于涛 - 基金投资策略和运作

2025年，市场整体呈现“股强债弱”的格局：流动性宽松、产业叙事催化和长期资金入市等因素支撑股市持续走强；债市则受资金面变化、风险偏好提升、债券供给担忧以及公募基金销售费用改革等多重因素扰动，收益率整体上行。具体来看，年初至3月，上证指数在科技主题行情驱动下突破3400点，而债市则受央行稳汇率和修正市场过度宽松预期的影响，收益率上行，10年期国债活跃券收益率一度上行至1.90%附近。3月中下旬，央行释放宽松信号，叠加4月初美国出台关税政策，股票指数在短期内大幅跳水，市场避险情绪高涨推动10年期国债活跃券收益率一度下探至1.65%以下。此后，随着长期资金入市、5月央行降准降息落地，以及“反内卷”政策加速推进，通缩预期逐步扭转，叠加相关产业政策催化，股市持续上涨，上证指数在9月一度逼近3900点，而同期债市在风险偏好提升和《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布的影响下震荡调整，收益率持续上行。9月至年底，股市投资者止盈压力与债市供给担忧交织，股债市场主要指数均处于震荡状态。　　报告期内，本基金根据大类资产研判与市场变化灵活调整各资产配置结构。2025年初，本基金的股票和转债仓位保持中性略高水平，纯债仓位保持中性略低水平。随着权益市场在3月下旬面临调整压力，并受到美国关税政策的进一步冲击，本基金适度降低股票和转债仓位至中性水平，以降低市场波动的冲击，同时增加纯债仓位、提升债券配置久期以对冲风险。后续随着权益市场逐渐企稳，本基金重新提升股票仓位至中性偏高水平，并在转债估值偏高及权益市场处于震荡期间适度降低了转债仓位，同时对纯债仓位和久期进行适度控制，采取信用套息为主、利率交易为辅的策略。总体而言，本基金的投资策略相对顺应市场走势，股债资产在市场波动中形成一定的风险对冲，在控制风险的前提下实现了较为稳健的投资收益。后续，本基金将重点跟踪国内宏观基本面、政策面及流动性的动向、人民币汇率及海外形势的变化，关注不同投资策略的相关性，结合对市场的判断做好大类资产的灵活配置，妥善实施风险预算管理，在严格控制投资组合风险的前提下，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。

2025年四季度，债市收益率大体呈现先震荡下行、后缓步攀升的走势。结构方面，国债收益率曲线超长端上行幅度较大、3年期内下行幅度较大，曲线呈现陡峭化形态。　　从10年期国开债活跃券的走势来看，大体分为两个阶段：第一个阶段是从2025年10月初至11月下旬，在此期间国家统计局公布的2025年三季度经济数据偏弱、中美贸易摩擦预期反复以及10月下旬央行宣布恢复国债买卖操作，市场对于宽货币的预期抬升，多重利好推动下，债市收益率在震荡中下行。第二阶段是从2025年11月下旬至12月末，万科拟对12月到期的债券展期，大幅超出市场预期，市场担忧信用风险扩散。叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称“基金销售费用新规”）还未落地以及市场对于明年超长债供需失衡的担忧，制约了债券年末配置节奏，债市收益率在震荡中缓步上行。　　报告期，适应债市的走势，本基金适时调整了组合久期及杠杆，主要配置于国债、政策性金融债和发达省份的地方债。　　展望2026年一季度，随着基金销售费用新规正式落地，赎回豁免条款对公募债基较为友好，从2025年9月份以来制约债市的担忧情绪缓解。目前超长债“供需失衡”的问题以及股市“春季躁动”行情对超长债行情形成压制，而中长期限利率债经过对扰动因素的消化后配置价值凸显，再叠加流动性或继续维持宽松，在当前点位宜关注中长期利率债的配置机会。信用债方面，基金销售费用新规落地利好信用类债基，“存款搬家”趋势下负债从银行体系向理财分流，中短期限高等级信用债杠杆套息策略具备相对较好的安全边际与配置价值，但要规避基本面差的行业和主体。此外，5年期限内的国股大行二永债兼顾票息及资本利得价值，也可适当关注。　　基于以上分析，2026年度一季度，本基金将在严格控制风险和保持资产流动性的前提下，动态调整组合久期和债券的结构，力求获得超越业绩比较基准的投资回报。

