牟星海 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。2025年四季度基金减持受存储涨价而影响销量的消费电子，增加AI、反内卷受惠原物料以及金融保险。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。基金风格均衡配置成长与高股息板块，2026年基金维持成长板块为主，搭配高股息哑铃型配置，但会观察整体市场盈利预估与估值水平；关注的方向，AI、互联网、机器人、新能源车、行业出海。

2025年四季度A股市场整体延续了慢牛趋势，但港股市场呈现了先扬后抑、震荡下行格局。港股市场风格在四季度由成长转向防御，恒生指数单季度下跌7.8%，恒生科技指数季度跌幅达到15%。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股和港股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比，港股作为全球资产的估值洼地有望获得持续的资金流入。从国内看，2026年作为“十五五”开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

2025年四季度，全球宏观环境延续了三季度的方向，即美国通胀仍然温和，美联储开始降息应对经济下行压力。贸易政策方面，美国继续推迟对等关税，和中国的关系缓和，不确定性下降，市场风险偏好因此回升。四季度市场面临的不确定性主要来自：一、美国政府“关门”。政府关门除了对经济短期造成冲击（联邦雇员的工资停发影响消费），更大的影响是导致期间大量的宏观数据停止统计与更新，市场只能“摸黑前进”。但随着事件结束，以及美联储在四季度内降息两次（符合前期市场预期），回顾看并未导致美股市场方向性变化。总体而言，美联储的政策在四季度已经从抗通胀转向平衡通胀与就业。二、对等关税进一步延期，特别是与我国的关系缓和。市场从三季度开始逐渐相信特朗普政府的贸易政策会根据情况收敛，特别是与我国的贸易谈判不会陷入悲观情景。四季度事件发展进一步验证了市场的看法。除了中美两国元首成功于APEC会晤外，我国“稀土牌”的有效性也得到确认。因此，四季度市场情绪进一步向上，美股市场创新高。大宗商品方面，中东局势进一步缓解，油价回到疲软下跌的状态。同时，美联储不仅如期降息，下一任主席人选将是特朗普盟友的鸽派人士预期也开始发酵，且俄乌局势、台海局势不确定性提高，黄金避险需求也在上升。这些因素共同推动黄金价格再创新高。组合维持整体仓位的稳定，策略上继续通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置把握市场上行机会。展望2026年一季度，全球宏观环境继续面临一段较好的时期。利率方面，由于美联储对就业的关注度提高，即使通胀的压力没有完全缓解，短期降息节奏发生重大变化的概率不大（新任联储主席上任要到26年下半年，因此影响更多在中期预期上）。政策预期上，根据公开消息，中美元首在上半年还有机会再度会面，因此市场对关税影响的关注度会进一步下降。股票市场中，AI或仍是2026年驱动美股走势的核心，在2025年头部科技公司资本开支的变化、现金流情况的讨论等，往往造成一段时间内较大的市场波动，预计此状况还可能会在新的一年内延续。目前认为AI没有泡沫化，下游需求旺盛，智能体随时可能出现爆款应用，因此AI还可能会继续是主线行情。此外，机器人、商业航天等新的科技主题也已经开始发力，有望带动美股26年的行情。黄金方面，虽然金价不断创新高，但避险需求（俄乌、台海局势不确定性还需要时间消除）以及美联储进一步降息都会支撑金价。原油价格再度回到低位，但在美国突袭抓捕委内瑞拉总统后，美国对国际油价的影响力进一步提高，因此油价更可能维持在当前的低位。综上，美股创出新高，较多积极的因素未发生变化，因此趋势上可能持续。组合计划保持总体股票仓位稳定，根据市场变化适当调整持仓结构。其他抗通胀类资产的配置上，处于高位的资产（如黄金）仍具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力仍没有解除，基金会继续跟踪各资产基本面的变化，根据需要在合适的时机灵活调整配置。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为0.610元，份额累计净值为0.610元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为1.67%，同期业绩基准增长率1.04%。

