陈建军 - 基金投资策略和运作

回顾第四季度，尽管10-11月顺周期消费基本面进一步下行导致消费板块跑输市场，但是12月正如我们于第三季度报告中所提及，以零售折扣、IP消费为首的服务新消费产业迎来了一波行情。今后我们将持续聚焦在新消费领域（尤其是服务型新消费）进行长期布局，具体方向包括传统消费的新商业模式（零售调改/黄金珠宝/品牌出海等）、年轻人的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。展望2026年一至二季度，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是市场对于中国走出通缩的预期在逐步形成、2026年上半年是地缘政治冲突缓和期；另一方面是随着2025年12月中央经济工作会议上提振内需仍然被放在首要位置，服务消费相关政策会逐步出台（比如推行春秋假、各地推行消费券等），我们预计服务型新消费产业会维持相对较高的景气度，同时随着2025-2026年的估值切换，我们认为当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。具体而言，我们认为一季度中围绕春节消费旺季展开的服务型消费产业是投资布局的核心线索，比如新兴旅游体验/酒店、零售折扣、IP消费、春节能放量的新兴大众消费品。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分负面信息反馈充分的传统消费板块以一年的视角看已经具备配置价值，比如生猪养殖、白酒，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会，本基金会重点观察，或在合适的时机进行一定比例的配置。

回顾三季度，除了我们前瞻判断的黄金饰品和上游农产品表现较好以外，传统顺周期消费基本面进一步下行，导致消费板块在当前环境下跑输市场。2025年9月，本基金的基金经理发生了变更，我们的投资策略及主要定位均发生了较大变化，今后我们将聚焦在新消费领域进行布局。新消费的投资机会庞大，但其并非行业Beta，而是较为分散的细分产业个别标的，而我们有一套较为完整的新消费投研框架，结合了自上而下的海外消费变迁复盘和自下而上的较为扎实的产业研究，力求能随新消费产业共同成长。我们认为，新消费有三类，传统消费的新模式（零售调改/黄金珠宝/出海等）、新世代的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/美妆/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。2021年中国人口总量和房价双见顶；产业层面，传统消费行业如白酒量价齐跌，动销下滑库存高企，家电等行业的内销也陷入价格战，增速放缓。居民资产负债表收缩、中产阶级的萎缩，过去的投资框架需要迭代，新环境下需要新的思路。我们将借鉴海外消费变迁历程，结合我国的特殊国情，自上而下前瞻挖掘中国前景较好的细分新产业/公司的投资机会，集中持仓，长期持有；投资领域主要集中在零售（折扣零售及其供应链上游）、IP消费产业链（潮玩、谷子）、食饮新品类（酒水饮料及零食等）、个护美妆医美及宠物消费、文旅体育消费、AI+玩具/游戏/教育/眼镜等相关方向。9月底我们已基本完成了调仓，展望四季度到2026年春节，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是中美贸易摩擦易出现反复，阶段性风险偏好回落背景下，资金更易回流至消费这一防御性板块；另一方面是随着第三季度业绩披露，新消费产业的相对高景气度有望重获市场关注，同时四季度将开启2025-2026年的估值切换，当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分具有Alpha的细分板块已经具备较高的配置价值，比如生猪养殖，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会。