2025年四季度，债市收益率大体呈现先震荡下行、后缓步攀升的走势。结构方面，国债收益率曲线超长端上行幅度较大、3年期内下行幅度较大，曲线呈现陡峭化形态。　　从10年期国开债活跃券的走势来看，大体分为两个阶段：第一个阶段是从2025年10月初至11月下旬，在此期间国家统计局公布的2025年三季度经济数据偏弱、中美贸易摩擦预期反复以及10月下旬央行宣布恢复国债买卖操作，市场对于宽货币的预期抬升，多重利好推动下，债市收益率在震荡中下行。第二阶段是从2025年11月下旬至12月末，万科拟对12月到期的债券展期，大幅超出市场预期，市场担忧信用风险扩散。叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称“基金销售费用新规”）还未落地以及市场对于明年超长债供需失衡的担忧，制约了债券年末配置节奏，债市收益率在震荡中缓步上行。　　报告期内，适应债市的走势，本基金适时调整了组合久期及杠杆，主要配置于国债、政策性金融债、发达省份的地方债和高资质、高流动性的信用债。　　展望2026年一季度，随着基金销售费用新规正式落地，赎回豁免条款对公募债基较为友好，从2025年9月份以来制约债市的担忧情绪缓解。目前超长债“供需失衡”的问题以及股市“春季躁动”行情对超长债行情形成压制，而中长期限利率债经过对扰动因素的消化后配置价值凸显，再叠加流动性或继续维持宽松，在当前点位宜关注中长期利率债的配置机会。信用债方面，基金销售费用新规落地利好信用类债基，“存款搬家”趋势下负债从银行体系向理财分流，中短期限高等级信用债杠杆套息策略具备相对较好的安全边际与配置价值，但要规避基本面差的行业和主体。此外，5年期限内的国股大行二永债兼顾票息及资本利得价值，也可适当关注。　　基于以上分析，本基金在2026年度一季度的将在严格控制投资组合风险的前提下，视债市走势进行灵活操作。

报告期内，权益市场主要指数大幅上涨，创业板和科创板表现较强，TMT、电力设备和有色等板块涨幅居前，债券收益率震荡上行，收益率曲线陡峭化上行，股债整体呈现跷跷板效应。具体来看：7月初至8月初，“反内卷”政策推动大宗商品价格快速上涨，带动市场风险偏好上行，股市上涨的同时债券收益率显著上行；随着7月底政治局会议的召开，大宗商品炒作情绪有所降温，债券收益率有所修复；但随着AI算力成为市场主线并带动市场情绪明显升温，上证指数持续突破关键点位，债券市场承压；9月份《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，引发市场对债基负债端不稳定的担忧，债券市场面临新的调整压力，期间上证指数呈现区间震荡走势，部分强势板块如科创板和创业板等持续创新高。　　报告期内，本基金根据对大类资产的判断，结合市场情况,将权益类资产的风险暴露保持在中性偏高水平，并将债券类资产的久期和仓位调降至相对较低水平，整体获得了一定的收益。　　展望2025年四季度，债市方面，预计国内需求仍然偏弱、低通胀格局延续，货币政策维持适度宽松的基调，海外不确定性增加，宏观环境决定了债市收益率仍将保持在相对较低水平。短期受政策面及风险偏好的影响，预计四季度债市仍有波动，宜适当进行波段操作。信用债相较于利率债波动较小，但需要加强对信用债流动性的关注，适度控制债券底仓的仓位和久期。权益市场方面，政策和流动性对权益市场仍有一定支撑，但在宏观经济改善之前预计仍以结构性机会为主，关注具有产业逻辑驱动和估值相对较低的板块机会。转债方面，供需格局仍然相对有利，关注正股基本面较好、信用风险较低且估值合理的优质转债个券配置机会。目前股债类资产表现主要受国内政策面、基本面及关税等因素影响，预计股债商资产配置可以形成一定的对冲和分散效果，有望降低组合的波动。　　后续，本基金将重点跟踪国内宏观基本面、政策面及流动性的变化、人民币汇率及海外形势的变化，结合对市场的判断做好大类资产的灵活调整，妥善实施风险预算管理，在严格控制投资组合风险的前提下，努力实现超越业绩比较基准的收益。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（简称“基金销售费用新规”）发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期内，适应债市的走势，本基金适时调整了组合久期及杠杆，主要配置于国债、政策性金融债和发达省份的地方债。　　