成雨轩 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球宏观环境复杂多变。年初受美伊冲突影响，国际油价一度大涨，推升全球通胀预期，全球主要权益市场波动加剧。随着6月中旬停战谅解备忘录签署，地缘风险逐渐降温，油价回吐了冲突期间的大部分涨幅。海外方面，全球主要经济体财政货币延续双宽松格局，AI相关投资保持高位。国内方面，上半年物价走出持续低位区间，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费承压”的特征。在此背景下，全球市场呈现极致的K型分化格局。科创50指数半年涨幅达64.25%，创业板指上涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅微涨3.16%，上证50则下跌1.38%。港股表现明显弱于A股，恒生指数上半年累计下跌10.73%，恒生科技指数重挫18.92%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，美容护理、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。  上半年本基金仓位有所降低。结构上，我们大幅降低了白酒板块的配置，重点增持了家电、港股消费等方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则，在波动中加强对企业内含价值的研判、严守纪律性。优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下实现确定的增长，其良好的商业模式使其能够穿越周期。当前市场对传统行业的悲观定价，恰恰为逆向投资者提供了极具吸引力的风险收益比。

上半年，市场经历了反复波折，一季度受海外地缘冲突的影响，市场出现了普遍的回撤，但从二季度开始，随着海外局势的边际趋稳，市场展开了结构性的行情，以AI为主线的成长板块表现格外突出，但非AI领域的板块则表现低迷，甚至红利等价值风格的股票逆势下行。截至上半年结束，创业板指数上涨36%，科创综指上涨54%，而不同口径编制的红利指数均出现下跌。值得注意的是，随着科技股的结构性快速上涨，宽基指数中，诸如沪深300，其内部的行业权重也发生了剧烈变化，其中电子、通信两个行业权重合计已经达到指数的1/3附近，而银行等传统重要行业单行业权重已经降低至不足10%。尽管进入7月后科技股出现了普遍快速的下跌，但整体并未改变科技板块年初以来偏强的格局。  整体来看，对经济冷热不均的预期，主导了上半年的市场表现。  一方面，对于整个宏观环境，市场是更多充满疑虑。尤其地缘冲突导致全球供应链的扰动，使得全球经济总需求的可持续性值得担忧。上半年的高油价，推高了广泛的基础商品价格的上涨，抑制了终端需求。因此尽管我们看到大范围工业企业利润在二季度实现加速增长，但是对于其可持续性的担忧却难以消除。尤其是价格大幅波动带来的存货盈亏变化、冲突带来的有效供给的波动，这些短期变化对于企业盈利能力的影响都难以准确量化。此外，人民币汇率升值对出口企业的压力在整个上半年都十分显著，这使得虽然全球主要制造业国家工业生产在同期表现强劲，中国制造业企业出口普遍稳健增长，但资本市场对于非AI领域的出口企业的定价却反应冷淡。至于消费领域，在本轮经济中普遍表现相对疲软，其股票表现更是落后。  另一方面，对于AI这一赛道，上半年市场给予了充分的认可（尽管在7月份以来热情显著退潮）。国内外大模型技术飞速进步，推动其终端商业化的发展。大模型的发展对于算力的需求拉动，在一段时间内导致了算力、基建相关领域方方面面的供需错配，并且这种错配被认为将持续相当长时间，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。从整个市场来看，AI产业展现的广阔的发展空间和蓬勃的发展速度，吸引了市场绝大部分的注意力，使得市场呈现出科技与传统的巨大分化；而AI内部，供应链的失衡不断涌现，又使得产业链上的不同企业表现出现强弱分化。  回顾年初之时，我们始终担忧在经历了2025年的上涨之后，市场波动会加大。但是上半年无论是地缘冲突还是其后的市场结构性分化，都是年初所没有预期到的。而以相对估值安全且基本面扎实的标的为主，同时配合均衡的配置，还是能较好的平抑组合的波动。  对于AI相关的资产，我们从产业发展上始终看好其未来的空间，但也必须看到一些依赖短期供需缺口涨价的品种是缺乏长期投资基础的，因此始终以缩圈的心态去选择标的。同时，对于以价值风格为主的组合来讲，适当的均衡配置成长风格的标的，更有利于在极端行情中降低波动，而非提升风险。这一经验在过去的A股市场中也曾经阶段性出现过（只是本轮更加极致）。本组合一直保持一定比例相对高估值的科技成长标的，尽管权重远低于市场，也因此难以在科技行情中获得超额收益，但是一定程度规避了逆风环境的回撤风险。  而对于非AI类资产，我们在地缘冲突逐步平息下来之后，开始更加关注经济中景气被验证较好的品种，而这些品种经历上半年的波折后，不少估值已经较为便宜。这包括医药、机械制造、化工甚至个别消费领域。此外，结构性分化的市场中，有些品种估值已经被压缩到极致水平，即使在其经营景气依然不稳定的环境下，也呈现明显低估，尤其在消费和地产产业链中较多。这些品种构成了上半年组合中AI以外的主要部分。

