主要受到股市超预期上涨和“反内卷”政策的影响。今年以来国内经济呈现出非常强的韧性，主要原因是经过过去几年的结构调整，我国的新旧动能转换取得了明显的成绩，这也是造成债市偏弱的主要原因之一。三季度，短期信用类债券表现明显好于利率债。一方面，资金面维持宽松；另一方面，信用债受到供给有限和票息优势的支撑。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年三季度，中国债券市场呈现“利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡”的格局。利率债收益率受经济逐步企稳、权益市场走强及政策扰动影响，呈现宽幅震荡，10年期国债收益率整体上行。信用债市场受资金成本大部分时间偏稳定的影响，短端优于长端，1年期AAA信用利差收窄，3年期以上利差普遍走扩。资金面整体偏紧但央行精准呵护，DR007中枢小幅上行，跨季资金平稳过渡，市场对资金预期整体偏稳定，有利于杠杆策略。政策层面因素扰动较多，“反内卷”政策、基金费率新规及中美关税波动等因素都在短期对市场形成一定冲击。本基金三季度积极抓住市场反弹窗口压缩久期和杠杆，保持平稳运作，将整体账户的久期敞口暴露控制在相对较低水平。四季度资金端可能重回稳定、赎回费率规定的变化也会更加明晰、社融增速可能继续回落，经济基数抬升，这些都可能成为市场下行的触发因素。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价较大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。二季度债券市场整体上涨，主要有两方面因素：一方面4月初美国的关税政策给全球经济带来较大不确定性，受此驱动债券收益率快速下行；另一方面，随着政府债券发行逐步放量，央行继续维持偏积极的货币政策，OMO操作利率下调10BP，流动性投放配合也更加积极，在二季度整体资金整体偏宽松，债券资产持有性价比有所恢复。综合影响下二季度债券收益率下行明显，其中中短端下行幅度强于长端。本基金主要以投资利率债为主，二季度增加了产品久期，把握住了市场反弹的机会。