展望四季度债市，债市已经过连续三个月的调整，绝对收益上已具备较好的配置价值，后续主逻辑预计将回归基本面与政策面。四季度中美贸易冲突或不断出现，可能压制风险偏好。当前债市最大的负面因素——基金销售费用新规或将在四季度落地，再叠加银行金市资金惯例的年末配置行为，11-12月份的债市或走出一波行情。投资品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势。　　基于以上分析，本基金在2025年四季度的债券投资将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（简称“基金销售费用新规”）发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期，适应债市的走势，本基金适时调整了组合久期及杠杆，主要配置于国债、政策性金融债、发达省份的地方债和高资质、高流动性的信用债。　　展望四季度债市，债市已经过连续三个月的调整，绝对收益上已具备较好的配置价值，后续主逻辑预计将回归基本面与政策面。四季度中美贸易冲突或不断出现，可能压制风险偏好。当前债市最大的负面因素——基金销售费用新规或将在四季度落地，再叠加银行金市资金惯例的年末配置行为，11-12月份的债市或走出一波行情。投资品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势。　　基于以上分析，本基金在2025年度四季度的债券投资将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　报告期内，根据对债市走势的综合研判，本基金适时进行阶段性调整，主要持仓为中长期限的政策性金融债、地方政府债和高资质信用债。

报告期内，权益市场主要指数整体上涨，小盘股表现相对较强，有色金属、银行、国防军工等行业涨幅居前。经历一季度的大幅震荡后，债市收益率的波动率在二季度有所降低，收益率曲线平坦化。股债跷跷板效应在报告期前期有一定呈现，在报告期后期则有所减弱，具体来看：1月初到3月初，在稳汇率和防风险诉求下，资金面持续紧张，债市面临一定压力，春节长假后DeepSeek技术突破带动相关概念持续发酵，催化科技股上行，带动市场风险偏好上升，权益市场走出一轮上涨行情，债市收益率在资金面和风险偏好影响下持续上行；3月中旬到4月初，权益市场于阶段性高点附近震荡回调，市场风险偏好有所降低，央行亦在税期净投放资金并调整MLF中标方式，债市情绪有所回暖，随着特朗普在4月初宣布对华加征关税，市场对经济下行的担忧加剧，权益市场大幅下跌，宽货币预期升温推动债券收益率快速下行；4月中旬到5月下旬，随着中央汇金公告增持ETF及央行表态必要时将提供再贷款支持、央行5月初进行了降准和降息的操作、中美贸易谈判结果超预期，市场修正此前对经济的悲观预期，债券收益率上行，权益市场逐渐企稳回升；进入6月份，权益市场震荡上行，而随着央行提前公告买断式回购操作、市场对国债买卖重启预期升温、对资金面的担忧缓解，债券收益率震荡下行。　　报告期内，本基金根据对大类资产的判断，结合市场情况灵活调整了权益类资产的风险敞口，并根据资金面和估值情况调整了债券类资产的久期配置，整体获得了一定的收益。本基金仍将重点跟踪国内宏观基本面、政策面及流动性的变化、人民币汇率及海外形势的变化，结合对市场的判断灵活调整大类资产比例，实施风险预算管理，在严格控制风险的前提下，力争实现超越业绩比较基准的收益。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　报告期内，适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中长期限的政策性金融债和地方政府债。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大、央行高度关注利率风险、公开市场的投放偏谨慎、银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　报告期内，为适应债市走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的政策性金融债和高资质信用债。　　展望二季度，债市的核心定价逻辑重回经济基本面，美国全面加征关税预计对中国出口产业链产生一定冲击，今年若要实现5%左右的GDP目标增速或需要加大逆周期调节力度，在财政发力期间央行或将提供较为宽松的流动性环境。市场对于宽松货币政策的预期提升，债券利率的向下空间打开，当前债市具备配置价值，若出现调整或是较好的配置机会。　　基于以上分析，本基金在2025年度第二季度的债券投资仍将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

