汪静以 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。受内外因素共同影响，本季度A股市场震荡修复，内部结构极其分化，其中科技板块的涨幅遥遥领先，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统消费板块则继续回调。报告期内，股票市场波动加大，对于我们进行组合管理提出了更高要求，虽然我们及时调整了组合股票仓位和行业分布，但整体表现不及一季度。后续我们将继续努力，保持对市场的深度研究和紧密追踪，争取为持有人创造更好的持有体验。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。报告期内，组合申赎规模波动较大，对管理人的操作能力提出了更高要求，所以在这一阶段我们尽可能保持更为稳健的投资风格。尤其是4月份以后债券绝对收益率水平和利差水平已经处于低位，因此组合在后续的久期和仓位管理上都相对保守一些。

一季度国内经济数据表现可圈可点，尤其是物价方面出现更多的积极信号。从制造业PMI来看，最新的3月PMI录得50.4%，高于市场预期，结构上生产和需求端同步改善，且价格端的回暖进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，后续我们要密切观察价格的上涨能否传导至企业利润和预期端。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金中枢相较于去年四季度有所下行，与政策利率的利差进一步压缩。一季度，利率债走势呈现出箱体震荡，10年国债收益率基本在1.78%-1.9%的区间内震荡，但30年国债收益率振动幅度更大，30-10年期限利差明显走阔，反映出市场对超长债的承接能力有所弱化。回顾市场，长端先后受到年初权益和商品市场走强以及债券供给担忧，2月货币政策预期落空和3月地缘冲突带来的通胀压力的影响，使得债券投资者整体呈现出一定的防守倾向，对长久期尤其是超长久期的风险暴露相对谨慎。在资金宽松的大背景下投资者更青睐确定性的票息收益，导致收益率曲线呈陡峭化变化，信用利差被持续压缩。受内外因素共同影响，本季度A股市场从强势上涨转为高位震荡再进入回调阶段，市场波动大、行业轮动快，科技成长、资源品、价值蓝筹股等相继表现。年初我们对股票市场的看法相对乐观，所以组合的股票仓位保持在一个较高水平，重点持仓主要包括有色金属、高端制造和生物医药等。后续随着市场的被动降温和地缘冲突的爆发，我们又及时调整了组合股票仓位和行业分布，使得组合在整个报告期内的收益表现和回撤控制都相对亮眼。后续我们将继续努力，争取为持有人创造更好的持有体验。

一季度国内经济数据表现可圈可点，尤其是物价方面出现更多的积极信号。从制造业PMI来看，最新的3月PMI录得50.4%，高于市场预期，结构上生产和需求端同步改善，且价格端的回暖进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，后续我们要密切观察价格的上涨能否传导至企业利润和预期端。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金中枢相较于去年四季度有所下行，与政策利率的利差进一步压缩。一季度，利率债走势呈现出箱体震荡，10年国债收益率基本在1.78%-1.9%的区间内震荡，但30年国债收益率振动幅度更大，30-10年期限利差明显走阔，反映出市场对超长债的承接能力有所弱化。回顾市场，长端先后受到年初权益和商品市场走强以及债券供给担忧，2月货币政策预期落空和3月地缘冲突带来的通胀压力的影响，使得债券投资者整体呈现出一定的防守倾向，对长久期尤其是超长久期的风险暴露相对谨慎。在资金宽松的大背景下投资者更青睐确定性的票息收益，导致收益率曲线呈陡峭化变化，信用利差被持续压缩。报告期内，组合继续保持稳健的投资风格。根据对市场走势和负债情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

2025年，在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳，全年顺利实现5%的经济增长目标，但经济本身的结构性矛盾仍较为突出。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。外需方面，虽受到关税战的影响，但依赖我国完整的产业供应链和强大的产品竞争力，出口仍保持一定韧性。全年央行保持适度宽松的货币政策，与积极的财政政策形成合力，支撑经济企稳。在利率低位、政策托底的背景下，股债行情与过去两年发生明显转变。2025年债市彻底脱离过去几年的单边牛市行情，债券收益率呈现震荡上行的走势。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落。下半年以后，随着股票市场的上涨带动风险偏好的回升，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率高位震荡，期限利差大幅走阔。股票市场则震荡上扬，在科技主题的引领下走入牛市，上证指数从年初的3300点左右上涨到4000点，创出多年新高，人工智能/半导体/商业航天等成长股涨幅更大。过去一年，股债市场的表现与我们年初的预判较为一致，在实际的组合管理过程中，我们依据这一判断灵活调节组合的资产配置情况，全年来看为投资人创造了不错的收益。报告期内组合维持了中性偏高的股票仓位，重点持仓的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，是组合正收益的主要来源。债券方面，久期中性偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。本季度A股市场演绎出放量上涨后高位整理的牛市行情。板块方面，除了银行板块逆势下跌外，其他行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备和有色金属板块涨幅领先。报告期内，我们对股票市场保持乐观态度，同时对债券市场持续谨慎，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，个股持仓较为分散。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，这期间主要把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳。二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，为全年实现5%的经济目标奠定了较好基础。出口方面，尽管受对等关税影响对美出口自4月起有所回落，但整体保持韧性。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。5月份，“一揽子金融政策”落地，降息降准进一步稳固经济修复成果。在利率低位、政策托底的背景下，我们看到今年以来股债行情已经有所转变。债券不再延续去年的单边牛市行情，股票市场的信心也明显改善。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，10年期国债最高上行至1.90%。后续随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落，10年期国债基本围绕1.65%震荡。与此同时市场开始演绎利差压缩行情，包括20年国债在内的曲线凸点被市场迅速挖掘，信用利差也快速收窄，此外市场重点关注信用债ETF的相关标的，指数成分券出现火热的抢筹行情。 报告期内，组合投资主要以中高等级信用债为主，在严控信用风险的前提下，结合利率曲线形态、期限结构和利差走势，积极把握信用债交易机会。节奏上来看，我们在年初迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平，一季度后期抓住市场调整机会，布局了一些有性价比的债券，到二季度组合久期则保持相对中性的状态。