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。日本经济增长温和，日本央行于12月19日加息0.25%，日本央行行长表示2026年仍有加息的机会，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善。基金2025第四季度提高日本市场仓位，布局库存调整接近尾声的半导体板块，以及增加估值回到历史中枢的港股市场。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名义GDP增速(5%左右)，在通胀背景下，日本财政有望继续改善，利率上行带来的成本增加有望被大幅增长的税收覆盖。仍看好日本股市的长期趋势，有机会对冲美国市场的震荡。2026年基金将维持高持仓日本市场(首相与加息的政策不确定性都已底定)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为1.088元，份额累计净值为1.170元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.37%，同期业绩基准增长率-4.00%。

2025年三季度，全球宏观环境继续变化。两个重要变量是美国对等关税政策和美联储政策口径的变化。在二季度末市场已经达成共识，即美国的贸易政策在面对较大市场压力后会相应调整。在三季度，美国政府在关税方面的立场果然如市场所预期。虽然基于其谈判需要，季度内几次有意抛出诸如“不再暂停延期”、追加新的独立关税等言论，但最终回顾看，对我国的对等关税已经继续暂停，直到四季度。与欧盟、日本等国际主要经济体，也最终达成贸易协议。因此，短期的贸易战风险有所缓解，市场对中美关系的担忧也有所缓解。在美联储政策方面，由于三季度内美国经济的增长放缓，特别是就业数据有所走弱，较多市场参与者呼吁美联储需要比此前采取更积极的行动。美国总统也对美联储的谨慎姿态不满，在三季度内通过各种方式持续施压，希望美联储加快降息进程。但是，美联储目前成功维护了自身的独立性，在三季度内降息25bp，且在通胀压力尚未完全消退的情况下，四季度的降息预期还在拉扯中。总体而言，由于全球贸易战的风险进一步缓和，美联储开启降息，共同推动全球风险资产的风险偏好上升。大宗商品方面：虽然中东局势进一步复杂化，但对市场的边际影响已经很小，油价震荡偏弱。贵金属则明确受益降息周期开启，黄金价格再度创出新高。因市场季度内涨幅较大，组合的仓位小幅下降，以应对市场在高位的潜在震荡。展望四季度，全球宏观环境仍将面临一定不确定性，主要是对我国的对等关税在11月到期后，中美谈判的进展，以及美联储四季度降息的节奏变化。目前市场对美国关税政策的不确定性的反应逐渐钝化，普遍认为中美谈判将会较为顺利，APAC峰会两国元首潜在的会晤令人期待。因此，在目前较乐观的预期下，如果出现低于市场预期的情形，则可能会导致市场风险偏好大的波动。利率方面，美联储的态度仍然谨慎，坚持“数据驱动”，因此降息的路径还有进一步变化的可能，后续需要继续跟踪宏观数据表现，目前市场预期年内还有两次降息。由于美联储主席鲍威尔将在2026年结束任期，市场认为未来美联储内部的鸽派将占主导地位，2026年仍有平稳降息的空间，因此即使短期的降息预期向下，对市场的潜在冲击也可能有限。三季度AI引领的科技仍是美股市场的主线，由于不断增加的资本开支和技术进步的兑现，市场对美国科技股投资的热情处于高位。黄金继续创出新高，降息预期和国际宏观的高度不确定性可能继续支撑金价。原油市场已经回到区间震荡的模式，在OPEC+进入增产周期的背景下，可能会继续维持目前的交易模式。综上，美股已经创新高，但仍有较多积极的因素推动，管理人会根据市场变化适当调整仓位和结构，控制好回撤。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前依旧具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力还没有解除，管理人会继续跟踪各资产基本面的变化，在适当的时机灵活调整。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为0.600元，份额累计净值为0.600元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.11%，同期业绩基准增长率3.18%。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，保持平稳运行，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9/17启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件保持相对稳定；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值较低的港股，港股三季度表现相对较好于多数海外市场的表现。日本经济增长温和，通胀受到食品价格上涨影响大，但是金融条件宽松与全球资金宽松，也带动日本股市上涨。基金2025第三季度调仓不大。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求面临挑战，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场仍在调整过程对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的影响，美国形势处在宏观数据面临挑战，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都有利于美股继续表现良好，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是主导着未来的长线投资契机。日本首相可能更换为偏保守派势力，延续安倍经济学，扩大财政、强化国防与加大投资战略产业，日元可能将呈现贬值趋势。2025年四季度基金将调降日本市场(规避新首相的政策不确定性)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为1.004元，份额累计净值为1.086元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为9.13%，同期业绩基准增长率13.17%。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，并无剧烈下滑，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9月17日启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件尚未全面恶化；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值相对合理的港股，港股三季度表现优于多数海外市场。2025年三季度基金增加AI仓位，维持成长风格。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求有压力，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场尚未回稳对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的拖累，美国形势处在宏观数据有压力，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是可能是未来的重要投资方向。基金风格均衡配置成长与高股息板块，2025年四季度基金维持高仓位在成长板块，但会观察整体市场盈利预估与估值水平，进行部份仓位调整；关注的方向，互联网、TMT、AI、机器人、新能源车、创新消费行业。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了较为显著的超额收益，较好的把握住了市场投资机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