2025年年初，我们对全年作了三点基本预判：1）国内 CPI 同比能回正；2）无风险收益率将继续下降；3）对应对不确定的国际贸易，经济重心将会往自主可控的内需偏移。所以一季度我们的配置主要侧重国内市场，增加了农业和黄金珠宝板块的配置。当时考虑是，在贸易战升级的背景下，自主可控的农业或将获得重估，另外农业板块本身很多子行业都处在去化尾声，农产品价格大概率处在底部区间位置。我们相信国内CPI同比回正的路径应该是从上至下传导来实现的，所以最先收益的应该是上游农产品，比如粮食、肉、蛋奶等价格触底回升。同时，黄金处于大周期的看涨趋势，国潮设计的黄金饰品兼具投资和悦己的情绪消费，属于内需市场增长较快的子板块，同时如果下半年CPI转正，黄金板块也将受益。到4月份贸易摩擦如期兑现，几轮激烈的对等关税增加，给全市场造成大幅波动，尤其是出海产业链。我们认为很多对美出口优质标的被错杀，主要是从根本上我们认为通过关税极限施压就能实现制造业回流的设想过于乐观，相反中国以其成熟和完备产业链为后盾的“出海链”却具有全球竞争优势。在接下来的贸易谈判中，我们相信中国将会处于优势地位。所以，二季度适当加仓了对美出口链标的，并且认为出口链依然是今年下半年及未来的重要投资方向之一。回顾内需市场，消费板块出现了冰火两重天的估值，以情绪消费为主导的新消费，潮玩、美妆护肤、日化用品、小零食、宠物食品等绝对估值水平在历史高位，但走势强劲受市场追捧。家电、白酒、家居等短期增速有压力，绝对估值历史低位水平。我们认为当前的“新消费”受短期消费数据偏好的刺激，投资趋势依然在，但要密切跟踪终端数据，一旦增速环比回落，容易出现杀业绩和杀估值的风险。顺周期的传统消费从2021年后受宏观经济低迷影响，业绩增长出现瓶颈甚至下滑，估值水平回到了历史低位，这些公司现金流都非常好，纷纷加大分红比例，变成了典型的红利资产。我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前顺周期消费基本面暂未见好转，但已经极具配置价值，期待下半年海内外同步降息，那么传统消费将有分子和分母端双向叠加的投资机会。

基于2024年的多重宏观因素，我们对2025年作了三点基本预判：1）国内CPI同比能回正；2）以十年期美债为代表的无风险收益率会下降；3）对应对不确定的国际贸易，经济重心将会往自主可控的内需偏移。基于这三点预判，我们认为内需在2024年三季度已经见底，2025年的复苏强调和节奏视乎地产行业的改善情况，我们对国内消费板块非常明确的定调为反转。一季度我们的配置还是延续2024年底的配置框架，主要持有白酒、白电、景区、新能源汽车、黄金饰品等，调整的仓位在于：增加了农业和家居板块的配置，主要是我们认为农业板块很多子行业处在去化尾声，农产品价格处在历史底部区间，而国内CPI同比回正的路径很可能是通过从上至下传导来实现的，所以最先受益的应该是上游农产品，比如粮食、肉、蛋奶等价格触底回升。其次，国内将增大内循环力度以应对不确定的贸易摩擦，地产行业大概率会被不遗余力的托起，鼓励终端消费的国补政策也将会超预期延续，当前家居板块细分行业龙头估值便宜，且公司也加大分红力度，我们认为有较好的投资机会。

回顾2024年，消费板块仅在一季度有较好表现，但那也是属于2023年超跌反弹的尾声，进入二三季度，由于终端消费数据环比继续走弱，市场对消费的悲观预期进一步加剧，板块在一季度短暂反弹后继续回调，以白酒为代表的食品饮料板块甚至创出年内新低。5月份开始，国内地产政策不断放宽，并且在三季度开始持续推出以旧换新的国补政策，各子板块走势基本由政策预期主导，大致都是有政策的板块快速反弹，然后继续深度回调，如此循环往复。全年表现最好的是“出海链”的大家电、纺织。虽然出海链反复受关税壁垒的影响，但相比疲弱的内需，出海链的增速和未来市场空间明显更具有吸引力。基于此，我们在配置上也做出明显调整，即由内需权重向出海权重倾斜了，但考虑到大国博弈的反复，国际贸易政策的确存在较大不确定性，我们认为当前也不宜在出海链上过分倾斜仓位。与此同时，我们对内需并不如市场悲观，地产下行周期带来的内需不及预期的状况正在发生改变，我们相信国内的托住地产的宏观组合拳随着时间推移将产生效果。今年三季度，全市场出现超预期的大涨，其实就是聪明资本对国内政策大拐点的相信，也是对中国经济基本面将触底回升的相信。再回看我们消费板块，从2021年一季度以来经历了漫长的调整，整个板块估值水平再次回到历史低位水平。低估值和现金流充沛的消费龙头公司纷纷加大回购或分红力度，同时国内无风险利率持续下降，当前消费龙头公司的股息率已经远超国内无风险利率，在此关键节点上不妨稍显乐观去预期，积极去布局内需消费。为规避大幅的波动，我们把投资框架设定在需求端放缓的大背景，布局竞争格局稳健，自由现金流充沛、并愿意大幅提高股东回报的细分行业和公司作为基本盘。弹性方面，主要看“AI+”及出海链。AI 以一种更先进的生产力的方式诞生了，相信不用太长时间，我们能看到很多新的垂直行业应用，以及多模态应用的商业化机会来临，这无疑对消费板块的投资增加了一个亮点，这将是中长期的一个投资主题。出海链方面，虽然欧美受关税等贸易保护主义的困扰，但亚非拉的新兴经济体增速较快，中国企业能够以自己的制造业优势很好地覆盖这些市场。基于此，内需主要持有高端及中低端白酒、景区、酒店、黄金饰品等。出海链，我们主要选择最具有国际竞争力同时对美贸易份额较低的行业，主要是大家电、新能源整车及零部件。