2026年上半年，整个市场呈现出一种相对极致的状态，科技相关的股票在大模型Coding能力及Agent能力突破后迎来一轮比较大的行情，但其余板块则表现不佳。  我们所投资的农林牧渔行业上半年经历了考验，从事后的结果来看，大部分股票的表现都比较差，这其中有基本面向下的，也有基本面向上甚至是基本面相对稳定的。这样的走势也确实对我们的投资和研究产生了比较大的考验，我们深信自己对于行业的判断和公司的理解，几乎扛下了大部分的下跌。  从基本面的角度来看，我们投资的生猪养殖行业和牧业都出现了一定程度的变化：从生猪养殖行业来看，行业正式进入了亏损区间，且我们判断在二季度完成了这一轮周期，当然这并不意味着可以马上反转，但我们认为二季度基本面和股价都处于低位。在猪价持续低迷的情况下行业的现金流损耗速度非常快，也因此出现了一定程度的产能去化，但上半年产能去化的幅度并不足以导致猪价上升到一个比较高的高度，我们判断下半年产能去化仍将持续且会加速，直到供需再次平衡。牧业板块来看，原奶仍处在亏损区间，奶牛的去化也仍在持续进行，但我们观察到散奶价格已经开始上涨，这是周期开始反转的一个很重要的信号，另外牛肉价格和牛犊价格在上半年都在持续上涨，这也佐证了我们此前的判断。  我们在此期间保持了生猪养殖行业优质公司的仓位，保持了牧业板块的配置，并在个股上进行了一些进攻的尝试，但主体持仓和判断并未发生大的变化。

2026年上半年，全球宏观环境复杂多变。年初受美伊冲突影响，国际油价一度大涨，推升全球通胀预期，全球主要权益市场波动加剧。随着6月中旬停战谅解备忘录签署，地缘风险逐渐降温，油价回吐了冲突期间的大部分涨幅。海外方面，全球主要经济体财政货币延续双宽松格局，AI相关投资保持高位。国内方面，上半年物价走出持续低位区间，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费承压”的特征。在此背景下，全球市场呈现极致的K型分化格局。科创50指数半年涨幅达64.25%，创业板指上涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅微涨3.16%，上证50则下跌1.38%。港股表现明显弱于A股，恒生指数上半年累计下跌10.73%，恒生科技指数重挫18.92%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，美容护理、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。  上半年本基金持续建仓，到半年度末仓位到中高位。结构上，我们主要布局了港股可选消费、必选消费以及互联网等泛消费方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则，在波动中加强对企业内含价值的研判、严守纪律性。优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下实现确定的增长，其良好的商业模式使其能够穿越周期。当前市场对传统行业的悲观定价，恰恰为逆向投资者提供了极具吸引力的风险收益比。

2026年上半年，全球宏观环境复杂多变。年初受美伊冲突影响，国际油价一度大涨，推升全球通胀预期，全球主要权益市场波动加剧。随着6月中旬停战谅解备忘录签署，地缘风险逐渐降温，油价回吐了冲突期间的大部分涨幅。海外方面，全球主要经济体财政货币延续双宽松格局，AI相关投资保持高位。国内方面，上半年物价走出持续低位区间，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费承压”的特征。在此背景下，全球市场呈现极致的K型分化格局。科创50指数半年涨幅达64.25%，创业板指上涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅微涨3.16%，上证50则下跌1.38%。港股表现明显弱于A股，恒生指数上半年累计下跌10.73%，恒生科技指数重挫18.92%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，美容护理、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。  上半年本基金仓位有所降低。结构上，我们大幅降低了白酒、养殖板块的配置，重点增持了家电、必需消费等方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则，在波动中加强对企业内含价值的研判、严守纪律性。优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下实现确定的增长，其良好的商业模式使其能够穿越周期。当前市场对传统行业的悲观定价，恰恰为逆向投资者提供了极具吸引力的风险收益比。

