田文舟 - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、新能源等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成催化，预计下半年周期反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。

四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。债市方面收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。本基金在四季度小幅上涨，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，基本面呈现一定走弱，但政策预期对市场构成支撑，因而A股市场延续着AI叙事和资金面驱动的特征，这可以从中美股票市场的高度相关性，以及拉动指数的核心板块中得到印证。债市方面，10月份央行重启国债买卖释放了宽松信号，但年末机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债出现一定抛压。四季度内，本基金的权益仓位出现一定下降，主要是较大幅度减持了贵金属相关持仓。这是由于本基金对于贵金属价格已经难以做出明确判断，这一行业的股票整体风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力。同时，本基金也自下而上增持了部分商品和内需消费行业的个股。债券方面，本基金在保持稳健票息配置的同时，提高久期交易的灵活度。下一阶段，经济仍有“开门红”的惯性，央行有望延续宽松态度，债市预计延续区间震荡行情，但债券收益率相对资金价格的赔率已有所改善。A股市场方面，对于本基金的挑战进一步增大，主要是基本面仍然不明朗而市场估值整体走高之后，安全边际进一步缺失。本基金会通过更加谨慎、灵活的方式来应对。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。我们的投资管理继续围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为相对业绩基准实现超额的胜率和超额收益回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的超额收益。在本季度，产品也实现了相对业绩比较基准比较稳健且显著的超额收益。在我们的认知框架中，市场永远是动态变化的复杂系统，不同市场环境、不同时间周期尺度内，同一个因子所具有的阿尔法属性和风险属性可能截然不同，同时更具解释力度的新因子随时可能会出现。由此，在上述投资目标的基础上，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，力争实现相对基准超额收益的稳定性和显著性。站在当前时点，虽然国内外宏观政策环境仍存在一定不确定性，但我们认为消费板块的超额收益有望开始进入复苏的周期。一方面，消费板块整体估值处于历史较低分位，存在估值修复的空间；另一方面，部分细分消费行业基本面数据已经开始好转。此外，随着国内经济的持续稳定增长，我们观察到，居民消费结构开始呈现出向服务消费倾斜的趋势。与海外发达经济体相比，我国服务消费的占比仍有显著提升空间，有望成为国内扩内需政策的新抓手。因此，我们认为，未来较长一段时期内，服务消费细分方向复苏的可见度和空间都将更加可观。由此，我们将继续围绕产品既定的投资目标和框架，从常识和逻辑出发理解市场变化，识别投资组合所暴露的风险并及时作出应对，以此来确保产品策略始终运行在可控的轨道上。

国内方面，从A股上市公司业绩来看，2025年前三季度整体经营呈现逐季企稳向好的态势，较2024年明显改善，结构上，具备全球竞争力、海外业务占比高的企业显示出更好的成长性。海外方面，美国经济呈现K型分化，9月后美国通胀走低、就业数据整体偏弱，因此美联储两次降息，这支撑了金、银、铜等有色金属价格纷纷创出历史新高。四季度，A股市场震荡走平，沪深300、中证500、创业板指涨跌幅分别为-0.2%、0.7%、-1.1%。分行业看，有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。操作上，组合基本延续了三季度以来的结构，继续看好资源品和具备全球竞争力的制造业企业，我们在有色、汽车、机械、家电、锂电池等板块中优选了自由现金流强劲、估值合理的行业龙头进行配置。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们继续对国内的权益市场积极乐观并保持了高仓位运行，在四季度精选了航空、风电、保险、互联网、资源品等多个景气向上且估值和股价位置相对合理偏低的细分方向和龙头个股进行相对均衡的配置，取得了较为稳定的收益和超额表现，未来我们也将继续在控制好回撤的基础上，努力为持有人获取稳定向上的回报。

三季度，美国“对等关税”对全球短期影响逐渐减小，暂时没有对美国通胀造成显著影响；同时，由于美国就业数据出现了大幅下修，美联储降息的确定性提升，提振了全球股市、商品等风险资产的表现。国内经济延续了二季度的趋势，房地产等传统经济相关的行业仍有一定压力，因去年国补带来基数提升，家电等品类的消费增速有所下行。整体而言，从A股中报的业绩同比增速来看，二季度基本稳定，上市公司的业绩有望从2023至2024年下行周期逐步走出，国内经济企稳向好。A股市场三季度大幅上涨，沪深300、中证500、创业板指分别上涨17.9%、25.3%、50.4%，分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备、传媒等行业涨幅靠前，银行等行业排名靠后。在持股上，我们进一步强化了对企业自由现金流和全球竞争力的要求，以增强组合的稳健性和长期回报的确定性，目前组合持仓在有色、机械、家电、汽车、新能源等行业配置比例较高。

