林暐 - 基金投资策略和运作

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度组合债券部分降低了久期，但仍旧维持中性的中长期纯债类型的久期配置。虽然当前债券资产价格波动较大，市场预期有所变化，但基于基本面的跟踪，对债券的观点仍旧维持乐观，只是短期遇到了障碍且缺乏做多的触发因素。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产，四季度转债和债券资产的波动率均持续放大，较低的转债仓位未能对冲底层债券的价格波动，造成了虽然组合业绩变化较小，但日间净值波动放大，客户体验有所降低。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择长久期加中高仓位转债的策略，四季度回顾来看长久期策略造成了一定的负收益，且未能很好的对冲期间权益市场的回调，一定程度影响了持基体验，但好在还是把握住了年末的转债行情。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择长久期利率加合同范围内较高仓位比例的权益策略，四季度回顾来看长久期策略造成了一定的负收益，且未能很好的对冲期间权益市场的回调，一定程度影响了持基体验，但好在还是把握住了年末的权益行情。二季报中我们提到，随着量化策略的成熟化，含权比例将较前期明显上升，所以组合在三季度起进行了比较明显的策略转型，四季度策略触发减仓信号，但当时选择了用超长利率仓位来对冲，是四季度净值回调的主要原因。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。组合层面，债券部分仍旧维持3年以上的久期配置，转债资产仓位比例随着资产价格波动加剧而进行了一定程度的交易波动，整体上较前2个季度有了一定程度的提升。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度组合债券部分降低了久期，但仍旧维持偏长的久期配置，虽然资产价格波动较大，市场预期有所变化，但基于基本面的跟踪，对债券的观点仍旧维持行情未结束，只是短期遇到了障碍。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产，策略在7-8月都非常有效，但在进入9月后，转债和债券资产的波动率均持续放大，虽然组合业绩变化较小，但日间净值波动放大，客户体验感有所降低。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。前期组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及低价转债、和股票资产。二季报中我们提到，随着量化策略的成熟化，含权比例将较前期明显上升，所以组合在三季度进行了比较明显的策略转型，主要体现在优化回撤控制，提高了组合债券久期和权益仓位的比例，其中权益仓位结合量化模型及主观行业选择落实具体标的，目前权益方面在医药、黄金、新科技和有色金属等板块有所侧重，降低了前期对于红利和建材板块的仓位配置。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。而中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及低价转债和股票资产。其中权益方面在医药、黄金、新科技和新消费端有所侧重，同时随着策略的成熟化，含权比例较前期明显上升，同时鉴于转债相对于股票的优势愈发不足，组合的权益仓位更多在向股票倾斜。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面，债券部分仍旧维持较高的久期配置，转债资产仓位比例维持中性，但随着转债估值抬升有所下降，更多倾向于价格上的筛选。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面仍旧选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产。