田文舟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观经济维持稳中向好的态势，新出炉的6月制造业PMI进一步从50.0%反弹到50.3%的高位，在AI产业相关需求拉动下，出口订单表现强劲，一线城市二手房价出现企稳迹象，社零增速出现疫情后的首次负增长，显示消费仍存在较大压力。海外美伊冲突基本缓和，油价快速回落，通胀压力有望明显缓解，特朗普访华显示了中美关系稳定发展，市场风险偏好持续修复，美股主要指数均创出历史新高。在这样的宏观环境下，A股市场在二季度整体上涨，上证综指、沪深300和中证800分别上涨5.20%、11.90%和13.71%，科技成长方向表现抢眼，创业板指和科创50分别大涨36.35%和75.74%。行业表现在AI强劲的产业趋势和相对疲弱的内需对比下，出现了历史罕见的极致分化，电子和通信两大科技板块大涨90.92%和63.84%，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、食品饮料等板块下跌超过15%。组合在运作中坚持稳健为先的投资思路，未采取较为激进的仓位和风格暴露，而是围绕基本面相对清晰、业绩确定性较强、估值合理的标的进行配置，力求在控制波动的基础上实现稳步积累收益。报告期内，组合在行业配置上保持适度分散，重点关注科技、制造、金融及部分景气度相对较高的成长方向，并结合市场变化对持仓进行动态调整，避免单一风格或单一行业的过度集中。虽然上半年收益率表现不算突出，但整体净值运行平稳，回撤控制较好，体现出较强的稳健性和防御属性。

与年初宏观经济预判相比，当前现实的最大偏差在于美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推动油价一度冲上110美元。高油价推升全球通胀预期，同时抑制了石油进口国的经济活动。在此背景下，A股市场在滞胀预期中呈现“硅基通胀、碳基通缩”的结构性分化，AI相关板块一枝独秀。随着美伊签署谅解备忘录，海峡逐步开放，油价回落至70美元附近，全球经济环境有望阶段性回归正常化。国内方面，二季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速放缓，出口表现相对较好；上海、深圳等核心城市房价出现结构性企稳，整体经济展现出一定韧性。同期，股票市场在AI产业链带动下显著上涨，港股市场因美元流动性趋紧受到压制，沪深300、创业板指、恒生港股通指数涨幅分别为11.9%、36.4%、-7.98%。从行业表现看，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁、传媒、汽车等行业跌幅较大。投资操作方面，本基金基于自由现金流精选个股，在资源品（有色金属、化工）及出海制造（家电、汽车、新能源）等行业配置较高。

在2026年第二季度，A股市场整体震荡上行，科技板块、景气成长风格持续表现优异。在这个过程中，消费板块在4月横盘震荡，随后5-6月走势明显弱于市场。具体来看，消费板块中家用电器表现有一定优势，而农林牧渔、食品饮料、商贸零售等则表现更差。二季度，我们产品的仓位始终保持稳定，继续围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和超额回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的超额收益。站在当前时点，我们认为市场风格和板块的分化已经处于历史较高分位数的位置，科技板块的估值和拥挤度较高，其他板块中已经能找到很多具备中长期投资价值的公司。具体在消费大板块内，我们认为居民消费结构向服务消费倾斜是长期趋势，我国服务消费占比仍有显著提升空间，服务消费细分方向有望在接下来迎来估值和基本面的双击。因此，我们认为未来较长一段时期内，服务消费细分方向从复苏的可见度和空间都将更加可观，这也是我们当前配置的重点方向。

与年初宏观经济预判相比，当前现实的最大偏差在于美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推动油价一度冲上110美元。高油价推升全球通胀预期，同时抑制了石油进口国的经济活动。在此背景下，A股市场在滞胀预期中呈现“硅基通胀、碳基通缩”的结构性分化，AI相关板块一枝独秀。随着美伊签署谅解备忘录，海峡逐步开放，油价回落至70美元附近，全球经济环境有望阶段性回归正常化。国内方面，二季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速放缓，出口表现相对较好；上海、深圳等核心城市房价出现结构性企稳，整体经济展现出一定韧性。同期，股票市场在AI产业链带动下显著上涨，港股市场因美元流动性趋紧受到压制，沪深300、创业板指、恒生港股通指数涨幅分别为11.9%、36.4%、-7.98%。从行业表现看，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁、传媒、汽车等行业跌幅较大。本基金的投资将侧重于自由现金流对企业进行筛选，重点关注企业价值在自由现金流10倍左右、积极回报股东的公司。从第一性原理来理解，企业价值等于未来自由现金流的折现，强劲的自由现金流通常反映了一些对投资有利的条件，例如：远高于净利润的经营性现金流可能表明公司在产业链中地位强、商业模式较好，或是盈利质量高、真实盈利能力被低估；此外，若是由资本开支高峰结束带来自由现金流改善，也意味着产能周期进入向上阶段，盈利能力有望修复。在自由现金流的投资策略下，组合配置可能会偏向于生意模式稳定、竞争格局清晰的行业，期望所投资的公司以较高的现金分红、回购以及平稳增长给组合带来持续稳健回报。投资操作方面，AI相关标的上涨后估值较高，本基金逐步对持仓进行了均衡化的调整，基于自由现金流精选个股，在AI相关（电子、机械）、资源品及具备全球竞争力的制造业等领域配置较为均衡。