三季度，我们的配置基本延续二季度，即从防御角度持仓更偏向低估值大盘蓝筹，细分板块主要配置白酒、白电、景区、新能源汽车品牌等。由于7-8月终端消费数据环比继续走弱，市场对消费的悲观预期进一步加剧，板块在一季度短暂反弹后继续回调，以白酒为代表的食品饮料板块甚至创出年内新低，终端消费基本面和股价表现在悲观预期里进入螺旋式负循环。但实际上今年5月份以来地产政策不断放宽，比如减少购房者的首付要求，降低住房公积金贷款利率，以及取消首套和二套房商业贷款利率的下限等等，持续的组合拳显示出政府托住房地产市场的坚定决心。我们认为有效阻止地产进入负循环是国内经济复苏是至关重要的一步棋。在此关键节点上不妨稍显乐观去预期，虽然政策效果还需要时间去验证，所以三季度末我们增加了家居和白酒的配置。展望四季度，我们认为宏观预期比板块短期基本面更重要。从基本面看，消费在触底偏左侧的位置，但是宏观预期已经出现了两个积极的变化，首先是美元降息，其次是国内的财政政策可能全面转向，所以配置上不宜再过分悲观。

我们对消费板块一直保持谨慎态度，所以一直保持低于85%的仓位，主要是我们判断分子端终端消费需求因为宏观环境原因将维持低迷，而分母端美债为代表的无风险收益率居高不下，担心过去较高估值的消费板块将进入以时间换空间的消化估值的阵痛期。基于此，我们从2023年二季度开始将组合中高估值的子板块，比如医美护理、调味品、次高端白酒等调出，换成大白电、景区等。配置思路聚焦在稳定现金流+绝对低估值+注重股东回报的细分行业龙头标的。在分子和分母都没有出现拐点式变化的前提下，目前一直保持这一配置思路。回顾2024上半年，基于比较疲弱的终端消费，以及持续未能转正的食品类CPI数据，我们对消费板块保持较为谨慎观点。虽然春节之后消费板块又一波小反弹，我们仅判断为超跌反弹，仓位上一直保持着基金合同要求的最低标准附近。由于内需的疲弱，我们密集调研了一系列出口链公司，得到了较正面的海外订单数据反馈，但对于出海链板块的参与，短期我们依然保持谨慎，主要是考虑到：1）一季度的强劲订单主要是补库需求，到下半年可能较难持续；2)"逆全球"化趋势已然抬头，贸易壁垒风险近在眼前。基于此，二季度我们挑选了未来受关税影响可能较小，同时具有全球竞争力的白电龙头和新能源汽车龙头配置。出海链将是消费板块中长期重要的投资方向，但短期我们不得不密切关注贸易壁垒的风险，未来希望能在风险中挖掘到更有性价比的优秀出海标的。经过二季度的调整，目前持仓更趋低估值大盘蓝筹，主要是出于防御思维，也符合我们去年以来一以贯之的投资框架：一是低估值、优质现金流和较高历史分红比例，二是顺应老龄化及国产替代的消费趋势。