2025年3季度，A股市场整体呈现出单边上涨的走势，在流动性相对充裕的基础上，科技新兴产业主导本轮上涨行情。与此同时，政策托底的情况下，传统行业的下行风险可控。在这个过程中，市场总体呈现出比较明显的结构分化特征，科技新兴板块、景气成长风格在3季度优势明显。聚焦于我们的投资方向，消费板块相对大盘走势明显偏弱，虽有绝对收益，但多数细分行业包括食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电等都跑输大盘，板块总体基本面仍处于偏左侧的位置，板块内细分方向轮动较快。本产品的运作管理始终围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线，体现为相对业绩基准的超额胜率和回撤控制；“致远”是追求，力争实现更高幅度的超额收益。我们认为，没有任何单一策略能适应所有市场状态，不同市场环境、不同时间周期尺度内，同一个因子所具有的阿尔法属性和风险属性可能截然不同，同时更具解释力度的新因子随时可能会出现。由此，在上述投资目标的基础上，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对策略所使用的因子保持审慎。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘新的阿尔法因子，力争实现相对基准稳定和显著的超额收益。站在当前时点，在国内外宏观政策环境不确定性仍然较高、但板块估值分化进一步拉大的情况下，包括消费在内股价位置较低的板块存在估值修复的可能，但目前来看基本面景气的复苏还需要相关数据的进一步确认。我们将继续围绕产品既定的投资目标和框架，从常识和逻辑出发理解市场变化，识别投资组合所暴露的风险并及时做出应对，以此来确保产品策略始终运行在可控的轨道上。同时我们将结合对市场风格变化的洞察、景气方向的基本面验证、量化模型的迭代升级，继续挖掘新的阿尔法因子，努力实现相对基准可累积的稳健超额收益。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。债券收益率呈陡峭化上行的趋势，长端品种基本回吐年初以来的降息预期定价，短端品种受益于宽松的流动性环境，走势相对平稳。本基金在三季度有所上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，本基金权益仓位水平有所上升，接近合同约定上限，主要是出于对A股市场短期流动性充沛以及组合结构安全性的判断，这是一个偏中短期的决策。权益结构大体保持稳定，债券方面则做了券种的优化，尝试参与利率品种交易。展望四季度，实体经济尚未观察到融资需求显著改善的迹象，供给侧政策一定程度上提升了市场对再通胀的预期，但仍缺乏持续有力的需求支撑。在这种情况下，预计权益市场仍将以结构特征为主；债市经过三季度较为充分的陡峭化调整，赔率空间改善明显，往后看机会大于风险。本基金在权益方面将一方面仔细甄别投资一些逐步涌现出的投资机会，另一方面密切留意资金面和局部结构的潜在风险。对债券市场，则计划保持积极的交易态度，灵活参与债市修复行情。

本报告期内，本基金主要配置了医药、快递等板块。医药我们配置的方向主要是CXO，在国内创新药向海外bd的大浪潮下，整个上游作为创新药后周期会重新活跃，龙头个股估值较低，历史跌幅大，股价仍有向上空间。快递反内卷看到了明显的成效，8月份各地开启涨价以来，龙头公司单位利润大幅提升，已经体现到报表端，展望明年，我们依然看好快递反内卷带来企业持续稳健的盈利释放。

2025年三季度，国内宏观经济情况仍待观察，海外值得关注的是美联储进入降息周期，中美关系也相对较为稳定。国内政策重心集中在反内卷、扩大内需和稳定资本市场等方面，仍然保持较为克制的态度。全球股票市场都在持续创出新高，A股市场也在政策的大力呵护和充沛流动性的支持下强势上涨，上证突破3900点，创出十年新高。三季度，上证综指、沪深300和中证800分别上涨12.73%、17.90%和19.83%，中小综指和创业板综大幅上涨21.69%和30.01%。在行业表现上，通信、电子、电力设备、有色等板块在AI、储能、贵金属等高景气方向的驱动下涨幅超过40%，表现突出；银行下跌超过10%，交运、石油石化、公用事业、食品饮料、纺织服装等传统消费和经济顺周期板块涨幅不到3%。我们继续对国内的权益市场保持乐观，在互联网、创新药、科技制造等中国优势资产中精选景气趋势向上、竞争优势突出、估值合理偏低的个股进行均衡配置，力争为持有人获取稳定向上的净值表现。

上半年，国内延续温和复苏，消费在“以旧换新”政策推动下表现较好，外部环境不确定性高的情况下出口实现7.2%的增长，表现亮眼，深度求索大模型推出等事件也显示出我国在科技领域的不断突破，经济增长的韧性较强，不过二季度以来二手房房价出现回落，从统计局公布的70城数据来看，五、六月各线城市二手房环比分别回落0.6至0.7个百分点，降幅较四月扩大，房地产“止跌回稳”的持续性还有待观察。海外方面，4月美国特朗普政府推出“对等关税”，税率远超预期，全球资本市场短时间内受到了很大冲击，随着近期美国对各国的“对等关税”陆续正式实施，下半年可能对美国和全球经济造成不利影响。AH市场在美国“对等关税”的冲击下走出了先抑后扬的“V”型走势，沪深300、恒生指数涨幅分别为0.03%、20.00%。操作方面，在港股增加了科技和新消费龙头的持仓，A股则均衡配置了有色、机械、家电、医药、新能源、钢铁等行业的公司。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。