2025年一季度中国科技资产估值持续回升，1月DeepSeek的APP在全球下载量持续快速提升，但4月2日特朗普宣布全球关税的不确定风险，港股一季度先涨后跌但是表现相对较好。2025年二季度IMF在4月下修2025年全球经济增速因此资金流出美国，6月初OECD下修全球经济增速的预测，美国增长有所放缓，在关税战的背景下上修部分地区的通胀率，美元出现贬值趋势，资金流入欧洲与亚洲，2025年上半年港股为全球市场中表现相对较好。2025年一季度基金调仓不大，2025年二季度基金增加新消费仓位，维持成长风格。

2025年上半年，全球宏观环境持续变化。较重要的两个变量是美国推出的对等关税政策和美联储政策口径的变化。对等关税政策的推出超出部分市场预期：市场原本预期贸易摩擦主要在中美之间展开，虽然对中国有实质性影响，但对全球宏观的冲击还相对可控。但美国推出的对等关税政策将关税战的影响范围和对全球经济的冲击都有所提高。同时，美国内部政治矛盾加剧，美国政策的可预测性和能见度都有所降低，对美股市场风险偏好一度造成一定冲击。但是，由于外部环境变化和内部制衡，以及中国坚定维护国际贸易秩序的施压，最终促使美国对关税政策路径做出调整。市场从美国政策不确定性的恐慌中修复，目前已经形成新的共识，即美国的贸易政策在较大压力后会放松，且随着美国陆续与多个重要贸易伙伴达成协议，以及与中国的谈判进展稳步推进，对等关税对全球风险资产的冲击在逐渐结束。但由于对等关税事件的发展较为波折，且其对通胀的影响理论上仍有影响，只是还没有完全展现，因此美联储货币政策方向未变，相比于2024年的市场预期，目前美联储的政策口径已经转变为2025年仅降息两次。大宗商品方面，中东局势在上半年多次“升级”，但最终都得到缓解。因此油价受到地缘政治影响有几次较大的波动，但黄金价格在避险需求不断提高的背景下持续上涨，目前处于相对高位。组合维持整体仓位的稳定，策略上通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置调整，在市场波动中争取控制回撤，并把握反弹阶段的机会。

2025年一季度中国科技资产估值持续回升，1月DeepSeek的APP在全球下载量持续快速提升，但4月2日特朗普宣布全球关税的不确定风险，港股一季度先涨后跌但是表现领先多数市场。2025年二季度IMF在4月下修2025年全球经济增速因此资金流出美国，6月初OECD下修全球经济增速的预测，美国增长放缓较为显著，在关税战的背景下上修部分地区的通胀率，美元出现贬值趋势，资金流入欧洲与亚洲，港股继续强势，2025年上半年港股为全球市场中表现相对较好的市场之一。2025年一季度日本市场受到美股经济下滑预期以及特朗普加税的影响，指数出现一定幅度调整，2025年二季度日本市场跟随特朗普关税逐渐明朗的美股反弹，指数快速反弹；基金2025上半年调仓不大。

2025年上半年，市场整体震荡上行。虽然中间有贸易战影响带来的波动，但市场整体仍稳中有升，结构性机会比较显著。报告期内本基金维持了适度仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、互联网、医药等领域。受市场波动影响，基金净值虽然经历了波动，但最终取得了较为稳健的收益。