与年初宏观经济预判相比，当前现实的最大偏差在于美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推动油价一度冲上110美元。高油价推升全球通胀预期，同时抑制了石油进口国的经济活动。在此背景下，A股市场在滞胀预期中呈现“硅基通胀、碳基通缩”的结构性分化，AI相关板块一枝独秀。随着美伊签署谅解备忘录，海峡逐步开放，油价回落至70美元附近，全球经济环境有望阶段性回归正常化。国内方面，二季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速放缓，出口表现相对较好；上海、深圳等核心城市房价出现结构性企稳，整体经济展现出一定韧性。同期，A股市场在AI产业链带动下显著上涨，沪深300、中证500、创业板指涨幅分别为11.9%、18.6%和36.4%。从行业表现看，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁、传媒、汽车等行业跌幅较大。投资操作方面，本基金组合基本延续一季度配置思路，维持对资源品（有色金属、化工）及出海制造（家电、汽车、新能源）等行业的较高配置，坚持基于自由现金流精选个股，随着股价波动，组合不断调整到估值性价比更高的标的上，个股集中度略有提升。

二季度内，A股市场明显上涨，各个主流指数均收获两位数涨幅，科技成长类行业上涨更为强势。行业分化进一步加剧，除了科技板块外，绝大多数板块和个股在二季度内出现下跌走势。债市方面，收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平，资金面和负债端成为债市的核心驱动力。报告期内，中美两国基本面均大体稳定，但是一些长期风险仍然需要留意。而股票市场分化进一步加剧，绝大多数个股和行业自年初以来均明显下跌，但指数在科技板块带领下有明显上涨。本基金认为，传统行业虽然股价表现不佳，但有其合理性，其基本面和估值所能提供的回报率确实不太有吸引力。而随着科技股涨速极快，市场的潜在风险正在增加。因此，本基金控制了仓位水平并相应地调整了持仓结构。债券方面，主要延续稳健的票息配置和利率债的区间交易，为组合提供绝对回报。下一阶段，权益方面，本基金预计保持相对保守的策略，直到基本面或者估值水平出现巨大变化。债券方面，预计债市流动性环境延续宽松，但利率债供需格局和政策博弈可能带来扰动，债券资产的预期回报有所降低。基金将保持对债券信用风险的严格把控，灵活调节久期风险敞口。

与年初宏观经济预判相比，当前现实的最大偏差在于美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推动油价一度冲上110美元。高油价推升全球通胀预期，同时抑制了石油进口国的经济活动。在此背景下，A股市场在滞胀预期中呈现“硅基通胀、碳基通缩”的结构性分化，AI相关板块一枝独秀。随着美伊签署谅解备忘录，海峡逐步开放，油价回落至70美元附近，全球经济环境有望阶段性回归正常化。国内方面，二季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速放缓，出口表现相对较好；上海、深圳等核心城市房价出现结构性企稳，整体经济展现出一定韧性。同期，股票市场在AI产业链带动下显著上涨，港股市场因美元流动性趋紧受到压制，沪深300、创业板指、恒生港股通指数涨幅分别为11.9%、36.4%、-7.98%。从行业表现看，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁、传媒、汽车等行业跌幅较大。投资操作方面，本基金基于自由现金流精选个股，在资源品（有色金属、化工）及出海制造（家电、汽车、新能源）等行业配置较高。