一季度市场出现一定程度的流动性问题，消费板块随着市场贝塔走出了泥沙聚下的行情，板块一度进入持续的负循环。其实，我们从春节的消费数据以及在假期间草根走访的真实感知看，消费的复苏一直在路上，至少是有结构性分化的。其中以基础消费、大众休闲文化消费为代表的消费表现其实可圈可点。近几年春节都是出现了明显的“返乡潮”，带动了当地的聚会宴饮、旅游、观影等大众消费，消费的复苏呈现三四线城市好于一线城市的势头。基于此，我们继续加大了基础大众消费的配置，比如景区和中低端白酒。春节开工后，出口数据一直超预期，我们认为在过去一年因为海外去库存而受损的出口行业有望在今年出现大面积恢复，基于此我们参加了“出口链”的调研，了解到的情况与我们预判基本相符，所以我们也布局了部分出口的消费品，但由于担心后续国际关系导致的贸易摩擦风险，暂时保持着乐观偏谨慎的态度。2月份CPI结束了从去年10月以来的负增长，回到同比+0.7%，虽然依然很弱，但对消费板块估值有提振作用。在今年初CPI转正的同时，各家高端白酒都在纷纷通过提价来挺住价格，我们认为从经营战略上，高端白酒牺牲短期增速来力挺价格大概率是正确的，也是必要的。而由于经历了持续下跌，高端白酒估值水平再次进入历史低位，我们不应低估国内经济韧性，所以一季度加仓了高端白酒。总结一季度的调仓，基本符合我们在2023年基金年报中提出的投资思路，即：在国内宏观经济奋力走出低迷之前，把投资框架设定在需求端放缓的大背景，然后去寻找格局处于改善通道，自由现金流有望改善、并同步注重股东回报的细分行业和公司。虽然当前市场主流声音非常看好“猪周期”的反转，但仔细斟酌，认为当前在行业现金流和财务状况处在危险边缘的情况下去博弈未来猪价大涨，不符合我们当前的投资思路，是以短期我们并不会去做此布局。

回顾2023年，消费板块仅在一季度有较好表现，但那也是属于2022年第四季度超跌反弹的尾声，当时市场对防疫放开后的2023年消费复苏充满期待，同时在年初也对美元加息提前结束以及以美债为代表的无风险收益率下降有较高预期。虽然我们对一季度整个板块的大幅反弹已经很谨慎并且已经做出相应减仓，但当时也只是认为板块是阶段性调整，在等待消费基本面复苏的确认。彼时，我们认为进入三季度，板块能在调整完后，再由消费复苏基本面确认而驱动继续向上走，但是，整个下半年的表现恰与我们预期恰恰相反。问题出在哪里？消费没有复苏？并不尽然。本着见微知著，2023年我们陆续做了较多调研，根据调研信息和部分消费数据验证，我们认为终端消费情况比起市场极度悲观的情绪要好，至少是有结构性分化。其中以基础消费、大众休闲文化消费为代表的消费表现其实可圈可点，而中档消费的确不及预期。基于此，我们也及时对组合配置作了相应调整，降低了中高档价格带的消费板块，比如免税和医美，增加了基础价格带的消费板块，比如中低端白酒和景区及品牌中药。这些调整事后看是正确的，但是进入四季度末，这些短期基本面有相对优势的子板块并未能幸免于补跌。问题又出在哪？而纵观全年，全市场表现最好的板块无疑是煤炭，而消费板块里是大家电、纺织。这些行业的具有某些共同特点，即行业竞争格局稳定，现金流入稳健且分红率高，绝对估值低，因为市场曾把这一类定义未来成长性不足的行业。尤其是2024开年以来的进步一反差的走势，让我们不得不反省，问题是不是出在我们过去带有肌肉记忆的成长模型框架。一般情况下，当成长型经济体在逐步转向成熟型经济体时，投资框架也相应调整。过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式可能要逐渐让位于更看重投入产出回报率的决策模式。我们已逐渐感知到，过去两年资本市场的定价机制已悄悄从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。从上述的宏观回到我们消费板块的投资，在国内经济仍处于夯实基础的阶段，至少我们应该把投资框架设定在需求端放缓的大背景里，然后去寻找格局处于改善通道，自由现金流有望改善、股东回报显著改善的细分行业和公司，这可能是未来一段时间内最核心的投资思路。基于此，2024年消费板块的配置，我们偏向于看重股东回报、自由现金流好且绝对估值较低的子板块。