在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳。二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，为全年实现5%的经济目标奠定了较好基础。出口方面，尽管受对等关税影响对美出口自4月起有所回落，但整体保持韧性。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。5月份，“一揽子金融政策”落地，降息降准进一步稳固经济修复成果。在利率低位、政策托底的背景下，我们看到今年以来股债行情已经有所转变。债券不再延续去年的单边牛市行情，股票市场的信心也明显改善。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，10年期国债最高上行至1.90%。后续随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落，10年期国债基本围绕1.65%震荡。与此同时市场开始演绎利差压缩行情，包括20年国债在内的曲线凸点被市场迅速挖掘，信用利差也快速收窄，此外市场重点关注信用债ETF的相关标的，指数成分券出现火热的抢筹行情。A股市场虽一波三折，但整体走强。年初市场风险偏好承压，1月中旬以后局部板块出现结构性行情，4月受对等关税影响市场急跌，后续在政策呵护下，大盘迅速反弹，到半年末主要指数基本收涨。 报告期内，我们对权益市场持有乐观态度，所以组合股票仓位占比较高，持仓主要以医药生物、有色金属、高端装备为主，在今年的市场行情中表现较好。债券部分，我们在年初迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平，一季度后期抓住市场调整机会，布局了一些有性价比的债券，到二季度组合久期则保持相对中性的状态。

2025年以来，国内经济边际回暖。从制造业PMI来看，基本面的好转仍在延续。最新的3月PMI录得50.5%，生产和需求端同步改善，但价格端的低迷进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，反映出经济内生动能仍然偏弱，通缩压力依旧较大。回顾一季度，债券收益率整体波动上行。年初配置盘较强叠加抢跑货币政策，债券市场延续多头思维，10年期国债收益率最低下探至1.58%。1月10日央行公告暂停在公开市场买入国债，资金开始收敛，债市回调曲线熊平，随着央行对春节资金面的呵护，债市紧张情绪有所缓解。但节后大行缺长期负债的问题日益凸显，提价发行存单的同时资金融出量锐减，使得资金价格长期在2.0%附近，绝大部分债券持续处于负carry状态，与此同时，股债跷跷板效应也让债市承压，10年期国债收益率最高反弹至1.90%。后续随着央行在公开市场净投放增加，债券收益率转为下行，但市场对央行调控和资金价格的忌惮，导致10年期国债收益率始终在1.8%附近横盘震荡。股票市场方面，Deepseek、人形机器人概念形成热点主题，权益市场迎来了一轮科技行情。进入3月中旬，市场风格出现变化，前期涨幅较大的科技板块回调明显，资金开始向消费、资源等行业倾斜。报告期内，组合保持追求稳健的投资风格，努力控制收益回撤。季度初，管理人敏锐地捕捉到资金面的变化，迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平。后续我们抓住市场调整机会，加仓了一些有性价比的债券，把握住了这一轮波段操作的机会。

2025年以来，国内经济边际回暖。从制造业PMI来看，基本面的好转仍在延续。最新的3月PMI录得50.5%，生产和需求端同步改善，但价格端的低迷进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，反映出经济内生动能仍然偏弱，通缩压力依旧较大。回顾一季度，债券收益率整体波动上行。年初配置盘较强叠加抢跑货币政策，债券市场延续多头思维，10年期国债收益率最低下探至1.58%。1月10日央行公告暂停在公开市场买入国债，资金开始收敛，债市回调曲线熊平，随着央行对春节资金面的呵护，债市紧张情绪有所缓解。但节后大行缺长期负债的问题日益凸显，提价发行存单的同时资金融出量锐减，使得资金价格长期在2.0%附近，绝大部分债券持续处于负carry状态，与此同时，股债跷跷板效应也让债市承压，10年期国债收益率最高反弹至1.90%。后续随着央行在公开市场净投放增加，债券收益率转为下行，但市场对央行调控和资金价格的忌惮，导致10年期国债收益率始终在1.8%附近横盘震荡。股票市场方面，Deepseek、人形机器人概念形成热点主题，权益市场迎来了一轮科技行情。进入3月中旬，市场风格出现变化，前期涨幅较大的科技板块回调明显，资金开始向消费、资源等行业倾斜。报告期内，管理人敏锐地捕捉到资金面的变化，年初迅速止盈中长久期债券，降低了组合久期和杠杆水平。后续我们抓住市场调整机会，加仓了一些有性价比的债券，把握住了这一轮波段操作的机会。股票方面，我们对权益市场有一定信心，整体仓位基本处于偏高水平。