林暐 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票资产二季度的配置风格切换，从红利增强策略逐步切换到科技主线的配置思路，核心策略思路是配置创业板指、科创50、上证50中的核心科技制造大盘权重股，通过仓位控制及科技内部轮动做择时与择券，结合情绪指标工具、量化择时模型等辅助仓位控制，在权重指数资产内优选配置。债券部分以中低久期配置策略为主。

债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。受股票震荡上行但结构分化的特征影响，可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。组合可转债资产配置方面，在市场大分化的背景下积极调整资产结构，增配有产业趋势的中高价科技方向可转债，减少了存在期权价值调整压力的低价可转债配置，同时根据市场的估值位置做积极的仓位管理。债券部分维持中等久期配置思路。

2026年二季度，债券市场主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。二季度债券市场表现强于预期，组合适度增加了久期，配置上提高了超长利率的仓位，在二永债上进行了波段操作，整体上仍判断基本面对债市环境有利。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券市场则主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。组合层面选择高胜率、低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于中短端信用债及小仓位转债资产，在长久期资产方面采取波动操作，稳健增厚收益。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面选择长久期加中高仓位转债的策略，一季度因为高价转债的强赎负面影响，压制转债溢价率，故在品种上做了一定的分散，同时减少了高价高溢价率转债品种的配置。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度组合债券部分降低了久期，但主要集中在降低收益率已经突破新低的短期品种；虽然当前债券资产价格波动较大，市场预期有所变化，但基于基本面的跟踪，对债券的观点仍不悲观，在市场预期过于一致的情况下可以适当通过曲线形态交易来获取收益。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产交易。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。一季度组合行业上进行了较大幅度的轮换，降低了科技板块的配置，新增了油气、油服、交运等方面的配置，后续随着战争预期的明朗化，将对前期回调幅度较大的行业标的进行筛选配置。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上行至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小幅上行；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16BP，20Y下行22BP；7YAAA中票下行25BP，1Y大行存单下行25BP。进入三季度债市利空因素增多，“反内卷”情绪助推权益及商品市场大涨，股债跷跷板效应持续，传统债市分析逻辑切换，加之部分宏观信号确有改善，债市情绪持续悲观；9月公募基金销售费用新规预期引发新一轮赎回情绪，带动债券收益率进一步调整。四季度初多项数据不及预期，基本面弱现实，全球避险情绪升温，权益市场进入盘整，股债效应减弱；月末央行宣布重启国债买卖，带动债市收益率下行修复。11月债市进入低波震荡区间，债市缺乏明确交易主线。年末债券市场利空担忧增多，包括2026年财政发力预期，2026年权益市场分流、定存到期等负债端扰动，以及政府债供给之间的供需压力；12月下旬权益市场走强，年末债券持续承压。回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上行至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小幅上行；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16BP，20Y下行22BP；7YAAA中票下行25BP，1Y大行存单下行25BP。进入三季度债市利空因素增多，“反内卷”情绪助推权益及商品市场大涨，股债跷跷板效应持续，传统债市分析逻辑切换，加之部分宏观信号确有改善，债市情绪持续悲观；9月公募基金销售费用新规预期引发新一轮赎回情绪，带动债券收益率进一步调整。四季度初多项数据不及预期，基本面弱现实，全球避险情绪升温，权益市场进入盘整，股债效应减弱；月末央行宣布重启国债买卖，带动债市收益率下行修复。11月债市进入低波震荡区间，债市缺乏明确交易主线。年末债券市场利空担忧增多，包括2026年财政发力预期，2026年权益市场分流、定存到期等负债端扰动，以及政府债供给之间的供需压力；12月下旬权益市场走强，年末债券持续承压。回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。组合层面权益方面较上半年有所差异，降低了科技、医药方面的配置，在有色、黄金、和油气石化端有所侧重，同时随着策略的成熟化，含权比例较前期明显上升，同时鉴于转债相对于股票的优势愈发不足，组合的权益仓位较少配置转债资产。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产，四季度转债和债券资产的波动率均持续放大，较低的转债仓位未能对冲底层债券的价格波动，造成了虽然组合业绩变化较小，但日间净值波动放大，客户体验有所降低。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度组合债券部分降低了久期，但仍旧维持中性的中长期纯债类型的久期配置。虽然当前债券资产价格波动较大，市场预期有所变化，但基于基本面的跟踪，对债券的观点仍旧维持乐观，只是短期遇到了障碍且缺乏做多的触发因素。