周杨 - 基金投资策略和运作

二季度的市场趋于极致分化，组合过程和结果阶段性压力较大。　　首先，明确结果分析与预测框架：投资框架思路叠加外部的市场环境等于投资的输出结果，或者说一段时期的投资框架叠加一段时期的市场环境，等于一段时期的输出结果。这里实际是投资最为复杂的地方，即如何评价结果与复盘过程与预测未来。这里容易产生的心理误判是当下占比过多及线性预测。比如我们能清晰感受到大多数人当下的情绪甚至逻辑都最多基于过去几个月的结果，而并未对长期的过去及未来做出足够多的考量。　　第二对组合投资框架与组合做出说明。组合深刻意识到外部环境的不确定性，组合目标是希望在这种不确定的环境中，实现确定性和预期收益率双高的平衡。自上而下的角度，发掘的机会可以概括为中国制造业的升级，这种升级是非常全面的。以自动化演进为例，依次在汽车，家电、电子、医疗、家居、玩具行业等体现。从产品突破的角度，可能是从计算机到电子到纯机械到材料领域交相突破。以上大量规律的总结支持组合不断挖掘下一阶段全面的机会并结合价格实现组合。　　另外，从自下而上的角度，长期的观察积累使得组合在理念和执行上都认为信任是反脆弱的一大武器。组合重仓的公司必须是长期观察及信任的公司，这样哪怕是在阶段复杂的环境中，我们依然可以实现相对好的过程，继而争取实现相对好的结果。　　第三块是对外部环境的解读。从基本面的角度，不管是全球还是国内，近两年开启的AI浪潮是社会发展中最强最高速的部分。绝对如此，相对更如此，尤其是在很多大部分行业还未有明显演进的阶段，AI相关的高速发展使得关注度更加集中，继而也形成了行情上的极致分化。另外，从资本市场本身来看，过程出现极致甚至阶段性的泡沫也是非常合理的表现。　　结合以上三块做总结推导，组合目前坚守在中国有产业发展机会的泛制造业中，并重仓在长期覆盖信任的公司里。但这两块不管是自上而下的全面均衡和自下而上的长期稳定跟当下市场的极致分化行情偏两个极端，分隔很远。则当下的组合实际和感受上都是极其逆向的。　　外部市场永远在变化，科技是制造的尖端部分，先行部队，基本面会从科技到制造，再到比较全面的部分。中国未来一两年大概率不会仍只有1%的产业遥遥领先非常显性，而99%的产业还处在相对的中低位较为隐性。我们不相信这样，我们有对国家发展新阶段，产业发展关联性的理解。比如当下军贸就是值得重视的部分，因为其需求端关联的是全球的新格局，供给端关联的是我国的制造新阶段，这种新阶段虽是历史上从未出现过的，但是可以有足够的规律总结去推演的。

二季度的市场趋于极致分化，组合过程和结果阶段性压力较大。　　首先，明确结果分析与预测框架：投资框架思路叠加外部的市场环境等于投资的输出结果，或者说一段时期的投资框架叠加一段时期的市场环境，等于一段时期的输出结果。这里实际是投资最为复杂的地方，即如何评价结果与复盘过程与预测未来。这里容易产生的心理误判是当下占比过多及线性预测。比如我们能清晰感受到大多数人当下的情绪甚至逻辑都最多基于过去几个月的结果，而并未对长期的过去及未来做出足够多的考量。　　第二对组合投资框架与组合做出说明。组合深刻意识到外部环境的不确定性，组合目标是希望在这种不确定的环境中，实现确定性和预期收益率双高的平衡。自上而下的角度，发掘的机会可以概括为中国制造业的升级，这种升级是非常全面的。以自动化演进为例，依次在汽车、家电、电子、医疗、家居、玩具行业等体现。从产品突破的角度，可能是从计算机到电子到纯机械到材料领域交相突破。以上大量规律的总结支持组合不断挖掘下一阶段全面的机会并结合价格实现组合。　　另外，从自下而上的角度，长期的观察积累使得组合在理念和执行上都认为信任是反脆弱的一大武器。组合重仓的公司必须是长期观察及信任的公司，这样哪怕是在阶段复杂的环境中，我们依然可以实现相对好的过程，继而争取实现相对好的结果。　　第三块是对外部环境的解读。从基本面的角度，不管是全球还是国内，近两年开启的AI浪潮是社会发展中最强最高速的部分。绝对如此，相对更如此，尤其是在很多大部分行业还未有明显演进的阶段，AI相关的高速发展使得关注度更加集中，继而也形成了行情上的极致分化。另外，从资本市场本身来看，过程出现极致甚至阶段性的泡沫也是非常合理的表现。　　结合以上三块做总结推导，组合目前坚守在中国有产业发展机会的泛制造业中，并重仓在长期覆盖信任的公司里。但这两块不管是自上而下的全面均衡和自下而上的长期稳定跟当下市场的极致分化行情偏两个极端，分隔很远。则当下的组合实际和感受上都是极其逆向的。　　外部市场永远在变化，科技是制造的尖端部分，先行部队，基本面会从科技到制造，再到比较全面的部分。中国未来一两年大概率不会仍只有1%的产业遥遥领先非常显性，而99%的产业还处在相对的中低位较为隐性。我们不相信这样，我们有对国家发展新阶段，产业发展关联性的理解。比如当下军贸就是值得重视的部分，因为其需求端关联的是全球的新格局，供给端关联的是我国的制造新阶段，这种新阶段虽是历史上从未出现过的，但是可以有足够的规律总结去推演的。