三季度消费板块整体处于继续回调中，各子板块均难幸免，在上半年表现较强的家电和纺织服装也出现了调整，可以说消费板块的投资泛善可陈。今年以来我们持续做了较多草根调研，并且也整理了较多消费终端数据，在不受疫情困扰的大背景下，终端消费是在缓慢复苏的，并且复苏力度是符合我们预期的。市场容易用股价涨跌来推测终端基本面，所以偏向以消费不及预期来解释一切下跌，我们不太接受这种笼统的观点。我们认为终端消费也有结构性分化，其中以大众休闲文化消费为代表的消费表现甚至是超预期的，当然也有不及预期的，那就是中档消费。基于我们感知到的终端消费情况，我们对组合配置也作了相应调整，降低了中高档价格带的消费板块，比如免税和医美，增加了基础价格带的消费板块，比如中低端白酒和景区。养殖行业因为猪价持续低迷再次进入深度亏损，市场主流观点认为深度亏损就会去化，所以可以加仓养殖板块，并且未来出栏成长性越高的越具有行业阿尔法，我们对此主流观点持深度保留意见。在全行业资产负债率极高的背景下，深度亏损、出栏增速以及猪价反转存在不可能三角，所以当前并不考虑再布局。虽然，我们认为消费终端的复苏符合预期，同时也积极看好复苏的持续性，但也不得不面对“为何会下跌？”的灵魂拷问。我们认为主要还是来自分母端无风险收益率的超预期抬升，因为站在年初时点，市场对分母端有较多的期待，但实际上事与愿违。尤其是在国庆节期间，能源价格上涨再叠加最近的巴以冲突，让通胀预期再次抬升，这些将直接影响到市场对分母端的预期，进而继续对国内消费蓝筹的估值水平造成压力。我们认为分母端的问题已经持续了近3年，很多宏观因素可能到了临界点位置。而反观分子端，在消费复苏的大背景下在保持着积极的增长。基于以上分析，我们认为当前就是较好的布局时间窗口。

二季度消费板块整体处于继续回调中，各子板块均难幸免，市场较弱。再加上CPI和PPI持续下降，就业数据以及出生人口数据也不太乐观，引发了市场的担忧。与此同时，人民币持续贬值也是消费白马被杀估值的直接宏观因素。站在悲观角度看问题永远都是悲观，但事物发展总存在两面性。所谓穷则变，变则通，极蹇而后成解。本着见微知著，二季度我们做了较多草根调研，并且也整理了较多消费终端数据，我们认为在不受疫情困扰的大背景下，终端消费是在缓慢复苏的。而很多业绩基本面稳健的消费白马股价经历了市场泥沙俱下的“洗礼”，再考虑到今明年的增长，估值又变得更便宜。基于以上，我们在5月份开始逐渐加仓消费，方向主要是在白酒和部分消费医疗。养殖行业因为猪价持续低迷再次进入深度亏损，市场主流观点认为深度亏损就会去化，所以可以加仓养殖板块，并且未来出栏成长性越高的越具有行业阿尔法，我们对此主流观点持深度保留意见。在全行业资产负债率极高的背景下，深度亏损、出栏增速以及猪价反转存在不可能三角，对于股价已反映较多的标的反而认为风险巨大，一季度我们大幅减仓生猪板块，当前暂时并不考虑再布局。

消费板块自22年4季度反弹到2023年2月份，基本上把对23年消费复苏的预期提前反应在股价里，甚至已经有些领先基本面了，所以春节后我们将预期反应较充分的白酒和医美个股进行了减仓，整体仓位也随之下降了，短期我们也不会急于将仓位加上去，核心是担心全球通胀有超预期风险从而造成分母端无风险收益率逆势走高进而压制板块估值的风险。同时，我们判断猪价最低点已经过去，随着时间推移猪价将在震荡中逐步抬升，而粮食价格已经从高点缓慢回落，养殖端利润将明显边际好转，所以我们在2月对核心标的进行了逢低加仓，随着能繁母猪去化逐步兑现，板块贝塔行情将启动。一季度末，我们留意到上游大宗价格已经回落较多，过去一年深受原材料成本暴涨困扰的食品制造公司成本压力减缓，年内公司还会有进一步提价的可能性，公司剪刀差利润将出现拐点，我们已经着手布局了部分食品加工制造子板块。概括来说，一季度我们减仓了部分复苏预期反应较充分的标的，布局了将在2季度后可能出现困境反转的生猪、动保以及调整较充分的食品加工板块。