李洋 - 基金投资策略和运作

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度略有提升，主要是减仓了部分经营面临挑战的消费品公司，并加仓到估值有吸引力、经营发生积极变化的互联网电商龙头和制造业细分赛道龙头等。三季度以来国内经济运行亮点有限，全球AI产业发展火热，A股市场风险偏好有所提升。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，同时加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。

报告期内宏观环境面临多重因素影响，包括：1）国际贸易环境变化对全球贸易体系产生了扰动；2）AI技术进步驱动新兴产业发展；3）中国制造业供给调整正得到市场力量的自然出清和政府部门的关注。报告期内A股呈现波动上涨态势，面对外部环境变化，中国经济呈现出韧性，使中国股票市场的估值吸引力逐步获得全球资金关注。本基金坚持长期主义、价值投资，专注于个股挖掘，重点配置头部效应突出、需求长期稳健成长、估值合理的龙头公司。报告期内，组合加大了对低估值保险龙头、新能源行业领军企业、OTC中药龙头的投资。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

回顾一季度，2025年中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力升级与内部通缩风险的交织影响。2025年以来，流动性持续维持宽松，有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。

季度内主要操作：重仓股整体保持稳定，加仓了部分港股互联网和消费领域的优质资产，并减仓了部分商品价格超预期下行的资源品龙头。年初以来无风险利率波动较为明显，市场对经济复苏前景存在一定分歧，部分下游行业企稳回升，而部分上游资源品则出现价格下行。组合在坚持投资优质公司的同时，加强了对其长期成长能力的考察，希望组合所持仓的公司更能具备穿越经济周期的能力。展望二季度，美国特朗普政府难以预测的施政行为，正在给全球经济和资本市场带来更大的不确定性。当前在对行业和公司发展前景做评估时，应该更加审慎，同时把投资范畴进一步聚焦在需求刚性、竞争格局稳固的方向上。外部环境越是复杂，确定性越显得弥足珍贵。

2024年，是自2021年诸多行业供需调整以来的第三年。影响深远的，当属房地产周期，以房地产为代表的重资产、高杠杆经济增长模式发展式微，以科技和消费牵引的高质量增长模式方兴未艾。利率的下行，是这几年，甚至往后相当长时间里较明确的宏观现象之一。红利资产近年已经呈现出相较于其他资产类别更高的韧性，2024年中证红利指数上涨超过12%。组合持仓个股普遍拥有不错的股息率，并且期待他们的长期、持续分红能力超出基准。近三年对于制造业而言，关键的变量是供需关系逆转引发的产品价格问题。21年中国制造业的繁荣导致22-23年产能持续释放，至23年不少行业盈利状况触底，无论是传统的化工，还是新能源制造业。但不少行业供过于求的程度比较突出，而且产能释放的惯性太大，2024年鲜有细分行业出现明显价格回暖。关注制造业中竞争力显著超越同行的细分龙头，在他们估值具备吸引力并且行业供需周期企稳回暖时进行配置。

回顾2024年，A股整体呈现“W”型走势，背后的核心驱动力在于经济基本面和稳增长政策的此消彼长。年初，流动性冲击和修复下A股走出V型底部，伴随4月稳增长和地产政策的加码迎来回升行情。随后，政策预期开始负向博弈，下半年指数再度大幅下探，直至9月政策开始转向后，A股迎来反击，风险偏好快速回升，带动指数中枢大幅回升。2024年9月以来，政策加码的态度和措施均超出市场预期，中央经济工作会议释放出强烈的推动基本面更快回升的积极信号，紧缩的预期开始逐渐消除。重要信息方面，第一要关注“更加积极的财政政策”，2025年财政赤字和财政支出扩张力度相较今年或将有较大的抬升。第二要关注“稳住楼市股市”，2025年政策或将采取更加有力的措施推动房地产市场回稳，同时显示出政策对资本市场的积极呵护。从基金投资策略和运作来看，9月下旬开始我们也开始积极看多市场，仓位中枢大幅上移，改变了过去三年偏熊市的思维。结构上，我们当时大幅加仓了成长和消费赛道。