二季度的市场趋于极致分化，组合过程和结果阶段性压力较大。　　　　首先，明确结果分析与预测框架：投资框架思路叠加外部的市场环境等于投资的输出结果，或者说一段时期的投资框架叠加一段时期的市场环境，等于一段时期的输出结果。这里实际是投资最为复杂的地方，即如何评价结果与复盘过程与预测未来。这里容易产生的心理误判是当下占比过多及线性预测。比如我们能清晰感受到大多数人当下的情绪甚至逻辑都最多基于过去几个月的结果，而并未对长期的过去及未来做出足够多的考量。　　　　第二对组合投资框架与组合做出说明。组合深刻意识到外部环境的不确定性，组合目标是希望在这种不确定的环境中，实现确定性和预期收益率双高的平衡。自上而下的角度，发掘的机会可以概括为中国制造业的升级，这种升级是非常全面的。以自动化演进为例，依次在汽车，家电，电子，医疗，家居，玩具行业等体现。从产品突破的角度，可能是从计算机到电子到纯机械到材料领域交相突破。以上大量规律的总结支持组合不断挖掘下一阶段全面的机会并结合价格实现组合。　　　　另外，从自下而上的角度，长期的观察积累使得组合在理念和执行上都认为信任是反脆弱的一大武器。组合重仓的公司必须是长期观察及信任的公司，这样哪怕是在阶段复杂的环境中，我们依然可以实现相对好的过程，继而争取实现相对好的结果。　　　　第三块是对外部环境的解读。从基本面的角度，不管是全球还是国内，近两年开启的AI浪潮是社会发展中最强最高速的部分。绝对如此，相对更如此，尤其是在很多大部分行业还未有明显演进的阶段，AI相关的高速发展使得关注度更加集中，继而也形成了行情上的极致分化。另外，从资本市场本身来看，过程出现极致甚至阶段性的泡沫也是非常合理的表现。　　　　结合以上三块做总结推导，组合目前坚守在中国有产业发展机会的泛制造业中，并重仓在长期覆盖信任的公司里。但这两块不管是自上而下的全面均衡和自下而上的长期稳定跟当下市场的极致分化行情偏两个极端，分隔很远。则当下的组合实际和感受上都是极其逆向的。　　　　外部市场永远在变化，科技是制造的尖端部分，先行部队，基本面会从科技到制造，再到比较全面的部分。中国未来一两年大概率不会仍只有1%的产业遥遥领先非常显性，而99%的产业还处在相对的中低位较为隐性。我们不相信这样，我们有对国家发展新阶段，产业发展关联性的理解。比如当下军贸就是值得重视的部分，因为其需求端关联的是全球的新格局，供给端关联的是我国的制造新阶段，这种新阶段虽是历史上从未出现过的，但是可以有足够的规律总结去推演的。