2026年上半年，全球宏观环境复杂多变。年初受美伊冲突影响，国际油价一度大涨，推升全球通胀预期，全球主要权益市场波动加剧。随着6月中旬停战谅解备忘录签署，地缘风险逐渐降温，油价回吐了冲突期间的大部分涨幅。海外方面，全球主要经济体财政货币延续双宽松格局，AI相关投资保持高位。国内方面，上半年物价走出持续低位区间，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费承压”的特征。在此背景下，全球市场呈现极致的K型分化格局。科创50指数半年涨幅达64.25%，创业板指上涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅微涨3.16%，上证50则下跌1.38%。港股表现明显弱于A股，恒生指数上半年累计下跌10.73%，恒生科技指数重挫18.92%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，美容护理、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。  上半年本基金仓位保持高位。结构上，我们大幅降低了消费板块的配置，重点增持了保险、机械设备、光模块等方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则，在波动中加强对企业内含价值的研判、严守纪律性。优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下实现确定的增长，其良好的商业模式使其能够穿越周期。当前市场对传统行业的悲观定价，恰恰为逆向投资者提供了极具吸引力的风险收益比。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们暂时也未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，对组合持仓做了较大的改变，一方面，重新均衡了整个组合的分布，使其不至于暴露于较少的驱动因子上，这也是我们未来将长期秉承的原则；另一方面，在当下，确保整个组合的在市场风险中具有一定抗波动能力。在结构上，我们认为上游资源品值得持续关注，除了有色等商品，我们也增加对新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资，同时也关注国内AI应用侧的机会。消费领域，虽然整体消费趋势依然平淡，但是自下而上能够寻找到子行业竞争改善、格局优化、行业内优质企业逐步寻找到新的均衡点的标的，且这些公司往往兼具合理的估值。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