报告期内，权益市场主要指数涨跌不一，有色、汽车和机械设备等板块表现相对较强，小盘和成长风格相对占优，债市收益率震荡上行，行情相对偏弱，收益率曲线进一步平坦化，股债整体呈现跷跷板效应。具体来看，开年伊始债市延续2024年末的强劲走势，对政策宽松的预期及权益市场的调整，推动10年期国债活跃券收益率一度下探至1.58%附近；但随着人民币兑美元汇率逼近关键点位，央行和外管局上调了跨境融资宏观审慎调节系数并在香港发行了离岸央票以稳定人民币汇率，此外央行宣布暂停买入国债，叠加地方政府债发行前置预期升温，信贷投放边际改善，流动性边际收敛，债市面临一定压力；权益市场在春节长假前以震荡为主。春节长假后到3月中旬期间，DeepSeek技术突破带动相关概念持续发酵，催化科技股上行，AI主题成为市场热点，带动市场风险偏好上升，权益市场走出一轮上涨的走势；期间债券收益率在资金面和风险偏好影响下边际上行，10年期国债活跃券收益率一度逼近1.90%附近。之后，央行在税期净投放资金并调整MLF中标方式，同时权益市场在前期高点附近整理回调，风险偏好有所降低，推动债券收益率下行。　　报告期内，本基金根据对大类资产的判断，结合市场情况灵活调整了权益类资产的风险暴露，根据资金面和估值情况调降了债券类资产的仓位和久期，一定程度上规避了债券市场调整带来的风险。后续会重点跟踪国内宏观基本面、政策面及流动性的变化、人民币汇率及海外形势的变化，结合对市场的判断做好大类资产配置的灵活调整，实施好风险预算管理，在控制好回撤的前提下努力实现更高的收益。　　展望2025年二季度，债市方面，预计国内需求仍然偏弱，低通胀格局或将延续，货币政策或维持适度宽松的基调，海外不确定性增加，宏观环境决定了债市收益率中长期大概率仍将延续下行趋势；但短期内，在政策面及资金面等因素影响下市场波动率上升，叠加投资者行为模式的转变，预计二季度债市震荡偏多，宜适当进行波段操作；信用债或跟随利率债同步波动，市场波动情形下需要加强对信用债流动性的关注，偏长期限的信用债配置需要选择高资质、高流动性债券。权益市场方面，政策端“稳住楼市股市”对权益市场有一定支撑，但在宏观经济改善之前或仍以结构性机会为主，关税带来的阶段性冲击有望提供更好的入场机会，但在高波动环境下仍需做好防御。转债方面，预计转债净供给压力有限，目前的低息环境下转债的相对比价效应抬升，供求关系的层面对转债估值有一定支撑，业绩披露期及评级调整高峰期需要留意潜在的小盘转债调整风险，关注正股基本面较好、信用风险较低且估值合理的优质转债个券配置机会。目前股债类资产表现主要受国内政策面因素、基本面因素及关税等因素影响，股债类资产配置或可以形成一定的对冲和分散效果，有望降低组合的波动。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大、央行高度关注利率风险、公开市场的投放偏谨慎、银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　报告期内，为适应债市走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的政策性金融债。　　展望二季度，债市的核心定价逻辑重回经济基本面，美国全面加征关税预计对中国出口产业链产生一定冲击，今年若要实现5%左右的GDP目标增速或需要加大逆周期调节力度，在财政发力期间央行或将提供较为宽松的流动性环境。市场对于宽松货币政策的预期提升，债券利率的向下空间打开，当前债市具备配置价值，若出现调整或是较好的配置机会。　　基于以上分析，本基金在2025年度第二季度的债券投资仍将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。