二季度的市场趋于极致分化，组合过程和结果阶段性压力较大。　　　　首先，明确结果分析与预测框架：投资框架思路叠加外部的市场环境等于投资的输出结果，或者说一段时期的投资框架叠加一段时期的市场环境，等于一段时期的输出结果。这里实际是投资最为复杂的地方，即如何评价结果与复盘过程与预测未来。这里容易产生的心理误判是当下占比过多及线性预测。比如我们能清晰感受到大多数人当下的情绪甚至逻辑都最多基于过去几个月的结果，而并未对长期的过去及未来做出足够多的考量。　　　　第二对组合投资框架与组合做出说明。组合深刻意识到外部环境的不确定性，组合目标是希望在这种不确定的环境中，实现确定性和预期收益率双高的平衡。自上而下的角度，发掘的机会可以概括为中国制造业的升级，这种升级是非常全面的。以自动化演进为例，依次在汽车，家电，电子，医疗，家居，玩具行业等体现。从产品突破的角度，可能是从计算机到电子到纯机械到材料领域交相突破。以上大量规律的总结支持组合不断挖掘下一阶段全面的机会并结合价格实现组合。　　　　另外，从自下而上的角度，长期的观察积累使得组合在理念和执行上都认为信任是反脆弱的一大武器。组合重仓的公司必须是长期观察及信任的公司，这样哪怕是在阶段复杂的环境中，我们依然可以实现相对好的过程，继而争取实现相对好的结果。　　　　第三块是对外部环境的解读。从基本面的角度，不管是全球还是国内，近两年开启的AI浪潮是社会发展中最强最高速的部分。绝对如此，相对更如此，尤其是在很多大部分行业还未有明显演进的阶段，AI相关的高速发展使得关注度更加集中，继而也形成了行情上的极致分化。另外，从资本市场本身来看，过程出现极致甚至阶段性的泡沫也是非常合理的表现。　　　　结合以上三块做总结推导，组合目前坚守在中国有产业发展机会的泛制造业中，并重仓在长期覆盖信任的公司里。但这两块不管是自上而下的全面均衡和自下而上的长期稳定跟当下市场的极致分化行情偏两个极端，分隔很远。则当下的组合实际和感受上都是极其逆向的。　　　　外部市场永远在变化，科技是制造的尖端部分，先行部队，基本面会从科技到制造，再到比较全面的部分。中国未来一两年大概率不会仍只有1%的产业遥遥领先非常显性，而99%的产业还处在相对的中低位较为隐性。我们不相信这样，我们有对国家发展新阶段，产业发展关联性的理解。比如当下军贸就是值得重视的部分，因为其需求端关联的是全球的新格局，供给端关联的是我国的制造新阶段，这种新阶段虽是历史上从未出现过的，但是可以有足够的规律总结去推演的。

2026年二季度，沪深300指数累计上涨11.90%，创业板指数累计上涨36.35%，中证1000指数累计上涨15.62%，国证2000累计上涨13.10%。　　从行业细分板块角度看，不同行业板块的市场表现K型分化。AI产业链相关标的股价上涨明显，非AI产业链相关标的一路下跌。申万三十一个细分行业，只有电子、通信、建材（电子布）、机械设备（AI相关设备）四个行业涨幅明显，其他二十七个细分行业录得不同幅度的下跌。　　诚然，人工智能拥有提升人类社会生产效率的巨大潜力，围绕人工智能展开的各个行业有非常广阔的发展前景。我也高度看好人工智能的发展前景，二季度重仓了AI产业链相关标的。　　随着时间的推移，我认为一些股票的涨幅已经远远跑在了基本面的前面。二季度，市场无视地缘政治对市场的冲击，展现了极高的风险偏好。AI产业链的拥挤度已经达到了非常高的水平。是时候要审视一下年内是否依然值得重仓AI产业链了。　　从哲学的角度讲，事物的发展进程从来不是一帆风顺的，而是曲折前行的。但是从股价的表达来看，或大有毕其功于一役的态势。我高度看好AI的发展前景，愿意在相关领域反复发掘投资机会。但是面对AI产业链极高的拥挤度，我将保持在保持对AI产业链高度关注的同时，在其他领域挖掘投资机会。

国内经济延续平稳增长态势，二季度以来出口继续保持较强韧性，制造业景气度整体稳健，为权益市场提供了较为坚实的基本面支撑。海外方面，AI相关资本开支维持高景气，北美主要云厂商对AI基础设施的投入仍处高位，且多数厂商2026年资本开支继续上修，产业需求侧未见明显缩减迹象。与此同时，美以伊冲突逐步接近尾声，能源价格波动对全球供需的冲击将逐步消退。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较一季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了半导体、国产算力等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、高端制造业出海等科技成长板块。展望2026年后半年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

