李洋 - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

上半年市场呈现“硬科技集中牛市+其余股票普遍熊市”。AI仍处于资本开支先行、应用收益和生产率扩散滞后的阶段；在地产下行、内需偏弱的环境中，AI更多吸收有限的资本、人才、能源和风险预算，形成局部繁荣，对其他行业的拉动尚未充分体现。宏观数据印证了这种“窄增长”：高技术制造业增加值增长13.3%，信息技术服务业增长10.7%；但固定资产投资下降5.7%，民间投资下降8.5%，房地产开发投资下降18%，社零仅增长1.3%。AI增量真实，但尚未转化为广泛总需求。A股在芯片、光通信、PCB、电源和设备等环节拥有更完整的AI供给链，订单兑现较早；H股权重偏平台、消费和金融，平台企业现阶段先承担算力投入，云与应用回报相对后置。因此A股硬科技受益更直接，H股指数仍受消费和平台估值压制，但半导体制造等少数方向同样强势。年初组合偏向H股和消费，主要押注低估值与需求修复；进入二季度后，组合主动降低H股和消费暴露，增配A股电子、通信和制造。当前组合保持相对均衡，个股选择更看重企业盈利与估值的匹配程度，并且持续跟踪订单、收入、利润率、现金流和竞争格局的变化，以企业经营趋势作为组合调整的重要依据。运作层面持续深化AI工具的使用：从最初借助AI编程搭建数据面板，发展到接入公告、调研纪要等非结构化信息，辅助生成深度研究报告，并使用AI智能体实现资料整理、跟踪和预警的自动化。最终服务于产业与个股的深度研究，并提升对宏观和市场变化的感知与应对效率。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度略有提升，主要是减仓了部分经营面临挑战的消费品公司，并加仓到估值有吸引力、经营发生积极变化的互联网电商龙头和制造业细分赛道龙头等。三季度以来国内经济运行亮点有限，全球AI产业发展火热，A股市场风险偏好有所提升。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，同时加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

报告期内宏观环境面临多重因素影响，包括：1）国际贸易环境变化对全球贸易体系产生了扰动；2）AI技术进步驱动新兴产业发展；3）中国制造业供给调整正得到市场力量的自然出清和政府部门的关注。报告期内A股呈现波动上涨态势，面对外部环境变化，中国经济呈现出韧性，使中国股票市场的估值吸引力逐步获得全球资金关注。本基金坚持长期主义、价值投资，专注于个股挖掘，重点配置头部效应突出、需求长期稳健成长、估值合理的龙头公司。报告期内，组合加大了对低估值保险龙头、新能源行业领军企业、OTC中药龙头的投资。

回顾上半年，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，同时中美贸易战逐渐缓和以及金融行业的定位更为明确，风险偏好稳步回升。目前的市场是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，大宗商品也明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

回顾一季度，2025年中国经济呈现“温和复苏、结构分化”特征：新兴产业与政策驱动领域表现强劲，但房地产与消费仍复苏缓慢。市场估值处于历史低位，经济缓慢回升，但仍需警惕外部关税压力升级与内部通缩风险的交织影响。2025年以来，流动性持续维持宽松，有利于小盘风格的表现。在新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动下，科技成长行情值得关注。而随着逆周期政策的逐步起效，经济基本面边际回升以及现状改善是大概率事件，在经济基本面企稳修复后，市场可能回归大盘价值风格，沿着内需等主线展开。

季度内主要操作：重仓股整体保持稳定，加仓了部分港股互联网和消费领域的优质资产，并减仓了部分商品价格超预期下行的资源品龙头。年初以来无风险利率波动较为明显，市场对经济复苏前景存在一定分歧，部分下游行业企稳回升，而部分上游资源品则出现价格下行。组合在坚持投资优质公司的同时，加强了对其长期成长能力的考察，希望组合所持仓的公司更能具备穿越经济周期的能力。展望二季度，美国特朗普政府难以预测的施政行为，正在给全球经济和资本市场带来更大的不确定性。当前在对行业和公司发展前景做评估时，应该更加审慎，同时把投资范畴进一步聚焦在需求刚性、竞争格局稳固的方向上。外部环境越是复杂，确定性越显得弥足珍贵。