2026年一季度，受美伊战争影响，原油价格大涨，股票承压。年初至今，A股市场呈现冲高回落、结构分化特征。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%；红利指数表现突出，一季度大涨6.68%。结构上，煤炭、综合、石油石化、建筑材料等涨幅居前；非银金融、商贸零售、美容护理、家用电器等跌幅居前。港股表现明显弱于A股，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，在全球主要股指中表现靠后。  一季度中国经济开局良好，呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的特征。物价温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月受春节因素影响升至1.3%且核心CPI创近六年新高，PPI连续三个月降幅收窄。央行一季度货币政策例会明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。受战争影响，外部环境波动较大，油价的大幅上涨增加了各类资产价格的不确定性，从长周期维度看，中国资产或将在未来迎来重估。25年一季度，本基金仓位保持高位。结构上，我们增加了石油石化、必须消费、科技的配置，降低了可选消费的配置。  展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也将加大，但我们认为波动对于获取长期超额收益或许并非坏事，在波动中加强对企业内含价值的关注并严守纪律性，能够帮助投资人度过艰难的时光并力争获取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下确定的增长，并且良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2026年一季度，受美伊战争影响，原油价格大涨，股票承压。年初至今，A股市场呈现冲高回落、结构分化特征。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%；红利指数表现突出，一季度大涨6.68%。结构上，煤炭、综合、石油石化、建筑材料等涨幅居前；非银金融、商贸零售、美容护理、家用电器等跌幅居前。港股表现明显弱于A股，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，在全球主要股指中表现靠后。  一季度中国经济开局良好，呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的特征。物价温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月受春节因素影响升至1.3%且核心CPI创近六年新高，PPI连续三个月降幅收窄。央行一季度货币政策例会明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。受战争影响，外部环境波动较大，油价的大幅上涨增加了各类资产价格的不确定性，从长周期维度看，中国资产或将在未来迎来重估。25年一季度，本基金仓位保持高位。结构上，主要增加了调味品、冷冻食品等必须消费的配置。  展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也将加大，但我们认为波动对于获取长期超额收益或许并非坏事，在波动中加强对企业内含价值的关注并严守纪律性能够帮助投资人度过艰难的时光并力争获取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下确定的增长，并且良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2026年一季度，受美伊战争影响，原油价格大涨，股票承压。年初至今，A股市场呈现冲高回落、结构分化特征。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%；红利指数表现突出，一季度大涨6.68%。结构上，煤炭、综合、石油石化、建筑材料等涨幅居前；非银金融、商贸零售、美容护理、家用电器等跌幅居前。港股表现明显弱于A股，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，在全球主要股指中表现靠后。  一季度中国经济开局良好，呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的特征。物价温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月受春节因素影响升至1.3%且核心CPI创近六年新高，PPI连续三个月降幅收窄。央行一季度货币政策例会明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。受战争影响，外部环境波动较大，油价的大幅上涨增加了各类资产价格的不确定性，从长周期维度看，中国资产或将在未来迎来重估。25年一季度，本基金仓位保持高位。结构上变化不大，主要增加了必须消费的配置。  展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也将加大，但我们认为波动对于获取长期超额收益或许并非坏事，在波动中加强对企业内含价值的关注并严守纪律性能够帮助投资人度过艰难的时光并力争获取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下确定的增长，并且良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2025年一季度农业的表现总体比较一般，仅上游农化有一定的涨幅，养殖端表现欠佳。猪价在年后持续下跌，跌到了近十年来的最低值，全行业也到了现金流亏损的状态，预计这种产业高压状态仍将持续一定的时间，在这期间伴随着出栏体重的降低和能繁母猪的去化，产业可能会逐步向反转的方向演绎；牛价在年后逆势上涨，前端的产能缺口已经有了一定程度的体现，另外小牛犊的缺口可能已经到来，我们调研时发现小牛犊的收购难度已大幅度增加，待这一批比较紧缺的小牛犊育成肉牛后，牛肉的缺口或将到来，届时的牛肉价格或将显著高于当前。我们也观察到了有新的口蹄疫毒株对行业造成了一定的影响，目前还处于相对早期的阶段，但如果后续造成了比较大的扩散，将为整个肉牛、奶牛甚至生猪养殖行业带来更大的价格弹性。另外霍尔木兹海峡的受阻影响到了全球农药的自然流通，部分国家的部分品种可能会受到比较大的影响，另外农药、化肥及油价的上涨也会传导至农产品端，后续看全球的农产品价格中枢将上升一个台阶，这对我们整个板块的投资都是较为有利的。  在仓位配置上，我们仍维持生猪养殖和牧业的高仓位，仅对个股仓位基于其自身的经营情况进行了小幅的调整，我们认为这两个方向往后看1-2年的确定性和赔率都相当可观。对整个种植板块我们小幅度增加了仓位，之所以没有基于可能到来的产业趋势配置比较高的仓位，核心原因是可选标的较少，大部分公司并不满足我们的选股标准。

2025年四季度，市场整体表现平淡，但不乏结构性亮点。其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。结构上，有色金属、电力设备、石油石化、钢铁等板块等涨幅居前，美容护理、医药生物、食品饮料、计算机等行业跌幅居前。  港股表现弱于A股，恒生指数2025年四季度下跌4.56%，恒生科技指数下大幅跌14.69%。  2025年四季度，我国经济增速整体放缓，结构上供给平稳、需求侧内需消费和投资走弱，同时地产再度转弱，出口保持强劲。本基金保持较高仓位。结构上，我们增加了食品、家具等的配置，降低了美容护理、饮料等的配置。2025年整体市场分化较大，AI相关的板块涨幅大，但很多顺周期的板块依然在底部徘徊，我们依然认为很多顺周期的优质公司已经跌出了较大的价值，中长期将有较好的回报率。同时我们依然坚守纪律性，在泡沫化阶段适时卖出，并在恐慌蔓延的时候增持低估的优质公司，我们相信这是未来超额收益的主要来源。未来我们依然会坚持在自己的能力圈内赚钱，并且严守纪律。  展望2026年，随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利底的出现，居民收入预期会改善，资本市场将维持繁荣。我们长期依然看好AI、智能汽车、互联网等科技创新方向；在消费领域，服务、品牌消费品、消费出海等机会值得重点关注；医药领域，器械、出海等方向较为景气；制造业中，一些细分方向如新材料、高端制造等拥有一些高成长高壁垒的企业，也是我们投资重点关注的领域。