一季度初始，市场延续了2025年底的向上趋势，上证指数迅速接近4200点，市场活跃度也随之到了一个比较高的位置。后续外部环境的波动性持续加大，地缘冲突的进展与对冲突的预期都处于极度的不稳定中，市场的波动也相应加剧。在这个过程中，组合继续坚持行业分散，个股集中，首先选择长期信任的公司，其次确认公司在这种环境下尽量不会受损，甚至有受益的可能。这类公司主要分布于有长期积累的中国制造业，或者是在自主可控角度体现更多的实力。从边际变化来看，组合对军工的关注度增加。一是供给的能力持续提升，二是需求基于外部的变化也面临新的阶段，结合起来看，至少军贸面临着新的阶段。另外基于AI的发展，产业链上也有多个子行业面临快速的发展机会。整体来看，组合尝试在平稳中发展，争取长期穿越外部不稳定的环境。

一季度初始，市场延续了2025年底的向上趋势，上证指数迅速接近4200点，市场活跃度也随之到了一个比较高的位置。后续外部环境的波动性持续加大，战争的进展与对战争的预期都处于极度的不稳定中，市场的波动也相应加剧。在这个过程中，组合继续坚持行业分散，个股集中，首先选择长期信任的公司，其次确认公司在这种环境下尽量不会受损，甚至有受益的可能。这类公司主要分布于有长期积累的中国制造业，或者是在自主可控角度体现更多的实力。从边际变化来看，组合对军工的关注度增加。一是供给的能力持续提升，二是需求基于外部的变化也面临新的阶段，结合起来看，至少军贸面临着新的阶段。另外基于AI的发展，产业链上也有多个子行业面临快速的发展机会。整体来看，组合尝试在平稳中发展，争取长期穿越外部不稳定的环境。

一季度初始，市场延续了2025年底的向上趋势，上证指数迅速接近4200点，市场活跃度也随之到了一个比较高的位置。后续外部环境的波动性持续加大，战争的进展与对战争的预期都处于极度的不稳定中，市场的波动也相应加剧。在这个过程中，组合继续坚持行业分散，个股集中，首先选择长期信任的公司，其次确认公司在这种环境下尽量不会受损，甚至有受益的可能。这类公司主要分布于有长期积累的中国制造业，或者是在自主可控角度体现更多的实力。从边际变化来看，组合对军工的关注度增加。一是供给的能力持续提升，二是需求基于外部的变化也面临新的阶段，结合起来看，至少军贸面临着新的阶段。另外基于AI的发展，产业链上也有多个子行业面临快速的发展机会。整体来看，组合尝试在平稳中发展，争取长期穿越外部不稳定的环境。

一季度初始，市场延续了2025年底的向上趋势，上证指数迅速接近4200点，市场活跃度也随之到了一个比较高的位置。后续外部环境的波动性持续加大，战争的进展与对战争的预期都处于极度的不稳定中，市场的波动也相应加剧。在这个过程中，组合继续坚持行业分散，个股集中，首先选择长期信任的公司，其次确认公司在这种环境下尽量不会受损，甚至有受益的可能。这类公司主要分布于有长期积累的中国制造业，或者是在自主可控角度体现更多的实力。从边际变化来看，组合对军工的关注度增加。一是供给的能力持续提升，二是需求基于外部的变化也面临新的阶段，结合起来看，至少军贸面临着新的阶段。另外基于AI的发展，产业链上也有多个子行业面临快速的发展机会。整体来看，组合尝试在平稳中发展，争取长期穿越外部不稳定的环境。

2026年一季度，沪深300指数累计下跌3.89%，创业板指数累计下跌0.57%，中证1000指数累计上涨0.32%，国证2000累计上涨0.67%。　　从行业细分板块角度看，十一个细分行业板块指数上涨，其中：煤炭、石油石化、综合三个细分行业板块涨幅明显。二十个细分行业板块指数下跌，部分细分行业板块跌幅明显。　　2026年一季度，春季躁动行情如约而至。AI产业链、电力设备、储能等行业板块在3月份之前市场表现强劲。从2月底开始，地缘冲突导致市场风险偏好剧烈收缩：1、2月份市场表现较好的电力设备、储能等方向股价回撤比较明显；资金重新流入AI硬件相关标的，3月份股价比较坚挺；同时，油气产业链、煤炭、化工、油运等受益于地缘冲突的方向，则异军突起。　　展望未来，我们无法判断战争何时结束。但是，有些方向的变化已经清晰地呈现出来：1、化石能源的地域多元化是大趋势；2、供应链本地化的趋势更加清晰；3、能源电力化、电力清洁化的趋势会加强。　　我们将沿着这些方向加强研究，寻找投资机会。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对冲突的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AIAgent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我们按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。