本报告期内，产品配置了较多AI产业链中国产算力方向的资产，AI的产业趋势市场已经几乎没有分歧。海外算力更是经历了过去4年的大幅上涨，龙头公司取得了几十倍的涨幅。回头来看，确实海外capex的不断提升是过去AI方向乃至全市场最确定的主线，也是增速最快的方向。再往后看，海外capex仍未见顶，但能否继续维持一个超高增速的增长市场出现了一定分歧。但对于国内来说，今年可能类比去年甚至前年的海外，是投入大幅提升的元年，需求进入了井喷式增长的阶段，同时结合国内芯片产业链的整体突破，供给有望解除相应的瓶颈，相关公司有望进入到兑现eps的确定性阶段。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中仓位较重的是养殖、新能源等行业，新增配置了机械等方向。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成去化压力，行业陷入集体亏损，中小企业亏现金流，陆续出清产能，预计2026年下半年可能出现周期反转，部分龙头股在周期反转以后的弹性很大。对于能源，全球股市乃至全球经济的驱动力都围绕AI与战争两个主题，而这两个方向下有一个共同的叙事就是能源紧缺，AI带来美国缺电，霍尔木兹海峡封闭带来东南亚缺油缺气，亚非拉再工业化也对电力能源有很大的需求。整个能源条线孕育很大的投资机会，只是有些机会是短期的(如战争带来的一次性需求冲击)，有些机会是长期的(AI数据中心的持续高速增长)。我们更多聚焦在长期的机会上，燃气轮机对国内企业是0到1的突破，美国AI的拉动把行业缺口拉长到了2030年，而这一环节的壁垒极高，往往需要几十年的积累。储能以及海上风电的需求也将长期维持在中高速增长，在需求快速增长背景下，碳酸锂的紧缺是一个中期机会。

2026年一季度国内经济数据开门红，内外需均有回升，工业生产高速增长，经济的供需格局开年要好于2025年。1-2月工业增加值大幅超市场预期，投资也明显修复，制造业投资增速恢复，基建投资增速较快。消费板块主要是必需消费品和春节出行链表现较好。不过三月内需略有走弱，出口依旧较好。虽然国内经济平稳向好，国际形势却在一季度遭遇了巨大的黑天鹅。美伊局势持续超预期发展，油价涨幅显著，带来巨大的经济不确定性。油价上升带来全球通胀甚至是滞胀压力，同时战争带来的还有全球秩序的混乱，资产定价也受到影响。一季度全球市场在美伊战争的影响下出现了巨大的恐慌性波动。美股今年以来已经跌跌不休，国内A股也经历了过山车行情。一月份黄金白银暴涨，战争爆发后，随着布伦特原油价格暴涨至100美金以上，黄金白银出现了历史性大幅下挫，市场开始担忧高油价带来滞胀甚至是衰退，对美联储的降息预期从年初的2-3次也转变为零。在战争阴霾下，全球资产价格剧烈震荡。广发睿明基金一季度仓位维持在85%左右。组合配置较为均衡，分散在几个行业，主要持有黄金，医药，保险、科技等板块。一季度本基金整体操作变动不大。主要对前期涨幅显著的黄金做了略微减持，也对受到油价负面影响的航空，轮胎等行业做了减持。未来本基金会坚持寻找优质企业，坚持做“对的事情”，坚持价值投资。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。本报告期内，本基金秉持行业分散、偏价值的投资思路，以均衡持仓保障产品运作稳健，致力于为投资人创造低波动、可持续的稳定回报，力争实现资产稳健增值；未来将持续聚焦挖掘具备时代变革基因的优秀企业。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，3月制造业PMI从低位大幅反弹到50.4，物价数据环比回升持续改善，部分一线城市二手房价在政策放松刺激下企稳回升，春节假期消费和出行数据也表现亮眼，两会政策目标较为务实，追求高质量发展路线进一步强化。海外最大变数是美伊冲突造成的油价大幅飙升和全球资本市场的明显波动，同时在油价上行后，年内美联储降息的预期已经大幅回落，对市场的风险偏好和流动性造成一定影响。在这样的宏观环境，特别是外部环境的影响下，A股市场在前两个月稳步上涨，上证综指接近4200点，各种主题在经历活跃轮动后，出现了一定回落。一季度上证指数、沪深300和中证800分别下跌1.94%、3.89%和2.28%。行业表现上，煤炭、石油石化、公用事业、建材、化工等偏上游的板块表现较为突出，煤炭、石油石化行业上涨超过15%，非银、商贸零售、美容护理、计算机、地产、家电板块下跌超过7%。我们继续对国内的权益市场持积极乐观态度，并保持了高仓位运行，选择了港股互联龙头、AI硬件、储能、新能源整车、航空、医药等估值和股价位置相对合理偏低的行业，在一季度进行均衡配置，业绩表现相对平稳。未来一段时间，我们判断美伊冲突将逐步缓和，市场风险偏好有望回升，我们对国内权益市场保持乐观，将根据经济基本面、产业趋势变化和一季报业绩优化组合，力争为持有人创造稳健回报。